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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 22222111111 港澳资讯 68 投资要点投资要点 医院资产证券化是社会资本满足医疗服务需求的必然路径医院资产证券化是社会资本满足医疗服务需求的必然路径。城镇化和老龄化带来医疗需求持续增长，社会办医的政策从放开到鼓励使得社会和境外资本进入医疗服务更加便利。而不同投资主体对医疗投资的路径不同，上市公司参与即医院资产证券化则是满足大中型综合医院供给的必然路径，也是主要路径。其中托管、新建、参股、收购、合资、改制等多种模式赋予了更多灵活性。地产企业天然具有转型医疗服务的巨大优势。地产企业天然具有转型医疗服务的巨大优势。医院投资（除少数轻资产模式外）具有资金密集
2、、重资产的特点，这与房地产开发较为类似。同时，地产企业具有较强的政府事务能力、区域地缘基础，能够满足医疗投资的诸多要求，且地产股相对医疗具有显著的估值优势，较大的弹性使得上市公司有望形成融资再扩展的正反馈。医院流量变现医院流量变现供应链、诊疗中心和自身挖潜供应链、诊疗中心和自身挖潜。医院流量可通过供应链、高毛利的诊疗中心和自身挖潜等通道变现，其中供应链是最为直接的变现方式，透析、放射、检验和健康管理等诊疗中心则形成对高毛利医疗需求的切割，医院自身在成本端和收入端的挖潜增效往往潜力可观，可带来收入和利润水平的双重提升。互联网时代赋予转型更多选择互联网时代赋予转型更多选择。互联网时代下，转型企业的
3、选择更为多元化，如互联网医疗、医疗信息化和轻资产医院等，有望在医疗资源配置和有效供给中发挥独特作用。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议。我们认为地产等重资产行业转型医疗，需要关注原有主业的资产质量和现金流，转型医疗的战略方向，医院投资的地域选择和盈利水平，以及潜在的扩张可能。看好华业地产（地产主业逐步变现，收购捷尔医疗，联合重医大建设附三院）、国际医学（西安高新医院增长稳健，国际医学中心和汉氏干细胞打开长期空间）、澳洋科技（市值最小的综合医院标的，区域化经营渐成体系，具备商业平台），建议关注宜华健康（参股首家网络医院）和运盛实业（进军医疗信息化）。风险提示风险提示：地产、商贸、化工等传统业务
4、利润下滑或现金流不足，转型医疗后的管理运营不达预期，医院流量不能高效变现等。医药行业首席分析师：崔文亮医药行业首席分析师：崔文亮 执业证书编号：S1220514080006 E-mail： 联系人：曹阳联系人：曹阳 TEL：021-50837322 Email： 重要重要数据数据 上市公司总家数 190 总股本(亿股)929.68 销售收入(亿元)408.03 利润总额(亿元)29.28 行业平均 PE 43.46 平均股价(元)23.53 医药生物相对指数表现医药生物相对指数表现 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 医院资
5、产证券化大潮下的重资产企业转型医院资产证券化大潮下的重资产企业转型机遇机遇 医药生物行业研究报告 行业深度报告 2015.03.02 推荐 医药生物行业 研究源于数据 2 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 目录目录 1 医院资产证券化是社会资本参与医疗服务的必然路径.4 1.1 城镇化+老龄化驱动医疗服务需求不断增长，医院供给面临压力.4 1.2 社会资本是解决医疗服务供给问题的必然选择.5 1.3 医院资产证券化是社会资本参与医疗服务变革的核心.7 2 地产行业天然具有转型医疗服务的优势.9 2.1 房地产行业调整倒逼中小地产企业转型.9 2.2 房地产企业天然具有转型
6、医疗服务的优势.10 3 医院流量变现通道供应链、诊疗中心、自身挖潜.12 3.1 供应链：医院流量变现的最直接通道.12 3.2院中院式诊疗中心：针对性的高毛利医疗服务供给.13 3.3 医院自身挖潜，提升收入增速和利润水平.13 4 互联网时代赋予转型医疗更多选择.14 4.1 以 B2C 远程医疗为代表的互联网医疗服务.14 4.2 以医疗信息化为代表的医疗大数据入口.15 4.3 新时代下医院走向轻资产成为可能.16 5 重点推荐.16 5.1 华业地产依托重医建设附三院，捷尔医疗可多通道变现.16 5.2 国际医学业绩增长稳健，国际医学中心和汉氏打开长期空间.17 5.3 澳洋科技市
7、值最小的综合性医院标的，兼具商业平台.18 5.4 宜华健康网络医院的吃螃蟹者.19 5.5 运盛实业软硬兼施，进军医疗信息化.20 研究源于数据 3 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1 中国城镇化人口、就业不断增长.4 图表 2 医疗服务需求增长快于供给.4 图表 3 国家针对县级医院的扶持政策一览.4 图表 4 各级医院病床使用率高企.5 图表 5 二级医院病床使用率持续攀升.5 图表 6 公立医院面临诸多体制局限.5 图表 7 宿迁医院改制后利润水平趋势.5 图表 8 新医改后国家关于社会资本办医的关键文件、意见一览.6 图表 9 单体医院
8、每张床位投资规模概算（万元）.7 图表 10 近期新建医院总体投资额（亿元）.7 图表 11 综合医院投资的参与主体仍是上市公司.7 图表 12 PE、VC 等资金参与的主要是专科连锁医疗服务.8 图表 13 商品房销售面积累计增速显著下滑.9 图表 14 房地产开发投资显著下滑.9 图表 15 人口迁移需求将逐步走出高峰期.9 图表 16 房地产集中度提高.9 图表 17 部分中小型地产公司具有充裕现金.10 图表 18 地产相对医疗服务估值较低.10 图表 19 中小型地产公司转型医疗服务一览.11 图表 20 大型地产公司涉足医疗服务一览.11 图表 21 其他重资产公司转型医疗服务一览
9、.11 图表 22 商业业务流程.12 图表 23 捷尔医疗诊疗中心示意图.13 图表 24 西安高新医院盈利水平持续提升.14 图表 25 友德医网络医院的医生列表.14 图表 26 已经形成多家药房合作伙伴.14 研究源于数据 4 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 1 1 医院资产证券化是社会资本参与医疗服务的必然路径医院资产证券化是社会资本参与医疗服务的必然路径 1.11.1 城镇化城镇化+老龄化驱动医疗服务需求不断增长，医院供给面临压力老龄化驱动医疗服务需求不断增长，医院供给面临压力 伴随着工业化和经济结构调整进程的不断推进，我国人口城镇化率仍将继续提升。而随着城
10、镇人口尤其是常住人口的增长，医疗服务投入也相应提升：首先是政府在基本医疗保险、公共卫生服务支出增加，其次则是新增人口由新农合逐步转为城镇居民或职工医保后，带来显著的筹资水平增长。此外，新农合覆盖率基本饱和下，筹资水平的提升也将带来医疗服务投入的不断增加。异地医保结算等政策放开，则将有利于盘活存量医保资金，提高使用效率。在上述因素带来的医疗服务投入增长下，叠加老龄化人口不断增长、环境污染和意外事故居高不下、居民健康意识提升等因素，使得医疗服务需求在未来 10-15 年都将保持持续增长。图表 1 中国城镇化人口、就业不断增长 图表 2 医疗服务需求增长快于供给 资料来源：wind、方正证券研究所整
11、理 资料来源：wind、方正证券研究所整理 而从国内统计数据来看，我们以医院诊疗人次、入院人数模拟需求增速（实际上这一水平仍可能保守），医院床位、执业医师（含助理）模拟医疗服务供给增速，可以清晰地看到，2009-12 年区间医疗服务供给增长显著落后于需求端。事实上，优化存量医疗资源、加大医疗服务供给也一直是国家主管部门的政策重点，以县级医院为例，我们梳理了近年来比较关键的扶持政策：图表 3 国家针对县级医院的扶持政策一览 时间时间 政策政策 20092009 中共中央国务院关于深化医疗卫生体制改革的意见、国务院关于印发医药卫生体制改革近期重点实施方案中共中央国务院关于深化医疗卫生体制改革的意见
12、、国务院关于印发医药卫生体制改革近期重点实施方案（20092009-20112011 年）的通知：全国范围内支持年）的通知：全国范围内支持 986986 个县级医院，建立三级医院与县级医院的对口联系工作，投入专项个县级医院，建立三级医院与县级医院的对口联系工作，投入专项资金逾资金逾 200200 亿元建设以县级医院为核心的县域医疗服务体系。亿元建设以县级医院为核心的县域医疗服务体系。20112011 20112011 年公立医院改革试点工作安排：政府在每个县重点办好年公立医院改革试点工作安排：政府在每个县重点办好 1 1 所县级医院。在前两年工作基础上，中央今年再所县级医院。在前两年工作基础上
13、，中央今年再支持支持 300300 所以上县级医院（含中医医院，下同）标准化建设；深化城市三级医院对口支援县级医院工作，加强县级所以上县级医院（含中医医院，下同）标准化建设；深化城市三级医院对口支援县级医院工作，加强县级医院骨干人才培养，逐步推进医院骨干人才培养，逐步推进县级医院综合改革。县级医院综合改革。20122012 关于县级公立医院综合改革试点的意见：选择关于县级公立医院综合改革试点的意见：选择 311311 个试点县市，启动县级公立医院综合改革试点。个试点县市，启动县级公立医院综合改革试点。研究源于数据 5 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 20142014 关
14、于推进县级公立医院综合改革的意见：新增关于推进县级公立医院综合改革的意见：新增 700700 个县推进县级公立医院综合改革，重点推进公立医院规划布个县推进县级公立医院综合改革，重点推进公立医院规划布局调整，继续推进县级医院标准化建设，局调整，继续推进县级医院标准化建设，3030 万人口以上的县（市）至少有一所医院达到二级甲等水平。万人口以上的县（市）至少有一所医院达到二级甲等水平。资料来源：卫计委、方正证券研究所整理 但由于区域发展的不平衡、医疗资源结构调整艰难、民营医院参差不齐等因素困扰，09-12 年区间的医院病床使用率一直处于上升通道中，尤其是三级医院一直居于 100%以上，二级医院也在
15、持续提升：图表 4 各级医院病床使用率高企 图表 5 二级医院病床使用率持续攀升 资料来源：卫计委、方正证券研究所整理 资料来源：卫计委、方正证券研究所整理 除了上述总量指标外，我们还应该看到，随着居民收入水平不断提升，对于特需医疗服务、高端医疗服务等个性化需求也大幅增长，单纯依靠现有医疗资源已不足以满足这类需求。因此，我们认为医疗服务的供给问题，包含总量增长和结构优化两个层面，单纯依靠现有手段已很难全面、持续满足，必须有主管部门、公立医院以外的力量介入。1.1.2 2 社会资本是解决医疗服务供给问题的必然选择社会资本是解决医疗服务供给问题的必然选择 从发达国家的医疗发展史来看，社会资本、境外
16、资本进入医疗服务，通过资本市场实现供给增加、结构优化是殊途同归的选择。图表 6 公立医院面临诸多体制局限 图表 7 宿迁医院改制后利润水平趋势 资料来源：卫计委、方正证券研究所整理 资料来源：上市公司公告、方正证券研究所整理 具体到我国国情，长期以来公立医院的管办合一导致了诸多弊端，医疗资源使用效率和结构优化难以展开，而社会资本进入医疗服务 研究源于数据 6 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 已经取得了诸多先例，如金陵药业将宿迁医院改制后，其盈利水平取得了显著提升。而在政策配套上，社会、境外资本办医也逐步放开准入门槛，事实上，2014 年 8 月国务院常务会议已经指出，到
17、 2020 年健康服务业规模将达到 8 万亿以上，应加快多措并举发展医疗服务业、鼓励社会资本和境外资本进入，降低准入门槛，加快落实对社会办医在社保定点、专科建设、职称评定等方面同等对待的政策：图表 8 新医改后国家关于社会资本办医的关键文件、意见一览 时间时间 主题主题 2009.42009.4 关于深化医药卫生体制改革的意见：鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。积极促进非公立医疗卫生机构关于深化医药卫生体制改革的意见：鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。积极促进非公立医疗卫生机构发展，形成投资主体多元化、投资方式多样化的办医体制。抓紧制定和完善有关政策法规，规范社会资本包括境发展，形成投资主
18、体多元化、投资方式多样化的办医体制。抓紧制定和完善有关政策法规，规范社会资本包括境外资本办医疗机构的准入条件，完善公平公正的行业管理政策。外资本办医疗机构的准入条件，完善公平公正的行业管理政策。2010.22010.2 关于公立医院改革试点的指导意见：鼓励、支持和引导社会资本进入医疗服务领域，完善政策体系，为非公关于公立医院改革试点的指导意见：鼓励、支持和引导社会资本进入医疗服务领域，完善政策体系，为非公立医疗卫生机构经营创造公平竞争的环境，引导、鼓励和支持非公立医疗卫生机构发展，促进不同所有制医疗卫立医疗卫生机构经营创造公平竞争的环境，引导、鼓励和支持非公立医疗卫生机构发展，促进不同所有制医
19、疗卫生机构的相互合作和有序竞争，满足群众不同层次医生机构的相互合作和有序竞争，满足群众不同层次医疗服务需求。疗服务需求。2010.122010.12 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见（关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见（5858 号文）：调整和新增医疗卫生资源优先考虑社会资号文）：调整和新增医疗卫生资源优先考虑社会资本，鼓励社会资本参与公立医院改制，允许境外资本举办医疗机构，落实非公立医疗机构税收和价格政策。将符本，鼓励社会资本参与公立医院改制，允许境外资本举办医疗机构，落实非公立医疗机构税收和价格政策。将符合条件的非公立医疗机构纳入医保定点范围，优化非公立医疗机构用
20、人环境、外部学术环境。鼓励有条件的非公合条件的非公立医疗机构纳入医保定点范围，优化非公立医疗机构用人环境、外部学术环境。鼓励有条件的非公立医疗机构做大做强。鼓励社会资本举办和发展具有一定规模、有特色的医疗机构，引导有条件的医疗机构向高立医疗机构做大做强。鼓励社会资本举办和发展具有一定规模、有特色的医疗机构，引导有条件的医疗机构向高水平、高技术含量的大型医疗集团发展水平、高技术含量的大型医疗集团发展 2011.32011.3 20112011 年公立医院改革试点的工作安排：各地在制定和调整本地区区域卫生规划、医疗机构设置规划和其他医年公立医院改革试点的工作安排：各地在制定和调整本地区区域卫生规划
21、、医疗机构设置规划和其他医疗卫生资源配置规划时，要给非公立医疗机构留出合理空间，明确非公立医疗机构卫生人员、床位和资产总量的疗卫生资源配置规划时，要给非公立医疗机构留出合理空间，明确非公立医疗机构卫生人员、床位和资产总量的比例等发展指标。比例等发展指标。2011.52011.5 关于进一步做好非公立医疗机构设置审批和管理工作的通知：放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，合理关于进一步做好非公立医疗机构设置审批和管理工作的通知：放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，合理确定非公立医疗机构执业范围，充分发挥非公立医疗机构在医疗服务体系中的作用，吸收非公立医疗机构专家加确定非公立医疗机构执业范围，充分发
22、挥非公立医疗机构在医疗服务体系中的作用，吸收非公立医疗机构专家加入相关管理组织。入相关管理组织。2012.32012.3 “十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案的通知：放宽社会资本举办医疗机构的准入，鼓励有案的通知：放宽社会资本举办医疗机构的准入，鼓励有实力的企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等社会力量以及境外投资者举办医疗机构，鼓励具有资质的人员实力的企业、慈善机构、基金会、商业保险机构等社会力量以及境外投资者举办医疗机构，鼓励具有资质的人员（包括港、澳、台地区）依法开办私人诊所。进一步改善执业环境，落实价格、税收、医保定点、土地、重
23、点学（包括港、澳、台地区）依法开办私人诊所。进一步改善执业环境，落实价格、税收、医保定点、土地、重点学科建设、职称评定等方面政策，对各类社会资本举办非营利性医疗机构给予优先支持，鼓励非公立医疗机构向高科建设、职称评定等方面政策，对各类社会资本举办非营利性医疗机构给予优先支持，鼓励非公立医疗机构向高水平、规模化的大型医疗集团发展。积极发展医疗服务业，扩大和丰富全社会医疗资源。水平、规模化的大型医疗集团发展。积极发展医疗服务业，扩大和丰富全社会医疗资源。20152015 年，非公立医疗机年，非公立医疗机构床位数和服务量达到总量的构床位数和服务量达到总量的 20%20%左右。左右。资料来源：卫计委、
24、方正证券研究所整理 事实上，社会资本（包括境外资本，下文简称）参与医疗服务投资的数量已经大幅攀升，根据不完全统计，2010 年起国内医院投资数量大幅上升，其中投资主体较为多样化，包括 VC/PE、上市公司、医疗集团、外资基金、产业资本等。特别是医药上市公司向医院端延伸，如金陵药业、国际医学、复星医药等都取得了成功的案例。因此，我们认为 2015-20 年，将进入社会资本投资医疗服务业的快车道，政策、资金、产业、供需都支持这一趋势的加快。研究源于数据 7 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 1.1.3 3 医院资产证券化是社会资本参与医疗服务变革的核心医院资产证券化是社会资本
25、参与医疗服务变革的核心 医疗服务中，医院是产业链条的最核心。实际上，医疗服务的绝大多数需求都通过医院平台完成。因此，医院实际上是医疗服务产业链中的核心，独立诊疗中心、外包服务、医院供应链等都是其产业链上的外围资产。而医院按照供给类型，可以分为两大类。其一，也是最具代表性的大中型综合性医院，具有重资产、资金前期投入巨大、成本回收期长等特点；其二，是以妇科、口腔、眼科、月子会所等为代表的专科连锁类医疗服务。综合性医院尤其是三级医院，其单体投资规模往往在 10 亿元量级以上，单床位投资额一般不低于 70-90 万元，对于资金的规模和期限要求较高：图表 9 单体医院每张床位投资规模概算（万元）图表 1
26、0 近期新建医院总体投资额（亿元）资料来源：方正证券研究所整理 资料来源：方正证券研究所整理 而从历史投资案例来看，参与大型综合医院改制、投资的多数是上市公司或综合性医疗集团，而 PE、VC 等投资机构更多专注于专科连锁：图表 11 综合医院投资的参与主体仍是上市公司 投资主体投资主体 时间时间 具体模式具体模式 医院级别医院级别 金陵药业金陵药业 20032003 宿迁人民医院宿迁人民医院 三乙三乙 华源集团华源集团 20042004 新乡市新乡市 5 5 家医院家医院 1 1 三甲三甲+4+4 二甲二甲 诚志股份诚志股份 20052005 丹阳第一医院丹阳第一医院 60%60%股权股权 三
27、甲三甲 凤凰医疗集团凤凰医疗集团 20052005 北京燕化医院北京燕化医院 三丙三丙 金卫集团金卫集团 20082008 北京道培医院北京道培医院 70%70%股权股权 二甲二甲 凤凰医疗集团凤凰医疗集团 20102010 托管北京门头沟医院托管北京门头沟医院 二甲二甲 双鹭药业双鹭药业 20112011 新乡市东区医院（在建）新乡市东区医院（在建）80%80%股权股权 三级三级 凤凰医疗集团凤凰医疗集团 20112011 托管北京京煤总医院托管北京京煤总医院 三丙三丙 天士力集团天士力集团 20112011 托管普洱市中心医院托管普洱市中心医院 三级三级 开元投资开元投资 20112011
28、 西安高新人民医院西安高新人民医院 三甲三甲 研究源于数据 8 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 金陵药业金陵药业 20122012 南京医科大学第三附属医院南京医科大学第三附属医院 二甲二甲 华润医疗华润医疗 20142014 淮北矿工医院集团淮北矿工医院集团 三甲三甲 恒康医疗恒康医疗 20142014 辽渔医院、赣西医院、瓦房店第三医院辽渔医院、赣西医院、瓦房店第三医院 二级二级 国际医学国际医学 20142014 增发建设西安国际医学中心增发建设西安国际医学中心 三甲三甲 资料来源：wind、上市公司公告、方正证券研究所整理 我们认为，偏重服务、连锁效应可复制、公
29、立医院布局少等优势是吸引 PE、VC 等投资专科医疗服务的核心因素，而这类机构擅长的投后服务也较为适合：图表 12 PE、VC 等资金参与的主要是专科连锁医疗服务 企业企业 融资时间融资时间 主要产品或服务主要产品或服务 投资机构投资机构 金额（亿元）金额（亿元）月子喜喜月子喜喜 2009.1.12009.1.1 月子服务、母婴护理月子服务、母婴护理 盛万投资盛万投资 N/AN/A 英硕力英硕力 2009.2.12009.2.1 宫颈癌预防与快速筛查宫颈癌预防与快速筛查 富达亚洲富达亚洲/亚盛投资亚盛投资 0.830.83 美斯达美斯达 2009.3.42009.3.4 提供临床试验数据分析服
30、务提供临床试验数据分析服务 启明创投启明创投 N/AN/A 慈铭体检慈铭体检 2009.9.302009.9.30 健康体检健康体检 天图创投天图创投/鼎晖鼎晖 N/AN/A 金卫医疗金卫医疗 2009.9.302009.9.30 医疗设备、脐带血库医疗设备、脐带血库 KTBKTB 0.960.96 领航干细胞领航干细胞 2009.11.172009.11.17 成体干细胞的商业化采集、制备与储存成体干细胞的商业化采集、制备与储存 N/AN/A 0.300.30 颐和养老颐和养老 2009.11.192009.11.19 养老产业投资养老产业投资 大族创投大族创投 1.501.50 第一健康第
31、一健康 2009.12.142009.12.14 健康检查、健康管理健康检查、健康管理 松禾资本松禾资本 N/AN/A 迪安诊断迪安诊断 2009.12.232009.12.23 基因诊断技术研发和服务基因诊断技术研发和服务 软银中国软银中国 0.320.32 瑞尔齿科瑞尔齿科 2010.5.252010.5.25 口腔医疗服务口腔医疗服务 凯鹏华盈凯鹏华盈/启明创投启明创投 1.261.26 月子喜喜月子喜喜 2010.6.12010.6.1 月子服务、母婴护理月子服务、母婴护理 赛伯乐赛伯乐 0.050.05 瑞慈体检瑞慈体检 2010.7.12010.7.1 健康体检健康体检 IDGID
32、G 资本资本 0.300.30 亚非牙科亚非牙科 2010.8.12010.8.1 私立口腔专科诊所私立口腔专科诊所 中欧资本中欧资本 N/AN/A 安琪儿医疗安琪儿医疗 2010.9.12010.9.1 连锁妇产医院连锁妇产医院 鼎晖鼎晖/清科创投清科创投 N/AN/A 美中宜和美中宜和 2010.9.12010.9.1 妇科、产科和儿科服务妇科、产科和儿科服务 中金中金 N/AN/A 国康网国康网 2010.11.72010.11.7 体检管理和健康险规划体检管理和健康险规划 红杉中国红杉中国/启明创投启明创投 1.001.00 亲和源亲和源 2010.12.252010.12.25 居家
33、养老和机构养老居家养老和机构养老 挚信资本挚信资本 1.001.00 慈铭体检慈铭体检 2010.12.292010.12.29 健康体检健康体检 富坤中技富坤中技/重庆富坤重庆富坤 N/AN/A 富侨保健富侨保健 2011.1.12011.1.1 足疗保健足疗保健 N/AN/A N/AN/A HealthTrendsHealthTrends 2011.2.102011.2.10 整形美容，家庭医学、儿童健康整形美容，家庭医学、儿童健康 银杉基金银杉基金 N/AN/A 伊美尔伊美尔 2011.5.272011.5.27 激光整形医疗美容激光整形医疗美容 天图创投天图创投/联想投资联想投资 2.
34、002.00 康圣环球康圣环球 2011.6.272011.6.27 实体瘤检测、血液病检测实体瘤检测、血液病检测 中经合中经合/贝雅亚洲贝雅亚洲/晨兴创投晨兴创投 0.690.69 瑞尔齿科瑞尔齿科 2011.8.292011.8.29 口腔医疗口腔医疗 德福资本德福资本/凯鹏华盈凯鹏华盈/启明创投启明创投 1.261.26 爱威白爱威白 2012.2.152012.2.15 牙齿美容牙齿美容 IDGIDG 资本资本 0.440.44 资料来源：百度文库、方正证券研究所整理 因此，提升综合性医疗服务供给，新建或收购、改制、托管大中型综合性医院，核心主体仍然在于上市公司，其具备的强大直接融资能
35、力能够满足对资金体量、期限的支持。而通过上市公司实现融资，也就等于将医院资产证券化。综上所述，我们认为在我国医疗服务需求持续增长和社会办医放开的大背景下，上市公司（不仅是医药股）投资医院（包括新建、收 研究源于数据 9 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 购、托管、改制等模式）是增加供给总量和优化资源结构的必然选择，其本质就是医院资产证券化，且这一趋势将持续较长时间，甚至贯穿整个人口老龄化和城镇化进程。2 2 地产行业天然具有转型医疗服务的优势地产行业天然具有转型医疗服务的优势 2 2.1.1 房地产行业调整倒逼中小地产企业转型房地产行业调整倒逼中小地产企业转型 随着经济结
36、构调整和自身行业周期的加快，中国房地产业已经进入了白银时代，粗放圈地的扩张期一去不复返。2013 年以来，尽管多地采取了不同程度的刺激政策，商品房销售面积、房地产开发投资累计增速等关键指标处于下滑通道中。同时，随着人口迁移和城镇化速度趋缓，行业集中度不断提升，更是倒逼中小型地产企业加速转型，谋求新的战略空间：图表 13 商品房销售面积累计增速显著下滑 图表 14 房地产开发投资显著下滑 资料来源：wind、方正证券研究所整理 资料来源：wind、方正证券研究所整理 图表 15 人口迁移需求将逐步走出高峰期 图表 16 房地产集中度提高 26%3%5%3%62%人口迁移城市扩张自然增长新城市原有
37、居民 资料来源：wind、方正证券研究所整理 资料来源：wind、方正证券研究所整理 在行业低谷期，住宅市场利润率进一步下降，导致过去跑马圈地的发展模式受到限制，倒逼房企战略转型。大部分品牌房企的全国化布局已基本完成，规模化达到一定阶段后势必会向多元化迈进。同 研究源于数据 10 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 时房地产行业融资成本攀升，通过“地产+战略新兴产业”方式可以获得更低的融资成本，降低企业运营风险。此外，中小型地产企业在已有项目销售回笼现金后，若无法形成新的发展布局，资金就面临沉淀的压力，其机会成本较高。因此，转型并寻找新的战略空间就成为这类企业的当务之急。2
38、 2.2 2 房地产企业天然具有转型医疗服务的优势房地产企业天然具有转型医疗服务的优势 事实上，地产企业转型的选择多样，如住宅地产转型商业地产、地产开发转型产业链服务等，乃至于旅游地产、养老地产等。而在13-14 年，有诸多房企选择进军医疗服务业，我们认为这绝非偶然。首先，地产与医疗服务都属于重资产、资金密集型行业，需要充裕的资金支持和较长的开发周期，地产企业天然具有这些优势，事实上通策医疗、爱尔眼科等医疗上市公司的实际控制人均有过地产开发的经历。其次，两者都需要有较强的政府事务能力，地产企业一般在所属区域耕耘多年、积累了丰厚的政府关系，在参与公立医院改制、与公立医院合建分院、参与设立民营医院
39、等方面具有得天独厚的优势。再次，部分中小型地产公司在手土地较少，地产项目可较快转让、出清，而出清过程中的大量现金收益可反哺医疗投资，形成传统主业对转型方向的培育。第四，医疗服务投资需要对所属区域的人口结构、需求层次、收入情况等有深入细致的判断，以避开现有公立医院的竞争压力，最大限度谋求回报。而地产企业在上述方面天然具备基础。最后，从上市公司融资角度出发，医疗服务相对地产具有极大的估值优势，有利于企业从资本市场再融资后加速转型，一旦转型后估值弹性较为可观。图表 17 部分中小型地产公司具有充裕现金 图表 18 地产相对医疗服务估值较低 资料来源：wind、方正证券研究所整理 资料来源：wind、
40、方正证券研究所整理 研究源于数据 11 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 事实上，14 年是地产转型医疗服务的高峰年，中小学地产公司如宜华地产、华业地产、运盛实业等均通过收购进军医疗服务，并逐步出清地产主业：图表 19 中小型地产公司转型医疗服务一览 华业地产华业地产 支付支付 21.521.5 亿现金，购买捷尔医疗亿现金，购买捷尔医疗 100%100%股权，并联合重医大建设附三院股权，并联合重医大建设附三院 宜华地产宜华地产 1.21.2 亿元收购网络医院友德医科技亿元收购网络医院友德医科技 20%20%股权，收购众安康进军医院后勤服务股权，收购众安康进军医院后勤服务
41、世荣兆业世荣兆业 介入医疗器械生产业务，同时涉足横琴新区的医院项目介入医疗器械生产业务，同时涉足横琴新区的医院项目 运盛实业运盛实业 收购麦迪克斯和融达信息，同时辐射可穿戴医疗等领域收购麦迪克斯和融达信息，同时辐射可穿戴医疗等领域 凤凰股份凤凰股份 投资投资 5 5 亿元成立专业养老产业公司亿元成立专业养老产业公司 资料来源：方正证券研究所整理 同时，以万科、恒大为代表的地产巨头也开始关注医疗服务，纷纷开始进军养老地产、合建医院、儿童医院等项目：图表 20 大型地产公司涉足医疗服务一览 公司公司 举措举措 万科万科 万科董事会主席王石在南宁参加中国绿公司年会时，首次对外界承认万科有三家儿童医院
42、正在筹建中，万科董事会主席王石在南宁参加中国绿公司年会时，首次对外界承认万科有三家儿童医院正在筹建中，将分别建于广州、上海和深圳三地。将分别建于广州、上海和深圳三地。恒大恒大 20132013 年年 1212 月月 2 2 日，哈佛大学与恒大集团共同对外宣布正式签署合作协议，双方一项重大合作项目公开：日，哈佛大学与恒大集团共同对外宣布正式签署合作协议，双方一项重大合作项目公开：哈佛与恒大将在中国共同成立哈佛医院，双方已就此达成实质性合作成果。哈佛与恒大将在中国共同成立哈佛医院，双方已就此达成实质性合作成果。绿城绿城 绿城地产绿城地产 20122012 年开始投资养老地产，宋卫平透露绿城打算在杭
43、州周边做十个养老地产项目，目前在接洽年开始投资养老地产，宋卫平透露绿城打算在杭州周边做十个养老地产项目，目前在接洽的几个项目进展顺利。同时，要在未来的的几个项目进展顺利。同时，要在未来的 1010 年时间里，打造年时间里，打造 100100 家养老院。家养老院。阳光城阳光城 阳光城于阳光城于 20142014 年年 4 4 月在公司营业范围中增加“对医疗健康行业的投资及投资管理”，月在公司营业范围中增加“对医疗健康行业的投资及投资管理”，20142014 年年 7 7 月设立上月设立上海威至博医疗投资管理全资子公司，拟进行医院投资、医院运营管理等业务，医疗服务板块已明确成为海威至博医疗投资管理
44、全资子公司，拟进行医院投资、医院运营管理等业务，医疗服务板块已明确成为公司未来发展的新方向。公司未来发展的新方向。中茵股份中茵股份 20142014 年年 3 3 月月 9 9 日，公司与中国排名前三名综合性民营医院苏州九龙医院强势合作进军中国高端养老业，日，公司与中国排名前三名综合性民营医院苏州九龙医院强势合作进军中国高端养老业，成立了苏州中茵九龙养老产业管理有限公司成立了苏州中茵九龙养老产业管理有限公司(公司出资公司出资 14001400 万元，持有万元，持有 70%70%股权；苏州九龙医院出资股权；苏州九龙医院出资 600600万元，持有万元，持有 30%30%股权股权)，标志着双方在养
45、老产业的战略合作又迈出了实质性的一步。，标志着双方在养老产业的战略合作又迈出了实质性的一步。泰禾集团泰禾集团 20142014 年年 8 8 月月 1616 日，泰禾集团与佳平医疗正式合作签约，推出“中国首家高端家庭医生服务社区”，泰禾日，泰禾集团与佳平医疗正式合作签约，推出“中国首家高端家庭医生服务社区”，泰禾“院子系”产品成为中国首批配备有高端家庭医生的健康型高端人居社区，届时“院子系”产品成为中国首批配备有高端家庭医生的健康型高端人居社区，届时 泰禾中国院子及泰泰禾中国院子及泰禾北京（楼盘）院子的业主将率先享受到这种禾北京（楼盘）院子的业主将率先享受到这种新型健康社区所带来的医疗管家服务
46、。新型健康社区所带来的医疗管家服务。万方地产万方地产 万方地产公司收购北京博仁永泰医疗器械有限公司万方地产公司收购北京博仁永泰医疗器械有限公司 100%100%股权，公司将涉及医疗器械销售业务。股权，公司将涉及医疗器械销售业务。资料来源：方正证券研究所整理 实际上，值得一提的是，除了地产外其余重资产、强周期行业如化工、机械等，也有不少上市公司试图转型医疗服务业：图表 21 其他重资产公司转型医疗服务一览 上市公司上市公司 行业行业 模式模式 模塑科技模塑科技 机械机械 投资无锡明慈心血管医院投资无锡明慈心血管医院 宝通带业宝通带业 化工化工 设立健康投资平台设立健康投资平台 三星电器三星电器
47、电力设备与新能源电力设备与新能源 收购宁波明州医院，奥克斯集团将旗下的医疗资产逐步注入收购宁波明州医院，奥克斯集团将旗下的医疗资产逐步注入 研究源于数据 12 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 澳洋科技澳洋科技 化工化工 大股东将澳洋健康投资旗下的医院和商业资产注入大股东将澳洋健康投资旗下的医院和商业资产注入 永鼎股份永鼎股份 电力设备与新能源电力设备与新能源 投资苏州永鼎医院投资苏州永鼎医院 开元投资开元投资 商贸百货商贸百货 收购西安高新医院，并增发募资建设西安国际医学中心收购西安高新医院，并增发募资建设西安国际医学中心 资料来源：方正证券研究所整理 因此，我们认为在
48、社会资本进入医疗服务业，满足总量增长和差异化需求的大潮下，地产等重资产行业拥有天然的转型优势，有望成为医药行业上市公司以外的重要力量。与此同时，新建、参股、控股、公立改制、托管、合资等多种模式赋予了转型更多选择和更加灵活的资本介入方式。3 3 医院流量变现通道医院流量变现通道供应链、诊疗中心、自身挖潜供应链、诊疗中心、自身挖潜 3 3.1.1 供应链：医院流量变现的最直接通道供应链：医院流量变现的最直接通道 收购或新建医院后，如何将患者流量变现，最大限度谋求投资收益和市值提升，是转型后上市公司的重要问题。而从医院端来看，最为直接的方式就是通过设立商业公司，承担医院的药品、器械和耗材的供应链服务
49、，将该部分蛋糕变现。以华业地产为例，其收购捷尔医疗后，可通过其将拟建的重医大附三院药品器械供应量的 75%以上纳入，直接将产业链上的这部分利润变现：图表 22 商业业务流程 资料来源：上市公司公告、方正证券研究所整理 而除了通过商业外，医院的药品器械供应服务还可通过药房托管形式完成，如康美药业通过将吉林、辽宁等地的 70 余家医院建立托管合作，药房托管净利润率可达 5-10%，考虑到康美具备一定中药饮片、西药自产品种，普通商业公司进入托管利润率应低于这一水平。此外，随着医院布局的推进，商业业务有望形成规模优势和更强的上游议价能力，如凤凰医疗通过将旗下托管医院统一管理，谋求更大的供应链利润。研究
50、源于数据 13 研究创造价值 医药生物行业深度报告医药生物行业深度报告 3 3.2 2院中院式诊疗中心：针对性的高毛利医疗服务供给院中院式诊疗中心：针对性的高毛利医疗服务供给 传统公立医院较多考虑了医疗服务的普适性和公益性，对于个性化、高端医疗服务供给存在缺口。其中部分品类如放疗、透析、检验、核磁、康复等高毛利科室，面临需求不断增长、患者支付能力不断提升的向好趋势。这类医疗服务则可通过设立院中院类似的诊疗中心，针对性满足患者需求，从而极大提高整体盈利能力。图表 23 捷尔医疗诊疗中心示意图 资料来源：上市公司公告、方正证券研究所整理 如华业地产收购的捷尔医疗，与医院的合作情况设立诊疗中心，合作