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1、2021 年 05 月 10 日证券研究报告消费升级与娱乐研究中心食品饮料季报总结行业专题研究报告本报告的主要看点：1. 结合年报及一季报，复盘各子板块上市公司的经营情况。2. 展望 Q2、全年以及中长期各子板块的发展趋势，并阐述投资逻辑和建议。3. 重点公司近况跟踪。季报总结与思考，继续坚守优质龙头基本结论n 白酒：Q2 高端观察价格，次高端关注高质量成长。展望 Q2，五一存在补偿性消费，终端需求火爆。渠道反馈，对比 19 年同期，预计 Q2 次高端量增双位数左右，高端量增约大个位数。建议短期内关注企业基本面变化，高端看价格（重视龙头挺价、提价进展），次高端观察渠道库存和价盘是否良性、能否保
2、持高质量增长。中长期，高端酒供需缺口仍然存在，茅台具备提价空间和能力，五粮液、国窖充分受益于千元价格带扩容，品牌护城河下格局有望保持稳固。次高端受益于“消费升级+大众消费崛起+高端打开价格空间”，规模高增印证繁荣与景气，“结构升级+全国化”持续深化。此外，疫情加速行业洗牌，地产小酒出清腾出空间，龙头名酒集中度进一步提升。继续推荐确定性+估值性价比龙头，关注基本面超预期+品牌势能好的品种。n 啤酒：销量复苏势头强劲，Q2 旺季动销向好。展望 Q2，4 月底多地气温迅速回升，旺季终端出货加速改善。渠道反馈，青啤、珠啤 4 月销量同比-1.8%、+0.5%，对比 19 年同期增长约 7.9%、11%
3、。考虑去年的高基数，我们预计，Q2 销量、ASP 对比 19 年仍有望实现可观增长。长期来看，未来销量仍处于弱复苏阶段，结构升级和经营效率改善仍是行业增长的核心动能，各酒企稳步推进关厂裁员和产能优化，静待红利陆续释放，推荐高端化进程加速的龙头酒企。n 调味品：疫情下必选属性兑现，复调赛道+健康化升级概念加速崛起。必选属性继续维持板块总营收规模增长稳健，市场竞争逐渐充分显著挤压利润空间，板块归母净利增速向营收增速回归；疫情加剧行业份额向头部集中，各头部企业均加大营销及渠道费用投入以抢占市场份额，传导至利润端，20Q4 板块归母净利增速首次落后于营收增速，21Q1 差距进一步扩大，其中头部企业归母
4、净利同比增长减速尤其明显；展望 21Q2，费用投入仍将处高位，叠加 20Q2 高基数及成本端价格上行周期，预计行业整体利润端持续承压。我们认为，规模与市占率仍是短期考核主线；但长期价格中性视角下，产能规模扩张叠加生产工艺及设备的效率提升蕴含利润空间。建议关注兼具规模优势及应变能力的龙头企业。n 休闲食品：线下人流逐步恢复，21 年整装待发。今年春节延迟，旺季销售收入从 20Q4 转移至 21Q1，结合 20Q4+21Q1 来看，营收同比+11.01%，归母净利同比+57.98%。零食类旺季动销较好，实现稳健增长。卤制品企业受益于“就地过年”政策，Q1 实现开门红；调研反馈，绝味、煌上煌社区门店
5、均已恢复至 19 年同期水平。连锁业态依旧看好绝味食品，疫情冲击下卤制品头部品牌逆势拿店提升市场份额，绝味门店数量同比+13.2%，预期新增门店的收入将在 21 年体现；单店营收回暖态势明显，低基数下 21 年业绩存在弹性，预计未来 3 年公司每年新增 1000-1500 家门店的压力不大，具备增长确定性。盐津铺子一站式购物+性比价定位使得公司在商超渠道具备一定差异化优势，店中岛模式的高坪效已得到市场认可，目前扩张空间充足。n 乳制品：看好年内两强竞争趋缓，生育政策利好婴幼儿奶粉行业。在多方因素印证下，两强竞争趋缓的趋势更加明显，看好今年盈利水平的改善。近期中国人民银行刊发工作论文关于我国人口
6、转型的认识和应对之策，表示考虑到我国老龄化和少子化问题的严峻性，应全面放开和鼓励生育，并创造良好的生育环境。我们认为若相关政策落地，可一定程度上带动生育率提升，对提振婴幼儿奶粉需求有直接作用；此外优生优育观念下母婴行业的消费升级更加明显，婴幼儿奶粉领域的市场份额进一步向高端产品集中，看好国内领军品牌中国飞鹤。n 风险提示：宏观经济下行/疫情持续反复/食品安全问题/区域市场竞争加剧- 1 -敬请参阅最后一页特别声明用使询咨（dniw）德万供仅告报此此报告仅供万德（wind）咨询使用食品饮料季报总结内容目录白酒：板块持续分化，Q1 开门红印证行业高景气 .5一、业绩回顾：20 年顺利收官，21Q1
7、 高增彰显行业繁荣 .5二、未来展望：Q2 高端观察价格，次高端关注高质量成长.10三、重点个股 .11啤酒：销量复苏势头强劲，Q2 旺季动销向好 .12一、业绩回顾：需求强势回暖，高端化进程加速.12二、未来展望：Q2 旺季动销向好，量价对比 19 年有望实现可观增长.15三、重点个股 .16调味发酵品：疫情下必选属性兑现，复调赛道+健康化升级概念加速崛起 .17一、业绩回顾：.17二、未来展望：短期品牌+渠道助力市场份额抢占，长期费率优化与产能提升蕴含利润空间 .19三、重点个股：短期以规模及市占率为考核主线，持续关注调整进度 .19休闲食品：线下人流逐步恢复，21 年整装待发 .20一、
8、业绩回顾：终端恢复向好，21Q1 实现开门红 .20二、未来展望：调整后整装待发，渠道扩张、新品推广陆续推进 .22三、重点个股 .23乳制品：白奶景气度高，费用投放偏理性 .24一、业绩回顾：疫情后白奶需求提振，原奶上涨成本端承压 .24二、未来展望：后疫情时代液奶维持高景气度，奶酪、奶粉领域龙头持续收割市场份额.27三、重点个股 .27风险提示 .28图表目录图表 1 ：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速.5图表 2 ：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速 .6图表 3 ：白酒各价格带分季度营业收入增速.6图表 4 ：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速 .6图表 5 ：白酒板块公司 20
9、20 年利润率和费用率 .7图表 6：白酒板块分季度归母净利润（亿元）及增速.8图表 7：白酒各价格带归母净利润增速.8图表 8：白酒板块公司 2021Q1 利润率和费用率 .8图表 9：白酒板块分季度毛利率和净利率 .9图表 10 ：白酒各价格带分季度净利率 .9图表 11 ：白酒各价格带分季度毛销差 .9- 2 -敬请参阅最后一页特别声明食品饮料季报总结图表 12 ：白酒各价格带分季度税金及附加/营业总收入.9图表 13 ：白酒板块公司销售收现（亿元）及增速.9图表 14 ：白酒板块重点公司经营规划 .10图表 15 ：重点酒企 20H1 分季度营业总收入增速 .11图表 16 ：重点酒企
10、 20H1 分季度扣非净利润增速 .11图表 17 ：啤酒历年产量 .13图表 18 ：啤酒 2020 年以来单月产量及增速.13图表 19 ：重点啤酒酒企历年销量（万千升）.13图表 20 ：龙头历年吨价（元/吨） .13图表 21 ：啤酒重点酒企量价增速拆分 .13图表 22 ：啤酒龙头吨价及吨成本增速对比 .14图表 23 ：啤酒龙头高档酒销量占比及增速 .14图表 24 ：啤酒重点公司 2020 年利润率和费用率.15图表 25：啤酒重点公司 2021Q1 利润率和费用率 .15图表 26：重点啤酒酒企 20Q1-3 销量增速 .16图表 27：重点啤酒酒企 21 年经营规划 .16图
11、表 28：2016-2020 年调味品板块（申万）营收 yoy 及归母净利 yoy.17图表 29 ：2019-2021 年调味品板块（申万）单季度营收 yoy 及归母净利 yoy17图表 30 ：调味品重点公司 2020 年利润率和费用率.18图表 31 ：调味品行业成长期主要升级路径（以酱油为例）.19图表 32 ：休闲食品板块营收和净利及其增速.21图表 33 ：休闲食品板块销售毛利率（%） .21图表 34 ：休闲食品板块销售费率（%） .21图表 35 ：休闲食品板块毛销差（%） .21图表 36 ：休闲食品板块单季度营收及增速 .21图表 37 ：休闲食品板块单季度归母净利及增速
12、.21图表 38 ：休闲食品板块单季度销售毛利率（单位：%） .22图表 39 ：休闲食品板块单季度销售费率（单位：%） .22图表 40 ：休闲食品板块单季度毛销差（单位：%） .22图表 41 ：休闲食品板块重点公司业绩情况汇总 .24图表 42 ：乳制品板块营收及增速 .25图表 43 ：乳制品板块归母净利及增速 .25图表 44 ：乳制品板块销售毛利率（单位：%） .25图表 45 ：乳制品板块销售费用率（单位：%） .25图表 46 ：乳制品板块毛销差（单位：%） .25图表 47 ：乳制品板块单季度营收及增速.26图表 48 ：乳制品板块单季度归母净利及增速.26图表 49 ：乳制
13、品板块单季度销售毛利率（单位：%） .26图表 50 ：乳制品板块单季度销售费率（单位：%） .26- 3 -敬请参阅最后一页特别声明qRoNtNvMoPrRpQoNoRrNrQ6M8QbRoMmMnPnMiNmMtOeRnMnN9PsQnOwMsPrRvPrQyQ食品饮料季报总结图表 51 ：乳制品板块单季度毛销差（单位：%）26图表 52 ：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）26图表 53 ：乳制品板块重点公司业绩情况汇总28- 4 -敬请参阅最后一页特别声明食品饮料季报总结白酒：板块持续分化，Q1 开门红印证行业高景气一、业绩回顾：20 年顺利收官，21Q1 高增彰显行业繁荣1.1 收入
14、端：20 年疫情不改向上态势， 21Q1 兑现开门红预期 20 年高端延续稳健增长，次高、地产阶段性承压。20 年白酒板块收入同比+6.6%，其中高端/次高端/地产龙头收入同比+11.6%/-1.0%/-3.3%，板块持续分化。高端需求受疫情影响有限，龙头定力彰显（茅五泸收入增速均为正）；次高端、地产酒龙头整体需求受疫情影响偏重，但改革加速的汾酒（同比+17.6%）、酒鬼酒（同比+20.8%）等仍有优异表现。 21Q1 开门红，高端累计增速不低，次高端超预期高增。21Q1 白酒板块收入同比+22.9%，其中高端/次高端/地产龙头同比+17.4%/+38.3%/+45.9%，春节动销火爆和补库存
15、的逻辑在报表端兑现，叠加低基数影响，多家酒企实现开门红。白酒一季报收入呈现普遍超预期的行情，仅有古井、口子窖等徽酒受“就地过年”政策偏重。对比 19Q1，21Q1 高端/次高端/地产龙头收入增速为 30.4%/21.4%/13.5%，高端累计增速保持领先，舍得、水井坊等次高端的高增侧面印证了行业的繁荣与景气。考 虑春节错位，20Q4+21Q1 白酒板块收入同比+17.7%，其中高端/次高端/地产酒同比+15.7%/33.1%/27.1%，疫情影响逐步消退。图表 1：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速分类股票代码公司名称20Ayoy20Q4yoy21Q1yoy21Q1 对比20Q4+21Q1yo
16、y19Q1 增速600519.SH贵州茅台949.1511.1%277.0013.1%272.7111.7%26.0%549.7112.4%高端000858.SZ五粮液573.2114.4%148.2813.9%243.2520.2%38.3%391.5317.7%000568.SZ泸州老窖166.535.3%50.5416.4%50.0440.9%20.0%100.5827.4%高端合计1688.8911.6%475.8313.7%565.9917.4%30.4%1041.8215.7%002304.SZ洋河股份211.01-8.8%21.877.8%105.2013.5%-3.4%127.
17、0712.5%次高600779.SH水井坊30.06-15.1%10.6019.3%12.4070.2%33.4%23.0042.2%600809.SH山西汾酒139.9017.6%36.1533.1%73.3277.0%80.7%109.4859.6%端600702.SHST 舍得27.042.0%9.4016.6%10.28154.2%47.4%19.6862.5%次高端合计408.00-1.0%78.0321.2%201.2038.3%21.4%279.2333.1%000799.SZ酒鬼酒18.2620.8%6.9928.5%9.08190.4%162.3%16.0787.6%0005
18、96.SZ古井贡酒102.92-1.2%22.230.4%41.3025.9%12.6%63.5315.6%603369.SH今世缘51.195.1%9.2622.3%23.9635.4%22.6%33.2231.4%地产603589.SH口子窖40.11-14.1%13.249.8%11.7350.9%-13.9%24.9725.9%龙头603198.SH迎驾贡酒34.52-8.6%12.228.3%11.4848.9%-1.0%23.7024.8%603919.SH金徽酒17.315.9%6.8629.8%5.0848.4%-1.1%11.9437.1%600197.SH伊力特18.02-
19、21.7%6.44-18.6%5.44255.3%5.0%11.8825.8%地产龙头合计282.34-3.3%77.247.7%108.0745.9%13.5%185.3127.1%000860.SZ顺鑫农业155.114.1%30.92-19.4%54.86-0.7%15.1%85.77-8.4%其他600559.SH老白干酒35.98-10.7%11.01-8.9%7.54-0.3%-34.4%18.55-5.6%002646.SZ青青稞酒7.64-39.1%2.18-49.1%3.7986.9%3.6%5.97-5.3%600199.SH金种子酒10.3813.5%3.7469.6%2
20、.9452.1%2.0%6.6961.4%白酒板块合计2588.346.6%678.9411.0%944.4122.9%24.1%1623.3417.7%来源：Wind，国金证券研究所，注：顺鑫为整体收入， 剔除皇台酒业，下同- 5 -敬请参阅最后一页特别声明食品饮料季报总结图表 2：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速1,00060%80050%40%60030%40020%20010%00%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q
21、1 营业收入yoy图表 3：白酒各价格带分季度营业收入增速100%80%60%40%20%0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1-20%高端次高端其他来源：Wind，国金证券研究所，注：统计范围为中信白酒行业公司，剔除皇台 来源：Wind，国金证券研究所酒业，下同1.2 利润端：板块持续分化，Q1 高端阶段性受缴税节奏扰动 20 年白酒板块归母净利同比+12.0%，利润增速快于收入，高端/次高端/地产龙头同比+14.9%/+1
22、1.1%/-5.6%。分价格带看： 1）高端：经营效率稳中略升。20 年高端白酒净利率同比+1.1pcts，其中毛利率同比+0.1pct，销售费用率同比-1.5pcts，考虑新会计准则将运输费科目由销售费用调整至营业成本，毛销差同比+1.7pcts，主要系疫情影响广告、促销费用投放，叠加疫情加速产品结构升级（20 年茅台酒收入占比提升 0.56pcts；预计国窖增速为两位数，收入占比提升约 6pcts，特曲仍处控量阶段）；管理费用率和税金及附加占比基本持平。 2 ）次高端：控费增效显著优化盈利水平 。 20 年次高端净利率同比+3.0pcts，盈利能力持续增强。其中，洋河净利率同比+3.5pc
23、ts，主要系梦6+放量+公允价值变动、投资收益等增厚业绩，在渠道、内部激励改革的背景下，洋河管理、销售费率仍处于上行通道；汾酒受益于青花系列占比提升、控费增效和缴税节奏调整等因素，净利率同比+4.5pcts。 3）地产龙头：内部分化明显，个股间差异偏大。20 年地产龙头净利率同比-0.9pct，个股差异较大。其中，酒鬼酒扣非净利率同比+5.1pcts，主要系内参高增助推毛利率改善 1.1pcts，规模效应带动费率明显收缩；古井、口子窖由于疫情之下货折、促销费用投放力度加大，毛销差分别下滑1.2/4.9pcts，扣非净利率分别下滑 0.9/4.4pcts。此外，非经常性损益也对个股业绩有所影响，
24、酒鬼酒的诉讼赔偿款使税后非经常性损益增加 0.53 亿元，古井增加对外捐赠等营业外支出。图表 4：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速分类股票代码公司名称20Ayoy20Q4yoy21Q1yoy21Q1 对比20Q4+21Q1yoy19Q1 增速600519.SH贵州茅台466.9713.3%128.7019.7%139.546.6%24.4%268.2512.5%高端000858.SZ五粮液199.5514.7%54.0911.3%93.2421.0%44.0%147.3317.3%000568.SZ泸州老窖60.0629.4%11.9040.6%21.6726.9%43.1%33.5731
25、.5%高端合计726.5814.9%194.70 18.3%254.45 13.1%32.4%449.1515.3%002304.SZ洋河股份74.821.3%2.9725.4%38.63-3.5%-3.9%41.59-1.9%次高600779.SH水井坊7.31-11.5%2.3022.7%4.19119.7%91.9%6.4971.7%600809.SH山西汾酒30.7956.4%6.18140.4%21.8277.7%148.7%28.0088.6%端600702.SHST 舍得5.8114.4%2.7031.8%3.021031.2%200.2%5.72146.9%次高端合计118.7411.1%14.1459.7%67.6624.2%29.7%81.8029.2%地产000799.SZ酒鬼酒4.9264.1%1.6139.3%2.68178.9%268.7%4.29102.7%000596.SZ古井贡酒18.55-11.6%3.17-11.0%8.1427.9%4.0%11.3114.0%龙头