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1、行业报告 | 行业深度研究房地产开发证券研究报告2021 年 05 月 13 日投资评级人口数据深度分析：家庭观巨变对房地产趋势的影响2021 年 5 月 11 日，国家统计局发布第七次人口普查公报，全国总人口达到 14.12 亿，城镇化率 63.9%，劳动人口占比降至 68.5%，老龄人口占比提升至 13.5%，户均人口降至 2.6。总人口增速下降主要是婚姻观和生育观的改变，同时也意味着房地产的增量空间将逐步见顶： 1）年均增速 0.53%延续了 1970 年以来的下降，增速不但低于发展中国家还低于发达国家：2020 年的 14.1 亿相比 2010 年的 13.4 亿增长 5.38%，年均
2、增长 0.53%；这一增速不仅低于印度、印尼、越行业走势图南、巴西等发展中国家，还低于加拿大 1.11%、英国 0.71%、美国的 0.68%等房地产开发沪深300发达国家，人口形势严峻。2）离婚率升至 2.9%、出生率降至 12、婚姻观和生育观发生巨大变化：中国有两轮生育高峰，一轮是 1963-1973 年，年均出生 2720 万人，其后是 1982-1992 年，年均出生 2284 万人，近年随着婚姻观和生育观的改变，离婚率提升至 2.9%、出生率下降至 12，新增人口增速持续下行，新增人口的持续下行也意味着房地产增量开发逐步见顶。41%33%25%17%9%1%-7%城镇化加速提升对标国
3、际有 11 年空间，人口流入的都市圈化及圈内二2020-052020-092021-01线城市房产机会大：1）城镇化率年均提升 1.4%至 63.9%，城镇化有所加速，资料来源：贝格数据对标国际的 80%仍有 11 年空间：全球主要经济体的 2018 年末的城市化利率均超过 80%（美国 82%、英国 83%、法国 80%、日本 91%、韩国 81%），以相关报告过去十年平均速度算中国还有 11 年就能赶上；2）人口流向都市圈以及省1 房地产开发-行业点评:再配地产正内流动占比提升：中国流动人口近 3.76 亿，其中省内流动比例已经升至 67%，当时、三月高基数效应及政策利空缓粤港澳和长三角两
4、大都市圈人口增速明显高过全国，复合平均为 1.9%和解 2018-04-111.1%，这意味着都市圈内城市房产更有投资机会。2 房地产开发-行业点评:投资超预期，销售符合预期，资金低于预期2018老龄化持续深化人口红利向人才红利转变，老龄化和养老观改变催生年 1-2 月 房 地 产 数 据 点 评 2018-03-15新住房需求：劳动人口占比出现明显下降，从 2010 年的 74.5%下降至 68.5%，3 房地产开发-行业点评:销售拿地超人口红利进入消退期，65 岁以上老年人口占比提升至 13.5%，未富先老趋势预期，投资符合预期，销售回款带动到显现，但人口素质显著提升，文盲率降至 2.67
5、%，中国逐步从人口红利向人位资金回暖，持续看好龙头和优质成才红利转变趋势明显。长 2018-01-21家庭小型化趋势明显婚姻观、生育观和养老观加速家庭给小型化，独身主义兴起，提升房地产行业需求总量：1）户均人口跌破 3：由家庭观改变等因素导致的小型化家庭趋势催生新需求，根据目前家庭户数测算，户均人口每下降 0.1 人，有望平均新增 2000 万套住房需求；2）独身主义兴起：一人户家庭占比提升，北京、上海、广东等发达地区的该比例分别为 22.9%、23.8%、26.7%，单人户家庭的持续上升对住房需求具有显著促进作用。不可忽视的货币因素人口到顶并不意味着房价到顶：1）货币过度超发是应对衰退的常态
6、：各国政府均采取了大力的货币宽松手段以应对疫情冲击，导致实际通胀 M2(增速)-GDP 明显上行，实体经济流动性过多导致各类资产价格上涨；2）利率下行以及核心资产效应将提高优质房产的长期价值：稀缺的优质房产的租金收益率在预期报酬率下行时凸显优势，更少的优质房产和更多的流动性支持将使得房地产的核心资产效应持续性凸显，严格的限购限贷政策抑制过多的购房需求，包括合理的投资需求，相较于海外国际性城市并不限购，我国对过度需求的压制主要是为未来房价下跌提供支撑。投资建议：婚姻观和生育观的改变使得全国总人口增速持续下行，这也意味着房地产行业增量空间也逐渐接近峰值，但是我们注意到了城镇化还有足够的空间，大都市
7、圈化趋势也非常明显，随着婚姻观、生育观以及养老观的持续变化，独居人口持续增长，家庭小型化趋势有望持续，这将有效支持大量住宅需求，且因为货币超发、利率下行、核心资产效应以及需求过度压制等因素，优质房产价格言顶尚早，看好布局核心都市圈的开发商、商业地产和物业管理公司。风险提示：货币政策不及预期，城镇化进程不及预期，购房政策趋向严格1行业报告 | 行业深度研究内容目录1. 总人口增速下降：主要是婚姻观和生育观的改变，也意味着房地产增量空间已经逐步接近峰值41.1. 平均增速 0.53%延续了 1970 年以来的下降趋势41.2. 人口增速持续下滑，主要是国民婚姻观和生育观的巨大变化52. 城镇化加速
8、提升：对标国际仍有 11 年空间，人口流入的都市圈及圈内二线城市房产机会大62.1. 城镇化率 63.9%：近十年年均提升 1.4%略高于过去，距离发达国家城镇化率有大约11 年62.2. 人口流动：城镇化迈向大都市圈化、省内流动大过跨省流动意味着大都市圈二线城市房地产机会更大73. 老龄化持续深化：人口红利向人才红利转变，老龄化和养老观改变催生新住房需求 . 93.1. 劳动人口占比降至 68.5%，人口红利向人才红利转变93.2. 老龄化率提升至 13.5%，养老观的改变有望催生新的住房需求94. 家庭小型化趋势明显：婚姻观、生育观和养老观加速家庭小型化，独身主义兴起，提升房地产行业需求总
9、量104.1. 户均人口跌破 3：家庭小型化趋势明显，催生新需求，每户下降 0.1 口人新增 2000万套住房需求104.2. 独身主义兴起：一人户家庭占比持续提升，发达地区尤为明显，对房地产需求形成支撑115. 不可忽视的货币因素：人口到顶不意味着房价到顶125.1. 货币超发是常态且每次应对衰退时容易过度超发125.2. 利率下行以及核心资产效应将提高优质房产的长期价值13图表目录图 1：全国人口及增长率4图 2：全国人口及增长率4图 3：全球主要国家近十年人口增速（%）4图 4：全国离婚率地图5图 5：全国出生率地图6图 6：全国城镇化率6图 7：全球主要国家城镇化率（%）7图 8：中国
10、四大都市圈人口增速7图 9：全国各省市人口增长率8图 10：省内流动持续8图 11：中国人口教育程度持续提升9图 12：中国老龄化趋势明显10图 13：全国户均人口趋势10图 14：全国各省市户均人口地图11图 15：全国一人户家庭占比地图11图 16：中国 M2 及增速122行业报告 | 行业深度研究图 17：美国 M2 及增速12图 18：日本 M2 及增速13图 19：德国 M2 及增速13表 1：家庭小型化对住房需求的影响测算（假定所有其余项不变）10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3mNnOsMuNmNoOoRoNqPnRrQ6MaO8OsQpPoMoPfQnNsPfQoPrN
11、bRrRrRNZoMqQMYoNtQ行业报告 | 行业深度研究2021 年 5 月 11 日，国家统计局发布第七次人口普查公报，全国总人口增速下降，城镇化加速提升，老龄化持续深化，家庭小型化趋势明显这些人口趋势反映的是国民家庭观（婚姻、生育、养老）的巨大变化，对房地产而言城镇化还有空间，但增量空间越来越小，主要集中在人口流入明显的都市圈及圈内二线城市。我们认为，家庭观巨变(导致家庭小型化)、持续性货币超发（资产价格系统性上涨）以及核心资产效应（资产配置预期报酬率下降和流动性要求提高）是当前核心城市房价居高不下的三大原因。1. 总人口增速下降：主要是婚姻观和生育观的改变，也意味着房地产增量空间已
12、经逐步接近峰值1.1. 平均增速 0.53%延续了 1970 年以来的下降趋势全国七普人口 2020 年为 14.1 亿，比六普 2010 年的 13.4 亿增长 5.38%，年均增长 0.53%，增速进一步下降，这一趋势其实从 1970 年就开始了，1970 年中国人口年均增长 2.88%，自此以后一路下降，1998 年跌破 1%，直至 2019 年的 0.33%的最低增速。据世界银行公布的各国人口增速，近十年平均增速最高的为马来西亚 1.41%、其次为印尼 1.26%和印度 1.15%；我们近十年平均增速 0.53%不仅低于印度、印尼、越南、巴西等发展中国家，还低于加拿大 1.11%、英国
13、 0.71%、美国的 0.68%等发达国家，人口形势严峻。图 1：全国人口及增长率16000050.00%45.15%13397214117814000012658345.00%40.00%12000011336835.00%10081810000030.00%800006945825.00%5943520.00%6000016.86%15.00%4000012.45%11.66%10.00%200005.84%5.38%5.00%01.43%2.09%1.48%1.11%0.57%0.53%0.00%1953196419821990200020102020总人口/万增速年平均增长率资料来源：
14、国家统计局、WIND、天风证券研究所图 2：全国人口及增长率1600003.501400003.002.501200002.001000001.50800001.000.50600000.0040000-0.5020000-1.00-1.500-2.00194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018总人口/万人增长率/%资料来源：国家统计局、WIND、天风证券研究所图 3：全球主要国家近十年人口增速（%）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4行业报
15、告 |行业深度研究印度日本印尼韩国马来西亚越南法国德国意大利俄罗斯英国加拿大美国巴西20101.350.021.340.501.691.000.49-0.150.310.040.781.110.830.9420111.29-0.191.350.771.561.020.48-1.850.170.080.780.980.720.9220121.23-0.161.350.531.451.040.480.190.270.170.701.090.730.8920131.18-0.141.340.461.371.050.510.271.160.210.671.060.690.8720141.15-0.13
16、1.310.631.341.050.470.420.920.220.741.010.730.8620151.12-0.111.270.531.341.040.360.87-0.100.190.790.750.730.8420161.09-0.121.220.401.361.030.260.81-0.170.170.761.130.720.8220171.06-0.161.180.281.361.020.210.37-0.150.110.681.190.630.8120181.04-0.201.130.481.350.990.150.30-0.19-0.010.611.400.520.78201
17、91.02-0.211.100.201.330.960.140.27-0.21-0.070.561.420.470.75近十年平均1.15-0.141.260.481.411.020.360.150.200.110.711.110.680.85资料来源：世界银行、WIND、天风证券研究所1.2. 人口增速持续下滑，主要是国民婚姻观和生育观的巨大变化婚姻观是家庭三观的重要组成部分，婚姻观的变迁深刻的影响一个社会的趋势，中国的婚姻观从传统的“父母之命，媒妁之言”到后来的强调“自由恋爱”，再到如今的“没有物质基础的婚姻是一盘散沙”，物质基础（房和车）在婚姻中扮演着越来越重要的角色，而且就算有物质基础
18、，没有爱情大家也越来越愿意选择单身，婚姻不再是人生的必选项，大家希望两个人在一起能比一个人的时候更开心，才有必要走入婚姻，而不是为了结婚而结婚。此外，大家对于离婚的接受程度也越来越高，以前的一纸休书往往是男休女，而随着女性经济越来越独立，对男性的依赖越来越小，婚姻的自主权也越来越高，男女主动离婚的比例显著提升，中国的粗离婚率已经从 2009 年的 1.35%上升至 2.9%。图 4：全国离婚率地图资料来源：国家统计局、WIND、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5行业报告 | 行业深度研究中国有两轮生育高峰，一轮是 1963-1973 年，年均出生 2720 万人，其后是 1
19、982-1992 年，年均出生 2284 万人。2019 年年均出生人口持续下降至 1465 万人左右。这主要是伴随着婚姻观的改变，生育观也随之改变，因为婚姻的稳定度下降以及育儿成本的大幅上行，国民的生育观也发生了深刻的变化，“多子未必多福“逐渐成为年轻人的共识，生的越多带来的生活和经济压力越大，导致出生率持续下降，中国的出生率从 2008 年的 12.9下降至 12。新增人口的持续下行也意味着房地产增量开发逐步见顶。图 5：全国出生率地图资料来源：国家统计局、WIND、天风证券研究所2. 城镇化加速提升：对标国际仍有 11 年空间，人口流入的都市圈及圈内二线城市房产机会大2.1. 城镇化率
20、63.9%：近十年年均提升 1.4%略高于过去，距离发达国家城镇化率有大约 11 年2020 年全国城镇化率 63.89%，比 2010 年提升 14.21%，年均提升 1.4%，高于 2000-2010 年间的平均 1.3%，略有加速，主要得益于政府对户籍改革、农民工进城等问题的持续关注和政策支持。横向对比，全球主要经济体的 2018 年末的城市化利率均超过 80%（美国 82%、英国 83%、法国 80%、日本 92%、韩国 81%），我们假设中国未来能接近 80%的城镇化率，以目前的增速算，大约还有 11 年我们就能接近发达国家经济体，这也或许是房地产行业最后十年重要的增量开发周期。图
21、6：全国城镇化率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6行业报告 | 行业深度研究10000070%90199900008339763.89%8073960%797368000049.68%70000665586741550%600005675240%509795053536.22%50000455944000030%26.44%299713000018.30%2108220.91%20%2000013.26%1271010%10000772600%1953196419821990200020102020城镇人口（万）乡村人口（万）城镇人口比重（%）资料来源：国家统计局、WIND、天风证券研究
22、所图 7：全球主要国家城镇化率（%）100.0082.2683.4091.6286.5781.4690.0080.4477.3181.4180.0070.4474.4370.0060.0050.0034.0340.0030.0020.0010.000.002018美国英国法国德国意大利加拿大日本巴西印度俄罗斯韩国资料来源：联合国、WIND、天风证券研究所2.2. 人口流动：城镇化迈向大都市圈化、省内流动大过跨省流动意味着大都市圈二线城市房地产机会更大中国城镇化水平不断提高，细分来看，都市圈的吸引力更强，其中以广东为代表的大湾区十年以来复合增幅高达 1.91%和以上海为代表的长三角地区复合增速则
23、高达 1.1%，显示这两个区域强大的人口吸附能力，显著高过全国平均水平。从人口复合增速角度，广东 1.91%、浙江 1.72%、海南 1.52%、福建 1.19%、北京 1.11%、重庆 1.06%、上海 0.78%、江苏 0.75%、山东 0.58%等也都高过全国平均增速。从绝对量角度，从 2010 到 2020 年，广东省人口增加最多，为 2171 万，第二为浙江 1014 万、江苏 609 万、山东 573 万，北京和上海分别增加 228 万和 185 万。图 8：中国四大都市圈人口增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7行业报告 | 行业深度研究区域人口数量人口变动复合增速2000
24、年2010年2020年2000-2010 2010-2020年2010-2020年2000-2020年京津冀901023441044052711103693391430292759640680.56%1.02%江浙沪13538196215610702817418649920725066180794711.10%1.27%广东8522500710432045912601251019095452216920511.91%1.97%成渝112861059109263698115729025-359736164653270.58%0.13%资料来源：国家统计局、WIND、天风证券研究所图 9：全国各省
25、市人口增长率人口数量复合增速2000年2010年2020年2010-2020年2000-2020年西 藏2616329300216536481001.97%1.68%广 东852250071043204591260125101.91%1.97%浙 江4593065154426891645675881.72%1.72%新 疆1845951121815815258523451.71%1.70%海 南75590358671485100812321.52%1.45%宁 夏5486393630135072026541.35%1.37%福 建3409794736894217415400861.19%0.99%北 京1356919419612368218930951.11%2.42%重 庆3051276328846170320541591.06%0.25%贵 州3524769534748556385621481.05%0.45%广 西4385453846023761501268040.86%0.67%上 海1640773423019196248708950.78%2.10%江 苏7304357778660941847480160.75%0.75%天 津984873112938693