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1、证券研究报告固定收益固收点评固收点评 202105132021 年 1 季度货币政策执行报告点评：货币政策稳字当头支持经济，利率持续低位运行事件n 2021 年 5 月 11 日，中国人民银行公布了2021 年第一季度中国货币政策执行报告。通读全文我们分析认为报告传达了：与2020 年第四季度中国货币政策执行报告不同的是，央行首次强调要保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平的均衡；再次提出将保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策；提出要完善央行政策利率体系，优化存款利率监管；另外，本次央行并未提出“六稳” “六保”工作的相关表述。观点n 贷款合理增长，结构优化，利率处
2、于较低水平。2021 年第一季度，随着贷款市场报价利率 LPR 改革深入推进，货币政策传导效率显著提升，信贷投放保持较快增长，有力支持了经济恢复、稳中加固、稳中向好。报告表述与上一季度略有区别，从量来看，强调了“金融机构信贷投放节奏把握适度，保持了支持实体经济的连续性、稳定性、可持续性，增强了服务高质量发展的后劲”；从价来看，强调了“贷款加权平均利率持续处于较低水平，3 月贷款加权平均利率 5.10%，保持在历史低位”。n 物价走势总体稳定，长期看不存在通胀或通缩基础。报告指出 2021年第一季度，局部地区冬春疫情反复一定程度上影响了居民服务业消费复苏，加之高基数和春节错位等短期因素扰动，我国
3、 CPI 涨幅在零附近运行，3 月份由负转正至 0.4%，4 月份为 0.9%。未来 CPI 总体平稳，保持在合理区间运行。中长期看，我国经济运行平稳向好，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。n 结构性货币政策工具直达小微企业，经济持续恢复。报告指出央行持续推进两个直达实体经济的货币政策工具来支持中小微企业发展。为保持政策连续性、稳定性和可持续性，央行将两项直达实体经济货币政策工具的实施期限进一步延长至 2021 年 12 月 31 日，保持对小微企业的支持力度不减，更好发挥其稳就业的作用。经济运行开局良好，一季度我国 GDP 同比增长 18.3%，
4、两年平均增长 5.0%，经济呈稳定恢复态势。n 电力行业转型发展。报告表示在碳达峰与碳中和的目标下，电力行业将转型为以新能源为主体的新型电力系统，健全有利于全社会共同开发利用可再生能源的体制机制和政策体系。在电力生产上，实施煤电节能减排升级与改造行动，推动火电发电量尽早达峰；优化新能源发展布局，鼓励新能源就地开发利用，逐步实现光伏、风电、水电等清洁替代，逐步形成具有我国自主知识产权的新型电力系统关键技术体系。n 下一阶段的政策主要思路：今年以来，我国经济呈现稳定恢复态势，稳中加固、稳中向好，经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多。物价走势总体稳定，总供求基本平衡。但也需要看到，外部环境
5、依然复杂严峻，多地疫情近期出现反弹。同时，主要经济体通胀预期升温、国债收益率上行。对此，我们判断央行货币政策将坚持稳字当头，注重跨周期政策设计，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性；稳定物价，加强宏观审慎管理。n 风险提示：全球疫情仍较严峻，国际环境复杂多变，疫情冲击带来的金融风险。2021 年 05 月 13 日相关研究1、固收点评 20210511：大宗还能走多远，美债有话说？2021-05-112、固收深度报告 20210510：进出口专题长短期量价分析2021-05-113、固收周报 20210509：周观：5 月流动性前瞻，人民币升值难续的思考（2021 年第 15 期）2021-0
6、5-094、固收点评 20210507：2021年 4 月进出口数据点评进出口又迎超预期增长，外贸形势稳中向好2021-05-085、固收点评 20210430：4 月PMI 点评：PMI 小幅回落，价格高位运行，供需扩张收缩2021-04-301 / 11东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1. 贷款合理增长，结构优化，利率处于较低水平72. 物价走势总体稳定，长期看不存在通胀或通缩基础83. 结构性货币政策工具直达小微企业，经济持续恢复84. 电力行业转型发展95. 风险提示10图表目录图 1：金融机构贷款余额（单位：亿元）7图 2：2019 年 9 月以来 1
7、年期 LPR 调整：（单位：%）7图 3：食品项与非食品项同比比较（单位：%）8图 4：名义 GDP、 M2 增速、社融存量增速对比：（单位：%）9表 1：2019 年以来货币政策执行报告的变动一览表3请务必阅读正文之后的免责声明部分2 / 11东吴证券研究所固收点评表 1：2019 年以来货币政策执行报告的变动一览表季度货币政策基调变动货币政策操作央行对经济形势展望专栏题目总结坚持稳中求进1、再次提出保一、有效开展公今年以来，我国经济工作总基调，持对经济的必开市场操作呈现稳定恢复态势，立足新发展阶要支持力度，二、适时开展中稳中加固、稳中向段，贯彻新发稳定预期，精期借贷便利和好。第一季度我国展
8、理念，构新准实施宏观政常备借贷便利GDP 同 比 增 长发展格局。坚策。操作18.3%，两年平均增持稳字当头、2、首次强调保三、继续完善宏长 5.0%，经济运行抓住重点、守持经济运行在观审慎政策框开局良好，高质量发住底线、敢于合理区间，使架展取得新成效。“十担当。搞好跨经济在恢复中四、积极发挥结四五”时期是开启全周 期 政 策 设达到更高水平构性货币政策面建设 社会主义现专栏 1健全现代货币政策计，兼顾当前的均衡。工具作用代化国家新征程的框架和长远，保持3 、不再提出五、发挥信贷政第一个五年，我国发专栏 2央行精准开展公开2021Q1宏观政策连续“六稳”“六策的结构引导展仍然处于重要战市场操作
9、性、稳定性、可保”工作相关作用略机遇期，经济长期专栏 3美国国债收益率上持续性，保持表述。六、深化利率市向好的基本面没有行分析对经济的必要场化改革改变。我国经济发展专栏 4如何看待近期国内支持力度，稳七、完善人民币动力不断增强，经济外物价走势定预期，精准汇率市场化形运行中的积极因素实 施 宏 观 政成机制增多。也要看到，外策，巩固拓展八、稳妥有序推部环境依然复杂严疫情防控和经进金融风险处峻，我国经济恢复不济社会发展成置，深化金融机均衡、基础不稳固，果，保持经济构改革经济社会发展仍面运行在合理区九、深化外汇管临不少风险挑战。物间，使经济在理体制改革价走势总体稳定，不恢复中达到更存在长期通胀或通高
10、水平均衡。缩的基础。坚持稳中求进1、再次强调稳一、灵活开展公我国经济运行稳定恢工作总基调，中求进的工作开市场操作复，2020 年四季度经立足新发展阶总基调。二、适时开展中济同比增长 6.5%，全专栏 1加强存款管理，维段，贯彻新发2、首次强调要期借贷便利和年同比增长 2.3%，经护存款市场竞争秩序展理念，构建坚 持 稳 字 当常备借贷便利济总量突破 100 万亿专栏 2发展绿色金融推动新发展格局。头、抓住重点、操作元，成为全球唯一实实现碳达峰和碳中和目标2020Q4坚 持 稳 字 当守住底线、敢三、对冲新冠肺现经济正增长的主要专栏 3大国货币政策的溢头、抓住重点、于担当，强调炎疫情影响，加经济
11、体，也是少数实出效应守住底线、敢稳健的货币政大货币信贷支施正常货币政策的主专栏 4合理评估居民部门于担当，巩固策 要 灵 活 精持力度要经济体之一。中长债务风险拓展疫情防控准、合理适度，四、降低金融机期看，我国经济稳中和经济社会发坚 持 稳 字 当构存款准备金向好、长期向好、高展成果，保持头、不急转弯。率质量发展的基本面没请务必阅读正文之后的免责声明部分3 / 11东吴证券研究所qNqMsQwOzR7NbP7NsQpPpNqRfQoOmReRmNmP7NpOoRNZnRqNMYpOrR固收点评政策连续性、3、强调搞好跨五、继续完善宏有改变。我国经济向稳定性、可持周 期 政 策 设观审慎政策框常
12、态回归，内生动能续性，完善宏计，保持政策架逐步增强，宏观形势观经济治理，连续性、稳定六、发挥信贷政总体向好。但国际金建设现代中央性、可持续性，策的结构引导融形势仍然复杂严银行制度，搞完善宏观经济作用峻，国内外疫情变化好跨周期政策治理。七、进一步深化和外部环境存在诸多设计，促进经利率市场化改不确定性，国内经济济总量平衡、革恢复基础尚不牢固。结构优化、内八、完善人民币物价涨幅总体运行在外均衡，继续汇率市场化形合理区间，不存在长做好“六稳”成机制期通胀或通缩的基“六保”工作，九、稳妥有序推础。推动构建新发进金融风险处展格局迈好第置，深化金融机一步、见到新构改革气象。十、深化外汇管理体制改革全 力 做
13、 好1. 强 调 做 好一、灵活开展公经济增长好于预期，“六稳”“六“十三五”规开市场操作供需关系逐步改善，保”和“十三划收官工作，二、开展中期借市场活力动力增强，五” 规划收实现全面建成贷便利和常备前三季度经济增长由官工作，确小康社会奋斗借贷便利操作负转正，第三季度同保实现全面目标。三、加大对冲新比增长 4.9%，实现全建成小康社2.首次提出贯冠肺炎疫情影年经济正增长是大概会 奋 斗 目彻十九届五中响的货币信贷率事件。中长期看，标。同时，将全会精神，搞支持力度我国经济稳中向好、专栏 1正确理解中央银行力量更加集好跨周期政策四、继续完善宏长期向好、高质量发资产负债表与货币供应的中到深入贯设计，
14、再次强观审慎政策框展的基本面没有改关系彻落实党的调经济总量平架变。当前，我国已转专栏 2直达实体经济的货十九届五中衡、结构优化、五、积极发挥结向高质量发展阶段，币政策工具落地见效2020Q3全会精神上内外均衡。构性货币政策继续发展具有多方面专栏 3走向更加市场化的来，认识新3.提出健全市工具作用优势和条件。国际环人民币汇率形成机制发展阶段，场化利率形成六、发挥信贷政境日趋复杂，不稳定专栏 4我国宏观政策有力贯彻新发展和传导机制，策的结构引导性不确定性明显增支持经济复苏理念，构建构建金融有效作用加，国内经济还面临新 发 展 格支持实体经济七、深化利率市不少挑战。物价涨幅局，完善宏的体制机制。场化
15、改革总体延续下行走势，观 经 济 治八、完善人民币不存在长期通胀或通理，搞好跨汇率市场化形缩的基础。周期政策设成机制计，促进经九、稳妥有序推济 总 量 平进金融风险处衡、结构优请务必阅读正文之后的免责声明部分4 / 11东吴证券研究所固收点评化、内外均置，深化金融机衡。 建设现构改革代中央银行十、深化外汇管制度，完善理体制改革货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。坚持稳中求进1.再提坚持以一、灵活开展公2020 年以来，新冠肺工作总基调，供给侧结构性开市场操作炎疫情给我国经济社坚持新发展理改革为主线。二、开展中期借会发展带来严重冲念，坚持以供2.提
16、出货币政贷便利和常备击。在党中央坚强领给侧结构性改策 要 精 准 导借贷便利操作导下，全国上下齐心革为主线，扎向，保持货币三、加大对冲新协力，统筹疫情防控实做好“六稳”供应量和社会冠肺炎疫情影和经济社会发展工作工作，全面落融资规模合理响的货币信贷取得重大成果。我国实“六保”任增长，完善跨支持力度经济增长表现出强劲务，确保完成周期设计和调四、降低中小银韧性，2020 年上半年决战决胜脱贫节，实现稳增行存款准备金国内生产总值（GDP）攻 坚 目 标 任长和防风险长率同比小幅下降 1.6%，务，全面建成期均衡，增强五、继续完善宏其中第二季度同比增专栏 1完善结构性货币政小康社会。稳针对性和时效观审慎
17、政策框长 3.2%，明显好于预策工具体系健的货币政策性，综合运用架期；上半年居民消费专栏 2完善利率传导机制2020Q2更 加 灵 活 适并创新多种货六、积极发挥结价格指数（CPI）同比专栏 3包商银行风险处置度、精准导向，币政策工具，构性货币政策上涨 3.8%，就业形势回顾保持货币供应疏通货币政策工具作用总体稳定，进出口贸专栏 4怎样看待全球低利量和社会融资传导机制，有七、发挥信贷政易好于预期。率规 模 合 理 增效发挥结构性策的结构引导长， 完善跨周货币政策工具作用期 设 计 和 调的精准滴灌作八、深化利率市节，处理好稳用，提高政策场化改革增长、保就业、的“直达性”。九、完善人民币调结构、
18、防风3.除了支持实汇率市场化形险、控通胀的体经济恢复之成机制关系，实现稳外，也要把可十、稳妥有序推增长和防风险持续发展放到进金融风险处长期均衡。要更加突出的位置，深化金融机增强针对性和置。4.首次提构改革时效性，根据出要协调好本请务必阅读正文之后的免责声明部分5 / 11东吴证券研究所固收点评疫情防控和经外币政策，处十一、深化外汇济金融形势把理好内外经济管理体制改革握货币政策操平衡，加快形作的力度、节成以国内大循奏和重点，坚环为主体、国持把支持实体内国际双循环经济恢复与可相互促进的新持续发展放到发展格局。更加突出的位置， 综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制
19、。数据来源：央行，东吴证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明部分6 / 11东吴证券研究所固收点评1. 贷款合理增长，结构优化，利率处于较低水平2021 年第一季度，随着贷款市场报价利率 LPR 改革深入推进，货币政策传导效率显著提升，信贷投放保持较快增长，有力支持了经济恢复、稳中加固、稳中向好。报告表述与上一季度略有区别，从量来看，强调了“金融机构信贷投放节奏把握适度，保持了支持实体经济的连续性、稳定性、可持续性，增强了服务高质量发展的后劲”；从价来看，强调了“贷款加权平均利率持续处于较低水平，3 月贷款加权平均利率 5.10%，保持在历史低位”。图 1：金融机构贷款余额（单位：亿元）1
20、,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000 金融机构:短期贷款余额 金融机构:中长期贷款余额数据来源：Wind，东吴证券研究所图 2：2019 年 9 月以来 1 年期 LPR 调整：（单位：%）4.304.204.104.003.903.803.703.60 贷款市场报价利率(LPR):1年数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分7 / 11东吴证券研究所固收点评2. 物价走势总体稳定，长期看不存在通胀或通缩基础物价走势总体稳定，长期看不存在通胀或通缩基础。报告中
21、提到第一季度，居民消费价格（CPI）同比持平，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比持平。受上年基数由高走低影响，1 月、2 月 CPI 同比分别下降 0.3%、0.2%，3 月转为上涨 0.4%。随着生猪生产持续恢复，猪肉价格同比连续 6 个月下降，一季度平均下降 12.5%，带动食品价格涨幅较上季度回落 0.2 个百分点；非食品价格同比下降 0.1%。报告指出 2021 年第一季度，局部地区冬春疫情反复一定程度上影响了居民服务业消费复苏，加之高基数和春节错位等短期因素扰动，我国 CPI 涨幅在零附近运行， 3 月份由负转正至 0.4%，4 月份为 0.9%。未来 CPI 总体平稳，保持在合
22、理区间运行。与此同时，国内需求稳定恢复、国际油价等大宗商品价格上涨，带动工业品价格走升，PPI同比涨幅扩大。叠加低基数影响，年内 PPI 将阶段性走高，未来随着基数效应消退、供给逐步恢复，PPI 有望趋稳。但中长期看，我国经济运行平稳向好，总供求基本平衡，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。图 3：食品项与非食品项同比比较（单位：%）25.0020.0015.0010.005.000.00 -5.00-10.00CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比3. 结构性货币政策工具直达小微企业，经济持续恢复为贯彻落实党中央、国务院关于“六稳”“六保”决策部署，按照
23、2020 年政府工作报告要求，人民银行于 2020 年 6 月 1 日创设“普惠小微企业贷款延期支持工具”请务必阅读正文之后的免责声明部分8 / 11东吴证券研究所固收点评和“普惠小微企业信用贷款支持计划”两项直达实体经济的货币政策工具，进一步完善结构性货币政策工具体系，增强对稳企业、保就业的金融支持力度。为保持政策连续性、稳定性和可持续性，3 月 30 日，人民银行会同银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发关于进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款 17 支持政策实施期限有关事宜的通知（银发202181 号），将两项直达实体经济货币政策工具的实施期限进一步延长至 20
24、21 年 12 月 31 日，保持对小微企业的支持力度不减，更好发挥其稳就业的作用。今年经济运行开局良好，一季度我国 GDP 同比增长 18.3%，两年平均增长 5.0%，经济呈稳定恢复态势。专栏一进一步指出，构建金融有效支持实体经济的体制机制要持续健全结构性货币政策工具体系，通过设计激励相容机制，将流动性的量价与银行贷款创造存款的行为联系起来，根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等国民经济重点领域和薄弱环节，促进提升经济发展的可持续性和韧性。图 4：名义 GDP、 M2 增速、社融存量增速对比：（单位：%）18.0020.0015.0015
25、.0012.0010.009.005.006.000.003.00-5.000.00-10.00M2:同比:季社会融资规模存量:同比:季GDP:不变价:当季同比数据来源：Wind，东吴证券研究所4. 电力行业转型发展报告分析指出，2020 年，电力行业克服新冠肺炎疫情冲击和严峻的国内外形势影响，为疫情防控、复工复产提供可靠电力保障，全年电力供需总体平衡，局部地区用电高峰时段电力供应偏紧。2021 年以来，电力生产快速回升，受寒潮天气与“就地过年”等因素影响，用电需求旺盛。2021 年第一季度，全国规模以上电厂发电量 19051 亿千瓦时，同比增长 19%，两年平均增长 5.3%。全社会用电量同
26、比增长 21.2%，其中第一、请务必阅读正文之后的免责声明部分9 / 11东吴证券研究所固收点评第二、第三产业用电量分别同比增长 26.4%、24.1%、28.2%；城乡居民生活用电量同比增长 4.7%。2020 年 9 月，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表讲话，宣示中国将提高国家自主贡献力度，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和。为实现“3060”目标，报告指出未来应在保障电力安全、可靠供应前提下，构建以新能源为主体的新型电力系统，健全有利于全社会共同开发利用可再生能源的体制机制和政策体系。在电力生产上，实施煤电节能减排升级与改造行动
27、，推动火电发电量尽早达峰；优化新能源发展布局，鼓励新能源就地开发利用，逐步实现光伏、风电、水电等清洁替代，逐步形成具有我国自主知识产权的新型电力系统关键技术体系。在电力传输上，加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设；构建新能源消纳长效机制，加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力。同时，加快构建适应新能源快速发展的统一开放、竞争有序电力市场体系，加快建设全国碳排放权交易市场，形成有效的价格信号，充分发挥市场在电力资源配置中的决定性作用。对于下一阶段政策的主要思路：今年以来，我国经济呈现稳定恢复态势，稳中加固、稳中向好，经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多。物价走势总体稳定，总
28、供求基本平衡。但也需要看到，外部环境依然复杂严峻，多地疫情近期出现反弹。同时，主要经济体通胀预期升温、国债收益率上行。对此，我们判断央行货币政策将坚持稳字当头，注重跨周期政策设计，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性；稳定物价，加强宏观审慎管理。5. 风险提示全球疫情仍较严峻，国际环境复杂多变，疫情冲击带来的金融风险。请务必阅读正文之后的免责声明部分10 / 11东吴证券研究所免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何
29、情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴
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