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1、宏观经济|专题报告2021年 5 月 7 日证券研究报告广发宏观：大类资产配置系列（三）六大类海外资产的泡沫化程度及其前景报告摘要：疫后全球流动性宽松，地产与金融资产整体受益。截至 4 月中旬欧美日三大央行资产负债表总规模为 23.4 万亿美元，较 2019 年底增加 58.6%。与央行扩表形成鲜明对照的是疫情冲击下 2020 年全球经济创下上世纪 60 年代以来最低增速、三大部门杠杆率走高。政府杠杆率攀升主因是大型经济体疫后宽财政，但疫情约束下众多经济活动受阻，宽财政并没有推动经济增长。相反，广撒网式的财政转移支付显著降低了私人部门对于疫情的担忧，在刺激家庭部门消费意愿甚至加杠杆倾向的同时也
2、令金融资产与地产整体受益。与 2019 年底相比，截至2021 年 4 月底比特币上涨 717.4%、大交所铁矿石上涨 66.5%、CBOT 大豆上涨 52.3%、纳斯达克上涨 47.6%、LME 铜上涨 42.8%。此外，美国达拉斯联储数据显示 2020 年卢森堡房价上涨 15.8%、加拿大房价上涨 14.5%。疫后全球四种宏观条件与各类资产表现的四个阶段。第一阶段 2020Q1：“经济停滞式衰退+流动性匮乏”；风险资产全军覆没、安全资产波动加剧。此阶段 CLI 显著低于疫前，但直至 2020 年 3 月中后期各家央行才开始实施宽货币政策。此间资产表现特征为：风险资产全面受损，安全资产相对受
3、益，但即便是安全资产亦有较大波动。2020 年 2-3 月黄金也曾受流动性冲击，但价格仍较 2019 年底走高，并明显跑赢所有风险资产。第二阶段 2020Q2：“经济衰退+流动性宽松”；金融属性主导阶段、低经济敏感度风险资产流动性吸收能力更强。此阶段 CLI 跌至谷底，美联储承诺无限量 QE。此间资产表现特征为：流动性“阳光普照”，但风险资产安全资产、股性强的资产债性强的资产（黄金与 REITS）、对经济敏感度低的风险资产（比特币与纳斯达克）对经济敏感度高的风险资产（铜、道琼斯）、有供给收缩逻辑商品（原油）无供给收缩逻辑商品（铜）。第三阶段 2020 年 7-8 月：“经济低位回升+流动性边际
4、收紧”；资产表现方差收敛、弹性减弱。此阶段 CLI 有所回升但尚未升至疫前水平；欧美日三大央行扩表速率放缓，但 10 年期美债收益率仍在走低。此间各类资产仍受益于流动性宽松，但宽货币程度减弱令各类资产呈现“雨露均沾”、涨幅方差收敛弹性降低的特征。当然，相比之下比特币仍一枝独秀、债性较明显的 REITS 仍相对疲弱。第四阶段 2020 年 9 月至今：“经济强劲复苏+流动性条件中性”；流动性存量博弈、经济扩张受益资产强劲。此阶段 CLI 持续回升并于 2021 年 1 月升破 100（说明定量角度看全球已经步入经济过热阶段）；10 年期美债收益率回升、美联储释放群体免疫后削减 QE 信号。此间市
5、场风险偏好不差，且全球资金存在较明显的抱团倾向，比特币大涨 393.8%，显著跑赢常规资产。此外，受益于经济复苏且存在供需矛盾的部分大宗商品（原油、铜等）表现强劲；三大央行仍在扩表但 10 年期美债收益率开始回升，流动性条件趋于中性，贵金属下挫。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/28宏观经济|专题报告当下海外资产分类：去泡沫资产、泡沫化资产与无泡沫资产。我们用某一资产在某阶段是否过度吸收流动性来评估该类资产是否存在泡沫；用资产持仓及其市值（或衍生指标）等指标变化评估此类资产是否完成去泡沫过程。总体而言，我们认为贵金属已经基本完成去泡沫过程、美债尚在去泡沫的漫漫长路上；美日
6、德权益资产仍在泡沫化过程中，但下半年存在去泡沫风险；美国等国家/地区的房地产、REITS 类资产及原油、有色等多数大宗商品属于无泡沫资产。即将分化的六类海外资产：美债、黄金、美股、美国房地产、REITS 及大宗商品。10Y 美债收益率：年内呈现 M 型；长期中枢小步慢跑逐渐上移。落地第三轮抗疫刺激需要美国政府在 Q2 大量举债，压低发行成本诉求下美联储将暂时边际宽松，进而 4 月以来实际利率带动 10Y 美债收益率稳中有降。但Q3 大概率削减 QE 并将再度推升 10 年期美债，风险偏好收紧后 Q4 美债收益率有望再度小幅回落，因此年内看 10 年期美债收益率或呈现不对称 M 型。但长期看 1
7、0Y 美债收益率中枢或将持续上移。10 年期美债收益率受经济因素和非经济因素影响：经济因素看人口结构；非经济因素看政府杠杆率。未来 20 年美国劳动年龄段人口增速将持续攀升、美国政府杠杆率也将进入下行周期，10Y 美债收益率中枢或将长期上移。年内黄金或有两波机会：一波看通胀、一波看美债。2021 年 3-5 月美国 CPI 同比增速会快速攀升并有望在 5 月迎来全年 CPI 同比高点，Q2 期间 10 年期美债收益率或稳中有降，黄金受到提振。由于美国 5 月 CPI 数据将在6 月中旬公布，因此这一阶段贵金属行情有望持续到 6 月中。下半年美国 CPI 同比或较为稳定，届时黄金表现取决于 10
8、Y 美债收益率。若 Q4 在避险逻辑驱动下 10Y 美债收益率小幅回落，届时黄金也将有一波反弹行情。美股：群体免疫或将触发美股调整；加税幅度决定美股调整深度。6-9 月 间 美 股 或 有 一 波 像 样 的 调 整，此 次 调整后美股风格将彻底切换。首先，群体免疫后美联储货币收紧与美股高估值形成矛盾，该因素将成为美股调整的催化剂。而更关键的是一旦加税政策落地，美国上市公司 EPS 将被削弱，经济回升亦无法避免美股调整。本次调整后，美股或将正式迎来风格切换：未来 5-8 年关注消费、医疗；科技将开始跑输。地产：以美国为代表的部分国家/地区房价仍可看好，但要调降预期。以美国为例。就年内而言，“成
9、屋低库存+新屋需求旺”意味着房价仍有上涨空间。值得注意的是，美国住房抵押贷款利率以 10 年期美债收益率为锚，且美联储削减 QE 后全球流动性将再度边际收紧，约束所有资产的贝塔，因此应该理性看待年内美国房价涨幅。此外，长期看美国地产仍处于 10 年上升周期的前半程，属于可以长期配置的资产，且未来 10 年美国房地产投资回报很可能高于美国股票指数。REITS：疫情受损者大概率亦是群体免疫后受益者。多数 REITS 资产是疫情受损资产。美国政府不允许房东驱逐租客以及服务部门受损、居家办公等特殊情形下，商业租赁、住宅租赁、店面类零售、购物中心等类型 REITS资产均受到冲击。事实上，REITS 是一
10、类兼具股性与债性的资产，经济复苏及过热阶段往往表现不错，群体免疫后美国经济将保持过热态势，因此届时疫情受损的 REITS 子类及 REITS 总指数大概率会持续走高并明显跑赢美股等泡沫化资产。大宗商品：美国基建政策落地后，大宗商品或还有一波上行行情。拜登基建政策有望在 Q3 附近落地。如果同时满足“库存低、供给存在约束、需求有所改善”三个条件，则大宗商品价格的上行风险必然高于下行风险。一方面，目前美国等地地产投资处加速期，拜登基建力度虽不大，但一旦落地仍会加大部分实物资产需求；另一方面，新兴国家疫情仍未得到控制，全球资源品供给仍存在较大约束。加上金融危机后，大宗商品均经历过熊市，以铜为代表的多
11、数商品库存并不高。因此，美国基建落地可能是触发部分大宗商品进入半年到一年维度上行期的催化剂。核心假设风险：全球经贸政策超预期；全球疫情持续时间及其影响超预期；各大央行货币政策超预期；各国财公共联系人政政策超预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/28宏观经济|专题报告目录索引一、疫后全球四种宏观条件与各类资产表现的四个阶段.6（一）疫后全球流动性宽松，地产与金融资产整体受益.6（二）疫情暴发以来各类资产表现的四个阶段.9二、当下海外资产分类：去泡沫资产、泡沫化资产与无泡沫资产.12（一）贵金属或已完成疫后泡沫去化过程.12（二）美债已开始去泡沫过程，但长路漫漫.14（三）美股等部分
12、权益资产仍处泡沫化阶段，但年内存在去泡沫风险.15（四）哪些资产尚无泡沫：部分国家地产、REITS 以及部分大宗商品.17三、即将分化的六类海外资产：美债、黄金、美股、美国房地产、REITS 及大宗商品.21（一）10Y 美债收益率：年内呈现 M 型；长期中枢小步慢跑逐渐上移.21（二）年内黄金或有两波机会：一波看通胀、一波看美债.22（三）群体免疫或将触发美股调整；加税幅度决定美股调整深度.22（四）以美国为代表的部分国家/地区房价仍可看好，但要调降预期.23（五）REITS：疫情受损者大概率亦是群体免疫后受益者.25（六）美国基建政策落地后，大宗商品或还有一波上行行情.25四、风险提示.2
13、6（一）全球经贸政策超预期.26（二）全球疫情持续时间及其影响超预期.26（三）各大央行货币政策超预期.26（四）各国财政政策超预期.26公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/28nQtPsQyQzRbRaO8OtRoOnPnMkPnNsPjMqQrO9PpNoNxNoNsPvPnMoQ宏观经济|专题报告图表索引图 1：欧美日三大央行资产负债表规模总额.6图 2：全球实际 GDP 增速.7图 3：所有报告国各部门杠杆率水平：使用购买力平价汇率（%）.7图 4：美国 M1 同比增速.7图 5：中日欧韩印新 6 经济体的 M1 同比增速（%）.8图 6：全球部分资产价格涨幅：20
14、21 年 4 月底相对 2019 年底.8图 7：2020 年全球部分国家房价涨幅.8图 8：OECD 成员国与 6 个主要非成员国 CLI 与三大央行总资产环比变化.9图 9：标普 500 指数波动率指数 VIX.9图 10：疫情暴发以来全球各类资产表现（2019.12=100）.9图 11：2020Q1 海外各类资产涨跌幅.10图 12：2020Q2 海外各类资产涨跌幅.10图 13：2020 年 7-8 月海外各类资产涨跌幅.11图 14：2020 年 3-10 月 10Y 美债收益率与 10Y 美国通胀保值债券收益率.11图 15：2020 年 9 月至今年 4 月（REITS 数据至
15、今年 3 月）海外各类资产涨跌幅.11图 16：COMEX 黄金/白银/铜与 WTI 原油 CFTC 持仓市值（2019.12.31=100%）.12图 17：全球最大黄金 ETFSPDR 黄金持有量.13图 18：全球最大白银 ETFSliver Trust 白银持有量.13图 19：COMEX 黄金与 COMEX 白银比价.13图 20：10 年期美债收益率.14图 21：美国 18-64 岁年龄段人口增速与 10 年期美债收益率.14图 22：美国 20-64 岁年龄段人口增速及其预测.14图 23：有无“美国人就业计划”下美国政府杠杆率预测.15图 24：美英股市指数与各自名义 GDP
16、 之比.16图 25：巴西、日本、韩国、德国股市指数与各自名义 GDP 之比.16图 26：金融危机后美日欧韩四经济体央行扩表速度（2008.3 各家央行总资产=1）.16图 27：美国标普 500 指数席勒市盈率.17图 28：2020 年房价涨幅前 12 国家的信贷缺口（2020Q3，单位%）.18图 29：富时/全美不动产投资协会编制的 REITS 总指数.18图 30：全球商品场外衍生品总市值净值与名义未平仓本金净值.19图 31：WTI 原油 CFTC 持仓市值与全球名义 GDP 之比（1995 年=1，年频）.20图 32：LME 铜/锌/铝持仓市值与全球名义 GDP 之比（200
17、5 年=1，年频）.20图 33：美国 10 年期通胀保值债券收益率（TIPS 收益率）.21图 34：中性油价情形下 2021 年各月美国 CPI 同比预测值（1-3 月为实际值）.22图 35：美国成屋去库存时公共联系人 间.24图 36：美国新屋销售折年数.24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/28宏观经济|专题报告图 37：美国居民杠杆率.24图 38：美国 20-49 岁购房年龄段人口增速.25图 39：美国标普 500 指数与美国 10 大中城市房价指数比值.25图 40：国际铜业研究组织（ICSG）给出的全球精铜库存.26表 1：美国 REITS 总指数及不同类型 R
18、EITS 指数表现：2021 年 3 月底相对去年同期及 2019 年底涨跌幅.19公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/28宏观经济|专题报告一般来说，资产泡沫被定义为资产价格中不能被基本面因素所解释的部分。假若我们认为泡沫化是大量流动性借助某些基本面逻辑而集中于部分资产使得金融属性主导上述资产价格的过程；一旦支撑这种泡沫的基本面逻辑逆转、货币政策收紧或者上述资产相对吸引力下降就会进入资产去泡沫过程。疫后海外各家央行都以纾困为由向市场投放了大量流动性，与疫情扭曲了经济结构类似，流动性投放对于各类资产价格的影响亦是分化的。进而，当前各类资产的风险收益比差异极大，这也是我们去理
19、解群体免疫后或者以美联储为代表的各家央行货币政策转向后各类资产去向的关键。一、疫后全球四种宏观条件与各类资产表现的四个阶段（一）疫后全球流动性宽松，地产与金融资产整体受益截至4月中旬欧美日三大央行资产负债表总规模为23.4万亿美元，较2019年底增加了58.6%。与央行扩表形成鲜明对照的是疫情冲击下2020年全球经济创下上世纪60年代以来最低增速（-3.3%）且三大部门杠杆率走高。国际清算银行的全球各部门杠杆率数据仅更新至2020Q3，我们稍作线性外推可知，与2019年疫前相比，2020年全球（所有报告国）非金融企业、居民及政府杠杆率分别上升了10个百分点、4.5个百分点以及13.3个百分点。
20、此外，2020年上述三部门债务规模分别增长7.5%、4.6%及14.3%。图 1：欧美日三大央行资产负债表规模总额美欧日央行资产负债表资产总额（百万美元）25000000200000001500000010000000500000002003-092006-092009-092012-092015-092018-09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心政府杠杆率攀升主因是大型经济体疫后宽财政，但疫情约束下众多经济活动受阻，因此过去一年的宽财政并没有推动经济增长而是达到了为私人部门提供保障、防止系统性风险的目的。财政转移支付没有办法实现精准地“滴灌式”救助，只能广撒网，这一过程带来两点影响：
21、一是显著降低了私人部门对于疫情掣肘个人收入水平的担忧，刺激了家庭部门的消费意愿甚至加杠杆倾向；二是大量流动性堆积在私人部门，推升了居民储蓄、亦改善了企业现金流（M1同比高企）。居民部门持有大量现金、部分经济活动停滞、服务消费受阻等因素共振下，金融资公共联系人产与地产整体受益。与2019年底相比，截至2021年4月底比特币上涨717.4%；此识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/28宏观经济|专题报告外，同期大交所铁矿石上涨66.5%、CBOT大豆上涨52.3%、纳斯达克上涨47.6%、LME铜上涨42.8%。此外，如图7所示2020年全年卢森堡房价上涨15.8%、加拿大房价上涨14.5
22、%、韩国房价上涨7.2%、英国房价上涨6.8%、美国房价上涨6.0%、澳大利亚房价上涨4.3%，但2020年日本、爱尔兰及西班牙房价下跌。图 2：全球实际 GDP 增速GDP:实际同比增长:全球%8.006.004.002.000.00-2.00-4.002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 3：所有报告国各部门杠杆率水平：使用购买力平价汇率（%）非金融企业部门居民部门政府部门250.00200.00150.00100.0050.000.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 4：美
23、国 M1 同比增速美国M1同比增速75.00%65.00%55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%5.00%-5.00%2001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01公共联系人数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/28宏观经济|专题报告图 5：中日欧韩印新 6 经济体的 M1 同比增速（%）中国日本欧元区韩国印度新加坡50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 6：全球部分资产价格涨
24、幅：2021 年 4 月底相对 2019 年底80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%66.5%38.3%23.5%12.4%-20.0%-11.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 7：2020 年全球部分国家房价涨幅18.0%15.8%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%10.0%6.0%-1.9%数据来源：达拉斯联储，广发证券发展研究中心公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/28宏观经济|专题报告（二）疫情暴发以来各类资产表现的四个阶段我们用OECD成员国与6个主要非成员国整体综合领先指标
25、（CLI）代表全球经济，用欧美日三大央行资产负债表总规模月度环比变化作为流动性指标，不难发现2020年疫情以来全球经济与流动性环境呈现出四种组合，亦将各类资产表现划分为四个阶段。疫情暴发后全球宽松的流动性对各类资产确实存在“阳光普照”的影响，但流动性必然更为青睐高性价比资产。在货币条件逐渐转向中性后，全球资金抱团特征更为突出，在被抱团资产仍在不断吸收流动性的同时部分资产却已进入去泡沫阶段。图 8：OECD 成员国与 6 个主要非成员国 CLI 与三大央行总资产环比变化欧美日三央行资产负债表总规模月度环比变化（右轴）百万美元OECD综合领先指标:OECD成员国+六个主要非成员国 点101.009
26、9.0097.0095.0093.002000000150000010000005000000-5000002019-012019-072020-012020-072021-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 9：标普 500 指数波动率指数 VIX美国:标准普尔500波动率指数(VIX)90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002020-012020-042020-072020-102021-012021-04数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 10：疫情暴发以来全球各类资产表现（2019.12=100）富时全球RE
27、ITS指数标普500纳斯达克指数WTI原油COMEX黄金MSCI发达市场LME铜MSCI新兴市场160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002019-122020-032020-062020-092020-122021-03数据来源：Nareit，Wind，广公共联系人 发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/28宏观经济|专题报告第一阶段2020Q1：“经济停滞式衰退+流动性匮乏”；风险资产全军覆没、安全资产波动加剧。此阶段CLI显著低于疫前，但直至2020年3月中后期各家央行才开始实施宽货币政策。此间资产表现特征为：风险资
28、产全面受损，安全资产相对受益，但即便是安全资产亦有较大波动。结合图10可知，2020年2-3月黄金也曾受流动性冲击，但价格仍较2019年底走高，并明显跑赢所有风险资产。图 11：2020Q1 海外各类资产涨跌幅4.7%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%-10.7%-14.2%-20.0%-20.1%-21.4%-23.2%-23.9%-26.2%-65.6%-67.2%数据来源：Nareit，Wind，广发证券发展研究中心第二阶段2020Q2：“经济衰退+流动性宽松”；金融属性主导阶段、低经济敏感度风险资产流动性吸收能力更强。
29、此阶段CLI跌至谷底，美联储承诺无限量QE。此间资产表现特征为：流动性“阳光普照”，但风险资产安全资产、股性强的资产债性强的资产（黄金与REITS）、对经济敏感度低的风险资产（比特币与纳斯达克）对经济敏感度高的风险资产（铜、道琼斯）、有供给收缩逻辑商品（原油）无供给收缩逻辑商品（铜）。图 12：2020Q2 海外各类资产涨跌幅120.0%98.1%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%81.2%42.2%30.6%22.5%20.0%18.8%17.8%17.3%13.0%12.8%数据来源：Nareit，Wind，广发证券发展研究中心第三阶段2020年7-8月：“经济低
30、位回升+流动性边际收紧”；资产表现方差收敛、弹性减弱。此阶段CL公 共I联 系 人有所回升但尚未升至疫前水平；欧美日三大央行扩表速率放缓，但10年期美债收益率仍在走低。可见此间各类资产仍受益于流动性宽松，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/28宏观经济|专题报告但宽货币程度减弱令各类资产呈现“雨露均沾”、涨幅方差收敛弹性降低的特征。当然，相比之下比特币仍一枝独秀、债性较明显的REITS仍相对疲弱。图 13：2020 年 7-8 月海外各类资产涨跌幅27.6%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%17.1%12.9%11.5%10.8%10.7%10.5%10.1
31、%9.8%7.5%3.8%0.0%数据来源：Nareit，Wind，广发证券发展研究中心图 14：2020 年 3-10 月 10Y 美债收益率与 10Y 美国通胀保值债券收益率10Y美债收益率%10Y美国通胀保值国债(TIPS)收益率（右轴）%1.401.201.000.800.600.401.000.500.00-0.50-1.00-1.502020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 15：2020 年 9 月至今年 4 月（REITS 数据至今年 3 月）海外各类
32、资产涨跌幅60.0%48.3%47.6%47.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%22.3%19.7%19.5%19.2%18.6%12.9%-10.0%-20.0%-10.4%数据来源：Nareit，Wind，广发证券发展研究中心公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/28宏观经济|专题报告第四阶段2020年9月至今：“经济强劲复苏+流动性条件中性”；流动性存量博弈、经济扩张受益资产强劲。此阶段CLI持续回升并于2021年1月升破100（说明定量角度看全球已经步入经济过热阶段）；10年期美债收益率回升、美联储释放群体免疫后削减QE信号。此间市场风险
33、偏好不差，且全球资金存在较明显的抱团倾向，比特币大涨393.8%，显著跑赢常规资产。此外，受益于经济复苏且存在供需矛盾的部分大宗商品（原油、铜等）表现强劲；三大央行仍在扩表但10年期美债收益率开始回升，流动性条件趋于中性，贵金属下挫。二、当下海外资产分类：去泡沫资产、泡沫化资产与无泡沫资产我们用某一资产在某阶段是否过度吸收流动性来评估该类资产是否存在泡沫；用资产持仓及其市值（或衍生指标）等指标变化评估此类资产是否完成去泡沫过程。总体而言，我们认为贵金属已经基本完成去泡沫过程、美债尚在去泡沫的漫漫长路上；美日德权益资产仍在泡沫化过程中，但下半年存在去泡沫风险；美国等国家/地区的房地产、REITS
34、类资产及原油、有色等多数大宗商品属于无泡沫资产。（一）贵金属或已完成疫后泡沫去化过程假若一类资产在疫情暴发后经历过大涨与调整且当下吸收的流动性（资金量）低于疫前水平，那就说明该类资产已经完成了疫后泡沫的去化过程。结合图16-19可知，贵金属大致属于这类资产。我们用COMEX黄金、COMEX白银CFTC总持仓量市值与金银ETF持仓量等指标作为评估依据。图 16：COMEX 黄金/白银/铜与 WTI 原油 CFTC 持仓市值（2019.12.31=100%）WTI原油COMEX黄金COMEX铜COMEX白银160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%
35、20.00%2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心疫后全球最大金银ETF的金银持有量都出现过陡峭攀升，表明去年1-8月贵金属有过一段流动性助推的“泡沫化”过程。截至4月27日当周，COMEX黄金CFTC总持仓市值已降至2019年12月31日当周的68.6%、较2020年7月底下降29.6%。此外，2021年5月4日全球最大黄金ETF-SPDR的黄金持有量为1018.2吨，较2020年9月公共联系人21日峰值下降260.6吨，降至2020年4月中旬水平。由此可见，202
36、0年8月中旬调整识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/28宏观经济|专题报告至今COMEX黄金已经基本完成了疫后泡沫的去化过程。尽管白银CFTC持仓市值及ETF持仓量仍高于疫前水平，但目前COMEX金银比为67.0还略高于2001年以来的均值65.5，表明白银或亦为无资产泡沫。图 17：全球最大黄金 ETFSPDR 黄金持有量SPDR:黄金ETF:持有量 吨1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.002006-042009-042012-042015-042018-042021-04数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 18：
37、全球最大白银 ETFSliver Trust 白银持有量SLV:白银ETF:持仓量 吨22,000.0020,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002006-042009-042012-042015-042018-042021-04数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 19：COMEX 黄金与 COMEX 白银比价COMEX黄金/COMEX银130.00110.0090.0070.0050.0030.002001-012004-012007-012010
38、-012013-012016-012019-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/28宏观经济|专题报告（二）美债已开始去泡沫过程，但长路漫漫美债有无泡沫以及是否会去泡沫基本上取决于美国经济前景及货币政策本身。2020年8月4日10年期美债收益率曾跌至0.52%，触及1871年至今最低水平。理论上美联储并不会实施负利率，若以此假设为基准情形则2020年8月后美债就进入了去泡沫阶段。图 20：10 年期美债收益率10年期美债收益率（%）15.0013.0011.009.007.005.003.001.00-1.001871.01 1
39、891.01 1911.01 1931.01 1951.01 1971.01 1991.01 2011.01数据来源：ONLINE DATA ROBERT SHILLER，广发证券发展研究中心图 21：美国 18-64 岁年龄段人口增速与 10 年期美债收益率18-64岁年龄段人口同比增速美国:国债收益率:10年（右轴）%16.002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%14.0012.0010.008.006.004.002.000.001914 1924 1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014数据来源：OECD，广发证券
40、发展研究中心图 22：美国 20-64 岁年龄段人口增速及其预测美国20-64岁年龄段人口增速及其预测2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011 2021E 2031E 2041E 2051E数据来源：OECD，广发证券发展研究中心公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/28宏观经济|专题报告短期看，正如我们在4月29日报告货币政策等因素或令10Y美债收益率全年呈M型4月美联储议息会议点评中讨论的，美国货币与财政共进退，Q2美国财政有大量国债发行诉求，美联储将边际放松货币以压低发债成本，因此
41、10年期美债收益率Q2稳中有降。但Q3财政发债诉求降温、群体免疫实现后，美联储削减QE为大概率，届时10年期美债收益率将再度攀升。此外，5月4日10年期美国通胀保值债券（TIPS）收益率再度降至-0.81%，2020年1月则高于0，预计美国群体免疫后实际利率亦将由负转正，该过程足以推动10年期美债收益率上破2%。长期看，10年期美债收益率受经济因素和非经济因素影响：经济因素看人口结构；非经济因素看政府杠杆率。未来20年美国劳动年龄段（20-64岁）人口增速攀升表明其内生性经济增长动能有望回升；与加税相配合的基建政策亦表明拜登政府已不愿进一步增加财政压力，美国政府杠杆率或将进入触顶回落周期。综上
42、所述，未来数年10年期美债收益率中枢或将逐步上移。综上所述，尽管短期内10年期美债收益率暂时稳定于1.6%附近，未来若干年也将呈现波动走势，但中枢保持上移态势或为大概率。也就是说，美债已经进入并将长期处于去泡沫过程。图 23：有无“美国人就业计划”下美国政府杠杆率预测美国政府杠杆率及其预测值（无“美国人就业计划”）美国政府杠杆率及其预测值（有“美国人就业计划”）130.00%125.00%120.00%115.00%110.00%105.00%100.00%95.00%20192021E2023E2025E2027E2029E数据来源：CBO，Wind，广发证券发展研究中心（三）美股等部分权益
43、资产仍处泡沫化阶段，但年内存在去泡沫风险由于高频股市市值数据的可得性较差，但各国股市指数与市值趋势大抵相同，我们借用前者描述市值变化。进而，各国股票指数与其名义GDP比值可被近似用于刻画流动性因素对权益资产的影响权重。此外，市盈率特别是10年席勒周期调整市盈率作为权益资产估值指标也有类似的作用。由这两个指标评估美日德权益市场存在泡沫化迹象，美股尤甚。如图24-25可知，2021Q1美国三大股指占其名义GDP比值均为自1995Q1以来的最高水平、日经225指数与日本名义GDP比值以及德国DAX指数与德国名义GDP比值亦然。不过2021Q1韩国综合指数与韩国名义GDP比值位于1995Q1以来的83
44、.7%水位处、巴西IBOVESPA指数与巴西名义GDP比值处于1995Q1以来的79.8%水位处、英国富时100指数与英公共联系人国名义GDP比值则仅位于1995Q1以来的6.7%。事实上，美日德三国该指标均在金融危机后持续攀升，与美日德三国权益资产是金融危识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/28宏观经济|专题报告机后美日欧三大央行扩表的直接受益者有关。相比之下，货币政策较为克制的高收入国家（比如韩国）以及因为脱欧而存在不确定性的英国股票指数占名义GDP比重就未能如美日德那样创出新高。此外，金融危机后发达经济体居民去杠杆导致全球需求疲软，因此新兴市场是受损者，进而直至当下新兴经济体
45、的股票指数与名义GDP比值与历史高点也仍有差距。图 24：美英股市指数与各自名义 GDP 之比道琼斯工业指数/美国名义GDP标普500指数/美国名义GDP纳斯达克指数/美国名义GDP英国富时100指数/英国名义GDP60050040030020010001995-032000-032005-032010-032015-032020-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 25：巴西、日本、韩国、德国股市指数与各自名义 GDP 之比巴西IBOVESPA指数/巴西名义GDP韩国综合指数/韩国名义GDP日经225指数/日本名义GDP德国DAX指数/德国名义GDP500400300200100
46、01995-032000-032005-032010-032015-032020-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 26：金融危机后美日欧韩四经济体央行扩表速度（2008.3 各家央行总资产=1）美联储日本央行欧洲央行韩国央行10864202008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/28宏观经济|专题报告此外，尽管图24中纳斯达克指数与美国名义GDP比值上行斜率最陡峭，相较之下标普与道指看上去涨势温和，但如图27可知标普500指数
47、10年席勒周期调整市盈率已于2021年4月升至37.56倍，不仅再度刷新金融危机后记录且为1910年以来次高水平、仅低于2000年纳斯达克泡沫破灭时的最高点（1999.12为最高点，对应44.19倍）。进一步看，过去一年该指标呈现加速上行特征，与大萧条美股崩盘前及科网泡沫前类似；同期纳斯达克指数与美国名义GDP比值亦在加速攀升。从各国股票指数与名义GDP比值水位评估，美德日权益资产存在泡沫化迹象，结合纳斯达克指数与美国名义GDP比值及标普500席勒市盈率可以断定美股泡沫化特征明显。当然，结合我们3月26日报告由四因子模型看Q3美股调整压力的观点，5月美股有望再创新高，6-9月或为调整窗口。换言
48、之，当下美股仍处于泡沫化过程中，但年内去泡沫风险较高。图 27：美国标普 500 指数席勒市盈率美国:标普500:席勒市盈率 倍50.0040.0030.0020.0010.000.001910-011930-011950-011970-011990-012010-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）哪些资产尚无泡沫：部分国家地产、REITS 以及部分大宗商品1.2020 年房价涨幅突出的国家中仅法加韩德有泡沫迹象，美英等国地产无泡沫2020年疫情暴发后有大量流动性进入部分国家房地产市场并推升房价，那么现在地产有没有泡沫？有所分化，但多数国家不存在地产泡沫。我们在2020年3月2
49、4日报告衰退还是危机：实质差异及历史比较曾指出可以用国际清算银行（BIS）的信贷缺口评估一国是否存在地产泡沫。BIS给出的预警值是10%。前文提到，2020年房价涨幅较高的国家包括：卢森堡、加拿大、瑞典、荷兰、丹麦、韩国、英国、挪威、法国、德国、新西兰、美国。截至2020Q3，法国（23.6%）、加拿大（19.2%）、韩国（16.9%）及德国（11.4%）等国信贷缺口均超过预警值，表明地产存在不同程度的泡沫；但挪威（7.2%）、美国（4.9%）、瑞典（4.6%）、英国（-3.7%）、新西兰（-11.5%）、丹麦（-14.5%）、荷兰（-27.2%）及卢森堡（-29.8%）等国信贷缺口仍明显低于
50、预警值，尚无泡沫迹象。公共联系人识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/28宏观经济|专题报告图 28：2020 年房价涨幅前 12 国家的信贷缺口（2020Q3，单位%）302023.619.216.911.47.2104.94.60-10-20-30-40-3.7-11.5-14.5-27.2-29.8法国 加拿大 韩国 德国 挪威 美国 瑞典 英国 新西兰 丹麦 荷兰 卢森堡数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2.多类 REITS 为疫情受损资产，尚无泡沫我们用美国REITS总指数和不同类型REITS指数疫后表现进行说明。如图29及表1所示，截至2021年3月只有自助仓储RE