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1、委托代理成本以及风险防范机制的建立关键字： 委托代理理论 代理成本监管 激励委托代理理论是由美国经济学家Berle和Means于1932年最先提出的。他们认为现 代公司所有权和经营权是互相分离的，所有者将经营权利让渡的结果很可能让经营者为了 谋取个人利益而牺牲掉股东权益。委托代理理论后来由Wilson, 1969以及Spence and Zeckhauser, 1971 以及 Ross, 1973 以及 Jensen 和 Meckling(1976)以及 Mirrless (1974 以及 1976)以及 Holmstrom(1979 以及 1982)以及 Grossman 和 Hart(19
2、83)以及 Fama 和 Jensen (1983)以及Coase (1993)等学者的研究逐步发展起来，尔后又由众多的经济学家完 善和扩充，形成一套较为成熟的公司治理思路框架。1以及代理问题及其产生原因Ross 以及 Westerfield 以及 jaffe 以及 jordan (2007)在corporate finance： core principles and applications一书中有这样的阐述：股东和管理者之间的关系 称为代理关系，只要有人(委托人)雇佣他人(代理人)代表自己的利益行事，代理关 系就会存在。在这些关系中，委托人和代理人之间可能出现利益冲突被称为代理问题 (a
3、gency problem)。i刘有贵，蒋年云(2006)认为委托代理问题的产生是因为：委托人 为了实现自身效用最大化,将其所拥有(控制)资源的某些决策权授予代理人,并要求代理 人提供有利于委托人利益的服务或行为。代理人也是追求自身效用最大化的经济人,在利 益不一致和信息不对称的情况下，代理人在行使委托人授予的资源决策权时可能会受到 诱惑，把自己的利益置于委托人利益之上,从而损害委托人的利益，即产生代理问题。笔者认为，委托代理的问题主要源于委托代理双方权利以及责任以及利益的不平等 以及信息的不对称。代理人掌握着企业经营决策权，但不承担直接的盈亏责任，最终承担 责任的还是委托者。这种权责利的不对
4、等,削弱了委托者对代理人的管制，加之考虑到代理 人的道德风险，可能促使代理人弃股东之利益于不顾，掠夺股东财富，任意决策，加大企 业的经营财务风险。另外，由于代理人是第一时间掌握企业的生产经营以及盈亏情况等信 息资源的，而信息到达委托者时必然会有损耗。这种信息的不对称，使得而且委托人还 很难监督和约束代理人。另外，企业是各种契约的结合体，委托人和代理人的关系实际上 也是一种契约，只是这种契约肯定不完美的，不可能考虑到方方面面的情况，把委托代理双方的权责利都划分的清清楚楚。因此，只要有漏洞的存在，就会产生代理成本。2以及代理成本分析2.1代理成本定义简新华(1998)归纳了企业是代理成本是代理人的
5、选聘费用以及代理人的报酬以及监 督成本以及代理人的职务消费和经营损失的总和。对应公式如下：代理成本二代理人的选聘费用+代理人的报酬+监督成本+代理人的职务消费+经营损失平新乔以及范瑛以及郝朝艳(2003)认为企业的代理成本，即在信息不完全的条件下, 由委托人选定的契约形式与代理人对风险与努力的态度相互作用而产生的效率损失。过去 三十年里,现代经济学的委托代理理论告诉我们，导致代理成本的基本原因有三个：一是企 业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击的准确信息、，而处于第一线的代理人往往对此 拥有相对充分的信息。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论 上存在的次优契约从而发生效
6、率损失。本来，由于信息不完全,理论上存在的次优契约与充 分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难 以实施。考虑到实践中非线性的利润分享规则操作成本很高,企业往往会选择简便易行的 线性契约，即比例分成制契约。这是第二层次的偏离。三是代理人规避风险的态度，会降低 最优激励系数的功效。笔者在综合学者观点，在本文中主要分析了四种代理成本，他们分别是在职消费成本 以及盈余管理成本以及过度投资成本以及预算软约束成本。2. 2代理成本对企业价值的影响2. 2.1在职消费成本对企业价值的影响管理者可能出于个人私利，肆意挥霍公司财产。罗宏以及黄文华(2008)通过实证研
7、究发现在职消费作为代理成本的一部分在我国确实存在，并对企业业绩造成了显著的负面 影响。田利辉(2004)通过实证分组分析了我国国家控股的上市公司随着银行贷款规模的 增大，经理层的公款消费和自由现金流增大,企业效率和公司价值下降。2. 2. 2盈余管理成本对企业价值的影响管理者很容易搭乘职务便车，滥用其掌握的职务特权，在投资以及融资以及经营以及 分配等一系列管理活动中，中饱私囊，为了个人利益最大化进行盈余管理。(Healy, 1985) 提出由于经理最先拥有关于公司盈余的内部信息，而公司的外部利益集团甚至公司董事会 本身可能都无法准确了解公司利润信息，因此，经理就可能会乘机进行盈余管理，以使他
8、们在公司薪酬合同中获得的奖金数额最大化。Jensen(1986)的自由现金流量理论认为管理 层有动机去增加在他们控制之下的资产。因为现金可以帮助管理层建立企业帝国或追求个 人私益，故现金经常被占用或被用来进行低效率的投资而不支付给投资者。高额现金被看 作了管理层没有为股东利益服务的一个信号。简新华(1998)指出：代理人采取私立账户 以及转移资产以及造假账以及违反规定报销等手段,挪用公司资金,贪污企业资产。在产品 定价以及销售以及原材料和机器设备采购以及选择供应商和销售商以及投资和融资等方 面损害企业利益，自己收取回扣；出卖公司经济技术情报，收取贿赂。吴德军(2009)认为 由于道德风险的存在
9、，使得经理的努力程度以及风险偏好和盈余管理行为等必然会对企业 的盈余质量产生影响，因此代理问题的存在会影响公司盈余质量。2. 2. 3过度投资成本对企业价值的影响当企业的自由现金流充裕的时候，管理者会为闲置的资金寻求投资机会，使股东权益 最大化。但是很多时候，管理者可能为了追寻自身利益的最大化或者是片面追求企业的多 元化扩张，往往没有仔细研究评估项目的风险和可行性，盲目投机，导致短期行为的发生。 根据Lang以及Stulz (1994)的研究表明，在多角化经营的公司中，随着行业的扩张，股 东收益呈现下降趋势，这表明在多角化扩张决策中，经理并非以股东利益最大化为准绳。 魏明海以及柳建华(2007
10、)认为，由于内部自有资金的重新配置缺乏像从外部融资所需的 严格的审核监督，在内部治理机制和外部治理环境不佳的情况下，国有企业内部人可能会 为了规模私利而不完全是规模经济，利用内部留存利润进行过度投资，从而导致投资过热 和投资效率低下。2. 2. 4预算软约束成本对企业价值的影响对于我国的国有企业，存在预算软约束的问题，从而使得财务杠杆无法有效发挥作用。 林毅夫等(2004)提出由于国企承担了政策性负担，其内部人在“所有者虚位”和信息不对 称的情况下会产生严重的道德风险，由于当前配套改革滞后，所以政府必须对因国企内部 人的道德风险所造成的亏损予以补贴。在国企改革的过程中，政府对它的补贴经历了从财
11、 政补贴到银行贷款再到股市融资的过程。因为相对于政府而言，财政补贴对政府的财务约 束最硬，银行贷款次之，股市融资的约束最软。田利辉(2004)指出西方委托代理理论的观 点认为，债务融资能够减少公司自有现金流和贷款银行的专业化监督，从而缩减经理代理 成本，提高公司质量。在制度环境特定的中国上市公司中，随着财务杠杆的提高，经理人的公款消费幅度提高和企业的自由现金流规模上升。杠杆治理在中国是失效的，债务融资实 际上推动经理代理成本的扩大。3以及代理风险防范机制的设计3.1外部监管王克敏以及王志超（2007）的研究结果表明，当高管控制权缺乏监督和制衡时，公司激 励约束机制失效,导致总经理寻租空间增大，
12、由此,相对抑制了高管报酬诱发盈余管理的程 度，即在追求个人报酬最大化的动因下，反而减少了高管选择风险和成本都比较高的盈余 管理行为。3. 1.1法律机制：加强法律制度规范和保障，惩处。3.1. 2市场机制：工商以及税务等政府部门,会计以及审计以及评估以及法律等中介组 织，网络以及电视广播以及报刊杂志以及等传媒机构，公众舆论和社会道德都对代理人具 有一定的激励监督约束作用。Jensen和Meckling （1976）认为,若资本市场完全理性，则外 部投资者将能预见到企业内部的代理成本，并以及会降低对企业价值的评估，即代理成本 所导致的企业价值损失最终将全部由企业的内部人承担。从而,在完善的资本市
13、场条件下, 委托代理问题较为严重的公司将有积极性通过引入外部监督，以降低内部代理成本，并提 高企业市场价值。曾颖以及叶康涛（2005年）通过建模分析指出，代理成本较高的上市公 司倾向于聘请高质量的外部审计师，同时,企业通过聘请高质量的外部审计师,确实提高了 其市场价值。这表明,在我国证券市场上,高质量的外部审计在一定程度上可以缓解上市公 司的内部委托代理问题。3.2以及内部控制3. 2.1公司治理结构优化不管是在股权比较分散的企业（美英等国大多数上市公司）或者是股权相对集中的企 业（包括中国在内的许多国家和地区都呈现出了股权集中的现象），都或多或少地存在着 代理监管不到位的情况。现在笔者举两个
14、特殊的例子。例子一：上市公司A有1000万股，这些股权平均被1000个人（自然人或法人）持有。由于股权被分散为1000个单位，每个人持有1万股，占有的股权的是千分之一。A公司聘请张三作为CEO打理公司，因此张三的权利就很大。每个小股东要想对企业资金的监管成 本就变得很高，因此小股东就不会很严格地执行他们的监管权。Easterbrook（1984）发现，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的成 本，而却只按他所持股份的比例获得收益。成本与收益的不对称，使该股东不可能对经理 的行为进行有效监督，他通常会搭便车。根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也 不可能进行有效的监督。基于此类情况
15、，冯根福（2004）提出了一种设想，即各省（市）可 以成立一个挂靠中国证监会的中小股东代理人管理协会，由该协会代表中小股东对其代理 人进行挑选以及任命和监控。中小股东必须是一个有效的委托人，否则就难以对其代理人 进行有效激励与约束。”中国证监会在2001年制定的关于在上市公司建立独立董事制 度的指导意见中明确指出：独立董事应“维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的利益 不受损害。”事实上独立董事一个很重要的工作就是成为中小股东代理人。翟华云等（2006） 提出国外的一些经验研究结果，表明通过外部独立董事和审计委员会的监督的确能提高会 计信息质量（如Beasley, 1996；等）而我国的一些研
16、究结果却表明，为了加强监督以及 提高公司治理效果所建立的独立董事制度尚未起到有效的作用。例子二：B股份有限公司99%的股份都是由国家持有，另外1%在市场上流通。控股股 东是国家。国家作为委托者（国资委），和企业存在着极大程度的信息不对称，国资委对 企业的实际情况不可能完全了解，形成了事实上的所有者缺位。想要对国有企业的代理者 实施有效监管也变得有心无力。平新乔等（2003）研究发现，中国国有企业的代理成本，相当于60%70%的利润潜 力。也就是说，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了 30%40%。平 新乔等认为采取租赁以及出售或租售国企的方式,从模拟估算的结果看,这种契约方式的
17、 变革，大约可以使企业利润潜力的利用率增加20个百分点，因为它避免了由于代理人风险 规避所产生的效率损失。（冯根福，2004）认为中国上市公司要实现控股股东或大股东对 经营者进行有效监控，降低第一种代理成本，必须积极引进私人战略投资者以及机构投资 者或外国投资者，真正改变目前国有股东“一统天下”的股权结构格局。3. 2. 2降低现金流企业的自由现金量是一把双刃剑，将其水平控制到最优点是一件很难的事情。现金流 少了，企业可能出现债务危机，甚而是面临破产风险；现金流多了，管理者如果缺乏谨慎 判断和英明决策的能力，很可能是过度投资（比如现金流量现值为负的项目），造成资金使用效率低下，缺乏盈利弹性。公
18、司的管理者也可能会了私利，进行不以“股东财富最大 化”为目标的决策管理，而是更多地把企业资源用到自利性的消费以及或者进行盈余管理。所以说，股东肯定是希望能把经理自由控制的现金流量降到合理的限度，经理可自由支配 的现金越少，减少代理成本。魏明海以及柳建华(2007)实证研究的结果表明，在当前外 部融资市场不发达的情况下，支付现金股利减少了企业内部可自由支配的现金流，从而制 约了国有上市公司内部人利用内部可自由支配的现金从事过度投资的行为。罗宏以及黄文 华(2008)通过实证研究证实国有企业通过支付现金股利可以显著降低高管人员的在职消 费程度，从而减少代理成本，提升国有企业的公司业绩。Jensen
19、和Meekling(1976)引进 代理理论解释了股权结构对股利政策的影响，他们认为股权越分散，公司所有权与经营权 越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。3. 3以及实施激励大棒和胡萝卜一个都不能少。光是有严厉的监管是不行的，给管理者适当地激励和报 酬，比如采用“高薪养廉”制度，用丰厚的薪酬“收买”管理者的忠诚，降低在职消费和 可能的道德风险；将高管的薪酬和公司的业绩挂钩；给与管理者股权激励，这样管理者便 会更加有主人翁意识，设身处地地为股东利益最大化服务，减轻代理风险。3. 3.1高薪激励吴德军(2009)认为如果对经理的激励效果不明显，经理通过努力所带来的边际效益 不能
20、超过其不努力而产生的边际成本，那么经理就有可能产生“偷懒”行为。经理的偷懒 行为会导致其消极的决策行为，从而会降低公司盈余的数量和质量。如果没有采用与业绩 挂钩的激励报酬制度下，经理并不能分享高风险项目的成功所带来的增量利益，相反却必 须承担失败的冒险所导致的职位丢失以及职业声誉降低等诸多不利，因而，经理通常是风 险规避型的。王克敏以及王志超(2007)通过实证研究认为:高管控制权的高低会影响高管 报酬诱发盈余管理的程度,高管控制权越高,越倾向于直接追加年薪以及奖金额度,减少了 选择风险和成本较高的盈余管理行为;反之,会增加盈余管理行为以增加薪酬。林浚清等 (2003)通过实证分析表明：我国上
21、市公司内高层管理人员薪酬差距和公司未来绩效之间 关系进行了检验,发现二者之间具有显著的正向关系，大薪酬差距可以提升公司绩效。(杜 兴强以及王丽华，2007)目前我国的薪酬激励体制重短期激励轻长期激励，无法真正促使 经理和股东的利益尽量趋于一致,从而无法控制经理以损害股东的利益为代价来追求个人 私利的行为及其产生的代理问题。3. 3. 2股权激励吴敬琏(2002)指出，目前美国有50%以上的公司使用长期激励计划。据了解，美国规 模100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是:基本年薪占17%,奖金占11%,福 利计划占7%,长期激励计划占65%。1999年薪酬最高的50位总裁,其平均股票收
22、益占总薪 酬的94. 92%。反观近二十年来美国企业竞争力的提高，这种长期激励功不可没。目前我国 上市公司较多采用业绩股票激励模式，公司在年初设定业绩目标，如果管理者在年末时能 够达到预定的目标，便授予其股票或者奖金用以购买股票。周建波以及孙菊生(2003)通 过实证的方法，检验证实了如下结论：1以及强制经营者持股以及用年薪购买流通股以及 混合模式的激励效果较好，而业绩股票和股票增值权激励模式所起的激励作用较弱。2以 及成长性机会较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正 相关。3以及内部董事比例以及由第一大股东选派的董事比例之和较高的公司，董事会容易 受到大股东的操纵
23、，并进一步表现为受个人控制。宋献中以及罗宏(2004)要减弱代理成 本，最好的办法是让代理人拥有股权，成为剩余索取者，因此让高管人员持有更多的股权 可能是提高企业绩效的好办法，也是一种凝聚他们智慧与力量的有效激励机制。我国正在进行经营者激励机制的变革,理论界和实务界已经认识到股权激励作为长期 激励机制的一项重要制度安排,是今后改革的方向。4. 3. 2精神激励根据马斯洛理论，人的需求由低到高依次是生理需求以及安全需求以及社交需求以及尊重需求以及 和自我实现需求五个层级。行为科学中的赫兹伯格(EHerzberg, 1959)双因素理论认为，诸如工资以及 工作条件以及职务保障以及个人生活以及与上级
24、的关系等因素属于“保健”因素，这些因素得不到满足 只会使职员感到不满意，得到满足也不会有什么激励作用。黄群慧以及张艳丽(1995)工作本身的成就 以及社会认可以及发展前途以及责任等因素才是真正的激励因素，这些因素的满足会使职工从内心中产 生努力工作的动机，即产生了内激力。内激和外激的区别在于外激仅是为了得到相应的报酬而被动地完 成指定任务，而内激则是出自内心，积极主动地以及创造性地完成工作，最大可能地发挥个人技能，在 工作中获得满足感。尽管我们学习的经济学假设都是认为人是理性的，但在实际工作中，决策人是不可 能做到完全理性的，因为人是有情感的，有被尊重和自我实现等需求。所以良好的环境和条件对降
25、低管 理者的代理成本是有益的。综合学者关于实施激励的研究成果，笔者认为，由于委托代理双方权利以及责任以及 利益的不平等以及信息的不对称，为防止管理者对股东利益的收刮掠夺，需要设计激励机制尤为关键。好的激励机制会使管理者得到物质和精神层面的立体式满足，促其更好地履 行职业经理人的职责，实现股东利益的回归。参考文献1罗宏：国企分红以及在职消费与公司业绩，管理世界，2008年第9期2刘有贵以及蒋年云：委托代理理论述评，学术界总第116期,2006年第1期3平新乔以及范瑛以及郝朝艳中国国有企业代理成本的实证分析，经济研究2003年第11期4简新华：委托代理风险与国有企业改革，经济研究，1998年第9期
26、5吴德军：代理问题对公司盈余质量的影响分析，管理世界，2009年第8期6魏明海，柳建华：国企分红，治理因素与过度投资，管理世界2007年第4期7林毅夫等：政策性负担，道德风险与预算软约束，经济研究，2004年第2期。8田利辉：杠杆治理以及预算软约束和中国上市公司绩效，经济学季刊，2004年9王克敏以及王志超高管控制权以及报酬与盈余管理基于中国上市公司的实证研究，管理世界，2007年第7期10冯根福：双重委托代理理论:上市公司治理的另一种分析框架一一兼论进一步完善中国上市公司治 理的新思路，经济研究，2004年第12期11翟华云：审计委员会和盈余质量来自中国证券市场的经验证据，审计研究，2006
27、年第6期12林浚清以及黄祖辉以及孙永祥：高管团队内薪酬差距，公司绩效和治理结构，经济研究2003 第4期13杜兴强以及王丽华：高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究，会计研究2007年 第1期14吴敬琏：股票期权激励与公司治理，经济管理文摘，2002年6月21日。15宋献中以及罗宏：高级管理层持股与公司经营业绩：理论以及经验与实践，管理现代化2004年第3期16周建波以及孙菊生：经营者股权激励的治理效应研究，经济研究，2003年第5期17黄群慧以及张艳丽：国有企业代理阶层的“激励空缺问题初探，经济研究，1995年第8期18曾颖以及叶康涛：股权结构，代理成本与外部审计需求，会计研究，20
28、05年第10期L19j Ross, Westerfield, jaffe, jordan , 2007 , “ corporate finance ： core principles and applications .20Lang, L. IL P. , and R. M. Stulz, 1994, “ Tobin s q, Cor-porate diversification and firm performance” , Journal of Political Economy, 102, pp. 12481280.21Beasley. S., 1996, An empirical an
29、alysis of the relation between the board of directorcomposition and financial state-ment fraud” , The Accounting Review, 4, pp. 443465.22Jensen , Miehael C. , 1986. TheTheory of Free Cash Flow:Corporate Finance and Takeoves. American Economic Review762）： 32332923Jensen, M,andW. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs andOwnership Structure. Journal of Financial Economics, 3