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1、2003深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司优秀研究成果摘要和点评投资主体类一等奖开放条件下中国券商盈利模式研究国信证券有限责任公司何诚颖陈东胜从2001年下半年开始，我国证券市场行情持续低迷。2002年，整个证券市场发 行速度放缓，券商承销收入减少；自营业务在持续低迷不振的市场行情中，赢利能力 大打折扣；券商最大的利泗来源交易佣金的大幅度下调，更是雪上加霜。由于缺 乏有效的避险和赢利手段，券商的经营和资产状况急剧恶化，2002年证券行业出现了 前所未有的全行业大面积亏损，全行业亏损额为37亿元，而2003年前三季度全行业 累计亏损额已达到34亿元，券商的发展面临严重的生死考验。于是，面对新
2、兴加转跳的市场形势，以及加入WT0后国外证券公司的竞争，我国 券商如何因应市场需要，摆脱对经纪业务的过度依赖，积极学习国外券商的优秀经营 模式，全面重构新盈利模式是全行业共同关注的问题。论文从实证分析的角度为券商 盈利模式的选择提供一个思路。首先，作者研究了国外知名券商盈利模式选择的背景因素和特点，了解了他们在 佣金制度改革后的盈利模式变化趋势，为我国券商盈利模式的选择提供参考。然后， 作者分析了我国券商盈利模式发展的历程，探讨了当前券商盈利结构与国际券商的不 同，通过中外券商业务结构和盈利模式的对比分析，得出当前券商的盈利模式特点，对于投资主体类获得一等奖的论文，给我一个非常突出的印象是时效
3、性非常好， 角度新，作者从价值链的角度而不是传统的数量分析方法来研究券商的赢利模式，在 这两年券商因经营环境变化而陷入困境的大背景下，这一研究有非常重要的现实意义。 从研究方法来看，论文以定性分析为主，接近于管理咨询公司如麦肯锡、波士顿等经 常采用的方法。但是，我对该论文也有几点建议。第一、研究券商的赢利模式的拓展 要考虑我国整个体制环境的变化，特别是国有资产管理体制的改革；第二、我认为作 者在分析中，国际比较可以更加严谨些。比如，美国券商的赢利模式变化与市场背景 有很大关系，行情好的时候，他们自营和资产管理的收入相对就好一些。同时也并不 是每一个国外的券商都采取一样的模式，根据各自不同的风格
4、和核心竞争力，其赢利 模式有很大的不同。投资主体类终评入围的6篇论文中，4篇与基金有关，2篇涉及券商经营管理问题。 对这次终评结果，我谈以下几点体会和建议：第一、从论文选题的角度看，获奖论文的一个突出特点就是选题具有针对性、前 瞻性，有现实意义，也与监管部门的思路相符。基金的行为受到越来越多的关注，4 篇有关基金的获奖论文中，两篇是关于基金行为的研究。一篇研究了基金行为对市场 的影响，这是一篇涉及面较宽的实证性论文。另一篇论文是针对我国机构投资者羊群 行为进行的实证研究，选题很有新意。市场存在着羊群行为不可能避免，这并不一定 就是坏事，作者采用了经典的LSV方法，这是Lakonishok、Sh
5、leifer和Vishny在上个 世纪九十年代作为行为金融学的主要倡导者，在研究机构投资者交易对市场价格冲击 的问题时率先使用的方法。能够把一些国际上新的先进的研究方法引入国内问题的研 究，我认为是很有意义的。但是，我希望作者能够将问题研究更加深入一步，羊群效 应是证券市场上一种普遍现象，作者通过LSV方法在中国市场的实证研究发现，中国 的证券市场和美国相比，羊群效应更加明显一些，但我们关心的不仅是我国市场是否 存在羊群效应的问题，而是羊群效应到什么程度上会对市场构成危害？这个问题如何 量化？这个“度”如何把握？显然，在不同的证券市场上，这个尺度是不一样的。我 希望对羊群行为研究最终要落实到研
6、究它对市场的影响上来，为市场整体风险控制提 出理论支持。第二、从大部分研究者的作风上看，获奖论文的选题、研究方法以及得出的结论， 都非常严谨，表现了他们良好的研究态度，这与社会上一些浮躁的风气不同。社会科 学研究是一件非常严肃的工作，得出的结论应该实事求是，研究方法要严密。一篇论 文，有没有价值并不在于研究题目的大小，而在于是否真正研究清楚一个问题，哪怕 是小问题。我始终认为，只有真实的进步才是真正的进步。在评阅过程中，我也注意 到，有些论文选题和方法都不错，就是个别结论比较草率，特别是有些指标，没有经 过数量分析就得出来了，不仅缺乏说服力，而且影响了文章的总体质量。第三、从获奖论文的研究方法
7、上看，量化分析比重较大，这是金融学研究中非常 重要的手段，虽然量化分析不是万能的，但一定的数量分析能帮助我们客观地分析、 认识很多问题，并依据这些分析和认识来进行决策，避免拍脑袋的情况发生。这些尝 试值得鼓励。一方面，我国金融研究在方法论上正在与国际规范的模式接轨，正如前 面所举的例子，一些诸如行为金融学等新的研究方法也能够很快运用于对中国市场的 分析。另一方面，我们国家目前所处的政治经济环境也正逐步进入国际社会经济问题 研究主流学界的视野。蒙代尔每年会几次来华访问，在我国农村中的基层选举问题也 引起了很多西方学者的关注。可以说，我国不仅是经济意义上的新兴市场，同样也是 学术研究领域的“新兴市
8、场”。很多国际知名学者包括很多诺贝尔奖获得者都转向研究 中国问题，因为我国的资本市场在某种意义上是世界上正在发展中的最激动人心的市 场，中国的经济改革和金融改革中出现的现象正在成为当今经济学界最前沿的问题之 一，能够置身其中，亲历中国市场的变化，对于所有的经济问题和社会问题的研究者 而言，都是非常宝贵的机会。希望我们在共同建设这个市场的同时，也能够创造出世 界第一流的研究成果。并以管理学模型进行归类。同时，以实证分析将目前我国券商盈利模式基本分为三类： 以中国国际金融公司为代表的优势业务模式、以中信证券有限公司为代表业务创新模 式和中小券商普遍采用的传统业务模式。文中以数据详细论述了这些模式的
9、主要优缺 点、发展趋势和理论模型意义，为下一步论述打下基础。在第四部分，作者探讨了我国券商盈利模式的发展方向和目标。先是分析了我国 券商盈利模式选择的制度背景和经营环境，其次对当前我国券商盈利模式进行总结分 析，再次推论出我国券商利泗模式的发展趋势，然后从制度变迁、理论模型、业务拓 展等角度分析券商盈利模式的发展方向。最后以大量的券商业务结构数据，利用数学 模型推导出券商盈利结构的最优模型，可用于券商盈利模式的构建。第五部分是全文的结论。作者认为，目前券商盈利模式的特点：一是基本还依靠 经纪业务佣金和保证金利息收入；二是全力发展专项特色业务也能成为盈利大户；三 是原先盈利的主要来源主动投资成为
10、经营风险的主要来源；四是以提供专业咨询 服务的其他业务成为券商新的利润增长点。原先以量为主的旧盈利模式已经不能适应 新时期的要求，市场已经过粗放式的发展阶段，进入技术创新和质量取胜的新时期。 券商必须与时俱进，积极发展以服务为核心的新盈利模式。在当前的经营环境中，券 商应尽量使自身业务结构满足x-4. 64+6.9*a +4.4*b,其中，x为得分取0.2265, a 为手续费所占比重，b为自营收入所占比重。二等奖中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究海通证券股份有限公司袁克陈浩现代金融理论是建立在市场参与者完全理性和有效市场假说基础之上的。但近几 十年来的世界金融实践发现，各国金融市场经常
11、表现出基本经济变量无法解释的过渡 波动和脆弱性、股票收益分布的厚尾特性等特点。为此，国外许多经济学家转而从金 融市场的微观结构的角度运用羊群行为理论来解释上述问题。在我国，羊群行为一直对证券市场产生着重大影响。但是对于那些相对理性和成 熟的机构投资者而言，其是否存在羊群行为，程度如何，这些问题一直没有一个清晰 准确的答案。为此，论文采用了Lakonishok et a I.在1992年提出的LSV检验方法，羊 群行为程度衡量指标为“作者在此基础上，还采用了Wermers (1999)提出了另外两个指标：买方羊群行为指标BHM .,和卖方羊群行为指标SHM ., o检脸采用的原始数据均来自上海和
12、深圳证券交易所网站公布的所有证券投资基金 的季度投资组合报告，数据采样期间为1999年1季度到2003年2季度。论文按照在，季 度参与股票/买卖的基金数目多少将所有股票一季度样本分为三类：积极程度较低(参 与交易的基金数目少于10家)、积极程度中等(参与交易的基金数目大于等于10家，少 于20家)、积极程度较高(参与交易的基金数目大于等于20家)，然后分别检脸每一类 别的基金间羊群行为程度。应用经典的LSV方法，作者对中国证券市场投资基金之间的 羊群行为进行了全面系统的检验。论文首先回顾了羊群行为理论的发展经历，并对经典的检验方法LSV方法进行 了理论说明，在此基础上，论文对中国证券投资基金的
13、羊群行为进行了实证检验。并 对中国与美国机构投资者的羊群行为进行了对比。根据实证研究以及国际比较研究， 作者认为，我国的证券投资基金确实存在一定程度的羊群行为，并具有自身的一些特 点。随后，论文分析了我国证券投资基金产生羊群行为的原因，并尝试性的提出了一 些前瞻性的建议。论文的主要结论为：(1)从整体检脸来看，投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股 票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。(2)从股票历史收益分类检验来看，相比交易历史收益率一般的股票，投资基金 在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，并且基金在交易历史收益率好的 股票时，其羊群行为程度要重于交易历史收益率差
14、的股票。这说明投资基金存在追涨 杀跌的倾向，且追涨倾向要强于杀跌。此外，投资基金更倾向于羊群买入(byu in herd) 历史收益率好的股票和羊群卖出(sale in herd)历史收益率差的股票。(3)从股票流通股规模检险来看，投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较 显著的羊群行为，而且随着股票流通股规模的变小，基金间的羊群行为程度呈上升趋 势。这表明，以基金为代表的机构投资者同样表现出对小盘股的青睐。我们认为，原 因有两方面：第一，市场投机和机构投资者的不完全理性造成小规模股票更容易受到 追捧：第二，相对于大规模股票，关于小规模股票的市场信息通常较少，因此机构投 资者在决定买入或卖出小
15、规模股票时，往往不是基于自身信息和分析，而更容易倾向 于模仿其他投资者行为。(4)从基金参与程度检验来看，基金间的羊群行为程度与基金参与的积极程度之间没有显著的规律性。除了基金在交易积极时表现出显著的卖方羊群行为外，其他均 找不到变化规律。(5)中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比美国股市更为严重。我国证券 市场发展时间短，存在着诸多不完善的地方。随着市场的不断成熟，监管水平的不断 提高，以及投资者投资理念的不断变化，机构投资者的羊群行为也必将逐渐减轻。证券投资基金投资行为对市场影响研究申银万国证券股份有限公司徐妨 林捷 裘孝锋论文从定性分析和实证检验两方面的角度，对证券投资基金投资行为对
16、市场所产 生的影响问题进行研究。在与市场发展的密切关联下，我国基金对于市场的影响力正 在不断显现，特别在2003年基金投资行为与市场变动之间形成明显的共振效应。分析 结果表明，基金的行为特征体现出较强的一致性，其投资指向将越来越影响到市场的 变动方向；整体而言，基金投资行为对市场的影响是正面的，包括推动市场的价值投 资方向，促进市场波动性下降，以及维护流通股股东利益等。但同时也必须认识到基 金巨大的资金进出对股价进而对市场可能产生的非正面影响。管理层对于基金投资行 为的监控和引导，应该更多的从自下而上市场的角度考虑，在加强法律法规建设予以 规范的同时，加强市场制度建设鼓励基金市场化创新行为的发
17、挥。论文从四部分对证券投资基金投资行为对市场影响进行详细阐述。第一部分，论述证券投资基金对市场产生影响的基础，作者认为基金在组织结构， 投资管理，以及制度规范等方面严格统一的制度构成，以及不断壮大的资产规模，是 基金对市场产生强大影响力的重要基础。第二部分，具体分析证券投资基金行为对市场影响力的表现，首先从基金投资行 为的历史表现来看，其与市场状况密切关联；其次随着基金的发展壮大，对市场的影 响力也不断体现，这在我国2003年的市场中得到比较明显的反映，基金成为市场中最 受关注的机构投资人。第三部分，采用实证检验的方法，对基金投资行为对市场的影响作用进行定量化 的分析，作者发现在操作策略上，基
18、金整体呈现正反馈的效应，但倾向于买入过去表 现好的股票，不倾向于卖出过去表现差的股票，即采取高买高卖的策略。基金呈现出 比较显著的羊群效应，其中对于规模较小股票的羊群效应表现的更为显著。基金持有 比例的变化与股票波动性之间存在显著的联系，在2002年前两者呈现正向关系，而在 2002年后两者呈现负向关系，即2002年后基金持有比例的增加降低了股票的波动。 在强势市场中，基金持有比例变动与股票波动性之间可能存在某种正向联系；而在弱 势市场中，两者之间可能存在某种负向联系。实证检脸的结果，通过作者对基金经理 所进行了一项问卷调查中，也得到比较一致的反映。第四部分，对上述分析结果进行总结，作者提出了
19、一些建议。从理论解释，实践 表现以及实证研究各个方面，都说明基金群体的投资指向将越来越影响到市场的变动 方向，对市场的分析必须考虑到对基金投资行为的分析。基于基金对市场整体所产生 的正面影响，作者认为大规模发展基金，对于完善市场投资人结构，提升资源利用效 率，促进市场发展和成熟都是很有意义的；但同时有必要监控基金投资行为对于市场 可能产生的非正面影响，在开放式基金日益成为基金主流的情况下，可以考虑给予基 金短期性的融资帮助，以抵消由于申购赎回导致基金资金大幅波动对市场的不良影响。 此外基金作为市场化的主体，其投资行为也是最终体现市场化利益的行为，管理层对 于其投资行为的监控和引导，应该更多的从
20、自下而上市场的角度考虑，加强市场制度 建设的同时鼓励基金市场化创新行为的发挥。三等奖基于资本充足性的证券公司风险监管东方证券有限责任公司 冯玉明 施红梅 梁宇峰对证券公司的资本充足性要求是各国证券监管部门在证券公司风险监管实践中普 遍采用的基本制度。中国证监会主席尚福林在2003年8月12日举行的证券公司规范 发展座谈会上强调，在对国内证券公司进行监管时也要“建立以净资本为核心的风险 监管和评价体系”。但从既有的制度来看，尽管中国证监会自2000年9月以来也陆续 制定了相应的制度，但相关规定在风险调整方法、不同类别资产的折扣比率设定和风 险综合管理等方面还存在一些可以改进之处。论文首先介绍了国
21、际证监会组织和美国、日本、英国等国家的证券管理当局对证 券公司资本充足性规定的基本框架以及它们在计算证券头寸风险的资本计提量时所采 用的综合法、积木法和简单投资组合法等各种方法，并把中国证监会的相关规定与之 进行了比较分析。可以发现，在对证券公司资本充足要求的总体框架方面，中国证监 会的规定与美国证监会的原始方案有相似性，但二者又有一定差异，这主要表现在对 用来计算最低净资本要求的对外负债认定范围的不同，论文认为，在这一点上，美国 的规定更科学一些；而在净资本的具体计算方面，国内的规定则与纯粹的综合法最相 近，在对国内市场的风险特征进行分析后，论文认为，现行的规定是基本符合国内市 场的实际情况
22、的；但现行规定中，对证券公司所持有的证券是按照成本来计算其价值 的作法并不科学，论文的实证研究也证明了这一点。随后，论文利用压力测试方法，对净资本计算过程中最关键的部分一一对证券公 司所持有价证券的资本计提比例的规定是否合理进行了研究。结果表明，现行规定中 对股票、基金证券的资本计提比例不足以保证绝大多数券商能防范市场出现极端不利 局面时的风险。而且，现行规定也没有考虑证券公司会集中持有某一证券，特别是持 有单一证券的价值占到其净资本的相当比例时的资本计提比例做出特别规定。在国际比较与实证研究的基础上，论文进而对完善我国证券公司资本充足性的相 关规定提出了一些建议。这包括在按对外负债比率计算对
23、证券公司的最低净资本要求 时，可以允许将那些有足够抵押物做担保的债务全部从总负债中扣减；在计算净资本 时，应要求证券公司按照市价而不是成本价计算其所持有的有价证券应以反映证券的 真实价值；降低对股票、基金证券的折扣比例，同时，要根据不同股票的流动性和风 险特征而给与不同的折扣比例；对债券特别是企业债券应进行更详细的分类并赋予不 同的折扣比例以反映其不同的风险特征；降低对证券公司集中持有同一公司发行的证 券的折扣比例，特别是要关注其中当证券公司持有同一公司发行的证券的价值超过该 证券公司净资本一定比例的情形。最后，论文还结合2003年以来个别证券公司出现的 经营风险，就如何规范这些公司的行为，保
24、证其净资本和对外负债等数据的其实性， 从而使以净资本为核心的风险监管体系能有效发挥其作用提出了建议，如规范大股东 的行为以避免证券公司通过各种关联交易行为等向大股东及其关联企业进行利益输送, 从而损害证券公司及其债权人的利益等。中国开放式基金业绩基准选择评价研究鹏华基金管理公司 王维钢谭晓雨代表性和可投资性是指数评价的核心，是判断指数是否为合格市场基准的重要标 准。指数从功能上可分为基准指数和交易指数。基准指数主要是作为表征市场表现和 绩效评估基准，而交易指数则主要考虑样本股票的流动性和市值规模，基于其可投资 性用作产品标的。指数好坏的评价标准关键是要得到认同、使用，这一标准使得流行 的或影响
25、较大的指数既是基准指数，也是交易指数，因此基准指数和交易指数在很多 情况下是统一的。基于前人和国际指数服务机构的成果和作者长期的研究，论文提出一套符合中国 实际的指数体系评价方法，来指导投资者选择指数服务商提供的指数体系服务，包括 统一指数、指数期货标的、基金基准的选择。指数体系应具备代表性、可投资性和服务性三项功能目标。代表性分为市场代表 性和行业代表性。保证市场代表性的主要选样指标是市值覆盖率和市值测算口径的本 士适应度，考察反映市场全貌的功能。保证市场代表性的主要选样指标市值覆盖率将 在论文的系列论文中国股票指数体系评价方法中充分讨论。保证行业代表性的主 要选样指标是行业覆盖率和行业分类
26、标准的本土适应度，考察反映市值行业分布和指 导行业配置的功能。保证可投资性的主要选样指标包括样本家数比例、流动性和波动 性指标、人均持股比例、样本调整率，样本调整周期等。保证服务性的主要评价标准 一般是定性评价标准，主要考察指数服务商服务性功能的完善程度。论文选择能公开获取历史数据的7个主要指数作为基金业绩基准的选择对象，观 测期间为1997年12月31日到2003年03月31日，研究其收益与风险特征，并对6 个观测指数与作为A股市场基准的国泰君安指数做了相关性与跟踪误差分析。研究表 明，表征两市全部流通市值的国泰君安指数在1999-2001年收益率均领先于交易所各 指数，而2002年以后收益
27、率均落后于两市综合及成份指数。表明流通比例总体偏小的 大盘股在2002年后逐渐表现超越了流通比例总体相对较大的中小盘股。97年以后两 市综合指数收益率大致相当，随着2000年10月深圳停发新股，两市指数比值略有下 降，表明新股对上证综指收益率领先深证综指有重要贡献，这种下降趋势在2002年愈 加明显。而两市成份指数的收益率也基本相当，表现为比值在1. 1左右波动。97年中 -2001年中两市成份指数显著落后于综合指数，表明由大盘股为主构成的成份指数并 未起到表征市场的作用，投资者对大盘股的认同要低于中小盘股。2003年2 -5月， 两市成份指数几乎首次显著地领先于综合指数，深圳成份指数比上证1
28、80指数尤为明 显，表明大盘股的整体走强是本次行情与以往行情的不同之处。论文还对17家开放式基金公布的业绩基准分析了收益与风险特征，研究其与全市 场业绩基准的相关性与跟踪误差。由于各家基金业绩基准的差异性，论文提出评价同 类型基金除了使用其业绩基准外还应以全市场业绩基准为行业统一评价基准。中国规 定股票型基金一般都要求有20%的资金持有债券头寸，而债券和股票有显然的收益风 险特征差异，忽略债券头寸而只以股票指数为基金业绩基准会产生内在的跟踪误差， 因此构造全市场业绩基准应与常态基金资产配置匹配。作者建议在新的股票和债券指 数确立权威地位前，应选择国泰君安指数和中信国债指数按80%对20%的比例
29、作为全市场业绩基准，用以全面表征基金的资产组合，以统一标准来评价不同基金。基于隐含期权的我国封闭式基金投资策略的设计与实证研究广发证券股份有限公司顾娟对封闭式基金投资策略的研究不仅对投资者进行实际投资组合管理大有裨益，而 且也是一种对证券市场效率的有效检验。论文的研究不仅弥补了国内在这一领域研究 的空白而且有所创新。另外通过实证研究还比较了我国封闭式基金市场与国外市场的 某些异同处。论文在研究内容和研究方法上做了如下拓展：第一、构造了对我国封闭式基金折 价率特性进行检验的模型和方法。通常对某种投资策略的研究往往要基于市场存在的 某种现象或异象，对封闭式基金投资策略研究中最主要的一种就是利用封闭
30、式基金折 价率的均值回复特性，验证投资者能否利用封闭式基金折价现象获得市场调整的额外 收益，或者能否利用投资者非理性情绪造成的行为偏差对折价的影响而获得市场超额 的收益。论文使用检脸均值回复过程的最常用的检验方法一Coch r a ne (1988)的方差比 检脸，利用Lo和MacKinlay(1989)的经过异方差调整的统计量的近似分布进行方差比 检脸，对我国封闭式基金折价率的特性和我国封闭式基金投资策略的效果进行了实证 研究。由于折价率触发点策略只依据折价率这一个指标构建投资组合，而在我国证券 市场发展初期折价率本身随着市场认识的变化有着显著的变化，因此只根据折价率指 标设计的投资策略很难
31、对未来的投资组合策略提供借鉴。第二、论文首次从期权的角 度对持有封闭式基金进行了定价研究。对封闭式基金来说，由于购买封闭式基金时是 根据其市场价格购买的，而经过一段特定的契约规定的持有期后却可以按基金的资产 净值赎回或卖出。由于基金的市场价格往往与其资产净值不一致，这里就存在一个对 封闭式基金来说特殊的权利一也就是按市场价格持有封闭式基金等于持有一种到期按 资产净值赎回基金的权利。这样持有封闭式基金除了持有对基金单位收益的要求权之 外，还具有一种转换权，因此这种转换权是具有一定的价值。由于这种转换权具有某 些期权的特性，因此论文通过期权的价格理论来研究封闭式基金的持有价值。作者利 用对持有封闭
32、式基金到期损益的一种特殊分解把持有封闭式基金的权利分解为两个连 带期权的组合方式，并得到了持有价值的显示解，得到持有封闭式基金未来收益的理 性预期的定价结果。在此基础上作者设计了投资基金的静态投资价值这一新的基金评 价指标。第三、根据设计的新指标作者又提出了一种新的“触发点”投资策略，并对 该策略在我国市场的实际效果进行了实证研究。论文研究得到的主要结论包括：1、和国外封闭式基金市场情况类似，在我国证券市场使用折价率投资策喀也可以 获得超出市场平均水平的超额回报。这说明在我国证券市场对封闭式基金折价率认识 存在非理性因素，由于可以利用已有的市场交易数据中的信息获得市场超额收益，那 么可以拒绝我
33、国封闭式基金市场的弱有效性。2、折价率投资策略的实证结果与国外市场又存在显著的不同之处。也就是说并不 是那些折价率较深的投资策略其投资效果就较好，这与折价率策略设计本身的意图有 些不符。作者认为其原因在于我国封闭式基金折价率本身存在与国外市场不同的一些 特性，比如早期折价率和基金规模密切相关，小盘基金折价率存在非理性溢价阶段等。 这样只依赖折价率这一个指标设计的折价率触发点策略存在时间上的不稳定性，实证 结果很难对投资实践提供指导意义。3、使用作者的新投资策略，在我国证券市场也可以获得超出市场平均水平的超额 回报。也就是投资人并没有充分认识到封闭式基金所隐含期权价值所带来的投资价值， 从而造成
34、某些基金折价过深。这样也说明我国封闭式基金市场的效率不高，存在无风 险的套利空间。同时根据对新策略的实证结果，对不同风险偏好的投资者作者建议其 采用不同风险溢价水平预期下的投资策略。因此作者根据隐含期权定义的封闭式基金 静态投资价值这个指标可以作为一种投资封闭式基金的筛选指标，在具体的封闭式基 金投资组合管理中有实际应用的巨大前景。4、对两种投资策略进行对比分析可以看出：从理论上说作者设计的静态投资价值 新策略是对折价率触发点投资策略的一种改进策略；从实证结果来看，作者的新策略 与折价率触发点投资效果相当，而且可以为不同风险偏好的投资者提供具有借鉴意义 的投资策略建议。评审专家代表点评中国证监会基金监管部副主任 祁斌参加深圳证券交易所第六届会员单位与基金公司研究成果评选的投资主体类的论 文有60篇，初选入围15篇，专家们评阅的任务很重，付出了很多精力。总体来看， 这次报送的论文大部分质量较高，作者的工作量都很大，他们代表了目前相关领域研 究的一个较高水平的截面。