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1、2021-05-05行业深度报告看好/维持行业研究报告制药、生物科技与生命科学医疗保健 制药、生物科技与生命科学医药 2020年报及 21年一季报总结板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会报告摘要太平洋证券股份有限公司证券研究报告 走势对比48%37%27%17%7%疫情之下全年仍表现优异，21Q1 迎来强势复苏，医疗服务及 CXO 板块成长性最高。2020 年医药行业扣非后归母净利润总额为 1006.72 亿元（+44.54%）、整体的经营性现金流净额为 2112.61 亿元（+42.83%）；21Q1 医药行业的扣非后归母净利润总额为 485.62 亿元（+96.68%）、
2、整体的经营性现金流净额为 199.71 亿元（+546.81%）。分子行业来看，2021年一季度，高景气度和抗疫相关的板块的成长性较高，医疗服务、医疗器械和生物医药的扣非后归母净利润分别同比增加 9220.46%、2 4 6.5 8%和 136.30%；其余板块均在去年低基数的基础上受益于终端需求恢复等因素而实现不同程度的成长恢复。(3%)制药、生物科技与生命科学沪深300子行业评级21Q2 以来医药板块呈现业绩催化行情，医疗器械和医疗服务领涨。年报及一季报业绩超预期个股，带动医药板块呈现业绩催化行情。2021年初至今，以板块内龙头及白马标的为代表的核心资产回调幅度较大，而多数核心资产基本面优
3、异、业绩增长明确。随着年报及一季报陆续披露，2021 年二季度以来，在业绩超预期个股带动下医药板块呈现业绩催化行情。相关研究报告：血制品业务有望实现稳定增长，国内 21 年四价流感需求有望持续旺盛-2021/04/29一季度业绩超预期，盈利能力进一步提升-2021/04/29截至 2021 年 4 月 30 日，与疫情概念相关的板块医疗器械（IVD、低值耗材）和医疗服务（处于景气度上行周期的 CXO，以及疫情控制后终端需求恢复的医疗服务）表现突出，分别上涨 16.04%和 11.35%，位居涨幅第一和第二。迈瑞医疗业绩点评：21Q1扣非净利润增长高达 35%，全球知名度提升为后续发展铺路-20
4、21/04/29子行业估值差收敛，医疗服务和医疗器械已回调至相对低位。20Q3 以来公募基金重仓比例回落，低于十年平均。板块内龙头及白马标的为代表的核心资产回调幅度较大，而多数核心资产基本面优异、业绩增长明确，随着 21 年估值逐渐切换，显现出较好的配置价值。基于长期竞争优势与业绩估值平衡性，我们关注细分领域里质地优良、估值相对合理具有安全边际、增长确定性强的标的请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远P2行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会电话：021-58502206各板块半年报情况总结：1、化学制剂：疫情影响医院诊疗活动，制剂企业销售呈前高后低
5、态势；21Q1 则由于低基数表观高增长，其中龙头企业产品竞争力较好、销售能力较强，表现出较强的抗风险和复苏能力。关注 1）资金充裕、临床转化效率高和销售能力强的 BigPharma；2）平台延展性强、具备差异化竞争优势和国际化潜力的 Biotech。E-MAIL：执业资格证书编码：S1190520110001证券分析师助理：曹聪聪电话：021-58502206E-MAIL：2、生物药：小儿疫苗接种偏刚需，热门自费疫苗仍处于快速放量阶段，2020 年疫苗企业销售额和净利润快速增长。血制品板块则由于疫情下医院诊疗活动的减少，相关制品销售也有所下滑；类消费生物药板块同样疫情影响了市场推广和新患开发，
6、同比增速有所放缓。21Q1 疫苗企业重点产品持续放量，规模效应明显；血制品企业同样有所复苏；类消费生物药企业则由于基数低叠加 21Q1 新患等的快速恢复，利润端实现高速增长。3、医疗服务：上半年门店的经营情况受到影响，收入呈阶段性的下降，下半年消费需求的释放，全年实现较高业绩增长。龙头企业持续受益于行业渗透率提升，品牌影响力持续增强。4、医疗器械：疫情影响，医疗器械企业经营情况两极分化严重，生产和销售疫情相关的设备、耗材等企业获得了大量的订单和利润；生产非疫情相关、且非刚性需求产品的厂家则业绩受损严重；刚需属性明显的产品生产企业则业绩基本保持稳健增长。21Q1 企业已经恢复开展正常的经营活动，
7、同时抗疫产品也持续贡献增量。5、医药外包：新冠外包合作促进信任升级，短中期 CDMO 全球产业转移有望提速，同时国内需求端景气度持续，医药外包仍是极具成长确定性的子板块之一。平台型公司的成长性确定性强，药明康德和康龙化成等表现优异。在岸外包领域中国市场红利持续，存货反应 2021Q1 昭衍新药和泰格医药在手订单充足。6、特色原料药：产业升级型、技术平台型公司的成长性高，21Q1 特色原料药板块重点公司的营业收入、扣非后归母净利润均值增速分别为34%、41%。印度新冠疫情二次爆发，中国原料药供应链稳定性的优势凸显，建议关注规范市场转移订单 2021 年落地情况。7、医药商业：受疫情影响，20 年
8、整体板块增速下降，其中零售药店板块表现优秀，益丰药房、老百姓、大参林和一心堂继续保持快速增长。配送企业九州通、柳州股份等受疫情影响较小，继续保持快速增长。配送企业 2021Q1 增长恢复。医药板块投资策略：甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会一、供给侧创新是夯实竞争力、提升竞争壁垒的核心要素。创新所带来的投资机会是长生命周期的。对于医保体系下的药械企业而言，医保战略性购买对于价值的追求，以及对于极高临床创新价值的产品和技术的支持和鼓励使得创新成为企业发展的唯一出路，而从发展阶请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P3行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成
9、长机会段来看不管是创新药械还是创新疫苗相比海外仍处于起步阶段，企业创新能力的提升和国产化替代的趋势将形成结构性投资机会。推荐创新药械、创新疫苗、创新药及创新药产业链板块。1）创新药相关标的：恒瑞医药（国内创新药龙头企业）、贝达药业（凭借埃克替尼成长为 BioPharma，管线专注于肺癌领域）以及港股石药集团、中国生物制药和翰森制药；百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、康方生物、亚盛医药。2）创新药产业链相关标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、药石科技、博腾股份。3）医疗器械相关标的：检测板块重点关注迈瑞医疗、金域医学、安图生物、万孚生物、凯普生物、普门科技；创新医疗器械相关标的：微创医疗、南
10、微医学、惠泰医疗。4）创新疫苗相关标的：智飞生物、万泰生物、康泰生物、康华生物、康希诺。二、需求端顺应消费升级大趋势，寻找高成长的好赛道1、连锁医疗服务：宽赛道、高壁垒。1）眼科、口腔和体检服务宽赛道、高壁垒。龙头将持续受益于行业渗透率提升与集中程度提升，构筑品牌影响，形成进入壁垒。相关标的：爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖、美年健康。2）ICL：检验外包业务渗透率提升，龙头公司的特检业务及规模性壁垒奠定竞争优势。相关标的：金域医学。2、药店：处方外流带来市场扩容，药店龙头市占率将持续提升。医药分家大趋势下，处方外流带来的市场扩容、集中程度提升、龙头优势巩固提升逻辑不变。推荐：益丰药房、大参林、老
11、百姓和一心堂。3、消费升级下的壁垒高格局好、渗透率低的，具备长期成长品种。消费升级产品终端需求庞大，且通常远未被满足，随着群众认知度的提升和物质水平的提升，长期可保持稳健增长，估值消化确定性高。推荐：生长激素龙头长春高新以及快速发展的安科生物；国内舌下脱敏龙头我武生物；角膜塑形镜龙头企业欧普康视以及爱博医疗。4、血制品：浆站资源高壁垒，国内血制品企业具有长足成长空间。长期来看，随着学术推广工作推进、国内认知度提升，终端需求将逐步起来，相应的医保配套政策也有望跟上，静丙市场空间将有望进一步释放。长期看，静丙有望替代白蛋白成为浆量主要驱动力，成为血制品行业成长主要驱动力，静丙渗透率低，国内血制品企
12、业具有长足成长空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远oPoNsMyRqRmMtMnOtMqMpO6McMaQnPmMsQoPlOoOnQjMoOpQaQnPsRvPtPwPxNsRqQP4行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会继续推荐：华兰生物（血制品+流感疫苗有望超预期+新冠疫苗进展）、天坛生物（获取血浆资源能力强，长期成长空间足）。风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P5
13、行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会目录一、行业逻辑.7(一)基本面：21Q1 医药行业整体强劲恢复.7(二)二级市场：Q2 以来呈现业绩催化行情，溢价率低于十年平均，当前板块配置性价比高 9二、各细分板块总结.13(一)化学制药：创新研发仍是主线，平台效应逐步体现.13(二)生 物 制 药：疫 苗 新 技 术 潜 力 十 足，类 消 费 生 物 药 坡 长雪 厚，高 壁 垒 血 制 品 成 长 属 性15突出18(三)医疗服务：业绩恢复良好，龙头将持续受益于行业渗透率提升与集中程度提升(四)医疗器械：新技术、新市场、新机遇，国产医疗器械以创新升级实现进口替代20
14、(五)医药外包：重点关注产业转移加速的 CDMO 及商业模式升级的平台型公司.25(六)特色原料药：不稳定外部环境下，关注 2021 年海外转移订单落地.27(七)医药商业：大型连锁药店持续受益行业集中程度提升和扩容.28三、医药板块投资策略：甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会.30(一)供给侧的创新是夯实竞争力、提升竞争壁垒的核心要素.30(二)需求端顺应消费升级大趋势，寻找高成长的好赛道.32四、风险提示.34请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远P6行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会图表目录图表 1：15-21Q1生物医药行业净利润同比增
15、速.7图表 2：15-21Q1生物医药行业经营性现金流同比增速.7图表 3：16Q1-21Q1生物医药各子版块净利润同比增速.8图表 4：16Q1-21Q1生物医药行业的毛利率情况.8图表 5：16Q1-21Q1生物医药各子板块的毛利率情况.8图表 6：16Q1-21Q1生物医药行业的净利率情况.9图表 7：16Q1-21Q1生物医药各子板块的净利率情况.9图表 8：21Q2以来医药板块呈现业绩催化行情.10图表 9：2021年以来医药各个子行业分化明显.10图表 10：截至 2021年 4月 30日，医药板块绝对估值及溢价率处于十年中位.10图表 11：2021年初以来，生物医药各子行业估值
16、差收敛.11图表 12：20Q3以来公募基金重仓医药行业比例回落.11图表 13：21Q2以来北上资金医药行业投资占比回升.12图表 14：医疗服务、医疗器械等非药板块占比持续提升.12图表 15：化学制剂板块重点公司估值数据比较.14图表 16：化学制剂板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.15图表 17：生物制品板块重点公司估值数据比较.17图表 18：生物制品板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.17图表 19：医疗服务板块重点公司估值数据比较.20图表 20：医疗服务板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.20图表 21：医疗器械板块重点公司估值数据比
17、较.22图表 22：医疗器械板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.24图表 23：医药外包板块重点公司估值数据比较.26图表 24：医药外包板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.26图表 25：特色原料药板块重点公司估值数据比较.27图表 26：特色原料药板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.28图表 27：医药商业板块重点公司估值数据比较.30图表 28：医药商业板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较.30请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P7行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会一、行业逻辑(一
18、)基本面：21Q1 医药行业整体强劲恢复21Q1 医药行业整体强恢复，医疗服务及 CXO 板块成长性最高2020 年，生物医药行业的扣非后归母净利润总额为 1006.72 亿元，同比增长 44.54%；医药行业整体的经营性现金流净额为 2112.61 亿元，同比增长 42.83%。2021 年一季度，生物医药行业的扣非后归母净利润总额为 485.62 亿元，同比增长96.68%；医药行业整体的经营性现金流净额为 199.71 亿元，同比增长 546.81%。分子行业来看，2021 年一季度，高景气度和抗疫相关的板块的成长性较高，医疗服务（CS 医疗服务包括医疗服务、第三方实验室检测和创新药研发
19、外包服务）、医疗器械和生物医药的扣非后归母净利润分别同比增加 9220.46%、246.58%和 136.30%；除中药饮片板块外（-111.36%），其余板块均在去年低基数的基础上受益于终端需求恢复等因素而实现不同程度的成长恢复，其中化学制剂、医药流通和化学原料药的扣非后归母净利润分别同比增加 44.87%、23.01%和 19.76%。图表 1：15-21Q1生物医药行业净利润同比增速图表 2：15-21Q1生物医药行业经营性现金流同比增速1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0120%100%80%60%40%20%0%扣非后归母净利润（亿元，左轴）%经营性
20、现金流净额（亿元，左轴）%2500.02000.01500.01000.0500.00.0600%400%200%0%同比（%，右轴）同比（%，右轴）-200%-400%-600%-20%-40%-500.0资料来源：wind，太平洋研究院整理资料来源：wind，太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远P8行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会图表 3：16Q1-21Q1生物医药各子版块净利润同比增速CS化学原料药CS生物医药CS化学制剂CS医疗器械CS中成药CS中药饮片CS医药流通600.0400.0200.00.0CS医疗服务201
21、6Q120162017Q120172018Q120182019Q120192020Q120202021Q1-200.0-400.0-600.0归属母公司股东的净利润合计(同比增长率,%)资料来源：wind，太平洋研究院整理21Q1 生物医药行业的盈利水平较去年同期明显提升2020年，生物医药行业整体的毛利率为35.05%，相比去年同期提高0.66pct。2021年一季度，生物医药行业整体的毛利率为35.30%，相比去年同期提高2.13pct。分子行业来看，2021 年一季度，医疗服务、医疗器械和生物医药等的毛利率水平同比提升，分别提升 11.05pct、7.50pct 和 5.47pct。20
22、21 年一季度，医药流通、化学原料药和中药饮片的毛利率水平同比下降，分别为下降 1.67pct、1.63pct 和 0.94pct。图表 4：16Q1-21Q1生物医药行业的毛利率情况图表 5：16Q1-21Q1生物医药各子板块的毛利率情况40.080.060.040.020.00.0CS化学原料药CS中药饮片CS生物医药CS医疗服务CS化学制剂CS中成药CS医疗器械CS医药流通%医药行业销售毛利率（整体法）35.030.025.020.015.010.05.0销售毛利率(整体法,%)0.0资料来源：wind，太平洋研究院整理资料来源：wind，太平洋研究院整理2020年，生物医药行业整体的净
23、利率为7.44%，相比去年同期增加1.34pct。2021年一季度，生物医药行业整体的净利率为11.33%，相比去年同期增加3.26pct。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P9行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会分子行业来看，2021 年一季度，医疗服务、医疗器械、生物医药和化学制剂等的净利率水平同比提升，分别提升 18.88pct、14.20pct、6.42pct 和 1.73pct。2021 年一季度，中药饮片和医药流通的净利率水平同比下降，分别为下降 14.09pct 和 0.05pct。图表 6：16Q1-21Q1生物医药行业的净利
24、率情况图表 7：16Q1-21Q1生物医药各子板块的净利率情况12.010.08.0CS化学原料药CS中药饮片CS生物医药CS医疗服务CS化学制剂CS中成药CS医疗器械CS医药流通%医药行业销售净利率(整体法)40.020.00.06.04.02.0-20.0-40.00.0销售净利率(整体法,%)资料来源：wind，太平洋研究院整理资料来源：wind，太平洋研究院整理(二)二级市场：Q2 以来呈现业绩催化行情，溢价率低于十年平均，当前板块配置性价比高21Q2 以来医药板块呈现业绩催化行情，医疗器械和医疗服务领涨年报及一季报业绩超预期个股，带动医药板块呈现业绩催化行情。2021年初至今，以板块
25、内龙头及白马标的为代表的核心资产回调幅度较大，而多数核心资产基本面优异、业绩增长明确。随着年报及一季报陆续披露，2021年二季度以来，在业绩超预期个股带动下医药板块呈现业绩催化行情。截至2021/04/30，中信医药指数上涨7.43%，跑赢沪深300指数9.1个百分点，在30个中信一级行业中排名第7位。子行业分化明显，医疗器械和医疗服务表现突出。2021 年以来，医药板块子行业分化明显。截至 2021 年 4 月 30 日，与疫情概念相关的板块医疗器械（IVD、低值耗材）和医疗服务（处于景气度上行周期的 CXO，以及疫情控制后终端需求恢复的医疗服务）表现突出，分别上涨 16.04%和 11.3
26、5%，位居涨幅第一和第二。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P10行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会图表 8：21Q2以来医药板块呈现业绩催化行情图表 9：2021年以来医药各个子行业分化明显%医药流通化学制剂生物医药化学原料药中成药医疗服务中药饮片%中信医药沪深30015.010.05.0医疗器械50403020100.02021/1/12021/2/12021/3/12021/4/1-5.0-10.0-15.002020/12/31(10)2021/1/312021/2/282021/3/312021/(20)(30)资料来源：wind
27、，太平洋研究院整理资料来源：wind，太平洋研究院整理估值：绝对估值处于近十年中位，估值溢价率低于十年平均值医药板块的绝对估值以及溢价率处于近十年来中位。2021 年以来，在市场行情切换和医药板块白马标的回调的共同推动下，医药板块估值持续下调。截至 2021 年 4 月30 日，中信医药 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 41X，达到 10 年 54.74%分位，而沪深 300 PE（TTM，整体法，剔除负值）为 18X，医药板块估值溢价率为 199.93%，达到 10 年 54.22%分位，且低于 10 年平均（225.99%）。图表 10：截至 2021年 4 月 30日，医药板块绝对估
28、值及溢价率处于十年中位%80.070.060.050.040.030.020.010.00.0400%350%300%250%200%150%100%50%溢价率（右轴）中信医药生物（左轴）沪深300（左轴）0%11/4/112/4/113/4/114/4/115/4/116/4/117/4/118/4/119/4/120/4/121/4/1资料来源：wind，太平洋研究院整理子行业估值差收敛，医疗服务和医疗器械已回调至相对低位。子行业估值分化十分明显，生物医药、化学制剂、中药饮片和中成药 PE 分别为 60X、45X、32X 和 30X，请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致
29、远P11行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会历史分位点分别为 51.36%、63.43%、66.85%和 48.71%，处于十年中位；医疗服务、化学原料药、医疗器械和医药流通 PE 分别为 79X、35X、33X 和 20X，历史分位点分别为 33.93%、32.44%、26.03%和 36.46%，处于十年相对低位。图表 11：2021年初以来，生物医药各子行业估值差收敛化学原料药生物医药化学制剂医药流通中药饮片医疗器械中成药医疗服务%25020015010050011/4/112/4/113/4/114/4/115/4/116/4/117/4/118/4/11
30、9/4/120/4/121/4/1资料来源：wind，太平洋研究院整理基金持仓：20Q3 以来公募基金重仓比例回落，低于十年平均2021 年 Q1，公募基金重仓医药行业的比例为 12.9%，同比下降 4.75pct，环比提升 0.24pct。目前持仓比例略低于 10 年平均（13.1%），处于十年中枢区间，医药板块的投资性价比大大提升。图表 12：20Q3以来公募基金重仓医药行业比例回落公募基金重仓医药行业比例25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P12行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定
31、性成长机会北上资金医药持仓比例回升，医疗服务等非药板块持续受青睐北上资金近年来提高了对医药行业的配置比例，自2021年二季度以来，北上资金医药行业投资占比回升，处于相对高位。截至2021/4/30，医药行业北上资金总和为3048亿元，北上资金医药持仓比例为22.5%，持股比例超过公募一季度重仓医药持仓比例13%。分子行业看，医疗服务和医疗器械等非药板块备受海外投资者青睐，持仓占比分别从 2017 年初的 0.13%和 0.45%提升至目前的 26.90%和 21.65%，而化学制药板块从65.42%下滑至 25.83%。图表 13：21Q2以来北上资金医药行业投资占比回升图表 14：医疗服务、
32、医疗器械等非药板块占比持续提资料来源：wind，太平洋研究院整理资料来源：wind，太平洋研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P13行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会二、各细分板块总结(一)化学制药：创新研发仍是主线，平台效应逐步体现观点全国带量采购与医保目录谈判动态调整已成为政策新常态，对于企业而言一方面仿制药面临竞争集采只是时间问题，推陈出新成为唯一出路；另一方面国内新药对比海外呈现达峰快、峰值低的销售曲线，DCF 模型估值受到影响；此外随着 BigPharma与 Biotech 发力，部分潜力靶点竞争已趋于白热化，创新药研发进
33、入“下半场”。在政策背景下，我们建议关注 1）资金充裕、临床转化效率高和销售能力强的 BigPharma；2）平台延展性强、具备差异化竞争优势和国际化潜力的 Biotech。1、化学制药企业：近年集采政策加速推进使得综合型化学制药企业表现两级分化，而由于研发体系并非一朝一夕建成，尽管在仿制药集采降价压力下多数企业均有发力创新的行动，但研发团队专业性和临床转化效率更高的企业已表现出较大的领先优势，其研发投入兑现潜力也更大，这类企业我们建议关注 A 股恒瑞医药（国内创新药龙头企业）、贝达药业（凭借埃克替尼成长为 BioPharma，管线专注于肺癌领域）以及港股石药集团、中国生物制药和翰森制药。2、
34、初创型 B i o t e c h：受益于药审政策改革、人才归国红利和一、二级市场融资渠道通畅，近年来国内初创型 Biotech 百花齐放，并凭借自身独特的差异化研发平台吸引资本市场关注，也成为国内创新药出海的潜在“代言人”。对于初创型 Biotech 企业而言，我们仍需关注相关研发人才的学术背景底层技术平台的可延展性，这事关企业优质的研发管线是否可顺利兑现和持续扩充，基于此我们建议关注港股百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、康方生物、亚盛医药等企业。成长性分析由于化学制剂企业产品通常为医院销售的的处方药，2020 年上半年尤其是一季度疫情影响医院诊疗活动，下半年随着疫情稳定就诊人数恢复，
35、因此大多数制剂企业销售呈前高后低态势，体现在财务数据上来说 2020 年收入和盈利同比增长放缓、21 年一季度则由于低基数表观高增长。就我们所选化学制剂板块的重点公司进行分析，2020 年的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 0%、-7%、25%，疫情对利润的影响大于收入，主要是相关销售费用和研发投入仍需支出。细分来看其中龙头企业产品竞争力较好、销售能力较强，表现出较强的抗风险和复苏能力。2021 年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润（剔除科伦药业异常值）和经营性现金流同比增速平均请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P14行业深度报告板块整
36、体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会值分别为 22%、30%、42%，盈利能力的恢复好于收入，主要是利润端基数较低。1）恒瑞医药：2020年收入277.35亿元（+19.09%）、归母净利润63.28亿元（+18.78%），PD-1单抗放量带动抗肿瘤板块业务高速增长，麻醉造影增速受疫情影响。2021Q1收入69.29亿元（+25.37%）、归母净利润14.97亿元（+13.77%），抗肿瘤板块维持快速增长，麻醉板块恢复性增长，造影剂板块保持稳定增长。2）复星医药：2020年收入303.07亿元（+6.02%）、归母净利润36.63亿元（+10.27%），制药业务略有增长，生物类似药
37、放量弥补集采损失。2021Q1收入80.56亿元（+37.00%）、归母净利润8.47亿元（+46.78%），生物类似药持续放量叠加20Q1低基数。3）贝达药业：2020年收入18.70亿元（+20.36%）、归母净利润6.06亿元（+162.70%），临床优势助力埃克替尼持续增长。2021Q1收入6.19亿元（-4.41%）、归母净利润1.48亿元（+13.24%），主要是去年一季度疫情期间经销商提高了安全库存量导致基数较高。4）丽珠集团：2020年收入105.20亿元（+12.10%）、归母净利润17.15亿元（+31.63%），西药制剂受疫情影响前高后低，艾普拉唑针剂持续快速放量，原料药
38、业务盈利能力提升显著，丽珠诊断贡献较大利润增量。2021Q1收入33.49亿元（+33.74%）、归母净利润5.20亿元（+30.12%），消化道、促性激素产品拉动Q1西药制剂同比快速恢复。图表 15：化学制剂板块重点公司估值数据比较营业收入同比增速 扣非后归母净利润同 经营活动产生的现金流同比增速（%）EPS（元）PE（倍）ROE PB（%）比增速（%）股票2021E 22E 20 21E 22E 21E 21E 192021Q1 192021Q1192021Q1恒瑞医药 1.2复星医药 1.4贝达药业 1.51.51.81.21.82.11.671 5742 3473 9347 21%12
39、3415271261962537-4317202215517389-10-2016-6622310-8793-7346342328 11%68 10%17 15%19 15%19 11%48332254688352015026094康弘药业(0.3)1.01.3(74)21453430173-151204521191033-1998913139丽珠集团 1.8健康元 0.62.10.60.81.71.00.50.71.30.92.50.80.92.01.226 2226 2338 2833 3147 351213-72631-2915120-549466212971727科伦药业 0.6华东医
40、药 1.6人福医药 0.7247%8-20-6-25-23838-66-819176926 17%27 12%1617-415528-570-2-724223812信立泰海思科0.10.60.7 629 72548%-39-1525-190-1224602322-99-4334-90.91.81.145 3953 3822 1879 3929 21%28 22%15 18%31 15%54442110862-735430825普利制药 0.9恩华药业 0.7平均值127-24561816-742资料来源：wind，太平洋研究院整理盈利能力分析2020 年（除 去 康 弘 药 业 异 常 值）化
41、 学 制 剂 板 块 重 点 公 司 的 销 售 毛 利 率 同 比下 降0.09pct，但由于同期期间费用率下降 1.34pct，使得净利率同比上升 2.36pct，主要是一请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P15行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会方面疫情期间相关销售推广活动减少，另一方面化学制剂企业规模效应有所体现，此外相关政府补助和投资收益对净利率也有提升作用。费用率细分来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率的平均值分别同比提高-2.66pct、1.05pct、0.63pct、0.17pct 至 29.04%、8.27%
42、、10.65%、0.92%，其中销售费用率下降幅度较大，主要与疫情期间相关销售推广活动减少有关。从 2021 年一季度（除去海思科异常值）情况来看，化学制剂重点公司毛利率大体维持稳定，期间费用率在除开异常值之后相比 2020 年仍减少 0.69pct，预计主要是收入端快速恢复，规模效应更加明显，从分项来看主要是管理费用率下降贡献较多。得益于此 重点公司整体净利率进一步提升至 18.56%。图表 16：化学制剂板块重点公司 2020&2021Q1财务数据比较毛利率（%）期间费用率（%）净利率（%）202022.713.032.1-8.2股票201987.559.693.291.963.964.4
43、60.232.039.578.465.881.662.667.7202087.955.794.592.464.965.759.933.339.579.563.384.459.167.72021Q186.952.592.990.666.064.853.936.241.567.670.381.975.767.8201962.453.776.668.445.145.953.122.531.258.556.546.744.151.1202063.749.372.3107.543.043.448.723.532.656.560.737.049.552.92021Q160.544.567.063.645.
44、243.851.024.234.446.360.436.954.548.6201922.913.114.522.015.615.45.82021Q121.612.123.725.517.818.33.7恒瑞医药复星医药贝达药业康弘药业丽珠集团健康元20.319.14.8科伦药业华东医药人福医药信立泰8.38.68.76.28.58.715.312.131.715.815.31.819.862.644.318.422.0海思科18.134.321.615.1普利制药恩华药业平均值资料来源：wind，太平洋研究院整理(二)生物制药：疫苗新技术潜力十足，类消费生物药坡长雪厚，高壁垒血制品成长属性突出
45、观点新冠疫苗进入兑现期，除产生丰沛现金流外，还促进行业 mRNA 疫苗等新技术的发展，有望通过技术上的突破进一步拓宽预防性疫苗的边界。消费升级趋势下，类消请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远P16行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会费生物药坡长雪厚，市场先发者和领导者建立强大的覆盖网络和服务体系，竞争格局优异。血制品短期采浆受疫情影响，长期看产品丰富和适应症拓展带来成长。1、短期来看国内疫苗企业新冠疫苗即将进入兑现期，业绩弹性大，后续如 III 期数据以及订单情况披露催化剂较多；此外疫苗新品陆续上市贡献业绩，疫苗企业高成长性仍将持续。长期来看新
46、冠疫苗的研发也加快了疫苗行业新技术的引进与应用，以mRNA为代表的新技术大放异彩，也加快了疫苗行业新技术的引进与应用，长远来看促进了预防性疫苗行业技术迭代升级。更好疫苗技术平台有望实现弯道超车，有望实现对目前存有未满足需求疫苗的进一步升级换代。建议关注智飞生物、万泰生物、康泰生物、康华生物。2、类消费生物药：由于其显著的满足升级型消费需求的特点，通常可免疫医保政策影响，且面临的终端需求广阔。另外类消费生物药的服务属性被大幅强化，用户口碑和使用黏性形成排他效应，市场先发者凭借广覆盖的销售网络和多年探索建立的售前售后服务体系，构建了高壁垒的市场准入，使优异的竞争格局得以长期保持。建议关注长春高新、
47、我武生物、安科生物。3、血制品：短期疫情影响国内采浆量以及进口白蛋白的供给量，考虑到国内需求恢复，预计供需短缺口逐渐体现。供需存在缺口逻辑进入到兑现期。长期来看随着学术推广工作推进、国内认知度提升，终端需求将逐步起来，相应的医保配套政策也有望跟上，静丙市场空间将有望进一步释放。长期看，静丙有望替代白蛋白成为浆量主要驱动力，成为血制品行业成长主要驱动力，静丙渗透率低，国内血制品企业具有长足成长空间。建议关注天坛生物、华兰生物。成长性分析就我们所选生物制品板块的重点公司进行分析，2020 年的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速平均值分别为 3 3%、83%、82%，拆分来看疫苗板块尽
48、管 2020 年一季度新冠疫情影响接种，但一方面小儿疫苗接种偏刚需，各地安排补种，另一方面 HPV 疫苗、PCV13 疫苗、人二倍体狂苗以及流感疫苗等自费疫苗仍处于快速放量阶段，带动企业销售额和净利润快速增长。血制品板块则由于疫情下医院诊疗活动的减少，相关制品销售也有所下滑，且由于疫情影响采浆工作及生产工期安排，带来采浆成本、单位生产成本上升。类消费生物药板块同样疫情影响了市场推广和新患开发，同比增速有所放缓。2021 年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流（剔除康华生物异常值）同比增速平均值分别为 53%、100%、31%，其中疫苗企业重点产品持请务必阅读正文之后的免责条
49、款部分 守正 出奇 宁静 致远P17行业深度报告板块整体强劲恢复，甄选高壁垒好赛道，把握确定性成长机会续放量，规模效应明显；血制品企业同样有所复苏；类消费生物药企业则由于基数低叠加 21Q1 新患等的快速恢复，利润端实现高速增长。图表 17：生物制品板块重点公司估值数据比较营业收入同比增速 扣非后归母净利润同 经营活动产生的现金流同比增速（%）EPS（元）PE（倍）ROE PB（%）比增速（%）股票2021E 22E 20 21E 22E 21E 21E 192021Q1 192021Q1192021Q1智飞生物 2.1康泰生物 1.0万泰生物 1.6康华生物 6.8沃森生物 0.6天坛生物
50、0.5华兰生物 0.9派林生物 0.3博雅生物 0.6卫光生物 1.2长春高新 7.5安科生物 0.3我武生物 0.5通化东宝 0.5甘李药业 2.2平均值3.31.92.84.2 109 693.0 183 9754 40%28 10243169987162549561655128612-86428391963917802383965413350156-137210284977-136318-1724-166-33185-43127-658261 24%20-420-14.1 197 108 75 33%3527411948523110.7 15.0 64 4129 27%1150 20%1