《A股2021年一季报&2020年报分析总结：冰火两重天-20210506--申万宏源正文版.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《A股2021年一季报&2020年报分析总结：冰火两重天-20210506--申万宏源正文版.ppt（35页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、策策略略研研究究业绩业绩分析分析专题报专题报告告2021 年年 05 月月 06 日日冰火冰火两两重天重天策策A 股 2021 年一季报&2020 年报分析总结略略研研究究本期投资提本期投资提示示：总总量量视视角角：从三从三张张表表出发出发聚焦聚焦 8 个个核心核心问题问题1、复苏强度：量价齐升、且非金融石油石化、复苏强度：量价齐升、且非金融石油石化 A 股股 21Q1（2 年复合）营收和净利润增速均在年复合）营收和净利润增速均在 15%以以上，但成本端对利润的挤压开始出现；其中创业板业绩超预期，在上，但成本端对利润的挤压开始出现；其中创业板业绩超预期，在 20Q1 高基数下业绩趋势占优提前高
2、基数下业绩趋势占优提前验证验证。剔除基数效应后，非金融石油石化 A 股营收累计增速从 20Q4 的 9.2%进一步上行到 21Q1 的15.2%（2 年复合增速口径），扣非净利润累计增速 20Q4 的 5.0%进一步上行到 21Q1 的 16.4%（2年复合增速口径），均延续了 2020 年二季度以来的复苏态势。从环比角度来看，非金融石油石化 A股 20Q4 营收环比增速强于 2010 年来的平均季节性，显示四季度在出口和投资的推动下复苏动能强劲，而 21Q1 非金融石油石化 A 股营收环比增速与 2010 年来的平均季节性基本持平，且 21Q1 扣非净利润环比上年 Q3 增速略弱于 2010
3、 年来的平均季节性，反映了随着收入端延续上行的同时，原材料价格上涨带来的成本上行以及弹性费用（销售、管理费用）的逐步恢复一定程度上对于利润端开始形成负面影响。21Q1 科创板、创业板和主板扣非净利润分别同比增长 291.9%、150.6%和 52.5%，创业板在 20Q1 高基数下业绩趋势占优提前验证。2、盈利能力：、盈利能力：ROE 超越疫情前水平并创下超越疫情前水平并创下 2019 年来新高，高点可能出现在年来新高，高点可能出现在 21Q3。非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)从 20Q4的 7.9%上升到 21Q1的 9.2%，超越疫情前水平并创下 2019年来新高，销售净利率和资
4、产周转率上行为主要贡献。我们预计非金融石油石化 A 股资产周转率有望在 21Q2 延续上行，21Q3大概率开始走平，并在 21Q4 开始小幅下行。而销售净利率则有望在 21Q2-21Q3 延续上行后在 21Q4 开始回落。综合来看，我们预计本轮非金融石油石化 A 股 ROE（TTM）上行高点或在 21Q3 出现。3、PPI 与毛利率：食品饮料与毛利率：食品饮料/家电家电/机械设备等行业毛利率压力较大机械设备等行业毛利率压力较大。我们统计了申万一级行业 2005年来处于不同 PPI 区间时的平均毛利率(单季)，从中可以看到上中游的原材料行业（采掘/有色金属/钢铁/化工/建筑材料）与 PPI 呈现
5、出比较高的正相关性；PPI 抬升对于消费类行业毛利率挫伤比较严重的主要是食品饮料/休闲服务/纺织服装/家电和医药生物，汽车行业受影响较为有限，农林牧渔行业则受益于 PPI 的进一步提升。中游制造/服务行业中，电气设备、赚取工程收入的建筑装饰和成本加成法定价占比较高的军工行业毛利率比较稳定，与 PPI关联度较低。受到 PPI 抬升而无法充分转嫁成本压力的行业主要为公用事业和机械设备，交通运输行业则进一步受益于 PPI 上行带来的航运景气度提升。4、现金流：投资性现金流出创、现金流：投资性现金流出创 5 年新高年新高。从三大现金流来看，相较于上年同期，非金融石油石化 A股 21Q1 经营性现金流净
6、流出明显收窄，筹资金现金流稳定流入，投资性现金流出创 5年新高。行业层面来看，我们用收现比-付现比的环比变化来度量行业对于上下游的占款能力，21Q1 房地产/食品饮料/建材行业对于上下游占款能力提升明显。5、资产减值：资产减值与商誉减值金额双双回落，小公司资产减值压力出清更加明显、资产减值：资产减值与商誉减值金额双双回落，小公司资产减值压力出清更加明显。2020 年非金融石油石化 A 股资产减值金额总额同比下滑 5%，为近 5 年来首次回落。行业中性视角下，营收后 25%的小公司资产减值金额占比从 2019 年的 17%下降至 2020 年的 8%，接近于回到 2016 年之前的水平，一定程度
7、上显示出小公司资产减值问题的出清来的更加明显。6、产能利用率：连续两个季度上行并创下历史新高、产能利用率：连续两个季度上行并创下历史新高。非金融石油石化 A 股固定资产周转率(TTM)从20Q4 的 300%上行至 21Q1 的 321%，实现连续两个季度上行，并创下历史新高。大类风格板块中，周期和成长板块当前固定资产周转率接近历史高位，潜在投资意愿较强。7、供需格局：有色金属、供需格局：有色金属/电子当前需求旺盛且潜在供给压力较小电子当前需求旺盛且潜在供给压力较小。我们综合在建工程增速、资本开支增速和固定资产周转率三个指标，可以刻画出当前各个行业的供需格局以及潜在供给压力，有色金属/电子属于
8、当前需求旺盛且潜在供给压力较小的行业。8、大小公司景气对比：小公司复苏弹性凸显、大小公司景气对比：小公司复苏弹性凸显。从盈利增速来看，21Q1 小公司增长弹性凸显。从盈利增速来看，大公司和小公司 21Q1 扣非净利润增速分别 112.4%和 361.3%，小公司业绩弹性凸显。从盈利能力来看，大公司和小公司 21Q1 ROE(TTM)分别 11.0%和 1.0%，两者差距自 20Q3 以来不断缩小，且小公司在 21Q1 实现了 18Q3 以来首次 ROE(TTM)转正。行业景气：行业景气：冰火冰火两两重天重天，关注关注景气修复仍有空间的服务业和计算机景气修复仍有空间的服务业和计算机周期：“量价齐
9、升”带动 21Q1 业绩爆发，21Q2 景气度有望维持高位。中游制造：军工电子/机械设备/电源设备高景气，但毛利率存隐忧。消费：医药/食品饮料高景气，服务业消费修复仍有空间。成长：电子/广告景气度占优，计算机应用/传媒尚未恢复至疫情前水平。金融：银行 5 年来首现拨备反哺利润，保险新单增速短期承压。稳定：港口高景气，燃气/水务稳定修复，机场持续恶化。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1、总量视角：从三张表出发聚焦 8 个核心问题.61.1 复苏强度：量价齐升、且非金融石油石化 A 股 21Q1（2 年复合）营收和净利润增速均在 15%以上，但成本端对利润的挤压开始出现；其中
10、创业板业绩超预期，在 20Q1 高基数下业绩趋势占优提前验证.61.2 盈利能力：ROE 超越疫情前水平并创下 2019 年来新高，高点可能出现在 21Q3.111.3 PPI 与毛利率：食品饮料/家电/机械设备等行业毛利率压力较大 151.4 现金流：投资性现金流出创 5 年新高.161.5 资 产 减 值：资 产 减 值 与 商 誉 减 值 金 额 双 双 回 落，小 公 司 资 产 减值 压力出清更加明显.181.6 产能利用率：连续两个季度上行并创下历史新高.201.7 供需格局：有色金属/电子当前需求旺盛且潜在供给压力较小.211.8 大小公司景气对比：小公司复苏弹性凸显.242、行
11、业景气：冰火两重天，冰火两重天，关注景气修复仍有空间的服务业和计算机.253.1 周期：“量价齐升”带动 21Q1 业绩爆发，21Q2 景气度有望维持高位.283.2 中 游 制 造：军 工 电 子/机械设备/电源设备高景气，但毛利率存隐忧.293.3 消费：医药/食品饮料高景气，服务业消费修复仍有空间.303.4 成 长：电 子/广告景气度占优，计算机应用/传媒尚未恢复至疫情前水平.323.5 金融：银行 5 年来首现拨备反哺利润，保险新单增速短期承压.323.6 稳定：港口高景气，燃气/水务稳定修复，机场持续恶化.352请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页 共 36 页简单
12、金融 成就梦想策略研究图表目录图 1：受低基数推动，非金融石油石化 A 股营收累计增速从 2020 年的 9.2%大幅上升到 20Q 1 的 44.8%.7图 2：受低基数推动，非金融石油石化 A 股扣非净利润累计增速从 2020 年的 5.0%上升到 20Q1 的 135.4%.7图 3：剔除基数效应后，非金融石油石化 A 股营收和利润增速延续上行态势.7图 4：整体工业部门在 20Q4 和 21Q1 都呈现出“量价齐升”的格局，“量”的上行是主要贡献.8图 5：20Q4 非金融石油石化 A 股营收环比增速强于 2010 年来的平均季节性.9图 6：21Q 1 非金融石油石化 A 股营收环比
13、增速略强于 2010 年来 的平均 季节 性（剔除 2020 年）.9图 7：21Q1 非金融石油石化 A 股扣非净利润环比上年 Q3 增速略弱于 2010 年来的平均季节性.9图 8：21Q1 扣非净利润增速呈现出科创板创业板主板的特征.10图 9：剔除部分标的后，21Q1 扣非净利润增速同样呈现出科创板创业板主板的特征.10图 10：21Q1 扣非净利润增速呈现出科创板创业板主板的特征（21Q1 采用2019-2021 复合增速）.10图 11：剔除 部分标 的后，21Q1 扣非净利润增速同样呈现出科创板创业板主板的特征（21Q 1 采用 2019-2021 复合增速）.10图 12：创业
14、板相较于主板 21Q1 业绩超预期一定程度上推动了 4 月创业板走强.11图 13：非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)超越疫情前水平并创下 2019 年来新高.11图 14：非金融石油石化 A 股销售净利润率（TTM）从 20Q4 的 4.6%上升到 21Q1的 5.0%.13图 15：非金融石油石化 A 股资产周转率（TTM）从 20Q 4 的 57.5%上升到 21Q1的 60.6%.13图 16：非金融石油石化 A 股权益乘数（TTM）从 20Q4 的 305.7%下滑到 21Q1的 304.5%.13图 17：非金 融石油 石化 A 股毛利率（TTM）从 20Q4 的 18.5
15、4%小幅下滑到 21Q1的 18.46%.13图 18：非金融石油石化 A 股 21Q1 财务费用支出同比下滑-8.1%，增速较 20Q4 大幅下行.143请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页 共 36 页简单金融 成就梦想mNsRoQxOoPrRsNoNrOsOqRbRaO7NoMnNpNqReRqQsPeRmMqP8OnPtQwMtPzQMYpPyR策略研究图 19：非金融 石油石 化 A 股三费率延续 20Q 2 以来的下行趋势并创下 2018 年来的新低.14图 20：非金融石油石化 A 股中 21Q 1 财务费用绝对金额同比下滑前十名公司主要受到了汇兑损益的影响.14
16、图 21：21Q1 财务费用同比增速的大幅下行并非来自于筹资行为的收缩.14图 22：2005 年来 PPI 所属区间对应一级行业平均毛利率(单季).16图 23：非金融石油石化 A 股 21Q1 经营性现金流净流出 2057 亿 元，较 20Q1 明显收窄.17图 24：非 金融 石油石 化 A 股 21Q 1 筹资性现金流净流入 8324 亿元，处于 2017 年来的次高水平.17图 25：非金融石油石化 A 股 21Q1 投资性现金流净流出 9971 亿元，创 5 年新高.17图 26：非金融石油石化 A 股 21Q1 在手现金及现金等价物余额较上年同期增加11686 亿元.17图 27
17、：21Q1 整体非金融石油石化 A 股现金结算意愿较为稳定.18图 28：21Q1 房地产/食品饮料/建材行业对于上下游占款能力提升明显.18图 29：2020 年非金融石油石化 A 股资产减值金额总额同比下滑 5%，为近 5 年来首次回落.19图 30：非金融石油石化 A 股资产减值力度从 2019 年的 31%回落至 2020 年的 28%.19图 31：2020 年主板和创业板商誉减值压力均明显缓解.19图 32：2020 年营收后 25%的公司资产减值金额占比较 2019 年明显回落.20图 33：2020 年行业中性样本中，营收后 50%的大中型公司资产减值比例下降明显.20图 34
18、：21Q1 非金融石油石化 A 股固定资产周转率(TTM)连续两个季度上行.21图 35：21Q1 非金融石油石化 A 股固定资产周转率(TTM)创下 2005 年来新高.21图 36：周期和成长板块当前固定资产周转率接近历史高位，潜在投资意愿较强.21图 37：21Q1 资本开支增速大幅上行.22图 38：非金融石油石化航空 A 股在建工程增速 21Q 1 有所回落.22图 39：21Q1 各大风格板块资本开支增速均大幅上行，中游制造领衔.22图 40：21Q1 各大风格板块在建工程增速有所分化，周期、成长和稳定板块较弱23图 41：21Q1 各申万一级行业供需格局以及潜在供给压力对比.24
19、4请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 42：大公司和小公司 21Q1 扣非净利润增速分别 112.4%和 361.3%，小公司业绩弹性凸显.25图 43：大公司和小公司 21Q1 ROE(TTM)分别 11.0%和 1.0%，两 者差 距自 20Q3以来不断缩小.25图 44：基于 2019 年和 2020 年基数的 21Q 1 行业景气度划分.26图 45：大部分行业 21Q1 利润已经超越 2019 年同期水平.26图 46：主要行业 21Q1 财务指标景气打分.27图 47：周期板块细分行业 21Q1 景气财务指标加权打分.28
20、图 48：中游制造板块细分行业 21Q1 景气财务指标加权打分.30图 49：消费板块细分行业 21Q1 景气财务指标加权打分.31图 50：成长板块细分行业 21Q1 景气财务指标加权打分.32图 51：20Q1 银行营收环比增速创下 2010 年来新高.33图 52：20Q1 银行净利润环比增速创下 2010 年来新高.33图 53：21Q1 银行营收增速下滑，扣非净利润增速回升.33图 54：上市银行 21Q1 盈利驱动分析.33图 55：5 年来首现拨备反哺利润推动 21Q1 银行板块利润增速上行.34图 56：21Q1 保险利润增速上行，营收增速小幅回落.34图 57：21Q1 券商
21、利润增速下行，营收增速小幅回升.34图 58：稳定板块细分行业 21Q1 景气财务指标加权打分.355请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究1、总量视角：从三张表出发聚焦 8 个核心问题1.1 复苏强度：量价齐升、且非金融石油石化 A 股 21Q1（2 年复合）营收和净利润增速均在 15%以上，但成本端对利润的挤压开始出现；其中创业板业绩超预期，在 20Q1高基数下业绩趋势占优提前验证20Q1 低基数推动下，21Q1 A 股收入和利润增速均大幅上行。非金融石油石化A 股营收累计增速从 20Q4 的 9.2%大幅上升到 21Q1 的 47.1
22、%，提升幅度高达 38.0个百分点，且 21Q1 单季度收入增速创下 2003 年来的历史新高（超越 10Q1 的46.2%）。非金融石油石化 A 股扣非净利润累计增速从 20Q4 的 5.0%大幅上升到21Q1 的 135.4%，提升幅度高 达 130.4 个百 分点，21Q1 单季度扣非净利润增速仅次于 10Q1 的 179.9%。剔除基数效应后，非金融石油石化 A 股 营 收 和 利 润 增 速 延 续 上 行 态 势。考虑到20Q1 低 基 数 导 致 的 一 季 度 高 增 速在 时 间 序 列 上 可 比 性 较 弱，我 们 通 过 计 算2019-2021 年的复合增速来剔除 2
23、1Q1 的基数效应后，非金融石油石化 A 股营收累计增速从 20Q4 的 9.2%进一步上行到 21Q1 的 15.2%（复合增 速口径），扣 非净利润累计增速 20Q4 的 5.0%进一步上行到 21Q1 的 16.4%（复合增速口径），均延续了 2020 年二季度以来的复苏态势。分拆“量”、“价”因素来看，整体工业部门在 20Q4 和 21Q 1 都呈现出“量价齐升”的格 局，其 中“量”的 上行是 主要 贡献，21Q2 大概率切换到价格因素占主导。PPI 与工业增加值的“量”、“价”组合是感知整体工业部门景气度的重要宏观指标，而 PPI+工业增加值的组合也与非金融石油石化 A 股的营收增
24、速有着较高的吻合度。整体工业部门在 20Q4 和 21Q1 都呈现出“量价齐升”的格局，从而推动 A股利润增速快速上行，考虑到去年同期的基数效应以及当前的商品价格，二季度 PPI有望继续 快速上 行并创 下年内 高点，而工业 增加值 增速则 将在基 数快速 抬升背 景下有所回落，使得 21Q2 大概率切换到价格因素占主导。6请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 1：受低基数推动，非金融石油石化 A 股营收累计增 图 2：受低基数推动，非金融石油石化 A 股扣非净利润速速从从 2020 年的年的 9.2%大大幅幅上升上升到到 20Q1 的
25、的 44.8%累计增速从 2020 年的 5.0%上升到 20Q1 的 135.4%非金融石油石化A股：营业收入增速（累计）工业企业:营业收入:累计同比非金融石油石化A股：扣非净利润增速（累计）工业企业:利润总额:累计同比50%40%30%20%10%0%44.8%160%137.3%135.4%140%120%100%80%60%40%20%0%38.7%20.1%-20%-40%-60%-10%-20%资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 3：剔除基数效应后，非金融石油石化 A 股营收和利润增速延续上行态势非金融石油石化A股(21Q1增速使用2019-2021
26、复合增速）50%40%30%20%10%0%16.4%15.2%-10%-20%-30%-40%-50%营业收入增速（累计）扣非净利润增速（累计）资料来源：Wind、申万宏源研究7请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 4：整体工业部门在 20Q4 和 21Q1 都呈现出“量价齐升”的格局，“量”的上行是主要贡献工业增加值:累计同比PPI:全部工业品:累计同比(右轴)30%25%20%15%10%5%24.5%2.8%2.1%0%-5%-1.8%-10%-15%资料来源：Wind、申万宏源研究从环比角度来看，非金融石油石化 A 股 20Q
27、4 营收环比增速强于 2010 年来的平均季节 性，显示四 季度在 出口和 投资 的推动 下复苏 动能强 劲。环比增速与历年平均季节性的比较是我们把握当期业绩强弱的重要参考维度，从收入端来看，非金融石油石化 A 股 20Q4 营收环比增速为 24.0%，高于 2010 年来平均季节性 3.9 个百分点，且高于 2010 年来除 2016 年的所有其他年份，显示四季度在出口和投资的推动下复苏动能强劲。21Q1非金融石油石化 A 股营收环比增速与 2010 年来的平均季节性基本持平，且 21Q1 扣非净利润环比上年 Q3 增速略弱于 2010 年来的平均季节性。非金融石油石化 A 股 21Q1 营
28、收环比增速为-19.2%，略微高于 2010 年来平均季节性 0.3 个百分点（剔除 2020 年）。从利润端来看，非金融石油石化 A 股 21Q1 扣非净利润环比上年 Q3 增速为-4.3%，低于 2010 年来平均季节性（剔除 2020 年）0.5 个百分点，反映了随着收入端延续上行的同时，原材料价格上涨带来的成本上行以及弹性费用（销售、管理 费用）的逐 步恢复 一定程 度上对 于利润 端开始 形成负 面影响，这 一因素我们在后文会进一步展开讨论。（此处选用当年 Q1/上年 Q3 来作为环比是因为历年Q4 的利润极大地受到了资产减值损失和信用减值损失的影响，同时 2020 年 Q3 上市公
29、司营收和利润增速已经基本接近疫情前水平，基数效应影响不大）8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 5：20Q4 非金融石油石化 A 股营收环比增速强于 图 6：21Q1 非金融石油石化 A 股营收环比增速略强于2010 年来的平均季节性2010 年来的平均季节性（剔除 2020 年）非金融石油石化A股：历年Q4营收环比增速非金融石油石化A股：历年Q1营收环比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%24.0%-10%-15%20.1%-20%-19.5%-19.2%-25%-30%-35%-40%0%201020112012
30、20132014201520162017201820192020201020112012201320142015201620172018201920202021平均季节性平均季节性资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 7：21Q1 非金融石油石化 A 股扣非净利润环比上年 Q3 增速略弱于 2010 年来的平均季节性非金融石油石化A股：历年Q1扣非净利润环比上年Q3增速20%10%0%-10%-3.8%-4.3%-20%-30%-40%-50%-60%201020112012201320142015201620172018201920202021平均季节性(剔除2
31、020年)资料来源：Wind、申万宏源研究A 股三大板块中，21Q1 扣非净利润增速呈现出科创板创业板主板的特征，即使考虑 2019-2021 年复合增速口径以及剔除部分特殊标的后，该结论依旧成立。21Q1 科创板、创业板和主板扣非净利润分别同比增长 291.9%、1 5 0.6%和 52.5%，增速呈现出科创板创业板主板的特征。考虑 2019-2021 年 复 合 增 速 口 径 后，21Q1 科创板、创业板和主板扣非净利润增速分别为 109.9%、36.0%和 8.6%，以上结论依旧成立。A 股的风格轮动中，相对业绩趋势是最有解释力的基本面因素之一，比如 2020年上半年创业板指大幅跑赢沪
32、深 300 的背后便离不开创业板指与沪深 300 的扣非净利润增速差持续扩大。同样，2020 年 下 半 年 以 来 主 板 表 现 相 对 占 优 也 可 以 从 相对业绩趋势中找到答案。原本市场预期 21H1 以沪深 300 为代表的价值和顺周期板块业绩趋势占优，21H2 才是创业板为代表的科技和部分消费业绩趋势占优的阶段。9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究而实际情况是 21Q1 创业板相对沪深 300 的业绩趋势已经上行。需要强调的是，20Q1 创业板业绩基数并不低，21Q1 的高增长由景气真实改善驱动。图 8：21Q1 扣非净
33、利润增速呈现出科创板创业板主 图 9：剔除部分标的后，21Q1 扣非净利润增速同样呈板的板的特征特征现出科创板创业板主板的特征扣非净利润增速（累计）扣非净利润增速（累计）350%300%250%200%150%100%50%350%300%250%200%150%100%50%291.9%291.9%182.0%132.9%150.6%52.5%0%-50%-100%0%-50%主板创业板科创板主板（非金融石油石化）创业板（剔除温氏股份）科创板资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 10：21Q1 扣非净利润增速呈现出科创板创业板 图 11：剔除部分标的后，21Q1
34、 扣非净利润增速同样主板的特征（21Q1 采用 2019-2021 复合增速）呈现出科创板创业板主板的特征（21Q1 采 用2019-2021 复合增速）扣非净利润增速（累计）扣非净利润增速（累计）200%150%100%50%200%150%100%50%109.9%109.9%32.6%36.0%8.6%0%0%15.0%-50%-100%-50%-100%主板创业板科创板主板（非金融石油石化）创业板（剔除温氏股份）科创板资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究10请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 12
35、：创业板相较于主板 21Q1 业绩超预期一定程度上推动了 4 月创业板走强扣非后净利润增速（累计）：创业板指-沪深300指数表现：创业板指/沪深300（右轴）80%60%40%20%0%0.80.70.60.50.40.30.20.10.0-20%-40%资料来源：Wind、申万宏源研究1.2 盈利能力：ROE 超越疫情前水平并创下 2019 年来新高，高点可能出现在 21Q3非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)从 20Q4 的 7.9%上升到 21Q1 的 9.2%，超越疫情前水平并创下 2019 年来新高。非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)从 20Q4的 7.9%上升到 21
36、Q1 的 9.2%，超越疫情前水平（2019Q4 的 7.7%）并创下 2019年来新高。图 13：非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)超越疫情前水平并创下 2019 年来新高ROE(TTM)18%16%14%12%10%8%9.7%8.8%9.2%7.9%6%4%整体A股非金融石油石化A股资料来源：Wind、申万宏源研究从 ROE 上 行 的 推 动 力 拆 分 来 看，销 售 净 利 率 和 资 产 周 转 率 上 行 为 主 要 贡 献。从杜邦三因子分拆结果来看，21Q1 TTM 的销售净利率、资产周转率和权益乘数均已超过 2019 年 水平，21Q1 三因子提升的幅度呈现出：销售
37、净利率资产周转率权益乘数的格局，其中非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)提升的主要贡献来自于销11请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究售净利率(TTM)和资产周转率(TTM)，两者分别从 20Q4 的 4.6%和 57.5%上行至21Q1 的 5.0%和 60.6%，而权益乘数(TTM)则从 20Q4 的 305.7%小幅下滑到 21Q1的 304.5%。从贡献度来看，销售净利率(TTM)和资产周转率(TTM)上行分别对21Q1 非金融石油石化 A 股的 ROE(TTM)产生了 0.73%和 0.43%的推 动，而权益乘数(TTM
38、)的小幅下行则形成了 0.03%的微幅拖累。进一步从“量”和“价”的角度来看，营收增速大幅回升推动资产周转率上行。由于总资产增速的波动幅度远小于营业收入（非金融石油石化 A 股总资产增速仅从20Q4 的 11.8%上行到 21Q1 的 13.3%，同期营收增速则从 7.3%上行至 44.8%），因此 21Q1 非金融石油石化 A股收入端的大幅上升基本可以解释资产周转率的上行幅度，这也就是所谓“量”的贡献。从“价”的层面来看，21Q1 销售净利率的大幅上行主要受到“毛利率逐步企稳+三费率快速下行”的贡献。非金融石油石化 A股毛利率（TTM）从 20Q4 的 18.54%小幅下滑到 21Q1 的
39、18.46%，下行幅度较20Q4 明显放缓并呈现出企稳的趋势（非金融 A 股毛利率(TTM)已经从 21Q4 开始见底回升）。从历史经验来看，毛利率(TTM)的变化与营业收入和营业成本之间的增速差高度相关并且一般滞后一个季度，非金融石油石化 A 股营业收入和营业成本之间的增速差自 21Q1 开始回升，有望带动毛利率(TTM)于 21Q2 开始上行。从三费角度来看，非金融石油石化 A 股财务费用、销售费用和管理费用（广义，包含研发费用）累计同比增速分别从 20Q4 的 0.6%、-12.5%和 8.1%变化至 21Q1 的-8.1%，15.1%和 26.0%，增速分别变动-8.7、27.6 和
40、17.9 个百分点。随着企业经营活动的逐步正常化，尽管销售费用和管理费用伴随营收增速回升而同样上行，但由于增速上行幅度小于营收，因此 21Q1 销售费用率(TTM)和管理费用率(TTM)分别环比 20Q4 下行 0.2 和 0.1 个百分点。此外，值得关注的是，21Q1 非金融石油石化A 股销售费用和管理费用均实现正增长的同时，财务费用同比 8.1%的下滑主要来自于汇兑损益的影响，这一点我们在后面的图表中通过对 21Q1 财务费用绝对金额同比下滑前十名公司的一季报进行梳理可以验证，其中 70%的公司都将财务费用大幅下行的主因归结于汇兑损益。从非金融石油石化 A 股筹资现金流的情况来看，20Q4
41、和 21Q1 分别净流入 7763 亿元和 7193 亿元，其中 21Q1 净流入金额与往年正常水平相当，并未出现“集中还钱”导致的财务费用大幅下行。12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 14：非金融石油石化 A 股销售净利润率（TTM）从 图 15：非金融石油石化A 股资产周转率（TTM）从20Q420Q4 的的 4.6%上升上升到到 21Q1 的的 5.0%的的 57.5%上升上升到到 21Q1 的的 60.6%销售净利润率（TTM）：非金融石油石化A股资产周转率（TTM）：非金融石油石化A股6.0%80%75%70%65%6
42、0%55%50%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%5.0%4.6%60.6%57.5%资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 16：非金融石油石化 A 股权益乘数（TTM）从 20Q4 图 17：非金融石油石化 A 股毛利率（TTM）从 20Q4的的 305.7%下下滑到滑到 21Q1 的的 304.5%的的 18.54%小小幅幅下下滑到滑到 21Q1 的的 18.46%权益乘数（TTM）：非金融石油石化A股非金融石油石化非金融石油石化A股股1.5%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%310%305.7%304.5%1.0%0.5%30
43、5%300%295%290%285%280%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%营业收入增速-营业成本增速（累计，领先一个季度）毛利率（TTM，右轴）资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究图 18：非金融石油石化 A 股 21Q1 财务费用支出同比下 图 19：非金融石油石化 A 股三费率延续 20Q2 以来滑-8.1%，增速较 20Q4 大幅下行的下行趋势并创下 2018 年来的新低非金融石油石化非金融石油石化A股股TTM销售费用占营业收入比例TTM财务费用
44、占营业收入比例TTM管理费用占营业收入比例TTM三项费用占营业收入比例(右轴)30%26.0%12%10%8%12.0%25%20%11.8%11.4%11.9%15.1%11.6%15%10%5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.1%11.4%11.4%11.2%11.4%11.3%11.3%4.3%4.1%0.3%11.1%0%6%10.9%10.5%-5%4%-10%-15%-20%-8.1%-13.9%2%财务费用增速（累计）2019Q4 2020Q1销售费用增速（累计）2020Q2 2020Q3管理费用增速（累计）0%2020Q42021Q118/03 18/06
45、 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 20：非金融石油石化 A 股中 21Q1 财务费用绝对金额同比下滑前十名公司主要受到了汇兑损益的影响2021Q1财务费用 2020Q1财务费用 21Q1财务费用同比代码公司公司名称名称类型具体原因具体原因(亿元)(亿元)下下降幅降幅度度600029.SH 南 方 航空600115.SH 东 方 航空601111.SH 中 国 国航600104.SH 上 汽 集团000333.SZ 美的集团15.3
46、26.3-42%汇兑收益汇兑收益汇兑收益汇兑收益利息收入主要是由于当期汇兑收益，去年同期为汇兑损失所致主要是由于当期汇兑收益，去年同期为汇兑损失所致本报告期汇兑损失较上年同期减少11.216.20.119.523.37.0-43%-31%-99%-259%-30%主要原因为汇兑损失同比减少-9.615.9-2.722.6主 要系利息收入增加所致000002.SZ万科A财务公司出表，本集团存放于财务公司的存款产生的利息收入不再抵销导致利息收入增加；平均贷款余额及贷款利率同比下降601088.SH 中国神华0.36.4-96%利息收入上年同期澳元兑美元汇率变动幅度大导致财务费用汇兑损失金额较大，本
47、期002466.SZ 天齐锂业4.010.1-60%汇兑收益 澳元兑美元汇率相对平稳，财务费用中汇兑损失金额较上年同期大幅减少所致003816.SZ 中 国 广核601633.SH 长城汽车15.3-1.021.34.8-28%汇兑收益汇兑收益汇兑收益比上年同期增加2.74亿元主要系报告期汇兑收益增加所致-120%资料来源：Wind、申万宏源研究图 21：21Q1 财务费用同比增速的大幅下行并非来自于筹资行为的收缩非金融石油石化A股：筹资活动现金净流量(亿元)14000127581168312000100008000600040002000011156776372877193550949405
48、1202979-2000-4000-2793Q1Q4201620172018201920202021资料来源：Wind、申万宏源研究14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页 共 36 页简单金融 成就梦想策略研究展望后续，本 轮 ROE（TTM）上 行高点 或在 21Q3 出现。在对于后续 ROE 走势的讨论中，销售净利率和资产周转率的判断是核心因素，而这两者的季度变动则分别核心取决于归母净利润和营业收入、营业收入和总资产的单季同比增速差。我们预计非金融石油石化 A 股资产周转率有望在 21Q2 延续上行，21Q3 大概率开始走平，并 在 21Q4 开始小幅下行。而销售净利率
49、则有望在 21Q2-21Q3 延续上行后在 21Q4 开始回落。综合来看，我们预计本轮非金融石油石化 A 股 RO E（TTM）上行高点或在 21Q3 出现。1.3 PPI 与毛利率：食品饮料/家电/机械设备等行业毛利率压力较大随着大宗商品价格的不断上行，PPI 的 快 速 回 升 所 带 来 的 上、中、下 游 利 润 分配格局变化同样是近期市场关注的焦点。我们统计了申万一级行业（剔除银行、非银金融和综合）2005 年来处于不同 PPI 区间时的平均毛利率(单季)，从中可以看到：上中游的原材料行业（采掘/有色金属/钢铁/化工/建筑材料）与 PPI 呈现出比较高的正相关性，有望受益于 21Q2
50、 PPI 的快速上行。消费类行 业中，大 部分行 业在 0%-2%的 PPI 区间毛利率最高，而随着 PPI的进一步抬升，原材料价格上涨所带来的成本压力会对毛利率形成一定挫伤，对 比 PPI 处于 2%-4%和 6%-8%区间时 的毛利 率水平，PPI 抬升对于消费类行业毛利率挫伤比较严重的主要是食品饮料/休闲服务/纺织服装/家电和医药生物，汽车行业受影响较为有限，农林牧渔行业则受益于 PPI的进一步提升。中游制造/服务行业中，电气设备、赚取工程收入的建筑装饰和成本加成法定价占比较高的军工行业毛利率比较稳定，与 PPI 关 联 度 较 低。受 到PPI 抬升而无法充分转嫁成本压力的行业主要为公