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1、净收益现值法评估模型的选择从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险与 机会两方面因素，构造了三阶段的净收益贴现模型。第一阶段从1999 年到2008年，第二阶段从2009年到2013年，第三阶段为2014年及 以后年份。NPV7此（1 + 8）:丝M四二宁必51 2 （1 +，） 三 （1 + i）点（1 + i）NPV2 =NPK（1 + %）净收益预测参考的历史年份为1997T998年。为了合理预测两公 司当前的获利能力，我们从息税前收益开始预测。（详见表1,表2） 未来时期净收益的预测：假定两公司在未来期间各自独立持续经营。预测现值基准为1999年1月1日，预测期自1999
2、年起。1999年度的息税前收益预测值（即98年度息税前收益值乘以固 定增长比例）作为基期（第一期）的预测值。在预测期内，假设两公司股本结构不发生变化。XX股份96、97、98年的净利润增长幅度分别为9%、95%和一 2%,前3年平均增长幅度为34%o但由于97年存在高比例配 股促使业绩快速增长的非正常因素，再考虑到根据XX股份未 来的产业发展规划与前景，作为XX供应企业的XX股份，经 过快速发展后，市场已经基本饱和，公司发展空间比较有限， 公司发展速度难以达到以前年度的水平。根据预测，XX股份在 未来10年内的息税前收益值可平均保持年增长4%；未来11-15 年内保持2%的年增长；第16年及以
3、后年份按第15年的固定数 值预测，即进入稳定期。YY股份96、97、98年的净利润增长幅度分别为2.1%、19%和 3.3%,前3年平均增长幅度为8.13%。如果YY股份不与XX合并，根据YY股份未来的产业发展规划与前景，YY股份由于 公司规模较小，具有较大的增长空间；另一方面，上海市的自 来水业将进行重组，YY股份可逐渐兼并其他自来水厂；此外, 自来水的收费价格将逐渐上扬，推动YY股份的业绩增长。根 据测算，YY股份在未来10年息税前收益值将平均增长10.5%； 未来11-15年内保持7.5%的年增长；第16年及以后年份按第 15年的固定数值预测，即进入稳定期。由于公司独特的行业特点，以前年
4、度公司的财务费用均为负数, 所以预测以后年度也会保持负数。根据预测，随着公司息税前 收益的增长，公司每年的财务费用也会有所增长，但不会与公 司息税前收益同比例增长。我们在对以后年度公司财务结构及 股本结构预测的基础上，对以后年度的每年的财务费用分别作 出预测。贴现率确定在对税后收益进行贴现所使用的贴现率确定时，考虑将未来的贴 现率分解为两部分：基础利率和风险溢价。以银行一年期定期储蓄存 款的利率为基础利率。由于两公司都属于城市公用事业行业，受到上 海市政府的支持，其行业风险较小。根据不同的实证研究，城市公用 行业的平均风险溢价在1.522. 5%之间，初步确定该两公司的风险溢 价为2虬（详见表
5、3）单独评估两公司非经营性资产的价值（主要指企业的不动产）。从企业资产实际构成来分析，净收益现值仅仅反映了公司必要的 经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，必须考虑非经 营性资产。非经营性资产的单独出售，并不会影响公司的持续经营， 应单独估价、计算这些资产在市场上出售的净收益。使用上述未来预期收益和贴现率，计算出XX公司和YY公司1998 年12月31日的净收益现值（NPV1）分别1, 499, 767. 78万元、 350, 205. 99万元，1999年6月30日的净收益现值（NPV2）分别为 1, 525, 263. 83万元（表1）和356, 159. 50万元（表2）,再加
6、上非经 营性资产的价值，得出两公司的现时总价值。由于两家公司均不存在 非经营性资产，因此两家公司的现时总价值分别为1, 525, 263. 83万元 （表4）和356, 159. 50万元（表5）,分别除以1999年6月30日两公 司的股票总数（表6、表7）,得出XX公司和YY公司的每股价值分别 为8. 90元和15. 05元，公司价值比为1:1. 69 （XX价值/YY价值）（表8）。1.4 每股净资产值比例测算1999年6月30日，YY公司的每股净资产值为1.91元,XX公司的 每股净资产值为2. 58元，每股净资产值比=1. 91/2. 58=0. 741.5 调整系数的计算根据前列公式
7、：调整系数二公司价值比/每股净资产值比T, 计算调整系数。调整系数=1.69/0.74-1=1.284表1:原水公司净收益预测表(单位：万元)表1:原水公司净收益预测表(单位：万元)息税前收益(1)净利息收入 和其他财务 收入、费用(2)税前净收益 (3)企业所得税 (4)净收益 (5)股东所 得税率 (6)应贴现 的净收益 (7)贴现率 (8)净收益贴现NPV1 (9)公司收益价值NPV2 ( 10)1998年49,268.29319.5349,587.827,738.2241,849.6020%33,479.681999年51,239.02329.1251,568.147,735.2243
8、,832.9220%35,066.333.40%33,913.2834,489.812000年53,288.58335.7053,624.288,043.6445,580.6420%36,464.513.40%34,105.8834,685.682001 年55,420.13340.7355,760.868,364.1347,396.7320%37,917.383.40%34,298.6334,881.712002年57,636.93349.2557,986.188,697.9349,288.2620%39,430.603.40%34,494.6135,081.022003年59,942.41
9、359.7360,302.149,045.3251,256.8220%41,005.453.40%34,692.7735,282.542004年62,340.10365.1362,705.239,405.7853,299.4520%42,639.563.40%34,889.0735,482.192005年64,833.71372.4365,206.149,780.9255,425.2220%44,340.173.40%35,087.6035,684.082006年67,427.06383.6067,810.6610,171.6057,639.0620%46,1 1 1.253.40%35,28
10、9.2635,889.182007年70,124.14387.4470,51 1.5810,576.7459,934.8420%47,947.873.40%35,488.2436,091.542008年72,929.10395.1973,324.2910,998.6462,325.6520%49,860.523.40%35,690.4036,297.132009年74,387.69401.1174,788.801 1,218.3263,570.4820%50,856.383.40%35,206.2335,804.742010年75,875.44409.1476,284.581 1,442.69
11、64,841.8920%51,873.513.40%34,729.5535,319.952011 年77,392.95419.3677,812.3111,671.8566,140.4720%52,912.373.40%34,260.2334,842.652012年78,940.81425.6579,366.461 1,904.9767,461.4920%53,969.193.40%33,795.4634,369.992013年80,519.62431.1980,950.8112,142.6268,808.1920%55,046.553.40%33,336.6633,903.382014年及以后
12、年份80,519.62431.1980,950.8112,142.6268,808.1920%55,046.553.40%980,489.91997,158.23合计1,499,767.781,525,263.83表2：凌桥公司净收益预测表息税前收益 ( 1)净利息收入 和其他财务 收入、费用(2)税前净收益 (3)企业所得税(4)净收益(5)股东所 得税率 (6)应贴现的净收益(7)贴现率 (8)净收益贴现NPVI (9)公司收益价值NPV2 ( 10)1998年5,254.30335.695,589.99828.014,761.9820%3,809.581999年5,806.00352.4
13、76,158.48923.775,234.7020%4,187.763.40%4,050.064,118.912000年6,415.63363.056,778.681,016.805,761.8820%4,609.503.40%4,31 1.354,384.642001 年7,089.27377.577,466.841,1 20.036,346.8220%5,077.453.40%4,592.874,670.952002年7,833.65394.568,228.211,234.236,993.9820%5,595.183.40%4,894.774,977.982003年8,656.18416.
14、269,072.441,360.877,711.5820%6,169.263.40%5,219.525,308.252004年9,565.08430.839,995.911,499.398,496.5220%6,797.223.40%5,561.715,656.252005年10,569.41450.221 1,019.631,652.949,366.6920%7,493.353.40%5,929.696,030.502006年1 1,679.20469.5812,148.781,822.3210,326.4620%8,261.173.40%6,322.336,429.812007年12,90
15、5.52495.8713,401.392,010.211 1,391.1820%9,1 12.953.40%6,744.886,859.542008年14,260.59513.2314,773.832,216.0712,557.7520%10,046.203.40%7,191.127,313.372009年15,330.14526.0615,856.202,378.4313,477.7720%10,782.223.40%7,464.187,591.072010年16,479.90541.8417,021.742,553.2614,468.4820%1 1,574.793.40%7,749.37
16、7,881.1 1201 1 年17,715.89559.4518,275.352,741.3015,534.0420%12,427.233.40%8,046.5 18,183.302012 年19,044.58572.0419,616.622,942.4916,674.1320%13,339.303.40%8,353.068,495.062013年20,472.93588.6321,061.563,159.2317,902.3220%14,321.863.40%8,673.448,820.892014年及以后年份20,472.93588.6321,061.563,159.2317,902.3
17、220%14,321.863.40%255,101.14259,437.86合计350,205.99356,159.50计算说明:(3) = (1) + (2)(4) = (3) *15%(5) = (3) - (4)(7) = (5) *1- (6)(9)：表示将各年的应贴现净收益按3.4%贴现至1999年1月1日(10)：由于企业的合并基准曰假定为1999年6月30曰，因此将1999年1月1曰的净 收益贴现数调整到1999年6月3()曰，(10) = (9) *1+ (8) /2表3：收益贴现率基础利率2. 25%风险溢价2. 0%税前贴现率4. 25%股东所得税率20%税后贴现率3. 4
18、0%表4：原水公司价值(单位：万元)未来收益折现1,525,263.83非营业性资产的价值0其他价值0原水公司价值1, 525, 263. 83表5：凌桥公司价值(单位：万元)未来收益折现356,159.50非营业性资产的价值0其他价值0凌桥公司价值356, 159. 50编号：时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟 页码：第3页共7页表6；原水公司股票数量（1999年6月30日股份种类数量（万股）国家股89, 797募集法人股30, 526转配股25, 425流通股25, 561总股本171,309表7：凌桥公司股票数量（1999年6月30日）股份种类数量（万股）国家股15, 060发起法人2, 500募集法人1, 300转配及其它1, 680流通股3, 120总股本23, 660表8:原水公司与凌桥公司换股比例原水公司凌桥公司公司价值（万元）1, 525, 263. 83356, 159. 50公司股票总数（万股）171, 309. 0023, 660. 00公司每股价值8. 9015. 05公司每股价值比1. 69注：在公司价值评估时，采用了公司现行的所得税税率15%,如果采用33%的税率来进 行评估，则XX公司和YY公司的每股公司价值分别为7.06元和11.90元，公司价 值比仍为l:1.69o第3页共7页