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1、论国债的微观经济功能及其启示篇一：论国债的微观经济功能及其启示 长期以来，大多数探讨国债的学者主要关注有关国债的宏观问题探讨。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和投资的影响以及国债发行适度规模等。而对国债的微观经济功能，如国债对金融市场供应的流淌性及流淌性对金融和经济的影响等问题，则未能给与足够的重视。近几年来，理论界对美国国债的微观经济功能进行了实证探讨，证明白国债微观经济功能的存在。 一、流淌性及其对国债价格的影响 国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流淌性亲密相关。因此，探讨国债的微观经济功能，首先须要了解国债的流淌性及其对国债价格的影响。 （一）流淌性内涵 资产流淌性反映了资产以
2、预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流淌性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格快速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流淌性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流淌性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。 （二）关于流淌性影响国债价格的实证分析 1965年eugene f.fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了全部可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等
3、于其所产生的全部将来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。 尽管净现值在说明资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能说明金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值推断的结果要高。为说明这一反常现象，yakov amihud和haim mendelson（11016）提出了流淌性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流淌性溢价之和。 amihud和mendelson视察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流淌性：资产的流淌性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流淌性较低的金融资产的状况下，
4、amihud和mendelson在检验了196111010年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发觉：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证明了流淌性溢价的理论。amihud和mendelson（11011）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于 6个月的中期国债的收益率。若不存在流淌性溢价，这些短期和中期国债的收益率应当是一样的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证明了流淌性溢价的理论。amihud和men delson也曾对11017年411月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发觉：（1）中期债券
5、的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明白中期债券的流淌性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值ayo.428，其标准差为0.021. 其他经济学家也探讨了流淌性溢价理论，david beim（11012）检验了1101711010年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流淌性后发觉，在发行后的最初两年里流淌性削减了13.自其次个年度后，流淌性减速起先放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。探讨同时显示，尽管流淌性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有肯定的相关性。beim认为，倘如长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键缘由
6、就在于流淌性对国债定价有影响。 avraham kamara（11014）扩展了amihud和mendelson（11011）的探讨，他将即期风险（immediacyrisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流淌性溢价分析之中。通过检验11017年1月到11014年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，kamara发觉，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。 francis a.longstaff（11015）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。longstaff发觉，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流淌性减额
7、。这一结论与流淌性溢价理论相一样。 longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票refcorp（resolution fundingcorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流淌性溢价。针对大量金融机构破产的情形，11019年美国国会制定了金融机构改革、复 苏和执行法案（firrea）。firrea建立了refcorp作为解决这些破产企业的融资机构。refcorp债券的本金由长期国债担保，而refcorp债券的利息由政府支付。由于refcorp长期债券与长期国债在风险与税收方面相一样，故可比较的refcorp长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就
8、可反映出流淌性溢价的差异。通过比较11011年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发觉平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（101个基点为l），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的 0.035到30年期的5.05不等。 二、国债的微观经济功能 （一）国债在金融市场上的功能 尽管国债始终是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他很多重要的金融功能。 1.基准定价 作为基准定价的有效工具，国债必需具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参加者认为国债是无
9、风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供应量足够；（4）国债市场具有很好的统一性、流淌性，在任何到期日其价格均不会出现异样波动。鉴于上述这些特征，市场参加者可利用所视察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。 2.利用国债回购进行融资 回购协议可视为以牢靠的流淌性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依靠于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司（g
10、scc）按产品类型跟踪视察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，gscc处理了超过101.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元（为全部回购交易的81.5）。 （二）国债有助于降低投资者融资成本 个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要运用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会削减，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必需提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低
11、企业发行债券必需支付的利率水平。这样，国债市场的流淌性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。 （三）在经济衰退或金融危机时期供应了流淌性 为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增加流淌性的功能，bengt holmstr？m和jeantirole（19101）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获得收益的模型。在holmstr？mtirole模型中，在0期，每家企业采纳发行债券和股票融资。篇二：论国债的微观经济功能及其启示 长期以来，大多数 探讨 国债的学者主要关注有关国债的宏观 问题 探讨。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储
12、蓄和投资的 影响 以及国债发行适度规模等。而对国债的微观 经济 功能，如国债对 金融 市场供应的流淌性及流淌性对金融和经济的影响等问题，则未能给与足够的重视。近几年来， 理论 界对美国国债的微观经济功能进行了实证探讨，证明白国债微观经济功能的存在。 一、流淌性及其对国债价格的影响 国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流淌性亲密相关。因此，探讨国债的微观经济功能，首先须要了解国债的流淌性及其对国债价格的影响。 （一）流淌性内涵 资产流淌性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流淌性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格快速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流淌性的
13、资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流淌性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。 （二）关于流淌性影响国债价格的实证 分析 1965年eugene f.fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了全部可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的全部将来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。 尽管净现值在说明资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能说
14、明金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值推断的结果要高。为说明这一反常现象，yakov amihud和haim mendelson（11016）提出了流淌性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流淌性溢价之和。 amihud和mendelson视察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流淌性：资产的流淌性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流淌性较低的金融资产的状况下，amihud和mendelson在检验了196111010年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发觉：（1）若出价与询价之间价差增
15、大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证明了流淌性溢价的理论。amihud和mendelson（11011）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于 6个月的中期国债的收益率。若不存在流淌性溢价，这些短期和中期国债的收益率应当是一样的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证明了流淌性溢价的理论。amihud和men delson也曾对11017年411月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发觉：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明白中期债券的流淌性较低； （2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值ayo
16、.428，其标准差为0.021. 其他经济学家也探讨了流淌性溢价理论，david beim（11012）检验了1101711010年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流淌性后发觉，在发行后的最初两年里流淌性削减了13.自其次个年度后，流淌性减速起先放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。探讨同时显示，尽管流淌性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有肯定的相关性。beim认为，倘如长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键缘由就在于流淌性对国债定价有影响。 avraham kamara（11014）扩展了amihud和mendelson（11011）的探讨，他将即期风
17、险（immediacyrisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流淌性溢价分析之中。通过检验11017年1月到11014年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，kamara发觉， 在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。 francis a.longstaff（11015）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。longstaff发觉，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流淌性减额。这一结论与流淌性溢价理论相一样。 longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票refcorp（resolution
18、fundingcorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流淌性溢价。针对大量金融机构破产的情形，11019年美国国会制定了金融机构改革、复苏和执行法案（firrea）。firrea建立了refcorp作为解决这些破产 企业 的融资机构。refcorp债券的本金由长期国债担保，而refcorp债券的利息由政府支付。由于refcorp长期债券与长期国债在风险与税收方面相一样，故可比较的refcorp长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流淌性溢价的差异。通过比较11011年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发觉平均收益率差异范围为9
19、.35至16.28个基点（101个基点为l），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的 0.035到30年期的5.05不等。 二、国债的微观经济功能 （一）国债在金融市场上的功能 尽管国债始终是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他很多重要的金融功能。 1.基准定价 作为基准定价的有效工具，国债必需具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参加者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有 规律 地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供应量足够；（4）国债市场具有很好的统一性、流淌
20、性，在任何到期日其价格均不会出现异样波动。鉴于上述这些特征，市场参加者可利用所视察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。 2.利用国债回购进行融资 回购协议可视为以牢靠的流淌性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依靠于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司（gscc）按产品类型跟踪视察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，gscc处理了超过101.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿
21、美元，其 中国 债占78万亿美元（为全部回购交易的81.5）。 （二）国债有助于降低投资者融资成本 个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要运用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会削减，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必需提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必需支付的利率水平。这样，国债市场的流淌性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。 （三）在经济衰退或金融
22、危机时期供应了流淌性 为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增加流淌性的功能，bengt holmstr？m和jeantirole（19101）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获得收益的模型。在holmstr？mtirole模型中，在0期，每家 企业采纳发行债券和股票融资。篇三：论国债的微观经济功能及其启示 论国债的微观经济功能及其启示 长期以来，大多数探讨国债的学者主要关注有关国债的宏观问题探讨。例如，预算赤字和国债规模对实际利率、储蓄和投资的影响以及国债发行适度规模等。而对国债的微观经济功能，如国债对金融市场供应的流淌性及流淌性对金融和经
23、济的影响等问题，则未能给与足够的重视。近几年来，理论界对美国国债的微观经济功能进行了实证探讨，证明白国债微观经济功能的存在。 一、流淌性及其对国债价格的影响 国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流淌性亲密相关。因此，探讨国债的微观经济功能，首先须要了解国债的流淌性及其对国债价格的影响。 （一）流淌性内涵 资产流淌性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流淌性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格快速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流淌性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流淌性，也能以相对较低的成
24、本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。 （二）关于流淌性影响国债价格的实证分析 1965年Eugene F.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了全部可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的全部将来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。 尽管净现值在说明资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能说明金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值推断的结果要高。为说明这一反常现象，Yakov Ami
25、hud和Haim Mendelson（11016）提出了流淌性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流淌性溢价之和。 Amihud和Mendelson视察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流淌性：资产 的流淌性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流淌性较低的金融资产的状况下，Amihud和Mendelson在检验了196111010年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发觉：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证明了流淌性溢价的理论。Amihud和Mende
26、lson（11011）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于 6个月的中期国债的收益率。若不存在流淌性溢价，这些短期和中期国债的收益率应当是一样的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证明了流淌性溢价的理论。Amihud和Men delson也曾对11017年411月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发觉：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明白中期债券的流淌性较低； （2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AYo.428，其标准差为0.021. 其他经济学家也探讨了流淌性溢价理论，David Beim（11012）检验了1101711
27、010年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流淌性后发觉，在发行后的最初两年里流淌性削减了13.自其次个年度后，流淌性减速起先放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。探讨同时显示，尽管流淌性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有肯定的相关性。Beim认为，倘如长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键缘由就在于流淌性对国债定价有影响。 Avraham Kamara（11014）扩展了Amihud和Mendelson（11011）的探讨，他将即期风险（immediacyRisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流淌性溢价分析之中。通过检验11017年1月
28、到11014年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发觉，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。 Francis A.Longstaff（11015）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发觉，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流淌性减额。这一结论与流淌性溢价理论相一样。 Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（Resolution FundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流淌性溢价。针对大量金融机构破产的情形，11019年美国
29、国会制定了金融机构改革、复苏和执行法案（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一样，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流淌性溢价的差异。通过比较11011年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发觉平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（101个基点为l），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的 0.035到30年
30、期的5.05不等。 二、国债的微观经济功能 （一）国债在金融市场上的功能 尽管国债始终是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他很多重要的金融功能。 1.基准定价 作为基准定价的有效工具，国债必需具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参加者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供应量足够；（4）国债市场具有很好的统一性、流淌性，在任何到期日其价格均不会出现异样波动。鉴于上述这些特征，市场参加者可利用所视察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。 2.利用国债回购进行融资 回购协议可视为以牢靠的流淌性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人第16页 共16页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页