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1、财务会计信息与IP0抑价陈胜蓝（内蒙古大学经济管理学院，呼和浩特010021）摘要：本文以中国资本市场核准制实施后首次公开发行股票的公司为样本，考察发行公 司财务会计信息与IPO抑价之间的关系。检验结果表明，在控制公司盈余其他组成部分的 影响后，操控性应计对IPO抑价有显著的负向影响。这意味着二级市场在对发行公司定价 时充分使用了其财务会计信息，中小投资者能够在一定程度上识别发行公司对会计操控权的 使用，在平均意义上给予使用会计操控权增加报告盈余的公司一个折价，从而表现出更低的 IPO抑价。关键词：财务会计信息IPO抑价中小投资者Financial Accounting Information
2、 and IPO UnderpricingCHEN Sheng-lan(School of Economics & Management, Inner Mongolia University, Hohhot 010021)Abstract： This study examines the relation between financial accounting information and IPO underpricing after the approval system for public offering of stocks was introduced in the Chinas
3、 capital markets. The results indicate that there is a significant negative association between discretionary accruals and IPO underpricing after holding cash flow. The results also suggest that outside investors are not misled by earnings management.Key Words ： Financial Accounting Information; IPO
4、 Underpricing; Outside Investor作者简介：陈胜蓝(1978-),男，32岁，湖北武汉人，内蒙古大学经济管理学院讲师，获中山大 学管理学院会计学专业博士学位，主要从事资本市场公司治理、财务与会计问题研究。曾在 会计研究、中国会计评论等期刊公开发表论文。通信地址：内蒙古呼和浩特市大学西路235号，内蒙古大学经济管理学院邮政编码：010021联系电话：电子邮箱：chen_shenglan (三)单因素检验与分析为了考察发行公司IPO前操控性应计与IPO抑价的关系，先按照发行公司操控性应计 DAC排序并从小到大分成4组，对第1组和第4组的IPO抑价差异做均值检验。可以发现
5、， 按照D4。排序表现出逐渐升高的特点，第4组和第1组的均值分别为1.378 和1.021,均值差异为0.358,在1%的显著性水平下显著。这个结果与Xiong (2003)、陈共 荣和李琳(2006)的研究结果相似。然而，还需要对盈余信息的其他组成部分进行检验。如 果D4c与的关系不是由于ND4c或者CR9所引起，可以预期按照ND4C或者CFO 进行排序分组，尸所表现出的特征很可能与按照D4c排序分组下类似。但表5表明， 按照ND4C排序分组，第4组和第1组的UderP均值分别为1.472和1.184,差异为-0.288, 在5%的显著性水平下显著;按照CFO排序分组，第4组和第1组的U加均
6、值分别为1312 和1.061,差异为-0.250,在5%的显著性水平下显著。单因素检验结果表明除了 D4C,盈余 信息的其他组成部分同样对。加具有重要影响，并且，ND4c和CR9对UnderP的影响 模式与D4C并不一致。如果忽视ND4C和CFO对UnderP的影响，很有可能得到关于DAC 和 UnderP关系的错误结论(Desai、Rajgopal 和 Venkatachalam, 2004；Armstrong Foster 和 Taylor, 2008)。表5 UnderP与盈余组成部分的单因素检验结果Quartiles低第1组第2组第3组高第4组差异(第4组一第1组)DAC1.0211
7、.1801.2221.3780.358*(2.850)NDAC1.4720.9641.1801.184-0.288*(2.056)CFO1.3121.1861.2421.061-0.250*(1.997)样本数108108108108注：括号内给出均值t检验的t值。*表示p0.05, *表示pvO.Ol。(四)多元回归分析多元回归分析可以弥补单因素分析的缺陷，进一步控制其他因素的影响，考察盈余信息 组成部分对IPO抑价的影响。表6a给出了使用小作为因变量的回归结果。模型1中使用IPO抑价变量U血小对操控性应计变量D4C进行回归，D4c的系数为 0.247,在1%的显著性水平下显著，这与单因素检
8、验的结果相同。模型2加入了一系列控制 变量，公司规模变量Size的系数为-0.194,在1%的显著性水平下显著，表明公司规模与IPO 抑价具有负相关关系，公司规模越大JPO抑价水平越低。公司筹资额变量勿K的系数为。003, 不具有统计显著性。股权保留比例变量OR和首日换手率变量功”。表现出对。加小的显 著正向影响，系数分别为2.391和3.447,在1%的显著性水平下通过了显著性检验.但值得 注意的是，控制了其他因素的影响后，DAC的系数虽然仍然为正，但明显减小，从0.247 减小到0.087,而且不具有统计显著性。模型3使用固定效应模型控制了年度和行业效应， D4C的系数为0.046, t值
9、为0.61,与模型2相比，D4c对影响的经济显著性与统 计显著性进一步下降。可以发现，在不考虑盈余其他组成部分的影响时，操控性应计对IPO 抑价具有微弱的正向影响，但不具有统计显著性。表6a财务会计信息与IPO抑价的回归结果自变量模型1模型2因变量： 模型3UnderP模型4模型5模型6DAC0247*0.0870.046-0.427*-0.480*-0.379*(2.63)(1.04)(0.61)(-2.52)(-3.26)(-2.68)NDAC-0.942*-0.740*-0.516*(-3.69)(-3.50)(-2.75)CFO-0.561*-0.524*-0.422*(-4.39)(
10、-4.48)(-3.71)Size-0.194*0.011-0.248*-0.0390(-2.60)(0.14)(-3.30)(-0.52)InK-0.003-0281*0.0961-0.192*(-0.04)(-2.89)(1.01)(-1.95)OR2 39i*-0.7732.956*-0.211(3.72)(-1.24)(4.43)(-0.33)TunrO3.447*2.977*3.318*2.885*(11.28)(8.24)(11.11)(8.06)SOE0.085-0.0070.062-0.017(0.90)(-0.08)(0.67)(-0.22)截距1154*1.253*2.66
11、7*1 362*1.201*2.570*(24.84)(1.82)(3.50)(17.63)(1.74)(3.40)年度控制控制行业控制控制联合假设的尸统计量与P值DAC=NDAC1.99*3 97*1.37(0.000)(0.047)(0.243)DAC=CFO1.680.240.24(0.195)(0.621)(0.621)NDAC=CFO4.07*1.850.45(0.044)(0.175)(0.505)N432432432432432432adj. R20.0130.3130.5150.0460.3320.524F6.90034.3715.429.24324.6914.48注：所有的回
12、归模型都使用White (1980)的方法得到异方差-稳健性标准误，括号内给出调整后的t值。* 表示 p0.10, *表示 pv0.05, *表示 pvO.Ol。表6b财务会计信息与IPO抑价的回归结果自变量模型1模型2因变量: 模型3InUP模型4模型5模型6DAC0.105*0.0380.025-0.182*-0.192*-0.143*(2.74)(1.18)(0.93)(-2.51)(-3.10)(-2.57)NDAC-0.384*-0.284*-0.187*(-3.89)(-3.52)(-2.70)CFO-0.253*一0226*-0080*(-4.50)(-4.52)(-3.91)S
13、ize-0.085*0.003-0.106*-0.017(-3.06)(0.12)(-3.72)(-0.62)InK0.001-0.118*0.043-0.083*(0.08)(-3.33)(1.16)(-2.28)OR0.955*-0.3491 205*-0.116(3.83)(-1.55)(4.68)(-0.48)TunrO1.571*1.352*1 520*1 315*(13.19)(10.39)(12.92)(10.09)SOE0.0550.0100.0440.006(1.57)(0.35)(1.30)(0.22)截距0692*0.704*1.318*0.790*0.668*1 267
14、*(36.15)(2.36)(4.46)(25.03)(2.21)(4.34)年度控制控制行业控制控制联合假设的尸统计量与值DAC=NDAC13.664.091.21(0.000)(0.044)(0.272)DAC=CFO2.700.911.37(0.101)(0.341)(0.243)NDAC=CFO3.411.020.02(0.066)(0.314)(0.892)N432432432432432432adj. R?0.0150.3830.6060.0520.4030.617F7.49341.8327.8510.5631.0226.30注：所有的回归模型都使用White (1980)的方法得
15、到异方差-稳健性标准误，括号内给出调整后的t值。* 表示 p0.10, *表示 p0.05, *表示 p Foster和Taylor, 2008)o本文的贡献之一在于充分控制了非操控性应计和现金流量的影响， 得出与以前研究不同的研究结果，结果表明操控性应计与IPO抑价显著负相关。其次，本 文为市场有效性程度提供了一定的经验证据。中小投资者并没有对公司盈余信息表现出“功 能锁定”的特征，而是能够在一定程度上区分公司盈余的不同组成部分，并利用这些信息对 公司进行定价。本文结果与Kao、Wu与Yang (2009)的结果一致，但他们关注的是中国资 本市场建立与发展初期审批制下财务会计信息与IPO抑价
16、的关系。本文的结果在一定程度 上扩展了 Kao、Wu与Yang (2009)的研究。参考文献1 Allen, F., G. R Faulhaber. Signaling by under-pricing in the IPO market. Journal of Financial Economics. 1989. 23: 303-323.2 Armstrong, C., G. Foster, D. J. Taylor. Earnings Management around Initial Public Offerings: A Re-examination. 2008. Working pa
17、per.3 Beaver, W. H. Perspectives on recent capital market research. The Accounting Review. 2002. 77: 453-474.4 Boulton, T. J., S. B. Smart, C. J. Zutter. Earnings Quality and International IPO Underpricing. 2008. Working paper.5 Collins, D. W., P. Hribar. Errors in estimating accruals: Implications
18、for empirical research. Journal of Accounting Research. 2002. 40: 105-135.6 DeFond, M. L.,J. Jiambalvo. Debt covenant violation and manipulation of accruals. Journal of Accounting and Economics. 1994. 17: 145-176.7 Desai, H., S. Rajgopal, M. Venkatachalam. Value-glamour and accruals mispricing: one
19、anomaly or two? The Accounting Review. 2004. 79: 355-385.8 Fan, Q. T. Earnings Management and Ownership Retention for Initial Public Offering Firms: Theory and Evidence. The Accounting Review. 2007. 82: 27-64.9 Kao, J. J., D. H. Wu, Z. F, Yang. Regulations, earnings management, and post-IPO performa
20、nce: The Chinese evidence. Journal of Banking and Finance. 2009. 33: 63-76.10 Leone, A., Rock, S., M. Willenborg. Disclosure of intended use of proceeds and underpricing in Initial Public Offerings. Journal of Accounting Research. 2007. 45: 111-53.11 Pistor, K,C. Xu. Governing Emerging Stock Markets
21、: Legal vs administrative governance. Corporate Governance: An International Review. 2005. 13: 93-98.12 Ritter, J. R., I. Welch. A review of IPO activity, pricing, and allocations. Journal of Finance. 2002. 57: 1795-1828.13 Rock, K. Why new issues are underpriced. Journal of Financial Economics. 198
22、6. 15: 187-212.14 Sloan, R. G. Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings? The Accounting Review. 1996. 71: 289-315.15 Stoll, H. R., A. J. Curley. Small business and the new issues market for equities. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 19
23、70. 5: 309-322.16 Welch, L Sequential sales, learning, and cascades. Journal of Finance. 1992. 47: 695-732.17 White, H. A heteroskedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for heteroskedasticity. Econometrica. 1980. 48: 817-838.18 Xie, H. The mispricing of abnormal accruals
24、. The Accounting Review. 2001.76: 357-373.19 Xiong, Y. Earnings management, IPO underpricing, and IPO undei*performance. 2003. Unpublished doctoral dissertation. Washington State Unversity.20陈工孟、高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因.金融研究.2000.8: 1-12.21陈共荣、李琳.IPO前盈余管理与抑价现象的实证研究.系统工程.2006. 9: 74-80.22韩德宗、陈静.中国IPO定价偏
25、低的实证研究.统计研究.2001.4: 29-35.23李志文、修世宇.中国资本市场新股IPO折价程度及原因探究.中国会计评论.2006. 4: 173-188.24刘煜辉、熊鹏,股权分置、政府管制和中国IPO抑价.经济研究.2005. 5: 85-95.25孔爱国、李哲.IPO定价的信号模型：信息披露机制有效性检验(1992-2002) .复旦学 报(自然科学版).2003. 10:787792.26肖曙光、蒋顺才.我国A股市场高IPO抑价现象的制度因素分析.会计研究.2006. 6: 70-75.27中国证券监督管理委员会.中国资本市场发展报告.中国金融出版社.2008.财务会计信息与IP
26、O抑价陈胜蓝(内蒙古大学经济管理学院，呼和浩特010021)摘要：本文以中国资本市场核准制实施后首次公开发行股票的公司为样本，考察发行公 司财务会计信息与IPO抑价之间的关系。检验结果表明，在控制公司盈余其他组成部分的 影响后，操控性应计对IPO抑价有显著的负向影响。这意味着二级市场在对发行公司定价 时充分使用了其财务会计信息，中小投资者能够在一定程度上识别发行公司对会计操控权的 使用，在平均意义上给予使用会计操控权增加报告盈余的公司一个折价，从而表现出更低的 IPO抑价。关键词：财务会计信息IPO抑价中小投资者Financial Accounting Information and IPO
27、UnderpricingCHEN Sheng-lan(School of Economics & Management, Inner Mongolia University, Hohhot 010021)Abstract： This study examines the relation between financial accounting information and IPO underpricing after the approval system for public offering of stocks was introduced in the Chinas capital
28、markets. The results indicate that there is a significant negative association between discretionary accruals and TPO underpricing after holding cash flow. The results also suggest that outside investors are not misled by earnings management.Key Words： Financial Accounting Information; IPO Underpric
29、ing; Outside Investor一、引言在公司首次公开发行股票(Initial Public Offering,简称为IPO)的过程中，由于发行公 司与外部投资者之间存在较为严重的信息不对称，往往导致外部投资者难以对公司准确定价。 Stoll和Curley (1970)等研究较早发现资本市场中新股发行上市交易首日表现出系统的抑 价现象，即新股上市后第一天在股票市场上的价格远远高于其发行价格，一般被称为IPO 抑价或者首日超额收益。IPO定价及其上市后的价格表现，关系着资本市场监管机构、发行 公司、承销商、中小投资者等多方利益主体的利益，也关系到资本市场发挥资源配置功能的 效果。这一现
30、象被发现以后，立即引起研究者的高度重视，研究者从各种角度展开研究，提 出了多种不同的理论解释。中国资本市场2001年3月正式实施核准制，监管机构不断加强资本市场基础制度建设， 提高发行公司信息披露质量，推动IPO定价向市场化方向发展，为资本市场充分发挥其资 源有效配置功能创造基础条件(中国证监会，2008)o然而，发行公司对外披露财务会计信 息及其他相关信息，是否有效地降低了信息不对称程度？中小投资者是机械地利用公司盈余 信息，被公司内部人使用会计操控权调整后的盈余信息所误导，还是能够有效识别盈余信息 的不同组成部分，从而对发行公司正确定价？这些问题仍然没有得到深入的研究与考察。已 有研究往往
31、孤立考察操控性应计与IPO抑价的关系，而忽视其他盈余组成部分的影响，很 可能得出错误的结论(Armstrong、Foster和Taylor, 2008)o本文以中国资本市场核准制实 施后的IPO公司作为研究对象，把公司盈余分解为现金流量、非操控性应计与操控性应计， 全面地考察盈余组成部分与IPO抑价的关系，试图为财务会计信息在IPO定价中的使用情 况和效果提供更加稳健的经验证据。本文后续部分结构安排如下：第二部分结合中国资本市场特点分析相关理论并提出研究假设；第三部分是研究设计，包括变量选择与模型设定；第四部分给出实证检验结果与分 析；最后是本文结论部分。二、理论分析与研究假设(一)财务会计信
32、息与IPO抑价的理论分析西方文献广泛讨论和研究了 IPO抑价现象，提出多种分析模型与理论解释，如信号传 递(Allen 和 Faulhaber, 1989)、赢家诅咒(Rock, 1986)、信息瀑布(Welch, 1992)和诉 讼规避(Tinic, 1988)等。其中，对财务会计信息与IPO抑价关系的考察主要基于信息不 对称理论。根据信息不对称理论，如果能够有效地降低IPO过程中的信息不对称程度，IPO 抑价也将随之而降低。Leone Rock和Willenborg (2007)考察发行公司在招股公告书中对 筹资额用途的披露是否能够降低IPO抑价程度，结果表明，自愿披露筹资额用途的发行公
33、司能够帮助外部投资者在一定程度缓解事前不确定性，减小信息不对称程度，从而降低IPO 抑价。Boulton Smart和Zutter (2008)关注财务会计信息质量的跨国差异是否能够解释首日 回报的跨国差异。他们认为，IPO抑价与国家层面的财务会计信息质量之间具有负相关关系。 通过检验来自34个国家或地区的7306个IPO事件，结果发现国家层面财务会计信息质量 与IPO抑价之间的关系具有统计上和经济上的显著性。其中，样本的首日回报平均为27.5%, 财务会计信息质量提高一个标准差导致IPO抑价下降3.2%o基于美国资本市场的制度背景，Xiong (2003)分析和考察了发行公司上市前的盈余管
34、理与IPO抑价的关系。如果投资者对公司的定价主要依赖于公司提供的盈余信息，或者投 资者认为发行公司的报告盈余是公司未来获得高业绩的一个值得信赖的信号，发行公司有动 机实施收益增加的盈余管理行为以提高发行价格。但提高发行价格也为发行公司带来了潜在 的成本，比如带来更高的诉讼风险。因此，发行公司是否实施收益增加的盈余管理行为取决 于对期望收益和潜在成本的综合考虑。作者指出，由于承销商更有可能发现发行公司报告盈 余中的盈余管理行为，发行价格的定价基础很可能是盈余管理前的“真实盈余。而由于信 息不对称的存在，二级市场对公司定价的基础是包含了盈余管理的报告盈余。因此，IPO抑 价实际上是由于二级市场基于
35、包含了收益增加盈余管理行为的报告盈余对公司进行定价，从 而高估公司价值所导致。但作者没有进一步分析如果发行价格是以“真实盈余”为定价标准， 为什么发行公司仍然有动机实施收益增加的盈余管理行为。在研究设计方面，作者只关注操 控性应计与IPO抑价的关系，而忽视了其它盈余组成部分的影响。受到Xiong (2003)的启发，陈共荣和李琳(2006)使用同样的方法考察了中国资本市 场2000-2004年间首次公开发行股票公司IPO前盈余管理行为与IPO抑价的关系。作者发 现我国A股市场存在较高的抑价现象，IPO前盈余管理行为与IPO抑价显著正相关。考虑 到中国资本市场与美国资本市场存在较大的制度性差异，
36、但作者并没有针对中国资本市场 IPO制度特征展开分析，存在一定局限。(二)研究假设中国资本市场早期监管部门对新股发行的审核制度采用审批制，实施额度管理的方法。 在信息披露机制不完善和市场机制不健全的资本市场发展初期阶段，这种方法有利于加强地 区间的竞争，缓解监管部门信息收集和甄别发行公司质量的困难(Pistor和Xu, 2005)o 2001 年，中国资本市场新股发行管理制度从审批制向核准制转变，额度控制的方法不再实行。随 着信息披露制度不断完善，市场机制不断加强,IPO发行定价逐渐成为监管部分、发行公司、 承销商、机构投资者、中小投资者等参与主体在基于一定信息分布下的共同博弈的结果。特 别是
37、，2006年股权分置改革基本完成之后，IPO发行定价参与主体基于市场价格的利益基 础更加趋于一致。在现行的制度背景下，虽然监管部门的管制仍然是造成IPO抑价的重要因素之一，但 各个利益主体博弈的空间与审批制下有了很大程度的提高，以财务会计信息为主的公司信息 得到了更高程度的应用。李志文和修世宇(2006)指出由于公司的发行价格已经被限制在一 定的水平以下，并且这一水平足以吸引到足够的投资者，发行公司并不需要担心新股发行是 否具有发行失败的风险，就不会考虑通过抑价发行的方式保证股票发行的顺利进行，发行公 司内部人仍然有动机通过盈余管理提高公司股票发行价格。Xiong (2003)认为二级市场的
38、投资者主要根据发行公司的报告盈余对公司进行定价，并不能识别发行公司对会计操控权的 使用，因此，如果发行公司内部人使用收益增加的会计操控权调整公司报告盈余，二级市场 往往会作出过度反应，从而表现出更高的IPO抑价。陈共荣和李琳(2006)也持有类似观 点，认为中国资本市场中小投资者主要依赖于发行公司报告盈余进行定价，并不能有效识别 发行公司对会计操控权的使用。在此基础上，本文提出如下研究假设：H1：其他条件不变，发行公司的操控性应计与IPO抑价正相关。然而，以上分析假定二级市场股票价格不能有效反映发行公司真实价值，这与分析IPO 抑价主流理论并不一致。根据有效市场假说，一旦发行公司股票上市交易，
39、二级市场的股票 价格对公司信息进行充分反应，以反映公司预期的真实价值。IPO抑价衡量的是发行公司首 日股票收盘价格与发行价格的差异率，因此，如果发行公司出于机会主义动机使用操控性应 计提高公司发行价格，而二级市场在首日能够形成反映公司真实价值的股票价格，就会对这 类公司给予一个折价，首日股票收盘价格会更低，产生较低的IPO抑价。虽然Xiong(2003) 的经验证据表明操控性应计与IPO抑价具有正相关关系，但由于研究设计中并没有考虑非 操控性应计和现金流量的影响，操控性应计与IPO抑价的正相关关系有可能是一种假象 (Desai Rajgopal Venkatachalam, 2004； Armstrongs Foster 和 Taylor, 2008)o 因止匕,本 文提出如下备择研究假设：H2：其他条件不变，发行公司的操控性应计与IPO抑价负相关。三、研究设计(-)主要研究变量1 .操控性应计本文衡量操控性应计的方法