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1、登海种业1、国内杂交玉米育繁推一体化龙头企业公司是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，聚焦于紧凑型玉米的杂交育种。自1972年起开展了 146代高产品种选育工作，研发出百余个高产紧凑型玉米杂交 品种。公司选育的玉米高产品种累计推广种植面积已超13亿亩，截至2021年6 月30日，公司共获得品种权170项，授权专利16项，其中发明专利9项、实用 新型7项。公司拥有6个国家级、3个省级研发平台，现已形成稳定发展的产业 模式，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了稳定的种子生产加工基地。公司销售网络遍布全国各地，制种基地分布于新疆、陕西等地。公司立足黄淮海、 东北等玉米核心产区，并将业务扩展到全国各地。20
2、18年以来，公司不断推进自 控基地建设，实行自控生产基地承包经营，降低生产成本，从源头上保障种子及 亲本的安全。公司近年来的营收稳定增长，2020及2021年净利规模大幅度提升，业绩亮眼。 2016-2019年间国家取消玉米临储政策，调减玉米种植面积，同质化品种剧增等 因素影响下，玉米种子行业产能过剩，导致公司盈利能力受到一定冲击。随着 2020年来国内玉米种植意愿上扬，玉米用种需求提升，公司业绩开始反弹，2020 归母净利同比增加145%至1.02亿元，2021年全年实现归母净利润2.33亿元，较 2020年同比增长128%O图片上传中公司长期以来聚焦玉米种子的研发生产和销售，形成了以玉米种
3、子为主，小麦种 子和花卉为辅的营收结构。玉米新品种研发周期长，研发投入大，因此公司始终 重视研发创新活动，2017年来研发投入占营收比例均保持在6%以上，为公司发展提供丰富的技术储备。截止2021年末，青岛生物技术研发中心建设进度已达88. 28%,即将投入使用。1972-2020年间公司玉米品种过审数目遥遥领先于其他国内种企。中国申请品种 审定的单位主要以科研院所和高校为主，企业育种水平相对落后，而公司过审的 玉米品种数量自1972年以来累计第一，育种实力在各企业中遥遥领先。在育种配 套设施方面，公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山 东省企业重点实验室等国家级、省级研发
4、平台。截止2021年末，公司拥有育种试 验田3000多亩，温室20000多平米，仪器设备100多台套。公司的紧凑型杂交玉米品种屡创产量新高。在创始人李登海的带领下，公司历经 40多年的玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13 号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引 领中国杂交玉米的发展方向，高产品种再升级能力突出。1972年至今，公司育种 研发团队7次创造中国夏玉米单产最高纪录，2次创世界夏玉米单产最高纪录，1 次创中国春玉米高产纪录，目前仍是世界夏玉米高产纪录的保持者。公司育成的品种掖478已发展出30余个衍生自交系，获配杂交种5
5、8个以上，成 为黄淮海地区骨干自交系的重要种质基础。四平头群、PA群和PB群是黄淮海地 区三大骨干自交系，PB群骨干自交系下的掖478品种具有配合力高，株型紧凑， 综合农艺性状优良等优点，因此各育种单位使用掖478作为育种材料选育出众多 大面积推广应用的杂交种。以掖478作为亲本自交系选育出的国审或省审玉米杂 交种近50个，包括中单8号、豫玉18号、掖单12号、掖单13号、掖单19号等 国审品种，及其余各大省审品种。公司明星单品产量及市场认可度高，屡获嘉奖。 登海605及登海618品种于2019年黄淮海夏玉米区产量测度排名中分别高居第一 第三。2021年55个“全国杰出贡献玉米自交系”发布，公
6、司选育的478、掖107、 DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232共9个玉米自交系入选，占比 14. 55%O2、品种升级换代将至，新种子法落地为科研创新保驾护航科研院所主导研发格局下大单品升级换代将至中国玉米育种经历了民间选种、杂交育种及单交种推广等发展阶段。中国玉米育 种始于20世纪20至30年代，而同期欧美已有大量商业化种子企业涌现。1960 年前中国玉米育种以农家种评选和种间杂交为主。1950年农业部发布五年良种普 及计划鼓励留存优种，此后十年全国科研单位育成玉米杂交品种400多个，60余 个用于生产。60至70年代的育种成果实现了从双交种向单交种的过渡
7、。80年代 后中国玉米种质资源相对丰富，21世纪初至今，郑单958作为里程碑式玉米品种 在全国大面积推广，标志着中国玉米育种的新高度。从研发格局来看，中国已有的玉米育种科研成果主要来自科研院所，企业创新能 力较为薄弱。2015-2018年期间，每年推广面积均在1000万亩以上的玉米品种仅 有郑单958和先玉335,两者分别是河南省农科院和铁岭先锋种子研究有限公司（敦煌种业与美国先锋公司的合资企业）选育的品种。除登海种业、隆平高科及 联创种业以外，国内种企未有进入推广面积前十的玉米品种诞生。育、繁、推的 环节脱节导致农业科研院所、繁育和推广企业各自为政，影响科研成果的转化速 度。2010年来中国
8、玉米种植集中度持续下降。从2010年最高点36%持续下行至2019 年的19. 3%。2017年国家品种审定政策调整，新增品种试验联合体、绿色通道等 试验渠道，中国玉米品种开启审定数量井喷元年，当年通过审定品种高达1069个。 此外，不同玉米产区品种个数亦明显增多，其中2021年东北与西北地区的玉米品 种变动比例最大，同比增加143. 85%和95. 45%,市场格局最为分散。五大产区种质需求各异，优异品种更迭速度缓慢。中国地域辽阔，横跨亚热带季 风、温带季风、温带大陆性、高原山地等气候区，不同气候条件适配不同农艺性 状的玉米品种。从地域划分来看，中国玉米五大种植区分布在西北、东北、黄淮 海、
9、西南和东南。黄淮海玉米种植区玉米产量约占全国1/3,郑单958多年以来居于该区推广面积榜首，先玉335则在西北玉米种植区占据最高市场份额。五大 区域优质单品市场格局较为稳定，种质改良进程缓慢。总体来看，中国玉米主要 历经6代品种更迭：以中单2号为代表的第一代，以丹玉13为代表的第二代，以 掖单2号为代表的第三代，以掖单13为代表的第四代，以农大108为代表的第五 代，以郑单958、先玉335为代表的第六代。第六代代表性品种郑单958和先玉335各有特点，二者分别开启了玉米耐密种植 和单粒播种的时代。但随着两大单品生命周期的延长，市场上品种同质化现象严 重，品种审定数量井喷。2017-2020年
10、间，中国玉米品种审定数量分别达到1058、 1698、2263和2713个。此外，农业生产方式的变革及产业升级使得市场对于玉 米品种的要求日益提高，玉米品种更新换代的需求也日益紧迫。近年来，京科 968、裕丰303等品种的推广面积排名有所跃升，也说明了市场对于优质新品种的 接受度高，优质单品换代改良是大势所趋。2.1、 行业规范程度逐步提升，种子法修订落地为企业创新保驾护航2020年来，种业振兴政策密集发布，提升种业知识产权保护力度和保护水平是当 前种业政策的主旋律。2021年是中国种子法与UP0V1991接轨的元年，UP0V1991 制度下，派生品种可以申请获得品种权，但在生产销售时要征得原
11、始品种权人同 意，并按合同约定给予商业回报，这对激励育种原始创新发挥了重要作用，也将 间接为转基因种权收费制度的建立铺平政策道路。品种审定标准趋严背景下行业集中度有望提升，市场格局即将重构。新种子法及 一系列配套文件出台，为优质的种源推广保驾护航。2022年3月1日施行的新版 种子法从扩大植物新品种权的保护范围、新增实质性派生品种制度、加大假劣种 子打击力度并完善侵权赔偿制度和加强种质资源保护四个方面提高对种权的保护 力度，提高品种审定标准并对已登记品种进行清理双轨并行。随着中国对良种的 保护力度不断加大，品种审定标准不断趋严，优质单品的育种开发单位利益将得到有效保护。2021年全国品种登记申
12、请数量高速增长势头已经开始放缓，种业市 场格局分散、同质化品种泛滥的局面将被逐渐打破。针对玉米种业的创新，农业农村部颁布国家玉米良种重大科研联合攻关计划 (2020-2024),针对玉米育种制定了种质资源精准鉴定及评价、优异育种材 料创制、绿色高效品种选育测试的细分任务指标。致力于克服中国突破性品种少、 配套农机少一级品种稳产性差等问题。3、行业库存低位叠加种植意愿上扬，玉米用种需求迎来拐点供给来看，国内临储玉米去库存进程已至尾声，杂交玉米种子有效库存较低，未 来供需偏紧格局为主基调。现有种子供给量能够满足2022年的用种需求，但供需 格局总体偏紧，2017年以来，国内杂交玉米种子延续供给低位
13、形势。全国农技中 心的数据显示，2021年新产玉米种子9. 93亿公斤，加上2021种植年的有效库存 4. 77亿公斤，2022年春夏播玉米种子总供给量约为14. 7亿公斤，考虑到杂交玉 米年用种需求约为1L 5亿公斤，2022种植年有效库存预计降至3亿公斤，触及 2015年来的行业低点。此外，考虑到2022种植年的种植成本仍处高位，预计新 季玉米种子的供给仍将保持紧俏，杂交玉米用种市场后市将延续紧平衡格局。国外供给扰动因素持续，进口玉米量级不确定性仍存。根据2022年4月USDA供 需平衡表数据，2021/22种植年全球及中国玉米库存消费比自2016种植年来连续 5年下降。中国作为玉米的进口
14、大国，主要进口来源于美国、乌克兰等国，美国 乌克兰两国进口量占中国玉米总进口量的90%以上。政治动荡导致的贸易风险将 会推高玉米价格，造成地区性供需错配。进口玉米涨价背景下叠加运费会使其价 格相对国内现货的优势减弱，进而抬高国内玉米现货的托底价格。玉米商品粮价 格上升，对玉米生产的恢复及种子需求的拉升起到了积极的推动作用。需求来看，生猪存栏仍处高位，2022年饲用玉米需求较大。玉米消费结构方面， 饲用消费占玉米消费总量的60%以上，工业消费次之，占比约为25%30%。饲用消 费方面，鉴于中国生猪养殖产能充足，能繁母猪存栏量于2021年6月达到行业高点，预计2022年生猪出栏量将维持高位，因此，
15、玉米库存消费比持续下行的背景 下，2022年玉米饲用需求量仍将维持高位，玉米种植及用种需求将保持紧平衡状 态。亩均种植利润抬升，种植意愿有所承托。2015年来临储去库存已经近尾声，种植 面积与市场需求适配程度逐步改善，种植企稳、单产提升背景下玉米单产水平保 持稳定增长。2019与2020年中国玉米每亩产量及产值稳中有升，处于历史相对 高位水平。玉米的种植成本收益绩效持续改善，2020/2021种植季种植利润已扭 亏为盈，亩均现金收益可达724. 93元。国家振兴种业政策扶持的政策背景以及当 前供需紧平衡的现状下，玉米种植意愿及成本收益将延续积极态势。此外，粮食 安全危机背景下，国内玉米保供压力
16、较大，农业农村部指导下的2022年“稳口粮、 稳玉米”政策目标，持续推进玉米市场的种粮积极性。4、优质受体品种有望借助转基因种子打开业绩空间转基因种子对受体品种的需求有望提升优质单品市占率。2021年H月12日，农 业农村部针对转基因种子对主要农作物品种审定办法及农业转基因生物安全评价 管理办法等种业规章进行了修改，生物安全证书申请流程方面，三类受体品种所 需审定流程时长不同。已过审定（未撤销）且在适宜种植区内的受体品种审定流 程最短，仅需一年生产试验。因此，获取适宜种植区的优质受体品种将是转基因 性状开发公司推动转基因种子商业化的关键。传统的优质玉米种子有望成为性状 开发公司选择的主要目标受
17、体，在各玉米种植区实现市占率的进一步提升。登海种业作为国内大型杂交玉米提供商，具备提供大规模优质受体品种水平能力。 从公司过审品种的地区分布来看，黄淮海地区及北方玉米区等主要玉米品种种植 区的品种审定品种数量充足。除国审品种外，山东、辽宁和内蒙古是过审数目最 多的品种所在省份。从种植面积来看，2020年山东、内蒙古及辽宁地区玉米种植 面积分别占全国总面积的9. 10%、8. 99%和6. 35%,居于全国各省份占比第3、第4及第7。公司在主产区内的具备登海605及登海618等过审的优质品种，有望进 一步借助优质受体打开转基因商用种子的利润空间。2020年以来，随着相关政策的出台中国转基因商业化
18、进程得到有序推进，4个国 产玉米品种和3个大豆品种先后获批农业转基因生物安全证书。转基因政策落地 推动着种子行业二次扩容，玉米种子作为转基因领域的关键品种，市场规模具备 充足的增长动力，公司业绩有望在这一行业发展红利期中实现稳步抬升。5、盈利预测与投资分析玉米种子：考虑饲用及工业玉米需求维持高位，供求关系已从基本平衡转向趋紧, 玉米商品粮价格亦处高位，玉米用种需求有所承托。因此我们假设2022-2024年 公司玉米种子营业收入同比增加20%、20%、12%,毛利率为43%、48%. 49%o小麦种子：考虑到国内外小麦供需较为紧俏，小麦种子景气度将同步走高，我们 假设2022-2024年公司小麦
19、种子营业收入同比增加10%、8%、5%,毛利率为24%、 22%、 20%o其他种子：考虑到蔬菜、花卉等其他种子业绩较为稳定，我们假设2022-2024年 公司蔬菜种子营收同比增长5%、3%、2%,毛利率维持在50%；花卉种子营收同比 变动-2%、1%、1%,毛利率维持在75%。短期来看，公司业绩有望受益于玉米商品粮价格景气带来的用种需求旺盛，中长 期来看，公司大单品有望作为转基因种子市场的优质受体进一步打开业绩空间。基于以上假设，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别3. 26/4. 37/4. 93亿元, EPS分别为0. 37/0. 50/0. 56元，当前股价对应PE分别为60. 6/45. 2/40. 1倍。