《经济不平衡修复资产配置重点从商品转向股债—2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望-中诚信.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《经济不平衡修复资产配置重点从商品转向股债—2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望-中诚信.ppt（23页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、宏观半年报经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望中诚信国际宏观经济经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望概 述 上半年经济运行：不平衡修复中的中国经济 低基数效应下宏观数据高增长，上半年 GDP 同比增长 12.7%。上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好，两年复合增速有所上升。供需两端修复不平衡。产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产。生产端修复不平衡，服务业修复显著弱于工业、服务业内部分化加大。需求端修复不平衡，房地产投资依然是主要拉动，居民消费面临收入结构于消费结构扭曲的制约，出
2、口相对国内消费保持了较高增长。价格上升幅度不平衡。CPI 与 PPI 之差反向走阔，PPI 受海外原材料上涨影响快速攀升，中下游企业利润水平受到挤压。不同行业及不同所有制经济修复不平衡。“风口”型工业企业生产保持高位，上下游行业生产分化，大宗商品价格持续上涨加剧上下游行业利润分化。国有与民营经济修复不平衡，民间投资增速在疫后经济恢复中保持增长，但民间投资占比仍处于低位，同时民营工业企业利润增速仍低于国有企业。经济不平衡修复过程中面临的风险与挑战 PPI 涨势虽趋缓，但仍需关注输入性通胀及双碳压力下成本上涨对企业利润空间的挤压。PPI 涨幅后续虽有望回落，但支撑 PPI 高增的内外因素短期内并未
3、完全消失，仍需关注大宗商品价格对企业尤其是中下游企业利润空间的挤压。地方政府财政收支仍承压，部分区域债务风险突出。当前各地经济财政仍未完全修复，部分区域财政收支矛盾仍然较大，显性或隐性债务风险较为突出，对地方政府债务风险的管控和去化依然是宏观调控必须关注和直面的问题。信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振。在经济修复不平衡、信用分层加剧、债务风险处于高位的背景下，信用风险仍在持续酝酿，尾部信用风险暴露的可能性加大，尤其需要关注风险在地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的相互传染，引发财政金融风险共振。微观主体修复结构分化较为突出，下游行业、民营企业修复
4、压力依然突出。下半年出口对中下游行业的拉动进一步弱化；原材料价格上涨且下游行业向终端消费者进行成本转嫁的能力较低，中下游行业的修复依然面临多重压力。此外，不同所有制微观主体修复情况分化，民营企业面临的压力相对较大。结构性就业压力突出，青年人口及农民工的就业压力值得高度重视。6 月份，16-24 岁人口的调查失业率较上月攀升 2.6 个百分点到 15.4%，远远高于 15-59 岁人口 4.2%的调查失业率；同时，截至 6 月底农村外出务工劳动力人数尚未恢复至 2019 年底的水平。经济运行环境展望：全球经济持续修复，政策常态化下注重稳定性连续性 外部环境：全球经济修复持续修复，政策调整、大国博
5、弈或带来不确定性。首先，疫苗驱动的全球经济修复态势不改，但仍需关注修复分化态势；其次，经济修复下全球政策可能边际调整，需关注其带来的外溢效应；再次，大国博弈背景下与西方国家的局部缓和与冲突并存，但冲突仍是主线，警惕地缘政治超预期变化给经济运行带来的冲击。经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 2中诚信国际宏观经济 国内政策环境：关注政府部门去杠杆对广义财政的约束，降准虽落地货币政策稳健基调不改。财政支出有望加快，但部分区域融资平台对基建投资的支持力度有可能进一步弱化，需关注政府部门去杠杆对基建投资的约束；全面降准虽落地，但货币政策稳健基调未
6、改，继续强调结构性调整。宏观经济展望：经济延续修复态势不改，但节奏和力度或边际弱化 产需缺口持续收窄，经济继续向常态化回归。经济修复延续态势不改，随着经济向常态化水平回归，三四季度 GDP 增速或会降至 6%左右，全年增速有望达 8.6%。供需两端都有制约经济修复提速的因素，后续经济修复的节奏和力度或边际趋缓。工业生产增速或受出口走弱拖累，投资增速或因房地产投资回落承压，叠加增速基数不断抬升，经济修复的力度或边际趋缓。大类资产配置回顾与展望：上半年大宗商品表现亮眼，下半年配置重点或转向股债 上半年，大宗商品涨幅较高，权益性价比低于债券。上半年在全球供需错位、流动性宽松下，大宗商品表现强势、涨幅
7、相对较高，但黄金价格较去年末有所下跌；受一季度高估值股票大幅回调以及二季度银行间流动性较为宽松影响，股票市场整体性价比低于债券市场。展望下半年，大宗商品价格或有高位回落压力，股债配置价值提升。对于下半年资产配置重点，或由此前大宗商品转向股债，建议逐步减少大宗商品配置。股票方面，建议重结构、轻指数的操作风格，成长类股票表现或相对较好；债券方面，10 年期国债收益率接近 3.2%水平配置价值或相对较高，若经济回落压力较大，可适当增加债券配置比例。经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 3中诚信国际宏观经济一、上半年经济运行：不平衡修复中的中国经
8、济2021 年上半年，中国宏观经济处于持续修复过程中但尚未完全回到常态化水平。上半年 GDP 同比增长 12.7%，虽然在基数抬升影响下二季度宏观经济同比增长 7.9%，较一季度有所放缓，但二季度两年复合增速为 5.5%，较一季度有所加快。总体看，我国经济在持续转向常态化回归过程中尚存多重不均衡：从供需来看，供需缺口有所收窄但需求端修复依然偏弱；从生产端看，服务业修复力度依然不及工业生产，且内部分化加大；从需求内部看，投资与消费构成的内需增速显著弱于出口增速，且投资内部与消费内部也存在结构性的问题。在非常态化的稳增长政策逐步退出的过程中，我国经济供需两端的动态平衡仍需克服结构分化、局部风险加快
9、暴露等突出问题。如我们此前判断，2021 年仍是经济不断回归常态化的一年，呵护需求复苏及微观主体修复是宏观政策着力的重点。（一）低基数效应下宏观数据高增长，上半年 GDP 同比增长 12.7%上半年我国经济持续修复，经济运行总体稳中向好。在去年同期低基数影响下上半年 GDP 增速达12.7%，其中二季度同比增长 7.9%，两年复合增速比一季度加快 0.5 个百分点至 5.5%，上半年 GDP 平减指数为 3.85%。分三大产业看，三大产业累计同比贡献率分别为 3.4%、43.6%与 53.0%。上半年第一产业增加值同比增长 7.8%，两年复合增长 4.3%；第二产业增加值同比增长 14.8%，
10、两年复合增长 6.1%；第三产业增加值同比增长 11.8%，两年复合增长 4.9%。三大产业总体持续修复且第二产业修复相对较快。从三大需求看，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口的增长贡献率分别为 61.7%、19.2%与 19.1%。其中净出口对于经济增长的贡献较为显著。整体看，上半年我国宏观经济向常态水平持续修复。表 1：主要宏观经济数据一览表2021年 2020年最新变化Q27.9Q1 Q46.5Q34.90.71.20.8Q23.2Q1-6.8-6.8-8.4-16.1-19.0-13.30-2.90132GDP（当季同比）GDP（累计同比）18.318.324.525.633
11、.949.028.011640.012.715.912.623.038.636.025150.52.3-1.6-1.3-3.1-11.4-6.2-7.116783.8工业增加值（累计同比，%)投资（累计同比，%）社零额（累计同比，%)出口：累计同比（%,美元）进口：累计同比（%,美元）贸易顺差（累计，亿美元）CPI（累计同比，%）2.82.9-3.93.6-7.2-0.8-3.132603.3-1.153502.5 4.9PPI（累计同比，%）5.1 2.1-1.810.1-2.010.9-1.911.1-1.310.1 M2：同比（%）8.6 9.4社会融资规模（当季值，万亿元）7.510.
12、2 5.2 8.8 9.7 11.1（注：表示与上年同期持平，表示与上年同期相比有所下降，表示与上年同期相比有所上升）经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 4中诚信国际宏观经济图 1：GDP累计同比与 GDP平减指数 图 2：三次产业累计同比贡献率%20.0015.0010.005.00%80.0060.0040.0020.000.000.00-20.00-5.00-10.00 GDP 累计同比贡献率:第一产业GDP 累计同比贡献率:第二产业GDP 累计同比贡献率:第三产业GDP 平减指数 GDP 累计同比数据来源：中诚信国际宏观利率数据
13、库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库图 4：三大需求增长贡献率600.0图 3：三大产业 GDP增速%30.0020.0010.000.00%400.0200.00.0-200.0-400.0-10.00-20.00GDP 累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出GDP 累计同比贡献率:初步核算数:资本形成总额GDP 累计同比贡献率:初步核算数:货物和服务净出口GDP:不变价:第一产业:累计同比GDP:不变价:第二产业:累计同比GDP:不变价:第三产业:累计同比数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库（二）供需两端修复不平衡：产需缺口收窄，但需求修复依然弱于生产
14、剔除基数效应后，生产端总体回归至常态水平，投资与消费仍显著低于疫情前。从工业生产来看，上半年规模以上工业增加值同比增长 15.9%，两年复合增长 7.0%，显著超过疫情前 2019 年同期增速 6%左右的水平。从制造业增加值来看，上半年制造业同比增长 17.1%，两年复合增长 7.5%，也显著超过疫情前 2019 年同期 6.4%的同比增速。从需求端看，上半年全国固定资产投资 25.6 万亿元，同比增长 12.6%，两年复合增长 4.4%，显著低于疫情前 2019 年 5.8%的同比增速水平，上半年社会消费品零售总额 21.2 万亿元，同比增长 23.0%，两年复合增长 4.4%，仅有疫情前
15、8%以上增速水平的一半左右。产需缺口有所收窄，经济总体修复态势未改。从累计增速来看，生产端总体修复力度边际减弱，需求端修复力度较弱但总体平稳，产需缺口有所收窄。剔除基数效应后，工业增加值累计月度同比从 2 月份的 8.1%下降至 6 月份的 7.0%，上半年固定资产投资及社零额规模则较一季度分别加快 1.5 和 0.2 个百分点。此外，出口对经济需求端依然形成一定支撑，PMI 中的生产指数及新订单（包括新出口订单）指数的差额收窄也提示产需缺口总体呈收窄态势。随着生产回归至常态以及产需缺口逐步收窄，剔除基数效应后上半年 GDP 两年复合增速较一季度加快 0.3 个百分点至 5.3%，经济整体的修
16、复态势未改。经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 5中诚信国际宏观经济图 5：供需两端修复不平衡（剔除基数效应）图 6：PMI生产与订单指数表明产出缺口收窄%201021%0-10-20-300-1-2-3-4工业增加值：累计同比固定资产投资：累计同比社零额：累计同比PMI:新订单:-PMI:生产数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库（三）生产端修复不平衡：服务业修复显著弱于工业，服务业内部分化有所扩大服务业总体修复力度不及工业，服务业行业及规模分化加大。与工业增加值增速（两年复合增速）显著高于疫情前水平相
17、比，二季度第三产业增加值同比增长 8.3%，两年复合增长 5.1%，较疫情前 2019年 7.2%的服务业增加值同比显著较低。从制造业 PMI 与服务业 PMI 相关指数来看，上半年制造业新订单指数始终位于荣枯线之上，而服务业 PMI 新订单指数波则在荣枯线上下反复波动，新订单指数是未来生产情况的前瞻性指标，反映出短期内服务业修复偏弱且不稳定。从服务业内部看，1-5 月份全国规模以上服务业企业营业收入同比增长 31.9%，两年复合增长 11.1%，显著高于服务业整体，或表明中小服务业企业与大型企业修复水平差距有所扩大。从服务业各行业看，互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业的商务活动指数
18、始终处于高位景气区间，批发零售、住宿餐饮及租赁等传统服务行业景气度不高，且在疫情零星出现时波动幅度较大。图 7：服务业修复相对工业显著较慢 图 8：服务业面临的市场需求并不稳定563020100%545250484644-10-20GDP:第二产业：累计同比GDP:第三产业：累计同比 服务业新订单指数 荣枯线数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库（四）需求端修复不平衡：房地产投资依然是主要拉动，居民消费面临多种制约经济需求端内部修复不平衡或是当前经济运行的主要矛盾。相比出口高增长，国内市场的内需修复相对疲弱，与构建国内经济大循环的要求仍有距离。从投资内部来看，房
19、地产投资是支撑投资修复的主经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 6中诚信国际宏观经济要因素，虽然制造业投资与基建投资仍在持续修复，但制造业投资主要受出口高增长带动，基建投资受制于政府部门去杠杆的一定制约。从消费内部来看，居民收入结构与消费结构存在扭曲，居民对于房地产的购置需求也对其他消费需求形成了一定挤出。房地产投资是支撑投资修复的主要拉动，但其面临的政策性下行的压力较大。在固定资产投资中，上半年基础设施投资同比增长 7.8%，两年复合增长 2.4%，制造业投资同比增长 19.2%，两年复合增长2.0%，均显著低于疫情前 2019 年的常
20、态水平。上半年房地产开发投资同比增长 15.0%，两年复合增长8.2%，仍然是固定资产投资增长的重要支撑。在坚持“房住不炒”的基本定位下，特别是房地产融资“三条红线”新规以及“供地两集中”等政策实施后，房地产开发资金来源可能存在不足的问题，同时考虑到上半年房屋新开工面积增速较低、土地购置面积同比大幅回落，当前的房地产投资增速较高或来自于房企加快竣工回笼资金，后续房地产投资较高增速的态势或难以维持。居民消费倾向反弹力度偏弱，消费结构与收入结构或存扭曲。上半年，社会消费品零售总额同比增长 23.0%，两年复合增长 4.4%，扣除价格因素后两年复合增速为 3.2%，显著低于疫情前 8%以上的常态水平
21、。从消费结构方面看，限额以上和限额以下消费增速都有所回升，但限额以上消费增速显著高于限额以下消费增速。从收入结构看，2016 年以来全国居民人均可支配收入中位数增速落后于其均值增速，2020 年两者之家的差距扩大，反映出收入差距的进一步拉大。相比高收入群体，中低收入的边际消费倾向更高，当前消费结构和收入结构的分化并不利于后续居民消费端的反弹。此外，当前有负债的家庭中住房贷款占家庭总负债的比例超过 76%，家庭对于房产的购置需求对其他消费需求形成了一定的挤出效应。图 9：房地产投资增速高于基建与制造业 图 10：限额以上企业社零额增速相对更高20%60%402000-20-40-20-40固定资
22、产投资：累计同比房地产投资：累计同比制造业投资：累计同比基建投资：累计同比社零额累计同比限额以上企业社零额累计同比数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库（五）CPI 与 PPI 上升幅度的不平衡：CPI 与 PPI 之差反向走阔PPI 向 CPI 传导并不通畅，CPI 与 PPI 之差反向走阔。仅从国内供需基本面看，生产修复较强而需求修复较弱，CPI 和 PPI 理应承受下行压力。但受疫情冲击下各国经济产需错位以及欧美国家大规模经济刺激计划影响，国际大宗商品价格在上半年呈现出一轮快速上行周期，叠加国内“双碳政策”带来钢铁等上游产品产量受限的预期，上半年 PPI
23、同比上涨 5.1%，呈现出显著上行，其中 2 月至 5 月呈现出大幅上涨趋势，5 月 PPI 达 9.0%，为 2008 年 10 月以来的最高值，上游原料价格压力通过部分工业消经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 7中诚信国际宏观经济费品向终端消费有所传导，并带来 CPI 小幅上行。但由于国内需求基本面依然偏弱，PPI 向终端消费传导的力度较弱，上半年 PPI 与 PPIRM 之差、CPI 与 PPI 之差整体呈现反向走阔。价格数据之间的不平衡带来中下游企业面临的成本压力较快上升，上半年国常会三次提到大宗商品价格上涨的问题，虽然产需错位
24、不断修正以及经济基本面并不支持 PPI 长期上行，且 6 月 PPI 和 CPI 已经在保供稳价政策下较前值小幅回调，但仍需要持续关注 PPI 回落的速度及其对中下游企业利润的负面影响。图 11：2月以来 PPI快速攀升 图 12：CPI与 PPI之差反向走阔%10.06.0CPI-PPICPI:12.009.006.003.000.00-3.00-6.00PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比 当月同比PPI:全部工业品:当月同比2.0-2.0-6.0-10.0数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库（六）上游与中下游行业修复不平衡：上游行业修复较
25、快，中下游行业修复相对较慢“风口”型工业企业生产保持高位，上下游行业生产分化。上半年，规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长 7.0%。虽然整体工业增加值恢复较好，但内部修复不平衡：一是“风口”型工业企业保持较高增长。上半年医药制造业出口交货值同比增长 53.5%；防疫用品原材料行业如化纤制造业出口交货值增长 51.8%；集成电路、光电子器件、电子元件产量同比增速均在 40%左右，部分电子器件产品生产增速达到近五年最高水平。二是上游行业同中下游行业生产不平衡。工业企业规模以上工业企业中原材料生产基本恢复，原材料行业增加值两年平均增长 6.0%，接近疫情前水平。而处于中下游的消费行业
26、生产恢复相对较慢，两年平均增长 4.8%。后续来看，工业经济稳定恢复仍面临多方面考验：未来大宗商品价格高位运行的态势难有根本性缓解，上下游工业生产分化的态势或将持续；出口错峰增长效应的弱化对工业生产的支撑将有所减弱；产业链仍面临较为复杂的断点堵点。大宗商品价格持续上涨加剧上下游行业利润分化。1-5 月份，规模以上工业企业利润两年复合增速达到 21.7%，两年复合增速已经超过了疫情前水平。上游原材料商品价格的持续高位，上游行业利润高增对中下游行业的挤压持续显现，5 月当月仅黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、石油煤炭及其他燃料加工业 4 个行业合计拉动规模以上工业企业利
27、润两年平均增长 8.3 个百分点。基础类消费仍旧延续低迷态势，1-5 月农副食品、食品制造业、纺织服装、皮毛及其制品和制鞋业同比增速持续回落。后续来看，大宗商品价格在全球产需缺口短期难以明显改善的背景下，仍将维持在较高水平，从而加剧上游企业与中下游企业利润的分化；从利润增长来看，随着下半年低基数效应影响的弱化，工业企业利润增速也将向常态化回归，全年利润增速呈现前高后稳态势。经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 8中诚信国际宏观经济图 13：“风口”型及上游行业工业生产恢复较好 图 14：上游行业利润恢复好于下游行业400300200100
28、080%60%40200-20-100-40纺织业:利润总额:累计同比纺织服装、服饰业皮毛及其制品和制鞋业木材加工及其相关制造业化学纤维制造业食品制造业纺织业医药制造业金属制品业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业非金属矿物制品业数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库（七）国有经济与民营经济修复不平衡，国有经济修复好于民营企业民间投资虽有修复，但民间投资占比仍处于低位。上半年，民间投资两年平均增长 3.8%，比一季度加快 2.1 个百分点，高于国有企业上半年两年平均增速。由于我国疫情防控效果显著产能率先恢复，弥补了全球供需的缺口，出口对我国需求的支撑作
29、用显著，作为出口主要力量的民营企业投资增速高于国有企业。但整体来看，民营企业多处于中下游行业，融资难的问题难以从根本上解决，虽然在疫后生产快速恢复的背景下民间投资占全部投资的比重有所提高，但在民企投资信心尚未恢复的背景下，仍大大低于中美贸易战之前的水平。国有工业企业利润增速高于民营工业企业。2021 年前 5 个月，私营工业企业利润同比增长 56.3%，国有及国有控股工业企业利润仍存在较强的低基数效应，同时国有企业所处行业多为上游行业，故同比增速继续保持高位，为 150.1%。从两年复合增速来看，国有企业利润增速仍大于民营企业，不过增速差距呈持续收窄趋势。后续随着出口错峰增长效应的弱化以及成本
30、压力的不断加大，私营工业企业利润增速同国有企业的差距或将再度拉大。图 15：国有企业利润快速恢复 图 16：民营企业投资恢复但比重仍处于低位68.00 250.00200.00150.00100.0050.00%66.0064.0062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.000.00-50.00-100.00国有及国有控股工业企业 私营工业企业民间投资占全部投资比重数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 9中诚信国际宏观经济二、经济不平衡修复过程
31、中面临的风险与挑战虽然当前经济持续修复，但仍然面临多重风险与挑战：首先，虽然 PPI 涨势趋缓，但大宗商品价格高位运行对企业利润空间的挤压依然存在，需关注 PPI 回落的幅度和节奏；其次，地方政府收支压力依然较为突出，如何稳妥化解地方政府债务风险依然后疫情时代面临的巨大挑战；再次，信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振这些挑战和风险的存在，不仅会对后续经济运行的节奏和力度产生约束，也对宏观调控提出了更高要求，需要综合考虑内外环境的变化、经济运行中存在的多重结构性风险精准施策，在进一步巩固前期经济复苏的成果同时也要应对和缓释风险。（一）PPI 涨势虽趋缓，
32、但仍需关注输入性通胀及双碳压力下成本上涨对企业利润空间的挤压今年以来，全球大宗商品价格快速上涨，输入性通胀带动国内 PPI 快速上行，5 月份 PPI 同比一度达到 9%的金融危机以来新高点，6 月份，随着原油价格涨势趋缓和稳价保供政策效果的显现，PPI 涨势边际趋缓，同比增长 8.8%，预计后续或将出现小幅回落，全年高点已过。但是，支撑 PPI 高位运行的内外因素并未完全消失：首先，当前疫情在一些发展中国家仍然尚未得到有效控制，全球供给的修复上难以完全满足全球经济修复带来的对大宗商品需求的增加，叠加全球供应链仍然受到疫情冲击的影响，物流成本上涨，疫情对大宗商品价格的影响仍将持续一段时间；其次
33、，虽然 6 月 17 日美联储小幅上调了超额准备金利率、隔夜逆回购利率，应对疫情的超级 QE 出现边际缩减的迹象，但宽松的基调整体未变，其他主要经济体也暂未出现缩减 QE 的措施，全球的量化宽松仍将持续一段时间，全球整体通胀水平难以迅速回落；再次，在碳达峰碳中和的大背景下，国内去产能、去产量“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡。综合以上因素分析，在内外多重因素影响下，下半年 PPI 下行的节奏或不会太快，幅度也受到一定程度的限制。在上游原材料价格上涨、终端需求修复受限的背景下，仍然需要持续关注大宗商品价格上涨对企业尤其是中下游企业利润空间的挤压。图 17：原油价格短期涨势趋缓 图
34、 18：煤炭价格仍保持较快上涨势头美元/桶90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00中国煤炭价格指数:全国综合原油现货价:英国布伦特Dt d数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 10中诚信国际宏观经济(二)地方政府财政收支仍承压，部分区域债务风险突出当前各地经济财政仍未完全修复，一季度大部分省份 GDP 两年复合增速低于疫情前，距离回归至潜在增速仍需一
35、定时间；财政收入复合增速虽实现正增但增速仍然较低，且仅有不到半数省份财政平衡率高于 50%，超三成省份财政平衡率较 2019 年同期回落，部分区域财政收支矛盾仍然较大。从区域债务风险看，疫情冲击后各地风险显著抬升，部分区域较为突出。显性债务方面，截至 2020 年底各省显性债务规模均明显增加，其中 17 省增速超过 20%；显性债务口径下的各省负债率也均较 2019 年增加，其中青海、贵州已超 60%警戒线，同时青海、天津负债率同比上升均超过 10 个百分点。隐性债务方面，去年一系列宽信用措施下城投债发行创历史新高，以融资平台为主要载体的隐性债务增速有所反弹，根据中诚信国际研究院的估算，202
36、0 年全国隐性债务总规模约为估算规模约 45.4-51.6 万亿，同比增长超过 13 个百分点。从具体省份看，除黑龙江、海南外其余省份隐性债务规模均增加，超七成省份增速在10%以上，江苏、浙江等 6 省隐性债务规模超 2 万亿，全国超 2 万亿省份较 2019 年增加 4 个；考虑隐性债务后，各省负债率进一步上升，近六成省份含隐性债务的负债率超过警戒线，负债率超警戒线省份数量较 2019 年增加，天津、贵州居前列，隐性债务风险较为突出。今年以来，随着全国经济及地方政府财政收入有所恢复，在“守住不发生系统性风险的底线”要求下，地方政府隐性债务严监管政策重回既定轨道，3 月 15 日召开的国务院常
37、务会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，银保监会近期下发关于银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（银保监发202115 号，以下简称“15 号文”），对地方政府债务风险的管理从严。但值得警惕的是，考虑到当前地方政府隐性债务基数较大，部分区域债务风险较为突出，叠加疫情冲击导致部分区域财政收支压力有所加大，对地方政府隐性债务的监管仍然需要“处置风险的风险”，地方政府债务风险依然是未来一段时间内中国经济运行所蕴藏的“灰犀牛”，对地方政府债务风险的管控和去化依然是宏观调控必须关注和直面的问题。图 19：疫情冲击导致多数省份财政收支压力加大（202
38、0Q1数据）%1401201008060402002019年一季度 2021一季度数据来源：W ind，中诚信国际整理（三）信用风险释放虽然短期平静，但未来仍有释放压力，尤其需警惕区域财政金融风险的共振今年以来，受风险主体已陆续被出清、投资者看待风险的态度更趋理性以及监管机构对于风险防范的重视等因素影响，债券市场信用风险释放进入短期“平静期”。市场情绪从前期超预期违约事件冲击经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 11中诚信国际宏观经济中逐步修复，并带动债券市场较去年四季度边际回暖。据中诚信国际统计，今年上半年，债券市场新增16 家违约发行
39、人，债券违约规模合计超过 1200 亿元，尽管这一规模高于去年同期，但其中约半数违约规模均来源于“海航系”主体，相关债务正在有序处置当中，其余信用风险事件则呈现零星散发态势，且并未超出市场预期。在这样的情况下，市场情绪也从前期冲击中逐步回稳，并带动债券市场边际回暖，今年以来信用债取消或推迟发行规模有所回落，信用利差稳中趋降。图 20：推迟或取消发行信用债规模情况 图 21：5年期各等级企业债信用利差走势亿元bp45010009008007006005004003002001000400350300250200150100500AAA 级 AA+级 AA 级 AA-级数据来源：中诚信国际整理 数
40、据来源：中诚信国际整理信用风险未来仍有释放压力，警惕区域财政金融风险的共振。虽然今年以来债务风险释放趋缓，但值得注意的是，在经济修复不平衡、信用分层加剧、债务风险处于高位的背景下，信用风险仍在持续酝酿，弱资质发行人再融资压力凸显，信用风险有所抬升，这在债券市场负面评级行动方面已有所体现。根据中诚信国际统计，截至 6 月末，公募债全市场共发生主体级别下调 135 次，在主体评级调整总数中占比 91%，较去年有所上升，主体评级展望调整为负面或被列入观察名单的次数共 86 次，同比明显增多。负面评级行动的增多与监管机构推动提升评级区分度的举措不无关联，但也在很大程度上表明部分微观主体信用资质明显走弱
41、，尾部信用风险仍在持续上升，信用风险暴露的可能性加大。尤为值得一提的是，当前，地方政府、融资平台、地方产业类国企之间的关系错综复杂，较容易导致风险在彼此之间相互传染，在当前地方政府收支压力较大、融资平台再融资压力较大、地方产业类国企风险犹存的背景下，尤其需要警惕风险在区域内传导导致区域性风险。与此同时，无论是地方债还是信用债，均主要集中于商业银行，尤其是一些区域性的商业银行的资产中，区域内产业类国企和城投占比高，需要重点防范区域内财政金融风险的共振。（四）微观主体修复结构分化较为突出，下游行业、民营企业修复压力依然突出中下游行业的修复仍然面临多重压力。今年以来，随着宏观经济的持续修复，微观主体
42、的经营状况也出现好转。从工业企业利润数据来看，今年前 5 个月，在去年低基数的背景下，工业企业利润同比增幅高达 83.4%，剔除了基数效应后的两年复合增速也 20%，高于疫情前水平。但需要关注的是，对本轮工业企业利润的修复主要是大宗商品价格上涨带动相关行业利润改善明显导致的，在终端需求改善有经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 12中诚信国际宏观经济限的背景下，中下游基础类消费行业的利润改善仍然较为有限。从具体行业来看，1-5 月煤炭开采业同比增长 109.4%，石油和天然气开采业利润同比增长 273%，化学纤维制造业和黑色金属冶炼及压延
43、加工业同比分别增长 7.4 和 3.8 倍，而农副食品、食品制造业、纺织服装、皮毛及其制品和制鞋业同比增速分别仅为为 4.7%、16.3%、27.9%、18.1%，同比增速持续回落。后续来看，下半年中下游行业的修复依然面临多重压力：从外部环境来看，当前欧美国家逐步实现群体免疫，工业生产持续复苏，欧盟和美国的进口需求从去年的消费品和资本品逐步转移向中间品，意味着对中国出口产品的拉动将从中游逐步向上游迁移，出口对中下游行业的拉动进一步弱化；从国内情况来看，原材料价格经由中游向下游传导的可能性仍然存在，但在消费持续低迷的背景下，下游行业向终端消费者进行成本转嫁的能力较低，从而会对下游制造业的盈利造成
44、更严重挤压。图 22：下游行业利润修复状况远低于上游行业%8007006005004003002001000上游行业中游行业 下游行业数据来源：W ind，中诚信国际整理不同所有制微观主体修复情况分化，民营企业面临的压力相对较大。分所有制来看，不同所有制工业企业利润走势差距同样较大，1-5 月私营工业企业利润同比增长 56.3%；而国有及国有控股工业企业利润同比增为 150.1%。同时，虽然应收账款平均回收期持续下行，反映当前工业企业流动性持续好转，不过国有企业和私营企业分化态势值得警惕，国有企业应收账款平均回收期较 2019 年末下降 5.5 天，而私营企业较 2019 年末提高 5.5 天
45、，表明私营企业流动性压力依然较大。经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 13中诚信国际宏观经济图 23：私营企业与国有企业利润增速差距较大 图 24：不同所有制企业应收账款回收周期走势300%国有工业企业私营工业企业工业企业75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.002001000国有及国有控股工业企业私营工业企业-100数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理（五）结构性就业压力突出，青年人口及农民工的就业压力值得高度重视今年以来，随着经济的修复，就业整体呈现改善态势。6 月份城镇调查失业率
46、为 5%，处于 2019 年以来的相对较低水平，较上年底回落 0.2 个百分点，较上年同期回落 0.7 个百分点。但值得关注的是，青年群体的调查失业率处于高位且今年以来波动攀升，6 月份 16-24 岁人口的调查失业率较上月攀升 2.6个百分点到 15.4%，远远高于 15-59 岁人口 4.2%的调查失业率，应届毕业生就业状况不佳，快速拉升了青年群体的调查失业率，青年人口就业压力值得高度重视。与此同时，农民工就业压力持续存在，尽管今年前两个季度在上年同期低基数的背景下农民工就业人数同比出现两位数以上高增长，但截至 6 月底，农村外出务工劳动力人数尚未恢复至 2019 年 6 月份的水平。图
47、25：青年人口失业率高位攀升 图 26：农村外出务人数未恢复至疫情前水平%万人20,00020.0015.0010.005.0050403020100-10-20-30-4018,00016,00014,00012,00010,0000.00城镇调查失业率 调查失业率：16-24 岁 农村外出务工劳动力人数农村外出务工劳动力人数 调查失业率:25-59 岁人口:同比数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理三、经济运行环境展望：全球经济持续修复，政策常态化下注重稳定性连续性上半年，中国经济运行面临的环境确定性与不确定性交织：从不确定性来看，疫情在全球的流行尚未结束，国内疫情也呈现零星散
48、发态势，疫情带来的不确定性持续存在，同时，与美国及其盟友的博弈在略有缓和的同时也存在不间断的冲突；从确定性来看，在疫苗逐步推广的背景下，全球经济呈现持续经济不平衡修复，资产配置重点从商品转向股债2021 年上半年宏观经济与大类资产配置分析与展望 14中诚信国际宏观经济修复态势，在中国经济逐步修复的情况下政策逐步向正常化回归。这种确定性与不确定性交织的环境依然会延续至下半年。具体来说，从外部环境来看，随着疫苗的逐步普及，全球经济继续向正常化回归的大趋势不会改变，但随着全球经济的修复，全球主要经济体的量化宽松政策或面临调整，可能加剧全球金融市场的波动；与此同时，大国博弈也将持续，间歇性的缓和与合作
49、与不间断的冲突仍将并存。从国内环境来看，随着政策逐步完成常态化后，政策应坚持稳定性、连续性，坚持财政政策积极、货币政策稳健总基调。（一）外部环境：全球经济持续修复，政策调整、大国博弈或带来不确定性疫苗驱动的全球经济修复态势不改，但仍需关注修复分化态势。今年以来，新冠疫苗在全球得以持续推广，疫苗接种范围持续扩大，英美等国已经接近全民免疫的水平。随着疫苗的推广，全球经济也持续修复。IMF4 月发布的全球经济展望进一步调高了对 2021 年、2022 年全球经济增长的预测值，认为 2021 年全球经济将有望增长 6%，2022 年增长 4.4%，在上年基数较低的背景下，全球主要经济体均有望实现较高水
50、平的正增长。但值得关注的是，各国之间疫苗的普及程度并不一致，各国疫情防控能力不一，变异毒株的出现和病亡人数的不断增加引发了使得人们对于疫情的担忧持续存在；与此同时，不同国家、不同部门受到疫情冲击的程度并不一致，复苏进程也出现分化。综合来看，尽管大概率来看，下半年全球经济仍将持续修复，但仍需关注全球经济修复的不确定性，尤其需要关注各国修复不同步对我国经济的影响，如在西方发达国家需求持续修复的同时，与我国出口具有竞争的一些制造业国家生产的修复程度将在很大程度上关系到我国的出口走势。表 2：IMF对全球经济增长的预测（2021年 4月）2021E 2022E4月预测6.05.16.44.43.65.