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1、摘 要加入世贸组织，国内企业将面对更加广阔的国内、国际市场，竞争之激烈也是可想而知的。企业要想在竞争中立于不败之地，就必须在经营好业务的同时，学会经营资本，建立合理的资本结构。论文对安徽东至华源纺织有限公司深入研究分析，并针对公司资本结构提出了优化对策，具有一定的现实意义。论文首先介绍文章研究背景、国内外研究现状以及论文研究方法；其次对资本结构相关理论进行了回顾，介绍了资本结构优化的相关概念，深入分析了MM理论；再次分析了东至华源纺织有限公司资本结构现状以及存在的主要问题，如资产负债率高、负债结构不合理、融资偏重短期债务与股权融资、进一步融资难度大等，对问题成因进行了探究；最后对东至华源纺织有
2、限公司资本结构提出了优化对策，该资本结构优化目标为企业价值最大化，原则为调整资产结构提高流动性;平衡经营风险与财务风险;提高投资收益率;降低负债水平，合理安排权益与债务资本比例。关键词 资本结构 资本结构优化AbstractBecause China join the world trade organization，the local enterprise will face more competitive domestic and international market.If the business want to be placed in beneficial position i
3、n competition，it must work well the business management and the capital management in meantime，and build up reasonable capital structure. It is realistic to put forward a specific improvement program based on the research and analysis of a single companys capital structure.In this theis, firstly，the
4、ories regarding capital structure are reviewed, the present situation and existing problem of Dong Zhi HuaYuans capital structure are analyzed. Main problems are as fo1lows:debt to asset ratio is badly high，main finance channels rely on current liability and owners equity，assets structure is not con
5、sistent to capital structure，and its difficult to get more fund from financing.The causes of the problems are analyzed，too. The program of the companys capital structure improvement is defined.The programs aim is to maximize companys value. The programs principles are as follows: adjust the assets s
6、tructure to improve currency, balance financial risk and poeration risk, raise ROC, cut down debt to asset ratio and arrange capital to debt ratio reasonalby.Keywords capital structure capital structure optimization theory目录摘 要IAbstractII第1章 绪论11.1研究的背景11.2研究的现状11.2.1国内研究现状11.2.2国外研究现状21.3研究的目的、意义及方
7、法31.3.1研究目的31.3.2研究意义41.3.3研究方法4第2章资本结构优化的相关理论62.1相关概念的界定62.1.1资本结构62.1.2融资结构62.1.3资本结构与融资结构的关系72.2 MM模型72.2.1MM定理及修正模型72.2.2对MM定理的简要评述9第3章安徽东至华源纺织有限责任公司12资本结构优化现状123.1公司基本情况123.2安徽东至华源纺织有限公司资本结构存在的问题133.2.1资产流动性低133.2.2财务杠杆负效应明显143.2.3资产负债率高153.3安徽东至华源纺织有限公司资本结构存在问题成因153.3.1投资规划过大导致对融资依存度强153.3.2股权
8、融资是东至华源持续融资基础163.3.3银行授信政策支持东至华源流动负债提高17第四章安徽东至华源纺织有限公司19资本结构优化的目标及对策194.1安徽东至华源纺织有限责任公司资本结构优化的目标194.1.1利润最大化目标194.1.2企业价值最大化目标204.2安徽东至华源纺织有限公司资本结构优化对策204.2.1调整资产结构增强资产流动性214.2.2做好投资可行性分析，提高投资收益率214.2.3合理预测并利用经营活动现金流量224.2.4平衡经营风险与财务风险22结 束 语23致 谢24参 考 文 献25附录126附录230第1章 绪论1.1研究的背景本世纪50年代以来，资本结构(亦称
9、融资结构)一直是现代企业管理的三大主题(投资、融资、财务管理)之一。资本结构理论也成为了金融经济学和财务理论皇冠上最璀璨的钻石，而“资本结构之谜”更是诱惑着众多经济学家前仆后继，乐此不疲。对于一个“理性”的公司来说，其核心是资本运营而不是产品生产，其追求的目标应该是确立公司债务资本与权益资本的最佳比例关系，降低成本，规避风险，获得更多的收益。 资本在企业中具有十分重要的地位，它是企业一切经济活动的物质基础和出发点。国有企业是我国经济最主要的部分，是我国经济发展实力水平的“精华”与“代表”，国有企业资本是国有企业赖以生存和继续发展的基础，国有企业资本结构是否合理又影响着国有企业资本质量的高低、国
10、有企业的竞争力，并直接影响着国有企业改革的深化。当前面临的情况是:一方面非国有经济发展步伐不断加快，同时随着我国加入WTO后，外国资本和跨国公司将会大量涌入，我国市场竞争将会日趋激烈，国有企业面临着历史上前所未有的冲击和压力;另一方面，国民经济进入一个新的战略发展阶段，供需结构矛盾在新的形势下日趋尖锐，相当多的产品生产能力过剩、闲置，企业生存和发展面临更高的难度与风险。而与此同时，国有企业资本结构的不合理，高负债低效益的问题仍未得到根本解决，因而如何优化国有企业的资本结构，增强国有企业的活力，一直是我国经济体制改革实践中迫切需要探索解决的重大课题，也是当前社会各界广泛关注的经济热点。随着信达、
11、华能、长城、东方四家资产管理公司的组建以及国家实施的国有企业“债转股”试点办法的推广和深化，国有企业资本结构优化工作进入了高潮。1.2研究的现状1.2.1国内研究现状我国学者主要是将国外在资本结构方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究。陆正飞教授(1996)认为负债率与企业规模负相关、与收益率负相关,而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力(1997)在对我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实证研究,结果发现,除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系外,其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱,或基本上不存在相关关系。陆
12、正飞、辛宇(1998)对沪市1996年A股机械业及运输业的35家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为,企业获利能力与资本结构显著负相关,但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳(1999)以1995年180家上市企业为样本,采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析,得出结论如下:企业负债率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关,与企业成长性、企业非负债类免税负相关西方理论研究基础雄厚，而我国尚未构建完整的资本结构研究理论体系。我国企业资本结构还不够全面，研究的特点主要有以下几个方面:一是我国对企业资本结构的研究比较强调融资，而从企业治理结构
13、、产权结构出发进行的研究比较少;二是对资本结构研究的实证分析较少;三是在企业资本结构的研究中，强调MM定理的比较多，而对资本结构研究的新动向注意不够;四是研究方法落后，运用现代微观经济学的新方法如信息经济学的方法、博弈论方法进行研究的不多。由于我国企业在很多方面不同于西方企业，尤其国有森工企业同一般的企业相比又有很大的差异，因此，应在对西方企业资本结构理论深入理解的基础上，结合安徽东至华源纺织有限公司资本结构优化问题研究实际情况来运用，这是本文进一步研究的问题。1.2.2国外研究现状资本结构理论是财务理论的重要组成部分，整个现代财务理论的发展史，是以现代资本结构理论的诞生揭开序幕的。Duran
14、d自1952年拉开资本结构研究的序幕后，世界范围内对资本结构的研究层出不穷。从Modigliani和Miller（1958）发表经典性的论文资本成本、公司融资与投资理论开始，资本结构理论先后经历了MM资本结构无关论、MM资本结构有关论、资本结构信号理论、引入企业控制权的资本结构理论，以及考虑市场竞争条件、融资条件和企业成长的资本结构理论等。关于资本结构的研究主要集中在两个方面：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。除了理论研究之外，国外不少学者对企业资本结构的影响因素和决定企业融资偏好的
15、条件进行了实证研究。Marsh(1982)以1959-1974年间以现金方式发行股票和债券的企业为样本，分析了公司融资工具的选择；1988年，Titman和Wessels收集了1974-1982年间469家企业的相关数据，运用因素分析法实证分析了影响企业资本结构的因子。1.3研究的目的、意义及方法1.3.1研究目的我国的经济体制改革经历了改革初期的承包制和80年代早期的放权让利，中期的“拨改贷”，直至90年代中期到现在还在进行的现代企业制度的建立。在这二十多年的改革过中，逐渐将相当大一部分的资产使用权和收入分配权从政府转移给企业，并且企业融资渠道也从政府财政部门扩展到了金融市场，企业采取何种策
16、略融资、组织何种资本结构的自主权大大增加了。 作为我国企业排头兵的上市公司，无论从经营业绩，还是从企业内部组织的管理，都可谓是其他企业(非上市公司、民营企业等)的榜样，是其他企业未来发展模式的取向(除少数由不规范操作上市的劣质企业)。重点研究我国上市公司的资本结构及治理结构的优化调整，对我国所有企业的融资决策的制定，现代企业制度的建立都有很大的指导意义。 本研究的用意在于探讨我国上市公司资本结构安排对公司治理结构及企业绩效的整合作用。从这一目的出发，我们认为优化资本结构和融资结构方式的选择，将有利于公司治理结构的改善，进而通过更为有效的公司治理行为，提高企业的经营效益，提高企业的市场价值。另一
17、方面，我国赏识公司股权结构独特，股权比例不合理的现象也是制约我国上市公司真正建立现代企业制度的障碍。国家管理层和学术界也认识到这中间问题的严重性，采取了一系列措施，不断地提出并实施了适应整个经济发展趋势的政策策略与建议，如“国有股减持”等。然而，真正合理可行的方案却不多，而且在股权结构研究方面的成果也非常少。本文就试图运用理论和实证相结合的方法，对我国上市公司股权结构调整如何影响公司治理行为、如何影响企业经营绩效，以及适合我国企业的股权结构安排趋向等进行一定的探索研究，希望能在这方面有所创新和发现。由上可知，本文的目的在于通过对我国上市公司资本结构问题的分析研究，寻求资本结构对公司治理结构、企
18、业价值的影响作用，以及治理结构对资本结构优化的能动作用，进而有针对性地对企业资本结构优化模式进行探讨，从而提出通过资本结构调整改善公司治理结构、提高企业经营绩效和市场价值的政策建议。1.3.2研究意义我国目前正处于经济转轨阶段，企业改革已从放权让利转为建立现代企业制度，要求必须从理论上解决我国建立现代企业制度需要什么样的资本结构问题，虽然我国也引入了西方资本结构理论，但局限于单纯引进介绍的层次上，尚未结合我国的实际情况加以利用，没有形成比较系统的理论和方法;同时，西方资本结构理论形成的背景和条件与我国的情况有很大的差别，也不能简单地加以改造运用。因此，借鉴西方资本结构理论的成果，并于我国的具体
19、实践相结合，探索适应我国市场经济需要的资本结构理论框架，研究我国国有企业资本结构的优化问题，具有重要的理论意义。从整体上看，目前我国国有企业资本结构存在着许多问题，表现在企业资本负债率过高，偿债能力低下;不良资产数额大，损失挂帐多;债务结构单一，主要通过银行贷款多，债务比例失调;存量资产多，现金资产少等。不合理的资本结构引发了一系列严重的后果，表现在:国有企业规模不大，产业集中度低;亏损面广，亏损额大;效率不高，竞争力下降。由此产生了严重的财务风险和经营风险，威胁着我国金融体系的安全，并影响了整个国民经济增长的速度，阻碍了国有经济的良性发展。近几年，虽然各级政府采取了多种措施来优化资本结构，但
20、效果不尽如人意。重构符合我国国情的国有企业资本结构是一个巫需解决的难题，但是我们又不能照搬任何其他国家的经验和模式。因此，研究我国国有企业资本结构的优化问题具有重要的现实意义。1.3.3研究方法（1）对比分析的研究方法。对资本结构理论的发展进行纵向的对比，对融资安排在国际间进行横向比较。通过对比，寻求现在资本结构理论研究的薄弱之处。并且通过对比，对我国上市公司资本结构安排下的企业法人治理结构的发展及存在的问题有一个定位与评价，从而有针对性地研究解决问题。（2）规范分析与实证分析相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本方法。规范分析主要研究判断经济行为“好”、“坏”的标准，并且对这些标准衡量，
21、评价经济行为应该是怎样的。实证分析则只对事实做出客观描述，而不对行为结果作价值判断，主要回答“是什么”。在实际应用中，规范分析与实证分析往往是联系在一起的。实证分析中往往包含一些价值判断，而规范分析又是建立在对实际运行过程了解的基础上的。巧妙地运用两种分析方法对我国上市公司资本结构状况及其对治理结构的作用进行了“有理有据”的分析，将使研究成果更具有严密性和学术价值。（3）定性分析与定量分析相结合。经济学是社会科学，但又是极具自然科学特点的社会科学，经济学的许多理论和假说都己被模型化了。大量经济问题的论证说明都是建立在充分数据化的基础之上。在经济研究中定性分析和定量分析相结合是经济学发展的必然要
22、求。在现代西方经济学研究中己形成了一种既定的模式，这就是，通过数学模型来揭示经济变量之间的关系，得出相应的理论假说，然后通过计量方法来检验模型，得出相应的理论观点。在现阶段，适用于我国的理论模型和实际统计数据这两方面都存在一些缺陷，这将是本论文的难点。不过，本文在尽可能收集统计资料并力求资料基本准确的前提下，尽可能地进行定量分析。（4）因果辨证的分析方法。资本结构与企业治理结构，二者在相互影响、相互作用中孰为因?孰为果?需要用辨证的眼光看问题。合理的资本结构有利于企业法人治理结构的改善，完善的法人治理结构对资本结构的优化也有推动作用，可以说是一对互为因果的关系。但为了分析问题的方便，我国可以将
23、企业资本结构的安排看作表象(或曰:外因)，它通过企业经营绩效的好坏映射出企业法人治理结构存在的问题，也就是把企业法人治理结构看作企业价值体现的深层原因(或曰:内因)，要彻底提高企业的价值，最终要通过完善企业法人治理结构来达到。这就是由表及里、又由里及表，不断往复、不断完善的过程。第2章资本结构优化的相关理论资本结构理论试图解释公司用于实际投资的融资来源，以及融资所采用的证券组合，在此基础上解释公司经理人在市场上的融资行为。在过去的40年里，随着现代企业理论、信息经济学和各种金融理论的不断发展,公司融资及资本结构理论取得了前所未有的突破。理论研究促进了各种经验研究的发展,而经验研究又使理论研究不
24、断得到深化。2.1相关概念的界定2.1.1资本结构关于资本结构概念的界定，学术界存在一定分歧。其分歧主要体现在资本结构中负债的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指长期负债，短期负债不属于资本结构的研究范畴。另一种观点则认为资本结构中的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债。基于对负债的不同认识，资本结构的界定也存在争议，形成长期资本结构组合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是企业取得长期资金项目的组合及相互关系。后者认为资本结构表现为企业全部资金来源的构成及其比例，即企业资产负债表右方不同项目之间的关系。由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构存在包容关系。前者是后者的子
25、集，后者是前者的母体，两种界定方法体现了资本结构研究重点的不同。前者是反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义的资本结构。后者则系统反映了总资产与总负债、总负债与总权益、不同负债之间、不同权益之间的相互关系，可称之为广义的资本结构。对资本结构概念界定的差异,基于对长期负债与短期负债功能认识上的不同，狭义资本结构观点认为只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能,而广义资本结构观则认为长短期负债具有同样的功能。2.1.2融资结构融资结构是指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。在企业理财实践中,企业资金来源的划分方式不同,企业融资结构也表现出不同特征。常见的企业资金来源划分方式有:按资金
26、来源的途径,可将企业融资划分为内源融资与外源融资,其中,内源融资又可划分为折旧融资与保留盈余,外源融资则可划分为股权融资和负债融资。按资金来源在企业的存续时间,可将企业融资划分为长期融资和短期融资,并且,长短期融资都可根据企业理财的实际需要进一步划分,这种分类方法形成企业融资的期限结构；按企业融资活动中投融资双方的关系,可将企业融资划分为直接融资与间接融资,直接融资和间接融资又分别包括多种融资工具,这种分类方法形成了企业融资的关系结构。融资结构是企业融资行为的反映,企业融资是一个动态的过程,不同融资行为必然导致不同融资结构。2.1.3资本结构与融资结构的关系资本结构不同于融资结构。前者是企业资
27、本构成的静态反映，是一种存量结构；后者则是一定时期内企业融资活动的积累，是一种流量结构。资本结构是企业长期融资活动的结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量决定存量，存量的结构反作用于流量结构。既定的资本结构反映相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融资行为。鉴于资本结构于融资结构的内在联系，本文以优化资本结构为出发点与落脚点，兼顾对融资结构的研究，力图通过规范上市公司融资行为，探求优化上市公司资本结构的有效途径。2.2 MM模型对资本结构理论的系统研究始于1952年，Durand在美国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题拉
28、开了资本结构理论研究的序幕；六年之后，Modigliani和Miller(1958)的经典之作资本成本、公司理财与投资理论揭开了资本结构理论研究的新篇章；此后，有关企业资本结构的文章层出不穷，对企业资本结构的研究也不断深入，资本结构问题已成为企业理财的焦点问题之一。2.2.1MM定理及修正模型美国经济学家Modigliani和Miller于1958年在发表在资本成本、公司财务与投资理论一文中，提出了最初的MM理论。他们认为在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，对该理论又做出了修正，加入了考虑所得税的情况，并相应修正了结论。MM理论的基本假设有:(1) 只有长期债券和普通股票
29、，债券和股票均在完全的资本市场上交易，交易成本为零。(2) 公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一个投资者来说，这种期望值都相同。(3) 同一风险类别假设，即经营条件相似的公司具有相同的经营风险。(4) 所有的现金流量都是永续年金，包括企业的利益、税前利润等。(5) 不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配。(6) 不论举债多少，企业和个人的负债都无风险。概括地说，MM理论的模型发展经历了三个阶段:无公司所得税和个人所得税的MM模型(1)假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在一定的资本结构中，公司负债增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的收益将被随之增加
30、的权益资本成本所抵消，因此公司的价值和成本均不受资本结构的影响。该模型有两个基本命题:命题一:任何企业的市场价值与其资本结构无关,而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平,即Vl=Vu=EBIT/Ka=EBIT/Keu式中:Vl表示有负债的企业价值；Vu表示无负债的企业价值；EBIT表示息税前盈余；Ka表示负债企业的加权资本成本；Keu表示无负债企业的加权资本成本。命题二:股票预期收益率应等于处于同一风险程度的净权益流量的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价。其中财务风险是净权益流量资本化率和利率之差与负债融资比率的乘积,即Kel=Keu+(Keu-Kd)D/E
31、式中:Kel表示负债企业的股票预期收益率。D表示负债价值,E表示权益价值(2)考虑公司所得税时的MM模型在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营会形成税收屏蔽(Tax一shield)，为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加而上升，当负债达100%时公司的价值达到最大。该模型有两个基本命题:命题一:负债企业价值等于同风险等级的无负债企业价值加上负债税收收益。用公式表示,即Vl=Vu+TcD=EBIT(1-Tc)/Keu+TcD命题二:有负债企业的权益成本等同于无负债企业的权益成本加上负债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与企业所得税决定。即Kel=
32、Keu+(Keu-Kd)(1-Tc)D/E(3)同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型(即Miller在1976年美国金融学会上提出的Miller模型)在Miller均衡模型中，除企业所得税、个人所得税外,MM定理的其他假设条件仍然有效。因此,无负债企业的市场价值可用下式表示:Vu=EBIT(1-Tc)(1-Te)/Keu式中Te为个人权益投资所得税税率,Tc为企业所得税税率.由上式可以看出,个人所得税的存在降低了无负债企业的市场价值。在企业永续经营的假设条件下,负债企业市场价值可以表示为:Vl=Vu+1-(1-Tc)(1-Te)/(1-Td)D其中Td为适用于利息收入的个人所得税对上式深
33、入分析,可以发现:如果忽略所有税收,即Tc=Te=Td=0,则Vl=Vu。这就是无公司所得税和个人所得税的MM模型;如果忽略个人所得税，即Te=Td=0则Vl=Vu+TcD。这就是考虑公司所得税时的MM模型。2.2.2对MM定理的简要评述MM定理的提出在财务理论界和财务实务界都引起极大反响，围绕MM定理的公司资本结构的研究也不断深入。这些研究一般是从两个方面进行：一是对MM定理的各种假设进行验证和评价；二是对MM定理的结论进行实证研究。(1)对MM定理的完善市场假设的评价在一定的假定条件下，MM定理在证明过程中的逻辑严谨性是无可非议的，然而，关于完善市场的假设却与企业的实际经营环境存在很大差异
34、。在考虑所得税的条件下，MM定理认为具有较高财务杠杆的企业具有更高的价值，投资者会更偏好具有较高财务杠杆的企业，但是，我们发现在现实中，企业的债务比率千差万别。事实上，MM定理关于“市场没有交易成本，企业和个人可以相同的利率借款”的假定在实际经营环境中都无法满足：相对于个人借款，企业借款的交易费用更低；个人借款要负无限责任，而企业借款仅负有限责任，因此，个人和企业在借贷市场上存在明显的差别。MM定理假设企业破产没有交易费用，企业的债务规模不会影响其借款成本。但是，在实际中，破产清算和财务危机的处理都需要付出高额的成本；而企业的负债率越高，企业破产的概率就越大，相应的破产成本就越高，投资者和债权
35、人的期望收益就越高，企业的融资成本会相应上升。当然，MM定理的经典意义并不在于其结论的直接应用，而是在于构建了研究公司资本结构的基础框架，并引导出一系列可直接在实际中应用的理论。另一方面，MM定理的完善市场条件假设，使我们对资本市场有一个更深刻的理解，以便建立起更有效的资本市场。(2)放松MM定理的假设条件及其结果斯蒂格利兹在更一般的条件下证明MM定理的结论是成立的。他证明了在个人借款和风险债务受到一定限制的情况下，企业资本结构与企业总价值无关。其他的学者，如罗伯特和詹姆斯于1971年，马克于1973年先后在美国有关财务学刊上发表有关文章，他们将MM定理的“无风险债务”假设修改为“风险债务”假
36、设，进而证明MM定理的结论是成立的。但是，如果将破产成本和代理成本等因素引入MM定理，结论则会发生变化。与些相关的研究包括：瓦纳和卡斯坦尼亚斯研究了破产成本与资本结构的关系，占森、麦克林以及梅耶斯研究了代理成本与资本结构的关系等等。他们的研究结果都表明，在破产成本和代理成本存在的情况下需要对MM定理进行修正。第3章安徽东至华源纺织有限责任公司资本结构优化现状3.1公司基本情况安徽东至华源纺织有限责任公司（以下简称“东至华源”），他属于中国华源集团成员企业，由上海华源投资发展（集团）有限公司控股经营，是安徽省重点棉纺织企业。公司位于长江南岸千年古镇东至县东流镇，距开放城市安庆仅三十公里。东至华源
37、纺织有限责任公司目前拥有8.1万锭环锭纺、960头气流纺、2100余锭倍捻生产线、1条轧花生产线，主要产品“双江”牌精梳、普梳纱线荣获“安徽省名牌产品”称号，畅销国内外市场，深受客户青睐。公司设备装备精良，环锭纺设备为国内定点厂家生产，配有日本村田自动络筒机和国际先进水平的检测仪器，公司严格按国家技术标准和客户要求组织生产，通过ISO9001质量管理体系认证，荣获“安徽省质量管理奖”，是安徽省100户“新、专、特、精”企业之一。企业实施做强做持久战略，坚持走质量高、成本低、品种好、效益高和“以棉纺为龙头，延伸产业链”的发展之路，具有良好的发展前景，拥有籽棉收购、加工资质和10000余吨棉纱线加
38、工能力。计划再投资400万元选用国家推广的400型现代化轧花生产设备，改造现有轧花生产线，使年收购、轧花能力从3000吨皮棉增加到6000吨皮棉，实现皮棉自给率达60%以上。东至华源纺织有限责任公司地处全国优质棉生产基地，且融入中国华源集团先进的生产技术、管理理念、企业文化，实施做大做强战略，坚持走质量高、成本低、品种好、效率高和一业为主、做大纺织的发展之路。同时，为加快纺织系统传统产业改造、实现公司多元化发展战略奠定了坚实的基础，公司正持续、快速、健康发展，实力迅速壮大。3.2安徽东至华源纺织有限公司资本结构存在的问题从东至华源近5个年度资本构成平均情况看，融资占比分别为短期债务46.63%
39、、股权36.02%、长期债务10.50%和内源融资6.85%。表3-1东至华源融资顺序构成表 单位：万元、% 项目20042005200620072008资产总额134675244780304011471709589997短期债务5862494207134294246806322237占比43.53%38.49%44.17%52.32%54.62%股权51431121568125749126456142126占比38.19%49.66%41.36%26.81%24.09%长期债务1736011633191166371688954占比12.89%4.75%6.29%13.51%15.08%内源融
40、资726017373248513473136680占比5.39%7.10%8.17%7.36%6.22%具体看:(1)短期债务总量逐年上升，2007年以后已经占到50%以上。(2)股权融资除2005年因融资7亿余元，占比有所上升外，其余年度余额有所增长但变动不大，占比均为下降，2007年以后已经降到1/4左右。股本配股融资是其长期资金主要来源。(3)长期债务总量与占比均为先降后升，2005年占比降到5%以下，以后因企业调整债务结构，长期银行借款及可转换债券增加，其占比2008年末达到15%)以上。(4)内源融资金额一直逐步上升但变动不大，占比处于7%左右的水平，变动为前升后降。其资产规模的扩大
41、主要不是靠其自身的内部积累，表明创利能力和自我扩张能力不强。总体看，该公司资本构成为负债占比不断扩大，短期债务为其最主要资本来源，比重不断扩大，长期债务也有所上升，但股权与内源融资占比则趋于下降。3.2.1资产流动性低一般而言，企业长期资金来源应大于长期资产占用，短期资金来源要小于短期资金占用，此种财务结构较稳定。从东至华源情况看:(1)长期资金来源一直不足以支持长期资产，且背离现象越来越严重，到2004年底，其长期资金来源26.8亿元，占比为45%，而长期资产达42.3亿元，占比70%以上，挤占流动资金15.5亿元。(2)该公司流动资产一直低于流动负债，对流动负债保障程度较低，资产流动性不足
42、，且背离现象越来越严重，到2004年底，其流动负债32.3亿元，占比55%，而流动资产仅16.7亿元，占比28%，流动资金支持长期资产达15.5亿元。(3)股东权益与长期资产比率低于50%，反映了其长期资产较多依靠负债支持，其财务结构风险应较大。(4)从资产构成看，东至华源与纺织类上市公司相比固定资产占比过高，流动资产占比过低，资产流动性不足。总体看，公司存在严重的资产流动性低，长期资产(主要是固定资产)占比大，而资本结构过于依赖短期融资，企业短期偿债压力过大，资本结构稳定性差，且严重背离资产结构。3.2.2财务杠杆负效应明显资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权
43、益资本利润率的影响。当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业适当地多借入资金，就可以提高权益资本净利润率，这就是财务杠杆产生的正效应;当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业如果不缩减负债规模，就会降低权益资本净利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，这就是财务杠杆产生的负效应。表3-2 东至华源公司资产收益状况表 单位:万元、%项目20042005200620072008资产总额134675244780304011471709589997利息费用26051752278953549687利润总额940612011165051449716086息税前利润12209137631928419
44、85125773资产息税前收益率10.06%7.25%7.03%5.12%4.86%从该公司情况看，负债利率平均约为5.5%，2007、2008年均高于其资产息税前收益率，存在财务杠杆的负效应。而从趋势看，其负债规模不断扩大，而资产息税前收益率趋于降低，其财务杠杆产生负效应将加剧。在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。3.2.3资产负债率高从近年来全部纺织行业的资产负债率走势看，总体趋于下降，2004-2008年共下降11个百分点。纺织类上市公司却逐年上升2004-2008年共上升6个百分点，从2004年的低于全部上市公司12个百分点变动
45、到2004年的高于全部上市公司5个百分点。东至华源公司负债率除2005年下降13个百分点外一直上升，2004-2008年共上升14个百分点，2004年分别高于全部上市公司、纺织类上市公司2个百分点、14个百分点，变动到2008年的分别高27个百分点、22个百分点。公司2007年资产负债率为66%，2008年己接近70%，由于一般认为纺织企业资产负债率安全上限为70%，且证监会亦明确上市公司不得为资产负债率超过70%的企业提供保证担保，一旦突破该上限即为违规担保。其贷款以短期为主，依靠收回再贷周转占用于长期资产，过高的负债率可能导致银行授信政策紧缩，筹资现金流量难以为继，加剧其资金不稳定因素，同
46、时造成落实债务担保的难度加大，财务风险增加。总体看，公司固定资产投资资金主要依靠增加短期负债方式筹集，但投资项目回收期长，长短期现金流入流出匹配程度和稳定性差，如果筹资某环节无法获得继续融资，极易诱发“多米诺骨牌”效应，整个集团将面临财务危机和现金流断裂。3.3安徽东至华源纺织有限公司资本结构存在问题成因3.3.1投资规划过大导致对融资依存度强(1)东至华源公司2004-2008年项目建设共计投入资金40.16亿元，其中募集资金项目累计投资17.71亿元;自筹资金项目主要是公用工程、技改及子公司新建项目，4年来累计投资22.45亿元，已结转固定资产12.05亿元。资金来源为从资本市场融资15.
47、61亿元，自筹和银行贷款24.55亿元。(2) 2004-2008年东至华源公司固定资产投入22.45亿元，2008年末自有资金来源匡算为:2008年末累计折旧较2004年初增加3.08亿元、累计未分配利润为2.22亿元，自有资金来源合计约5.29亿元，差额19.26亿元应为利用银行贷款。2008年末该公司银行借款合计22.66亿元，其中短期借款18.02亿元、长期借款4.64亿元;较2004年初增加18.97亿元，其中短期借款增加16.04亿元、长期借款增加2.94亿元。其近几年增加的短期贷款中大部分被占用在项目建设之中，短贷长用现象严重。(3)东至华源公司近年来固定资产投入巨大，其2007年末在建工程15.18亿元，2008年新增9.05亿元、结转固定资产10.7亿元，年末余额12.78亿元。2008年末公司固定资产原价30.57亿元，主要是房屋建筑物7.68亿元、机器设备18.57亿元; 2008年增长14.08亿元，主要原因是计划工程项目完工转入固定资产及本期收购股权