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1、第八章 基于价值创造的财务分析学习目标学习目标1.理解公司价值三维平衡分析整体框架的内容及价值三维之间的关系；2.掌握收益分析的主要内容和方法；3.理解可持续增长率的内涵，掌握可持续增长率的计算和分析；理解风险的含义，掌握经营风险分析和财务风险分析的内容及方法；3.理解EVA的内涵及特点，熟悉EVA价值树分析的运用。2引例：价值创造还是价值毁灭？引例：价值创造还是价值毁灭？2002年曾被业内称为“价值回归年”，那么，这个“价值回归年”中，真正有多少价值得以回归？又有多少价值被创造？又是谁，在创造价值？思腾思特中国公司(Stern Stewart China)曾与财经杂志合作，推出了中国上市公司
2、财富创造和毁灭排行榜以EVA指标对中国千家上市公司进行排名，借此找出股市中的价值创造者和价值毁灭者。其结果显示，中国上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而是在毁灭价值。3CONTENTS目录公司价值三维平衡分析框架公司价值三维平衡分析框架8.1 EVA价值树分析价值树分析8.248.1 公司价值三维平衡分析框架公司价值三维平衡分析框架公司价值三维平衡分析整体框架01收益分析02增长分析03风险分析0451.1.公司价值三维平衡分析整体框架公司价值三维平衡分析整体框架评估公司价值的方法之一是阿尔弗洛德拉帕波特提出的自由现金流量贴现模型，该模型可以表述为：公司价值公司价值=预
3、测期内的自由现金流量现值预测期内的自由现金流量现值+预测期后终预测期后终值经折现后的现值值经折现后的现值由上述模型可以看出，公司价值是由增长、盈利、风险三个维度驱动的。其中，增长维度主要取决于销售收入增长率、固定资产投资增加率、营运资本投资增加率、再投资率；盈利维度主要取决于营业毛利率、新投资净额的预期收益率、息税前利润现金税率；风险维度主要取决于加权平均资本成本和公司价值成长期限。由此得出，有效战略形成前提是对公司增长、盈利、风险三维的动态平衡度的必要关注，如图8-1所示。6三个维度的具体内容三个维度的具体内容公司价值三维平衡分析框架从管管理理增增长长、追追求求盈盈利利和和控控制制风风险险三
4、个维度构建分析框架，对企业的经营活动和前景做出合理评价，构建一个多维、立体角度并便于操作的公司战略和财务规划，很好地弥补了传统四大财务能力分析的不足：第一，追求盈利。第二，管理增长。第三，控制风险。依据三项分析内容可构建分析指标体系如图8-2所示。7公司价值三维平衡分析可选指标示例表公司价值三维平衡分析可选指标示例表8大家有疑问的，可以询问和交流大家有疑问的，可以询问和交流可以互相讨论下，但要小声点可以互相讨论下，但要小声点可以互相讨论下，但要小声点可以互相讨论下，但要小声点9三项分析内容三项分析内容的的关系关系 三项分析内容并不是彼此独立的，而是相相互互促促进进又又相相互互制制约约。追求收益
5、主要立足于股东，确保公司经营及增长对股东盈利的持续支撑；管理增长是从战略的角度规划企业的增长速度，既要确保必须的增长速度，又要防范超速发展所引发的“速度陷阱”，保持公司发展速度与耐力的平衡；防范风险则是从制度上保障企业的经营，尤其是现金营运的安全有效，使企业的收益能够在强大的“保护盾”下实现持续增长。这三者的关系不仅是公司财务管理“金字塔”形成的基石，也是战略和资源配置的核心，更为重要的是，它还是企业价值管理的升华。一个企业的经营是否具有价值创造能力，取决于三者之间的动态平衡动态平衡。102.2.收益收益分析分析收益分析是对企业通过资产经营取得收益的能力所进行的分析，其主要内容包括收收益益规规
6、模模分分析析、收收益益能能力力分分析析和和收收益益质量分析质量分析。收益规模是财务分析较为传统的关注点。引入收益能力和收益质量分析对财务分析具有重大意义。最后需要说明的是，收益规模、收益能力和收益质量分析三者之间呈现出层层层层递递进进的的关关系系，而非独立存在。收益规模是收益具有效率和质量的基础；收益效率（收益能力）则是收益规模的优化，同时也是收益质量大小的保证；而收益质量则能促进企业价值的实现。11（1 1）收益规模分析收益规模分析 收益规模分析，即对企业收益的多少进行分析，对收益规模大小的衡量主要通过营业收入、营业利润及净利润等指标来衡量。其主要的分析形式是差差异异分分析析，分析方法是水水
7、平平分分析析，即将企业的收入规模和利润规模进行时间上的纵向比较与对象间的横向比较。其中纵向比较是指与企业自身的上期数或历史同期数进行比较，横线比较是指与预算目标、同行业中的领先水平、平均水平或标杆企业进行比较。根据对比结果观察是否存在差异，对于不利差异则需要深入分析差异形成的原因，并采取相应的控制措施。12（2 2）收益能力分析收益能力分析 收益能力分析，即对企业收益效率进行分析，对收益效率的衡量主要是通过收益与各种资源投入的比例（如收入、总资产、净资产等）。其主要分析方法是水平分析和趋势分水平分析和趋势分析析，通过对利润率等指标进行比较并对其变动趋势进行预测。收益能力是一个相对的概念，即利润
8、相对于一定的资源投入，一定的收入而言。利润率越高，收益能力越强；利润率越低，收益能力越弱。企业经营业绩的好坏很大程度上通过收益能力来反映，所以，收益能力分析体现了企业在一定的投入基础上所能获得的产出的效率。根据与利润相对的资源投入进行分类，收益能力分析可以分为营业收益能力分析、营业收益能力分析、资产收益能力分析、资本收益能力分析资产收益能力分析、资本收益能力分析。13（3 3）收益收益质量质量分析分析 收益质量分析是指对会计收益所表达的与企业经济价值有关信息的可靠程度的分析。通过分析收益质量，报表使用者就可以评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能否持续经营做出基本
9、判断。收益质量的高低主要通过其真实性、含金量、持续性、稳定性和安全性来衡量。u（1）收益的真实性u（2）收益的含金量u（3）收益的持续性u（4）收益的稳定性u（5）收益的安全性143.3.增长分析增长分析增长分析主要侧重于分析企业是否能够保持一种平衡的增长即可持续的增长，我们既可以通过增长能力分析实现这一目标，也可以通过可持续增长率分析达到目的。关于增长能力分析在第六章已阐述。而关于可持续增长率分析在第二章业已详细介绍，因此在此主要是通过案例分析强调其应用。案例8-6 栖霞公司的增长陷阱案例8-7 格力电器的可持续增长率分析154.4.风险分析风险分析虽然对风险的定义和计量是比较难的，但它却广
10、泛存在于企业的各项活动中，并对企业实现其财务目标有重要影响。如果企业的一项经营活动有多种可能的结果，那么由这项活动所引起的财务后果将是不确定的，而这种不确定性不确定性就叫做风险。反之，如果这项经营活动只有一种确定的后果，就没有风险。一般而言，风险分析是指在一定的环境条件下和一定时期内，某一事件可能发生的结果与预期结果之间的差异可能发生的结果与预期结果之间的差异程度程度的衡量。风险有狭义和广义之分。狭义的企业风险是指企业在财务活动中由于各种不确定因素所导致的风险，主要是指财务风险。广义的企业风险是指与企业经营变动等为直接原因的风险，包括经营风险和财务风险。本节主要从广义的角度分析企业风险。16
11、4-1 4-1）经营风险分析）经营风险分析经经营营风风险险又又称称商商业业风风险险，是指企业固有的，由于与经营有关的因素而导致的未来收益的不确定性，特别是指利用营业杠杆而导致息税前利润（EBIT）变动的风险。影响经营风险的因素主要有产品需求的稳定性，产品销售价格的稳定性、产品单位变动成本的稳定性及固定成本的比重等。对企业的经营风险可以通过经营杠杆系数和资产专用性程度来衡量分析的。l经营杠杆系数；l资产专用性程度。17 4-2 4-2）财务风险分析）财务风险分析企业财务风险与企业资金筹措、运用、管理以及安全密切相关。它是指企业在各项财务活动中由于各种难以预料或难以控制因素的影响，导致财务状况具有
12、不确定性，给企业带来蒙受损失的可能性。它是从价值方面反映企业在理财活动以及处理财务关系中所遇到的风险，具体表现为筹资风险、投资风险、信用风险、利率风险及汇率风险等。u（1）筹资风险分析u（2）投资风险分析u（3）信用风险分析18（1 1）筹资风险分析）筹资风险分析 筹资风险是指企业在筹资活动中由于资金供需市场、宏观经济环境的变化或筹资来源结构、币种结构、期限结构等因素而给企业财务成果带来的不确定性。不同的筹资方式包含的筹资风险内容有所不同。财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，DFL）是衡量财务杠杆作用程度的指标，它是企业的税后利润变动率相对于息税前利润变动率
13、的倍数。财务杠杆效应是两方面的，既可以给企业带来正面、积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。19（2 2）投资风险分析）投资风险分析企业投资是企业发展的需要，良好的投资将成为公司新的增长点，因此投资是企业进行价值创造的必经途径。投资的正确与否决定着企业的生存与发展。由于企业内、外部环境的不确定性，投资不可避免地存在着风险。投资风险是指企业在投资活动中，由于受到各种难以预计或难以控制的因素的影响给企业财务成果带来不确定性，致使投资收益率达不到预期目标而产生的风险。对风险进行量化是深入分析风险的前提。风险的衡量与收益相联系，主要基于以下角度：1）风险的集中程度。2）风险的离散程度。3）风险程度。
14、20（2 2）投资风险分析投资风险分析1.1.实业投资风险分析实业投资风险分析实业投资通常也称项目投资，这里所指的项目投资是指与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。这是除金融保险类企业以外的企业中主要的投资风险形式，也是本小节关注的重点。这种投资更多的是与企业的经营业务相关，如对开拓新市场的投资、对并购其他企业的投资、对改进生产设备的投资等。由于其投资期长，未来现金流存在较大的不确定性，因此有必要在进行投资决策考虑。在具体衡量项目风险时可以将项目风险分为系统风险和特系统风险和特有风险有风险。特有风险是与特定项目相联系的，在不同项目之间有很大差别，常用的项目特有风险衡量方法包括敏感性分析、
15、情景敏感性分析、情景分析和模拟分析分析和模拟分析。21特有风险分析特有风险分析敏感性分析敏感性分析投资项目的敏感性分析，通常是在假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。敏感分析主要包括最大最小法最大最小法和敏感程度法敏感程度法两种分析方法。敏感性分析是一种最常用的风险分析方法，计算过程简单，也易于理解。其局限性在于一是只允许一个变量发生变动而假定其他变量不变，与现实经济环境并不相符；二是不能给出各种情况发生的可能性。22特有风险分析特有风险分析情景分析情景分析情景分析也是常用的评价项目风险的方法，一般假定三种情景：基准情景基准情景（最可能出现的情况
16、）、最坏情况最坏情况（所有变量都处于不利水平）和最好情况最好情况（所有变量都处于理想局面），并估计每种情况出现的概率。当然，企业还可以根据实际需要设计更多的情景。情景分析的主要过程就是根据不同情景分别计算净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。情景分析在一定程度上弥补了敏感性分析的缺陷，其局限性在于一是考虑的情景毕竟有限；二是对概率的估计主观性较强，可靠性依赖于分析人员的经验和判断力。23特有风险分析特有风险分析模拟分析模拟分析模拟分析也称蒙特卡洛模拟蒙特卡洛模拟，是敏感分析和概率分布原理结合的产物，使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出项目净现值的概率分布
17、。24系统风险分析系统风险分析项目的系统风险并不是项目本身特有的风险，从资产组合角度来说，项目的系统风险是指无法通过公司内部资产组合和股东资产多样化组合来消除的风险部分，可以称之为项目的值。由于项目没有充分的交易市场，没有可靠的市场数据时，因此项目系统风险的估计比企业系统风险的估计更为困难。通常使用类比法来解决这一问题。类比法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的值作为待评估项目的值，这种方法也称“替代公司法替代公司法”。25项目风险的一般处置方法项目风险的一般处置方法在投资决策中常用风险调整贴现率法和调整现金流法风险调整贴现率法和调整现金流法来体现对项目风险的处置。风险
18、调整贴现率法的基本思路是对高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，根据净现值计算结果进行投资决策。运用这一方法的关键问题是根据风险的大小来确定风险因素的贴现率，即风险调整贴现率。风险调整现金流量法又称确定等值法或肯定当量法确定等值法或肯定当量法，这一方法首先确定与风险现金流同等效用的无风险现金流量，然后利用无风险报酬率折现，计算项目的净现值，以此作为决策的基础。26（2 2）投资风险分析投资风险分析2.2.证券证券投资风险分析投资风险分析证券投资是企业通过购买股票、债券等金融资产方式进行的对外投资。进行证券投资必然要承担一定的风险，这些风险主要源于违约风险、利息率风险、购买力风险、流动性风
19、违约风险、利息率风险、购买力风险、流动性风险和期限性风险险和期限性风险。证券的风险可以分成两个部分，即和整个市场变化相关的市场风险以及证券本身的特有风险。其中特有风险可以通过投资组合进行分散。对证券不可分散风险的衡量通常使用系数系数。系数越大，说明该公司股票相对于整个市场而言风险越高，波动越大。值可以通过公司证券收益率对同期证券市场指数的收益率回归计算得出。系数一般不需要投资者自己计算，而由一些投资服务机构定期计算并公布。27（3 3）信用风险分析）信用风险分析在商业契约关系中，由于对方可能违背契约给一家企业带来的负面影响，被称为信用风险。其中，赊销所带来的信用风险对企业的危害性极大：虚增企业
20、的经营成果，加速企业的现金流出，延长企业的营业周期，加大企业坏账损失的可能等。因此有必要对企业的信用风险进行分析，以减少企业经营损失。为此，对企业的信用风险进行评估和分析是十分必要和重要的。信用风险分析主要包括应收账款结构分析和信用评价。1）应收账款结构分析2）信用评价28（3 3）信用风险分析）信用风险分析1.1.应收账款结构分析应收账款结构分析应收账款账龄结构分析应收账款账龄结构分析企业应收账款能否及时收回，以及收回多少，虽不一定完全由应收账款时间长短来决定，但一般情况是账款拖欠时间越长，发生坏账的可能性就越大。账龄分析是将企业所有赊销客户的应收账款实际回收期编织成表，通过账龄分析表评估企
21、业信用风险。应收账款集中度结构分析应收账款集中度结构分析应收账款的集中度风险表现在由于某一个主要债务人支付困难而导致较大比例的债权面临无法回收的风险。进行应收账款管理时应辩证地看待这一指标。在一般情形下，应收账款越分散对企业将越有利。但在实际业务中，还应考虑赊销者的市场地位、可持续发展性以及应收账款当事人双方之间的关系等因素。29（3 3）信用风险分析）信用风险分析2.2.信用评价信用评价传统的信用评价法传统的信用评价法传统的信用评价方法，主要是专家方法和评级方法，评级方法实际上也是专家方法。较常见的是5C5C要素分析法和特征要素分析法和特征分析法分析法。信用评分法信用评分法信用评分法的基本思
22、想是，财务指标反映了企业的信用状况，通过对企业主要财务指标的分析和模拟，可以预测企业破产的可能性，从而预测企业的信用风险。比较著名的是Altman的Z Z计分模型计分模型。新的信用评价分析法新的信用评价分析法308.2 EVAEVA价值树分析价值树分析EVA的内涵及在我国的应用01EVA价值树分析02311.EVA1.EVA的内涵及在我国的应用的内涵及在我国的应用EVA是经济增加值（Economic Value Added）的简称，1990年由Stern Stewar咨询公司首次提出后迅速在世界范围内获得广泛的运用，它是一种新型的价值分析工具和业绩评价指标，是基于剩余收益思想发展起来的新型价值
23、模型。正如Stern Stewart公司全球总裁说过的一样，“EVA是一种衡量方式，但还不仅如此，EVA是一种根据价值增加的要求进行的管理。它是一种思考和决策的方式，这意味着价值创造是一切，简单而直接”。32（1 1）EVAEVA的内涵及计算的内涵及计算EVA是指一定时期内企业所获得的收益扣除全部资本成本之后的剩余价值。EVA的基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。EVA=税后经营净利润一资本成本EVA=税后经营净利润资本总额资本成本率=（税后经营净利润/资本总额资本成本率）资本总额=（净经营利润率资本成本率）资
24、本总额EVA计算的关键之一是对经营利润和投入资本进行了一定的会计调整EVA计算的关键之二在于资本成本的计量，其中权益资本的确定是计算的难点。33（2 2）EVAEVA在我国的应用在我国的应用内部人控制一直是公司治理中的一个难题,这在我国央企中更为严重。传统衡量央企经营成果的利润指标仅考虑了债务资本成本,未计算股权资本成本,难以真实反映央企的经营业绩。EVA的特点是站在股东的角度去重新阐释企业的利润，克服了企业以往忽略股东投入资本成本的弊端，考虑了企业投入的所有资本的成本。相比于传统的会计利润指标，EVA可以更全面地衡量企业生产经营活动的成果，真正衡量企业实现的价值增值。34 EVAEVA的推广
25、与落实的推广与落实u第一，试点阶段（2007-2009）。u第二，引入阶段（2010-2012）。u第三，强化阶段（2013-至今）。国资委对国资委对EVAEVA计算进行的改进计算进行的改进l第一，考核力度加大l第二，考核更加严格l第三，调整项口径更为一致和准确l第四，资本成本率4.1%只适用于军工等资产通用性较差的企业。352.2.EVAEVA价值树分析价值树分析在基于价值创造的财务分析方法中，EVA并不仅是作为一种单一的业绩评价指标而进行简单的计算工作，EVA可以像杜邦财务分析一样，通过指标分解，形成一个全面业绩考核体系，即EVA价值树。EVA价值树的形成是基于企业实施EVA价值管理的迫切
26、需要，通过价值树，定位价值驱动因素，将EVA指标层层分解，提炼价值创造路径，从而使企业可以对指标或价值创造路径进行针对性分析，找到关键问题并提出解决方案，从而持续创造企业价值。因此，EVA价值树是基于价值创造财务分析的有效工具。36（1 1）绘制）绘制EVAEVA价值树价值树绘制EVA价值树的关键在于寻找价值驱动因素。价值创造是以准准确确理理解解企业的价价值值驱驱动动因因素素为核心，价值驱动因素是影响短期或长期绩效，对经营活动和财务活动有重大影响的因子，是连接企业经营管理活动与企业价值的路径和载体。在确定关键价值驱动因素时应注意以下问题：第一，企业应当充分理解企业中各项经济业务之间的联系，根据
27、会计科目或财务比率将业务活动或交易指标的核算路径联系为一个整体。第二，企业获得大量价值驱动因素后，应当确立各个价值驱动因素的优先顺序，结合敏感性分析选择最优价值驱动因素。第三，定性分析与经验分析方法相结合，扩展分析思路。37（2 2）绘制绘制EVAEVA价值树中应注意的关键问题价值树中应注意的关键问题第一，EVA分解在初始时往往具有相同的模式，但越往下越具体、越加个性化。第二，价值驱动因素的选择应当结合公司特性。第三，寻找价值驱动因素不仅是财务部门的工作，而应当让企业上下各层级的员工参与进来应发动员工积极讨论，交换意见。38（3 3）EVAEVA价值树的分析价值树的分析EVA价值树分析可以广泛
28、应用，此处我们结合因素分析法和敏感性分析进行论述。因因素素分分析析法法分为连环替代法和差额计算法，差额计算法作为连环替代法的一种简化形式，其因素分析原理与连环替代法是相同的。连环替代法基本原则是以基期指标体系为计算基础，用指标体系中的每一因素的变动后数额替代其相应基期数额。可以考查各个因素对EVA的影响程度。39（3 3）EVAEVA价值树的分析（续）价值树的分析（续）敏敏感感性性分分析析是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种变化对EVA影响程度的一种不确定分析技术。其实质是通过逐一改变相关变量数值的方法来解释EVA受这些因素变动影响大小的规律。40本章小结本章主要介绍了基于价值创造的财务分
29、析思路，具体包括公司价值三维平衡分析框架和EVA价值树分析法。汤谷良教授提出了“增长、收益、风险”三维平衡分析框架。收益分析包括对收益规模分析、收益能力分析和收益质量分析。增长分析主要侧重于分析企业是否能够保持一种平衡的增长即可持续的增长风险分析包括经营风险分析和财务风险分析。EVA是指一定时期内企业所获得的收益扣除全部资本成本之后的剩余价值。41思考题1简述公司价值三维平衡分析的整体框架。2收益分析包括哪些内容？如何分析企业的收益质量？3什么是可持续增长率？怎样计算可持续增长率？4如何看待可持续增长率与实际增长率之间的关系？5怎样利用可持续增长率进行增长分析？6企业经营风险分析的方法有哪些？他们如何体现企业的经营风险？42思考题（续）7企业筹资风险和财务杠杆之间有什么联系？8企业投资风险的衡量方法有哪些？9企业信用风险分析主要有哪些方法？10EVA是如何定义和计算的？我国引入EVA的意义何在？11如何建立EVA价值树？建立EVA价值树的过程中应注意哪些问题？12如何利用EVA价值树进行分析？43