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1、从最高院指令再审案说起对赌回购权的行使期限及法律 风险目录一、基本案情二、争议焦点与法院裁判观点三、对赌回购权的法律性质及行使期限四、对赌回购条 款设置及履行的启示对赌回购安排在PE/VC领域运用广泛，实践中投资方与回购 义务方往往着眼于对赌回购的触发情形与回购价格的确定，而忽略对赌回购 权的行使期限，但与此相关的纠纷却非常普遍。司法实务中，对赌回购权为 一项请求权，亦或形成权，尚无统一的裁判观点；基于此，大家就对赌回购权 的行使期限有着不同的理解和认定，而不论相关当事方是否在投资文件中已 就对赌回购权的行使期限作出约定。从权责设置以及纠纷预防的角度，不管 是投资方，还是回购义务方，均应对对赌
2、回购权的行权期限问题予以足够的 重视。全国法院民商事审判工作会议纪要（法2019254号）的出台， 进一步厘清了对赌安排的效力认定问题；据此，司法实践中有关对赌安排的 主要争议及裁判思路将由效力认定问题转变为对赌权利的行使及规制问题。 实务中，对赌回购权的行使期限系对赌纠纷中一个十分常见的争议问题，其 直接影响到投资方对赌回购权的主张和实现。对此，笔者从一起最高院指令 再审的案例一一D科技与H集团股权转让合同纠纷案注1入手，就对赌回购 的期限安排及相应法律风险进行分析。要变动，可以按照自己的意愿、以单方面的意思表示即可产生变动的效果， 而无需相对方的同意或其他介入行为，相对方只能被迫接受该变动
3、的后果。 形成权之具体权利类型(如追认权、解除权、撤销权、抵销权等)一般源自法 律的直接规定，而非当事方的任意安排。最后,部分司法机构在实务中将对 赌回购权认定为形成权的主要原因在于其认为投资方享有的回购权应受合 理期限的限制，即投资方应在该合理期限内主张或行使回购权，否则将使相 关各方的权利义务长期处于不稳定的状态就此，笔者认为，前述认定存在因果倒置的问题，即其并非基于回购权为形成权而认定其应适用除斥期间,而系基于回购权的行使应受时限限制而得出回购权为形成权之结论；事实 上，即便是在没有回购权行使之合理期限限制的情况下，亦有诉讼时效等法律规定对投资方行使回购权进行约束。(=)对赌购权的行使期
4、限如前所述对赌回购权为一项债权请求权。以请求权彳乍为诉讼时效的客体最为妥当1注于, 且诉讼时效适用于请求权，除斥期间适用于形成权法刀”,故其应受制于诉讼 时效”之约束。基于此，笔者认为，对赌回购权的行使期限应结合对赌协议的 有关安排、投资方的行权情况以及民法典等有关诉讼时效之规定等因素 来综合判断：1.在对赌协议就投资方回购权的行使期限有特殊约定的情况下, 应首先尊重相关当事方的意思自治，即应按照对赌协议的相关约定来确定投 资方回购权的行使期限。例如，在对赌协议明确约定在回购情形触发后，投 资方有权在任一时间随时要求回购义务方回购股权并支付回购价款”或存在 其他类似约定时，应理解为投资方可在回
5、购情形触发后自主选择要求回购义 务方履行回购义务的时间，且投资方的该项权利不受时间限制。如对赌协议 明确约定在回购情形触发后，如投资方要求回购的，则应在回购情形触发后 的30日内要求回购义务方履行回购义务，否则即视为回购方放弃相关权利 且不得再行要求回购义务方履行回购义务”或存在其他类似约定时，应理解为 投资方的回购权只能在前述约定期限内主张或行使，逾期即视为其已丧失相 关权利。就此，值得特别说明的是，基于前文论述，在对赌协议明确约定回购 权行使期限的情形下，笔者认为，除非相关当事方在对赌协议中存在诸如投 资人未在约定期限内主张或行使回购权即视为其已丧失相关权利”之约定或 其他类似约定，否则笔
6、者认为该等约定应被视为一种赋权性约定，而非义务 性或限制性约定；且除非投资方明确表示自愿放弃其享有的回购权，否则其 回购权不会因该等行使期限的届满而当然消灭。2.在对赌协议就投资方回购 权的行使期限未做特殊约定或约定不明的情况下，应根据民法典最高人 民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定等法律有关诉 讼时效”的规定来确定投资方回购权的行使期限，并按照如下原则来确定诉讼 时效的起算时间：（1）诉讼时效期间自投资方知道或者应当知道其权利受到损 害之日起计算。（2）在投资方已要求回购义务人履行回购义务的情况下，自回 购义务人明确表示不履行之日或自回购义务人履行义务的期限（含投资方给 予
7、的宽限期）届满之日起计算。对赌购条款设置及履行的启示鉴于对赌回购条款直接涉及相关各方的重要权益，且目前司法实务尚未就对赌回购权的法律性质及行使期限问题形成统一的裁判观点，实务中仍存较大分歧。相关各方为有效维护自身权益，应在拟定对赌回购条款以及履行对赌回购条款的过程中，对前述有关问题给予必要的重视。(-)对对赌购条款设置的启示1.投资方角度对投资方而言,为避免届时遭遇回购权已消灭、回购权已过诉讼时效”等方面的抗辩，在设置对赌回购条款时，建议：应尽量避免就对赌回购权的行使设置期限，并可 直接明确在回购情形触发后，投资方有权在其自行决定的任何时间内要求回 购义务方履行回购义务。如实务中需就对赌回购权
8、的行使设置期限时，则应 尽量将相关期限设置得长一些，且在涉及投资方的用语及措辞上应尽量使用 有权或其他赋权性的表述，并避免使用应当、必须或其他义务性、限制 性的表述。值得特别关注的是，如投资方在与回购义务方通过签署补充协议 的方式对原对赌协议项下的回购安排进行调整时，如原对赌协议项下的回购 安排存在行使期限方面限制的，则为了避免补充协议项下的回购安排届时被 要求适用原对赌协议项下有关回购权行使期限”方面的限制，应在补充协议中对此做特别的排除约定。2.购义务方角度对义务方而言，为了避免投资方超期行权、各方权利义务长期处于不确定状态以及可能造成的权利义务失 衡，在设置对赌回购条款时，建议：明确约定
9、投资方行使回购权的时间限制二 投资方行权时的通知义务以及投资方逾期行使回购权的法律后果，例如 在协议约定的回购情形发生后，如投资方要求回购义务方回购的，则应在协 议约定的回购情形发生之日起的30日内书面通知回购义务方履行回购义务； 如投资方未在前述期限内及时主张或行使回购权利的，则投资方的该等权利 即视为已消灭，届时投资方不得再行向回购义务方主张相关权利。在涉及投 资方的用语及措辞上应尽量使用应当、必须或其他义务性和限制性的表述。（二）对对赌回购条款履行的启示就投资方而言，为了有效维护及实现自身的 合法权益，并避免就行使回购权的权利被相关方提出质疑、抗辩或挑战，在 对赌回购条款的履行过程中，应
10、特别关注：1.在对赌协议中约定的回购情形 触发之后，应及时按照对赌协议的约定主张或行使回购权利，包括在对赌协 议约定的期限（如有）内向回购义务方制发要求其履行回购义务的通知函、 在回购义务方怠于或拒绝履行回购义务时及时对回购义务方提起仲裁/诉讼 法律程序等。2.投资方在向回购义务方主张回购权利时，应特别注意留存通 知函等与行权相关的送达凭证等证据资料（且鉴于人员流动、微信/短信等电 子证据不易留存等因素，投资方在向回购义务方主张权利时，应尽量避免由 其员工通过微信、短信等方式向回购义务方发生要求其履行回购义务的通知 或要求）。上下滑动查看全部注释及参考文献：1 一审案号：（2018）皖01民初
11、1289号，二审案号:（2019）皖民终540号, 再审案号：（2020）皖民再215号。为行文方便，在后文中再审申请人简称为2D科技，被申请人简称为“H集团，目标公司简称为“H股份。于本次讨论主题和篇幅限制，以及全国法院民商事审判工作会议纪要（法2019254号）已对对赌协议的效力认定问题有明确的规定，笔者不再对本案争议焦点一即案涉对赌的效力问题做相关讨论。3在司法实务中，主流观点将对赌回购权认定为一项请求权 4韩忠谟：法学绪论,中国政法大学出版社2002年版，第181页。5汪渊智：形成权理论初探，载中国法学2003年第3期，第97-98页。沈爱玲、田侃：诉的种类与诉讼时效适用，载求索200
12、4年第12期，第98页。7耿林：论除斥期间，载中外法学，2016年第3期，第621页。基本案情2007年11月12日，D科技作为投资方与H集团签订一份股份回购协议，协议载明：1.D科技承诺按照股份公司组建工作进程，以货币 方式投入资本金4500万元，并配合H集团完成股份公司的注册、验资等设 立工作。2. H集团承诺股份公司若在成立四年内不能成功上市，则D科技有 权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机。3.在不改变股份公司组 织形式的前提下，若D科技要求退出股份公司，则由H集团以现金方式回购 D科技全部股份或负责推荐其他公司购买。2007年12月20日，D科技出 资4500万元配合设立H股
13、份；2007年12月26日，H股份在淮南市工商 行政管理局登记注册成立，D科技持有H股份股权比例为4.99%。2011年 12月26日，H股份未实现成功上市。时隔6年多后，D科技于2018年6 月26日向H集团发出关于要求回购D工程科技股份有限公司所持安徽H 股份有限公司全部股权的函，要求H集团回购D科技持有的H股份全部 股权。双方未能就前述回购事宜达成一致，D科技诉至法院。D科技（权力方）股份回购协议H集团（义务方）H股份（标的公司）相关主体之间的关系示意图本案历经合肥中院一审、安徽高院二审，又经最高院指令安徽高院再审，方才尘埃落定；且安徽高院再审判决直接推翻了一审、二审的裁判观点。争议焦点
14、与法院裁判观点本案的争议焦点在于：一、案涉股份回购协议中 股份回购条款的效力如何认定。二、D科技能否依据回购条款，要求H集团 回购其所持H股份的股权。注2其中，本案一审、二审及再审法院有关争议 焦点二的观点具体如下：（一）最高院指令再审前：一审、二审法院均认为对 赌权利未在合理时间内行使，因时效而消灭1. 一审裁判观点在本案一审中， 合肥中院认为：对D科技要求H集团回购H股份股权的主张，不应支持。 理由为：（1）从D科技主张的权利性质看。D科技向H集团主张的权利，系 双方当事人因合同约定产生的权利义务，对于H集团而言，是基于案涉协议 形成的合同之债，也即，D科技主张的权利为债权。该权利在特定相
15、对人间 产生，具有相对性，是一种请求权。（2）从债权的时效性看。因债权为一种请 求权，作为权利人，若对其权利行使时间不加以限制，任由权利无限期地搁 置，则会导致民事法律关系长期处于不确定状态，因此，债权的行使应在合 理时间内完成，否则，将因时效而消灭。（3）从D科技主张权利的情况看。本 案中，自D科技可以请求H集团购买股权的条件成就，至其向H集团提出 该主张，时间超过六年。D科技作为H股份的股东，对H股份的经营状况以 及是否能够上市均为明知，其在协议约定的条件成就后，未积极向H集团主 张权利，而是继续行使H股份股东的权益。在此期间，D科技亦未与H集团 就回购股权进行协商，明显存在怠于行使权利的
16、事实。据此，案涉协议虽未 对D科技行使权利的时间作出明确约定，但依据债权的时效性，D科技于案 涉协议约定的条件成就六年后才提出主张，显已超过合理的期限。（4）从D科 技选择行使权利的时间点看。可以确定H股份目前正处于经营困难期，需要 各股东相互扶持，维持企业相对稳定，以期度过难关。此时，若D科技退出 H股份，将于H股份无益。2.二审裁判观点在本案二审中，安徽高院在采纳 一审法院主要裁判观点的基础上，对H集团公司回购其持有的H股份公司 股份是否超出合理期限进行了补充论述，其认为：对于当事人意思自治行为 理应予以尊重，但为确保商事交易的稳定性，避免权利义务处于不确定状态， 债权人亦应在合理期限内主
17、张权利D科技公司作为H股份公司的股东， 对上述经营状况均为明知，且其本身系上市公司，对H股份公司是否符合上 市条件亦能作出合理判断，其于2018年6月方要求H集团公司回购股权， 显系怠于行使权利，理应承担相应的后果。（二）最高院指令再审后：再审法院认为对赌权利并不因股权回购条件成就6年多未行使而归于消灭在本案的指令再审裁定中，最高院认为：D科技公司于2018年6月26日以回购 函的形式向H集团公司主张权利，虽与案涉股权回购条件成就时间相隔较 长，但并不违反合同约定。一、二审法院以D科技公司行使权利超出合理期 限为由驳回其诉讼请求，事实依据不足，法律适用不当。在本案的再审中，安 徽高院改变了其在
18、本案二审中的观点，认为：1.股权回购协议系当事人的真 实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，也不具有法定无效的其他情形， 故应自2011年12月26日产生法律效力,D科技公司自此即享有协议约定 的权利；案涉股权回购协议对D科技公司要求H集团公司回购目标公司股权 并未约定履行期限，根据中华人民共和国合同法（已失效）第六十二条（四）项履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可随时履行， 但应当给对方必要的准备时间”的规定,D科技公司在应给H集团公司留有 必要准备时间的情况下，可以随时要求履行。本案不存有D科技公司对H集 团公司所享有的股权回购请求权超过期限或时效的法律问题，因此，其该项 权
19、利并不因股权回购条件成就六年多未行使而归于消灭。2.民事权利的放弃 须明示意思表示，默示意思表示只可在法律有明确规定及当事人有特别约定 的情况下才能发生法律效力。在既无明确约定又无法律特别规定的情况下， 不宜推定当事人对权利的放弃。D科技公司对H集团公司所享有的股权回购 请求权既未消灭，也未放弃，其在本案中的诉讼请求应予支持。H集团公司 在原审诉讼中认为D科技公司放弃了股权回购协议中的权利，及在本案再审 诉讼中认为D科技公司行使权利超过合理期限，无事实和法律依据，不予采 信。（三）本案裁判观点的归纳在本案中，一审、二审及再审法院均认为对赌 回购权属请求权，主要分歧在于诉讼时效起算时点及权利人主
20、张是否超过了 合理期限。其中，一审法院认为：虽然对赌条款未约定行权期限，如回购主张 与对赌回购触发时点之间间隔过长，应认定超出合理期限；投资方对赌回购 权利因时效届满而不予支持。换言之，其倾向于认为回购请求权诉讼时效应 自回购条件成就（即约定时间届满未能上市）之日起计算。二审法院认为： 权利人行使权利超过了合理期限，维持了一审法院回购请求权因时效而消灭 的结论。最高院及再审法院认为：案涉对赌条款约定了回购条件成就时点（即 约定时间届满未能上市），但未约定行使回购权的期限；应属合同法（已失 效）规定的履行期限不明，则权利人可随时主张；在权利人未明示放弃回购 权利的情况下，即使回购条件成就至权利人
21、主张权利期间间隔时间较长，仍应支持权利人的诉请。对赌回购权的法律性质及行使期限基于前述案例以及其他司法实践，在对赌 回购纠纷中，有关对赌回购权的行使期限问题，并未形成统一的裁判观点。笔者认为，就对赌回购权的行使期限认定，应围绕如下问题进行：1.对赌回购权的法律性质一一请求权/形成权；2.对赌回购权应适用的制度一一诉讼时效/除斥期间；3.对赌回购权行使的合理期限；4.对赌回购权行使期限的起算时间。（一）司法裁判观点的梳理与总结1.对赌购权的法律性质及其适用制度在司法实务中，司法机关并未就对赌回购权的法律性质及其适用制具体如下度问题形成统法律性质适用制度裁判观点参考案例/资料请求权诉讼时效在约定回
22、购权行使期限时，权利 人未在约定期限内主张权利，并 不当然视为权利人丧失权利(2019)京 03 民终 8116 号、 (2015)苏中商终字第00200 号未约定回购权行使期限时，权利 人可在合理期限内主张权利(2020)京民终 549 号、(2019) 京02民初765号未约定回购权行使期限时，权利 人可随时主张权利(2020)皖民再 215 号、(2020) 粤民申12182号、(2016)京 03民终9162号形成权除斥期间在约定回购权行使期限时，权利 人未在约定期限内主张权利，权 利人即丧失回购权(2019)京 01 民终 8440 号、 (2017)沪 01 民终 11439 号、
23、(2016)皖 0311 民初 2382 号、 (2015)六商初字第572号未约定回购权行使期限时，权利 人可在合理期限内主张权利，权 利人未在合理期限内主张权利 的，权利人即丧失回购权(2020)沪民申1297号/不管是否约定回购权行使期限， 权利人应在合理期限内主张权 利，否则权利人丧失回购权上海二中院2015-2019年 涉“对赌”纠纷案件审判白 皮书司法机构在就对赌回购权的法律性质及其所适用制度的认定中，有关权利人行使回购权的合理期限以及回购权诉讼时效的起算时间问题，亦值得大家关注。2.权利人行使购权的合理期限在对赌回购纠纷中，持投资人应在合理期限内向回购义务方主张或行使回购权之观点
24、的司法机构，就合理期限如何确定亦有不同的观点具体如下裁判观点参考案例/资料未对合理期限作出明确界定或说明(2020)京民终549号、(2019)京01民终8440号、(2019)京03民终8116号、(2015)苏中商终字第00200 号根据诉讼时效来确定合理期限(2019)京02民初765号、(2019)皖民终540号合理期间的确定应依据诚实信用、公平原 则，综合考量公司经营管理的特性、股权 价值的变动，合同的目的等因素。从权利 的性质及行使的后果出发，股权回购权的 行使期间应短于合同解除权的行使期间(2020)沪民申1297号合理期限的判定应结合行权的可行性、时 间间隔、股价波动等因素，在
25、均衡双方当 事人利益的基础上，作个案的判断上海二中院2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书3.购权诉讼时效起算时间根据民法总则(已失效八民法典等相关规定，诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人 之日起计算。就此，在对赌回购纠纷中，就投资人回购权利之诉讼时效的起 算时间，不同的司法机构持不同的观点，具体如下：裁判观点参考案例自权利人知道或应当知道回购情形触发之日 起算(2019)湘民申3778号、(2019)苏0211民初4837 号自权利人通知回购义务人要求履行股权回购 义务后，回购义务人明确表示不履行之日或 自回购义务人履行义务的期限届满之日开始 计算(而不应从
26、股权回购条件成就时起算)(2019)京02民初765号自权利人行使回购权的期限届满之日起算(2016)皖 1702 民初 2086 号自回购义务人支付回购价款的履行期限届满 之日或次日起算(2016)京03民终9162号、(20湘01民终2413 号自权利人给予回购义务人履行义务的宽限期 届满之次日起算(2020)京民终549号（二）对赌回购权的法律性质上述对对赌回购权的法律性质的不同认定，将 直接导致司法机构在尊重当事人意思自治或平衡当事方之间的利益”等考 量上的侧重不同，进而造成裁判结果的迥异。就对赌回购权的法律性质，笔 者倾向于司法实务中的主流观点I注引，即认为对赌回购权系一项请求权，而
27、非 形成权：首先，对赌回购权系投资方与回购义务方基于对赌协议而设置的一 项债权请求权。对赌协议，作为投资方与融资方在达成股权性融资协议时， 为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本 而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协 议；其中股权回购安排的本质在于，赋予投资方在对赌协议约定的回购情形 被触发时，要求回购义务方回购股权并支付股权回购价款的权利，该项权利 的重点在于要求回购义务方支付股权回购价款。亦即，对投资方而言，对赌 回购权更多地体现为对回购义务方享有的一项债权请求权。其次，对赌回购 权并不契合形成权的含义及其特征。形成权，即权利人单独
28、以意思表示，使 法律关系因之而发生、变更或消灭的权利胜可，形成权具有如下特征：（1 ）形 成权的客体为民事法律关系；（2 ）形成权的实现无须介入相对人的行为;（3 ） 形成权无被侵害的可能；（4 ）形成权不可单独让与他人法叫但就对赌回购权 而言，其并不会因投资方单方行权之意思表示，而当然使得投资方与回购义 务方之间形成股权转让之法律关系才殳资方之回购权的行使，在部分情形下， 也有赖于第三方之配合（如目标公司其他股东的配合）；且在法律未明确禁 止或对赌协议未明确限制的情形下，投资方可将其在对赌协议项下要求回购 义务方支付回购价款的权利转让给第三方。再次，民法赋予特定的民事主体 以形成权，其目的就在于由当事人自己决定法律关系是否要发生变动，如果