《企业并购的财务风险分析和控制(完整版)实用资料.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业并购的财务风险分析和控制(完整版)实用资料.doc（135页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、企业并购的财务风险分析和控制（完整版）实用资料(可以直接使用，可编辑 完整版实用资料，欢迎下载）对外经济贸易大学硕士学位论文企业并购的财务风险分析和控制 姓名:贾心淼申请学位级别:硕士 专业:会计学指导教师:张建平20210501捅 要随着美国次贷危机演变成全球金融风暴,全球股市大幅下跌,上市公司市值 严重缩水,似乎这场风暴带来的只有阴霾。但事实并非如此,股市的下挫和经济 的衰退为企业并购提供了很好的历史机遇。J下如19世纪以来,西方曾掀起五次 并购浪潮,其中有四次都是出现在经济衰退后的复苏时期。面对并购的有利时机,及时把握并购的机遇,成功实现并购,必须控制好企 业并购的风险。企业并购是项高风
2、险的经济活动,其中,财务风险影响最为重 大。因此,控制企业并购的财务风险是保证并购成功的关键。本文希望,对并购 财务风险进行一般性分析后,能够找出并购企业有效控制财务风险的方法。基于 这样的思考,本文对并购企业的财务风险分析和控制方法,进行了比较细致的阐 述。将企业财务管理的基本理念融入控制方法之中,又应用于其后的案例,是本 文的特色。总体上,全文共分为五章。第一部分是文章的导论部分,主要介绍了文章背 景、选题目的和意义以及国内外对企业并购的研究情况。本文的第二部分首先阐述了企业并购的含义,包括中国、加拿大两个国家关 于企业合并的比较,其后,又对并购的财务风险做了界定。第三部分是本文的重点,这
3、部分主要对企业并购的财务风险进行了详细分 析。首先,讨论了并购前目标企业定价的财务风险来源,并介绍了我国目标企业 定价存在的问题。然后,分析了企业并购中融资和支付的财务风险。第四章是本文最为重要的一部分,这部分主要讨论了并购财务风险的控制方 法。控制目标企业定价的财务风险,选择合适的定价方法,以及考虑股票市场的 繁荣情况和国家的相关政策等方面进行。接着,本文结合实例说明如何考虑上述 方面,合理估计了并购成本的急剧上升,控制了并购前目标企业价值高估的财务 风险。并购中融资和支付的财务风险控制,主要针对选择正确的融资和支付方式 进行讨论,需要综合考虑并购企业自身的各种因素,如资本结构等方面的因素,
4、 才能合理选择融资和支付方式。接着,本文结合了中国铝业换股包头铝业的例子, 说明如何运用上述方法,选择合适的融资和支付方法,控制并购中的财务风险。关键词:企业并购,财务风险,风险控制AbstractHow to take the chance to become a success at the right time is a critical question. M&A is a hi gIl risk activity.So risk control is a priority for the Success of M&A.Actually,thefinancial risk is the
5、 most critical risk which needs to be controlled to a certain extent.So in this paper,I make an analysis of the financial risk of M&A and discuss how to control it in an e伍cient way.As a result.I give a detail discussion of the means to control the financial risk.Some of the control methods are base
6、d on the finance theory.In other words,some finance theories are applying into financial risk control of M&A.It makes my Papeldifferent.In the second chapter,the definition of M&A will be given including the comparison of the definition of business combination between China and Canada. Finally,the d
7、efnition offinancial risk of M&A is also discussed.consideration of the merger will be very important.Finally,another case is given to illustrate how to apply the comprehensive consideration mentioned above into practice.Keywords:M&A,Financial risk,Risk Control学位论文原创性声明本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师的指导下, 独立
8、进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外,本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体,均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。特此声明学位论文作者签名:溃I心狲 川年s月f7El学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定,同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版, 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务;学 校有权
9、按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;在以不 以赢利为目的的前提下,学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名:赘帖 导师签名潮年宇月17Et q年其l日1.1研究背景第1章导论回顾历史,从19世纪70年代起,企业并购在西方国家已经掀起了五次浪潮, 在这五次浪潮中,企业并购造就了无数的巨型企业。如GE通过收购一系列公司 成为美国历史上最大的公司之一;世界最大的飞机制造公司波音并购第三大飞机 制造公司麦道,使自身规模更加无可匹敌。企业并购在我国的历史相对较短,但 发展十分迅速。我国的企业并购,不但在国内,开展的如火如荼,而且在海外
10、也 有不俗的表现。例如:国际并购方面,联想成功收购IBM的PC部,中石油收购 哈萨克斯坦PK石油公司。自美国次贷危机以来,一场罕见的金融危机席卷全球。各国股市大幅下挫, 上市公司市值不断缩水。然而,这场危机却给企业并购提供了历史机遇。放眼国 外,大型的并购,仍然十分活跃。比如2021年1月,甲骨文以85亿收购了BEA 公司;2021年12月,德国汉莎航空收购奥地利航空股权。审视国内,我国的并 购浪潮也更为高涨。2021年3月,宝钢收购韶钢和广钢,开始了钢铁业的结构调 整和产业的优化升级;2021年10月,联通并购网通重组了中国的电信行业。我 国股权分置改革的基本完成,并购贷款的推出,也对企业并
11、购给予了支持。这些 重要的并购重组事件,表明金融危机带来的新一轮并购浪潮J下在酝酿和发展之 中。1.2选题目的和意义虽然,企业并购给企业发展壮大以无限的可能性,但它毕竟是一项高风险的 投资活动。很多企业并购并没有如上述例子一样,获得巨大成功。反而,由于并 购活动给企业带来了巨大的损失。导致企业并购失败的原因很多,其中,没有对 企业并购的财务风险进行有效控制,是并购失败的重要原因。例如,1991年美 国 电报公司(AT&T并购国家机械现金出纳机制造公司(NCR,因为并购 前付出了过高的成本而导致失败。在我国,著名的“德隆系”和“华源系”,因 为并购时未做好融资支付的规划,也没有积极从事产业整合,
12、只顾一味盲目扩张,最终资金链断裂而导致失败。未做好并购的财务风险控制,导致企业并购失败的 事件还有很多。这些失败的教训,都告诉我们这样一个事实:控制企业并购的财 务风险是决定企业并购成功的关键。既然,控制企业并购的财务风险是企业并购阶段必做的功课,那么,分析企 业并购的财务风险,研究如何控制这种风险意义重大。总体上说,通过及时发现 和识别企业并购中的财务风险,对其进行有效的防范和控制,将大大提高企业并 购成功的机会。具体来看,并购前,对目标企业的合理定价,可能降低企业并购 的成本;并购中,选择恰当的融资手段,可以降低企业的资本成本,改善企业的 资本结构,平衡企业的经营风险和财务风险;并购中,选
13、择合适的支付手段,可 以有效防止企业流动性风险。这些都为企业并购成功,实现并购目标有着积极的 意义。1.3国内外文献综述关于企业并购风险,西方学者研究已经做过大量的研究。企业并购的定价、 融资支付方面的财务风险,是学者们十分关注的重点。并购定价方面,西方学者的研究,主要集中在定价方法的确定。美国西北大 学阿尔弗雷德拉佩玻特(Alfed Rappaport建立了著名的Rappaport模型,是贴 现现金流量法的一种。美国加州洛杉机大学的沃斯顿教授(Fread weston创立了 利用营业净利或息税前利润(EBIT增长率评估公司价值的方法。此外,随着计 算机的发展,蒙特卡罗模拟方法(monte c
14、arlo simulation被广泛应用于企业定价。 利用计算机对这些参数进行随机取样,然后按照一定的方程式或等式得到企业的 现金流量或企业价值。并购融资支付方面,西方的传统融资理论,对并购融资起了重要影响。如1958年美国经济学家莫迪罩艾尼(Modigliani与(Miller提出的M&M理论。认为 无税收条件下,资本结构不影响企业价值。后来,又发展了此理论,认为税收条 件下,100%负债融资最优。后来的权衡理论考虑了破产成本进行资本结构的讨论。 此外,詹森一麦克白的代理成本理论,认为只要市场有效,最优资本结构是 在给定内部资金水平下能够使代理成本最小的权益负债比率。20世纪80年代初 期,
15、梅耶斯提出著名的“啄食理论”优序融资理论(pecking order theory。2即公司融资顺序应为:内部融资一负债融资一权益融资。这一时期,美国资本市 场上杠杆收购开始发展起来。大量的使用负债进行并购,引起了人们关注资本结 构与企业法人控制权的关系,很多学者设计了各种模型,进行了验证。其中哈维 斯一拉费夫、舒尔兹和伊斯纳尔模型表明,在控制权争夺收购中,如果某个企业 成为收购对象,企业的管理者常常通过提高负债来调整股权比例以保证自身或外 部股东利益的最大化。20世纪90年代以后的研究,主要是集中在各种金融工具 的使用和研究上。如1997年Gomper研究了可转换证券与控制权和现金流的分配
16、关系。Dessi在2001年提出,附带了控制权的可转换证券,可以有效防止风险资 本家的机会主义行为。总之,国外的理论,对发现新的企业评估方法和融资支付手段方面,起了积 极的推动作用。国内的企业并购活动最早产生于80年代,所以对此的研究起步较晚,主要 建立在国外已有的研究基础上。有关企业并购的定价研究,很多学者总结了国外 的研究成果,对企业并购的运作具有重大意义。1999年,胥朝阳在财务月刊 上发表了企业兼并成交价上下限的估算,探讨了确定成交价上下限的具体方 法。郭世钊、张建宾于2005年发表了我国企业并购定价缺陷及策略,总结了 并购定价的主要缺陷,如忽视并购前的定价调查。史佳卉博士于2021年
17、发表企 业并购的定价风险与控制一文,讨论了多种估价标准和模式。在融资、支付方面,1999年,陈晓、单鑫在经济研究发表的债务融资 是否会增加企业的融资成本一文,提出了计算融资成本时的有效方法。2001年, 黄少安、张岗也在经济研究上,发表了中国上市公司股权融资偏好分析, 证明我国股市权益成本远低于债务融资成本。上海财经大学李曜(2003,发表 了收购兼并中的激励性支付技术盈取计划,实际上是结合期权的思想, 即收购方在收购完成时不支付给目标股东,在收购完成以后,根据目标企业未来 的财务业绩,将未支付金额给予或放弃支付。王小英(2006在福建工程学报上, 介绍了融资的主要方式.对我国的融资现状提出了
18、改进的建议。2007年,杨景海 也提出了我国融资渠道较为狭窄现状,并提出了完善的建议。总之,我国对并购财务风险控制的研究,主要专注在理论探讨和宏观方面的 应对措施,侧重我国资本市场的发展情况和我国的并购现状。1.4研究思路和方法本文从并购企业的角度出发,讨论控制企业并购所涉及的财务风险问题。总 体上分为五章,第一章为导论部分,主要内容包括研究背景和意义、国内外文献 综述及研究思路和方法。第二章将介绍有关企业并购和财务风险的基本理论。第 三章将对企业并购所面临的财务风险作具体分析。第四章主要论述如何控制企业 并购中的财务风险。第五章是文章的结论部分。第三章和第四章是本文的重点,第三章分析企业并购
19、所面临的财务风险,主 要包括并购前目标企业定价的财务风险和并购中融资、支付的财务风险。并购前 的定价风险主要是目标企业被高估而造成的多付风险。并购中融资支付的财务风 险,是指由于没有选择正确的融资方式,而带来偿债方面、控制权方面的风险。 并购中支付的财务风险,主要是指由于支付而引起的流动性不足或者控制权稀释 方面的风险。第四章集中讨论了并购前目标企业定价的财务风险控制方法和并购中融资 支付的财务风险控制。并购前定价的财务风险控制,主要是针对选择正确的定价 方法,结合国家政策和市场情况正确确定并购成本。并购中融资支付的财务风险 控制,主要集中在如何根据并购企业自身的情况,如融资能力,资本结构等方
20、面 确定合适的融资支付手段。第五章为本文的结论部分,主要对本文提出的财务风险控制方法进行了概括 和总结。本文的研究思路可概括如下图1.1所示。本文的研究方法主要采用理论结合案例的方法进行。首先,本文从理论上分 析了并购的财务风险和控制方法,然后,通过两个案例的介绍和分析,来说明如 何运用本文所提出的方法对并购中的风险进行控制。总之,本文采用理论联系实 际的方法,丰富了文章内容。4提出问题分析问题解决问题图1.1本文思路概括5案例第2章企业并购与企业并购的财务风险从19世纪末起,英、美等西方国家已经掀起了五次企业并购浪潮。随着我 国改革开放的深入,国内企业的并购活动也迅速增加,企业并购成为了企业
21、迅速 发展壮大的重要途径。因此,并购活动的理论研究有着十分重要的意义。本章将 主要介绍企业并购的含义和并购财务风险的内涵。2.1企业并购的含义并购在我国并没有一个统一的定义。并购其实是英文“Merger&Acquisition 的简称。国内学者把“merger”和“acquisition”分别翻译为兼并和收购。兼并1通 常是指两家或两家以上公司的合并,原公司的权利与义务由存续(或新设公司 承担。包括吸收兼并(吸收合并和新设兼并(新设合并。收购通常是指一家 企业购买另一家企业的全部或部分资产或股票,其目的是重组被收购企业的经 营。包括资产收购和股份收购。加拿大注册会计师(CGA教材中,关于企业合
22、并一章,曾提到其它与企业 合并意思同义的术语还有“acquisition”和“merger“。事实上,在西方国家,“merger” 和“acquisition”以及“business combination”三个词语时常混用,广义上其内涵 与企业合并“business combination”意思基本一致。加拿大注册会计师教材中对企业合并(business combination3的定义为:“企 业合并是当企业购买另一企业的净资产,或者购买且控制一个或多个企业的权益 时而产生。企业合并也包括一个或多个企业将其净资产转移至新设立的企业;企 业的拥有者将其权益转让给新成立的公司4。我国将企业合并定
23、义为将两个或者两个以上单独的企业合并形成一个报告1庞首林、邱刃、林光,企业并购管理,清毕人学I;版社,2021年月第一舨,第1.2页。Other terms that are often used synonymously with the term business combination are tak(:over,amalgamation.“A business combination Occurs when an enterprise acquires net assets that constitute a business。or acquire equity interests o
24、fone or more other enterprise and obtain control over that enterprise or enterprises.”Murray w.Hilton. Darrell herauf,Modern advanced Accounting in Canada,P.72“This section applies equally tO a business combination in which one or more enterprises are merged or become subsidiaries;ODe enterprise tra
25、nsfers net assels or its owners transt.er their equity interests to another;,or all主体的交易或事项,分为控股合并、吸收合并和新设合并5。控股合并是合并方通 过企业合并交易或事项取得对被合并方的控制权,企业合并后能够通过所取得的 股权等主导被合并方的生产经营决策并自被合并方的生产经营活动中受益,被合 并方在企业合并后仍维持其独立法人资格继续经营的,为控股合并。吸收合并是指合并方在企业合并中取得被合并方的全部净资产,并将有关资 产、负债并入合并方自身的账簿和报表进行核算。新设合并是参与合并的各方在企业合并后法人资格
26、均被注销,重新注册成立 一家新的企业,由新注册成立的企业持有参与合并各企业的资产、负债,在新的 基础上经营。可见,西方国家企业合并和我国企业合并的内涵基本一致。区别在于:一、 我国对企业合并的定义是以编制报告为基础,而不重视交易实质;二、我国的企 业合并包括了同一控制下的企业合并,而在加拿大同一控制下的企业合并,不包 含在企业合并的范畴里6。但是,这只是会计上的界定,以便计量和编制报表。 在研究企业并购时,无论同一控制下还是非同一控制下的合并,本文认为, 都应该归为并购的范畴。因为两者都带来了控制权的转移。在本文的研究范围内, 企业并购是指并购企业运用自身可控制资产或通过其它形式取得目标企业控
27、制 权或改变目标企业控制权的交易,其内涵与会计中的企业合并基本一致。2.2全球金融风暴下的企业并购近些年来,由于国际投行业务的不断扩展,企业并购发展十分迅猛。但是2006年春季,美国“次贷危机”开始爆发。2007年8月以后,金融风暴开始席卷美 国、欧盟和日本等世界主要金融市场。由美国次贷危机引起的全球金融和经济动 荡拉开序幕。各国纷纷出台各种政策,防止经济衰退。这场金融风暴带来的资产 贬值,股市缩水,对企业并购无疑产生了重要影响。据日本有关机构调查7,2021年初到10月20日,全球企业并购案例的终止 或延期数量达1023件,远超去年全年的879件。另据日本有关机构测算,截至 lO月下旬,20
28、21年全球企业并购总额大约为3万亿美元,比去年同期下降22%,5中困沣册会计师协会,2021年度注册会计师令国统一考试辅导教材.会计,2021年第一版。etransfer of assets or the exchange of shares between two subsidiaries of the same parent.or between a parent and its subsidiary,would not be considered a business combination.Murray W.Hilton,Darrell herauf,Modernadvanced Ac
29、counting in Canada,P.727资jf:来源:国阮:商Il,2021年11月13ll预计全年总额降幅将超过这一比例。典型的例子是,瑞士资源巨头XSTRATA公司 10月撤消对全球第三大铂金生产商LONMiN公司约50亿英镑的收购要约;日本住 友重工由于半导体市场严重恶化,无法进行资产评估,于9月中旬撤消了收购美 国半导体装置厂商的计划。在金融危机影响下,我国的企业并购,也在2021年下半年出现了不景气的 现象。我国2021年1月到2021年1月的并购情况,如下图2.1所示。图2.12021年1月至2021年1月国内并购趋势指数图8由上图可以看出,我国的并购指数在2021年初,达
30、到了历史高点后,在2021年第一季度大幅下降。到六月份为止有所反弹,但进入下半年,并购指数又急剧 下跌。但是,2021年12月16日,普华永道最新发布的2021企业并购岁末回顾 与前瞻9中指出,“2021年7月至11月间,中国境内宣布的并购交易数量为543宗,该数字较去年同期下跌47%,回到2006年以前水平。但是随着外部环境的 逐步改善,以及中国政府一系列刺激经济的政策的出台,预计中国的并购市场会 在2021年下半年回暖,而并购活动也会在2021年下半年达到项峰。”可见,全 球金融风暴又为企业并购提供了良好的契机。金融风暴使得各种资产当前估值水 平下降,将促使优质企业展开大规模的并购活动。8
31、资 科来源:中国并购列,h t p :/w w . o n l i n e -m a . c o m .c n /b g z h i s h u 一 /t r e n d . h t m 2021年1月30II 9资料_I乏源:中圈企业报2021年12月2。3企业并购财务风险的界定国内对于企业并购的财务风险有多种界定,概括而言,观点主要可以分为两 类。第一类观点是将财务风险定义为由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风 险。如赵宪武10认为,企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引 起财务危机,甚至导致破产的可能性;并购导致股东收益的波动性增大也是财务 风险的一种表现形式。杰弗里C胡克认
32、为,并购的财务风险是由于通过借债 为收购进行融资,而制约了买主为经营进行融资同时偿债的能力所引起的。第二类观点则认为企业并购的财务风险是并购活动中,由于各种难以预料或 控制的因素影响,出现财务状况的不确定性。如陈共荣和艾志群认为,企业并 购的财务风险是由于并购而涉及的各项财务活动引起企业财务状况恶化或财务 成果损失的不确定性。本文对财务风险的界定,倾向于第二类。从风险来源的角度出发,筹资活动 不是引起财务危机的唯原因,并购活动中的定价活动和支付活动,也具有很大 的财务风险。所以如果将并购的财务风险仅仅定义为融资活动带来的风险,.不够 全面,不够恰当。因此,正如第二类观点,企业并购的财务风险应包
33、括更广泛的 内容,除了考虑融资风险外,将其他由并购引起的财务活动也应考虑在内。即企 业并购的财务风险是由于并购而涉及的各项财务活动引起企业财务状况恶化或 财务成果损失的不确定性。本文对于企业并购财务风险的分析,按照并购所涉及财务活动的流程进行。 并购活动各个阶段,财务风险来源如下图2.2所示。图2.2财务风险来源o赵宪武,企业并购财务风险及je控制,山两财政税务专科学校学报,2002年第3期,第29.30页。陈共荣、艾.占群,论企业并购的财务风险,财经理论与实践,2002年3月第2期,第70.7l页。第3章企业并购的财务风险分析如前所述,企业并购的财务风险来源, 定价问题、并购过程中的支付和融
34、资问题。 面进行详细的分析。 按照并购的流程,主要有并购前期的 本章将对财务风险来源的这些主要方3.1并购前目标企业定价的财务风险分析并购前,对目标企业定价是企业并购活动中十分关键的环节。定价风险如何 产生,对并购又产生了怎样的影响,是这一阶段研究的重点。并购前与定价有关的财务风险主要是指对目标企业的错误估价而导致付出 高昂的并购成本。错误的对目标企业估价应该归因于两方面,一方面是由于并购 双方信息不对称,另一方面是由于定价方法都有自身的缺陷,不能得到一致的评 估结果。一、并购双方信息不对称并购企业无法掌握目标企业的全部信息,因此,对目标企业的价值评估,无 法建立在可靠,真实的基础上。目标企业
35、总是有把自己业绩漂亮的一面展现出来 的倾向。而尽量隐藏或者不予披露对企业产生负面影响的重要事项,使得并购企 业无法全面真实的了解目标企业,从而导致定价风险的产生。1991年,美国 电报公司(AT&T公司对国家机械现金出纳机制造公司(NCR的收购就是一个 典型的例子。公司以74亿美元的价格收购了生产计算机的国家机械现金出纳机 制造公司(NCR,花费了高出NCR当时公司市值42亿的溢价。AT&T公司对NCR 缺乏必要的了解,所以对于并购的定价过于盲目和乐观。在并购后的五年时间里, AT&T难以得到并购的收益,损失惨重。二、各种定价方法的固有缺陷根据现阶段的研究,对并购过程中目标企业的定价,有着多种
36、多样的方式。据悉,仅美国官方的投资者分析上市公司所采取的评估方法就至少有17种12。比 较常见的几种方法包括以下几种”,如下图3.1所示。图3.1目标企业定价方法图示净现值法的优点在于:l、使用了未来现金流量指标;2,考虑了时间和风险; 3、不仅适用于上市公司定价,也适合非上市公司的并购定价。所面临的问题有: l、难以预测未来的现金净流量;2、由于企业的加权资本成本不断变化,所以折 现率难以确定。因此净现值法适用于未来现金流量比较稳定的公司。类比估值法首先选择计算比率,例如市盈率(P/E和市净率(P/B,之后 用目标公司的指标,如每股盈余或者净资产与此比率相乘,得到目标企业的价值。 可见,选择
37、的市盈率(P/E比率对于确定并购价格非常重要。主要有两种方式 选择合适的市盈率(P/E,一种是按照并购双方过去的历史资料确定,另一种 是通过对并购后的新公司盈利状况进行预测来确定。这种方法的优点在于:l、 接近公司市场价值;2、简便易行。此种方法的缺点在于:1、比率的计算需要会 计报表数据的支持,而报表数据可能并不真实,还会受会计政策等方面的影响; 2、易于受市场因素的影响,市盈率(P/E和市净率(P/B与市场因素分不开, 所以与目标企业价值不一致;3、不适合非上市公司的价值评估。所以此种方法 适用于市场健全,会计准则完善,历史数据全面,市场波动性小的情况。实物期权法是在净现值法计算的结果上,
38、加上一项实物期权价值的并购定价 方法。实物期权的价格由布莱克一舒而斯公式确定。这种方法优点在于考虑了隐2JI;I翼翔、-E学渊,企业并购中Id标企业的定价方法述评,价值T程,2007年第4期。3刈芳,韩晶,企业并购定价诸方法之选择研究,现代财经,2006年第4期含的实物期权。缺点在于:l、现金流量的增加是由于企业行使了对资产的处置 权,并不存在明显的期权特性,所以容易高估企业价值;2、方法相对复杂。因 此,这种方法常被用作定价的辅助方法。 资产价值基础法是对目标企业的资产估价,以确定目标公司的价值。账面价 值、市场价值、公允价值和清算价值可以作为价值标准。目标公司的财务报告可 以提供账面价值,
39、可靠性较强。市场价值常以每个单项资产在市场上出售的估价 为基础,受到市场价格和供求关系等的影响。公允价值由目标公司所有资产和负 债在未来持续经营条件下所得预期收益,按照折现率得到现值来确定或者按照市 场交易价格等来确定。清算价值是在公司即将破产清算时,变卖公司实物资产时 的价值。资产价值基础法的优点在于:1、可以根据目标企业不同的状况,选择 多种计价标准;2、可以用于非上市公司确定价值。此方法的缺点主要在于公允 价值和市场价值有时难以获得。综上所述,每类定价方法都有其优势和不足,它们所适用的范围和侧重点也 各有不同,所以在进行目标企业的定价时,运用不同的方法,得到目标企业的价 值会不一致。如果
40、不能采用正确的定价方法,就会高估或低估目标企业价值,从 而造成了并购前的财务风险。长期以来,我国对目标企业的定价经常采用两种方式:一是以净资产为定价 依据,再用近三年以税前利润计算的加权净资产收益率的算术平均值对其调整; 二是采用重置成本法。这两种方式所估计的价值与企业的真实价值之间常常相差 甚远,造成了对目标企业的错误定价。另一方面我国财务报表的信息质量问题, 也是影响目标企业定价的重要因素。此外,我国现阶段的资本市场发展还不成熟, 为保证资本市场的安全和稳定,国家必须出台一系列政策,指导资本市场的发展 和运行。所以我国政府的有关政策和法规也必将影响我国的目标企业定价问题。 一、以净资产或重
41、置成本法定价带来的财务风险以净资产或重置成本法定价带来的财务风险是指净资产或重置成本定价偏 离了目标企业真实价值的风险。这种偏离包括两种情况:目标企业定价远高于目 标企业真实价值和目标企业定价远低于目标企业真实价值。1、目标企业定价远高于目标企业真实价值。由于我国经济体制存在一些不 12足,会计准则、政策的局限性和可操作性,存在一些公司的账面价值实际上远高 于企业的真实价值。企业的账面业绩很可能是盈余操纵的结果,而不是企业经营 情况的反映。在这种情况下,以净资产为基础定价,可能高估目标企业价值,造 成并购成本过高的财务风险。2、目标企业定价远低子目标企业真实价值。这是由于以净资产或重置成本 法
42、定价关注的是资产的价值,只是对资产进行定价,而忽略了资产作为一个整体 可以带来未来盈利的能力。以净资产或重置成本法定价也可能使目标企业真实价 值被大幅低估。对于上市公司而言,这种低估更为严重。首先,以净资产或重置成本法定价 忽略了上市公司作为一种“壳资源”的价值。所谓“壳资源”通常是指上市公司 的上市交易资格。由于我国对于公司上市募集资金有着严格规定,且需要较高的 成本才能公开发行,很多企业采用并购上市公司的方法较为容易的进入资本市 场,获得在股票市场的融资机会。其次,以净资产或重置成本法定价忽略了控股 权溢价。获得控股权,不仅意味着取得了未来现金流量的索取权,而且同时获得 了改组企业的特权。
43、控股权溢价就是用于支付这部分特权的费用。虽然,目标企业定价远低于目标企业真实价值这种情况对并购企业来讲是有 利的,但对于目标公司损失重大,引起国有资产流失(特别是外资公司并购中国 上市公司时。所以,这里仅做了简单讨论,正因为存在这样的缺陷,国家必定会 出台政策,警惕国家政策变动带来的财务风险,应该对此有所考虑。二、财务报表信息质量问题带来的财务风险财务报表信息质量问题主要源于两个方面:会计准则的滥用和信息披露不 足。1、会计准则的滥用。我国有关的会计法规和会计准则尚不完善,存在一些 企业为了自身利益,滥用准则的现象。尽管我国于2006年2月15日发布了新的 会计准则,实现了我国会计准则和国际财
44、务报告准则之间实质性趋同。但是新准 则仍然有不尽完善之处,使得一些企业有机可乘,滥用准则。如:新准则引入了 公允价值,有些公司利用交易性金融资产的变动,来增加公允价值变动损益数额, 进而达到提升企业利润的目的。滥用准则,粉饰报表的行为在很大程度上影响了 对目标企业的评估,将造成并购企业并购成本高估的财务风险。2、信息披露不足。有些对企业影响重大事项,未被目标企业披露。如一些 M中国注册会计师协会。2021年度注册会计师伞国统一考试辅导教材.财务管理,2021年第一版未决诉讼和表外融资等事项,以及其它对企业估价将产生负面影响的事件,目标 企业通常尽量不做披露。特别是我国关于或有事项的规定,有很强
45、的主观性,所 以更造成了目标企业常常仅披露对自身有利的事项,而很少涉及披露不利事项。 这也会造成目标企业价值高估,导致并购成本上升的财务风险。三、影响目标企业定价的外生因素影响目标企业定价的外生因素很多。其中,国家的法规政策,以及股票市场 的繁荣程度,影响最大。国家的相关法规,是每个企业和公民都必须遵守的。所 以,提前识别和防范由此可能带来的财务风险十分重要。而股票市场的繁荣状况, 对上市公司并购的影响也不能低估。当证券市场异常繁荣时,如果采用以市场为 基础的定价方式,常常会高估企业价值。正如上文所讨论,长期以净资产为基础的定价方式,因为低估目标企业价值, 造成了我国国有资产流失的现象严重。我
46、国于2007年7月1日开始实施的国 有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法,其中第二十四条规定:国有股东 协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日(经批准不须 公开股份转让信息的,以股份转让签署同为准前30个交易同的每日加权平均 价格算术平均值为基础确定;确需折价的,其最低价格不得低于该算术平均值的 90%。 国有单位受让上市公司股份管理暂行办法规定国有单位受让上市公司 股份的价格应根据该上市公司的股票市场价格、合理市盈率及企业发展前景等因 素合理确定。这就表示我国上市公司过去以净资产为基础的定价方式转向以市场 价值为基础的定价方式。这种方法将对目标企业合理定价起到积极作用,
47、但是, 对于并购企业来说,以市场价值为基础定价,增加了高估目标企业价值的可能。 特别是当股票市场处于异常繁荣的阶段,目标企业的股价有可能远远超过账 面净资产,即上市公司的市盈率(P/E ratio将非常高。如此高的市盈率,不 仅包括对企业未来前景的合理预期,还包括了相当大的非理性预期成分。在这种 情况下,采用以市价为基础的定价方法将增大高估目标企业价值的可能性。这种 外生变量对目标企业定价的影响如图3.2所示。图3.2外生冈素对目标企业定价的影响143.2并购中融资、支付的财务风险分析并购过程中,融资是并购公司面临的一个首要问题。并购过程常常需要大量 的资金支持。选择何种方式筹集资金,筹资的数
48、额等方面问题可能引起企业的财 务风险。只有选择恰当的筹资方式,才能保证并购所需资金,避免并购后企业偿 付困难而陷入财务危机,使并购得以成功。本文对企业并购融资相关的财务风险 分析,大致按下列融资方式进行,如下图3.3所示。融资方式二 三:二 二 三二二二一、与内部融资相关的财务风险企业的内部融资主要是指使用企业自己的内部留存,如企业税后利润等。这 部分资金的形成有很大一部分是企业在经营过程中通过自身积累逐步形成,同其 他的融资方式比,内部融资成本最低。但是,使用内部融资存在一些问题,可能 导致财务风险。首先,自有资金规模十分有限。我国大部分企业规模相对较小, 积累的自有资金有限。但是并购活动常涉及到巨大的资金数额,仅仅依靠自身的 积累难以支持并购活动的进行。其次,在自身积累有限的情况下,完全依靠内部 融资,将占用大量的流动资产,威胁营运资本的充足性。再次,当流动资金用于 并购,可能会导致企业的流动性不足,无法偿还短期债务,引发财务危机。即使 不构成财务危机,企业又将面临再融资问题,这时融资可能需要付出更高的代价。 二、与外部融资相关的财务风险由于企业内部融资数额有限,企业并购的融资常选用外部融资方式。对外部 融资相关的财务风险,主要