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1、吴世农吴超鹏吴世农吴超鹏经济研究，经济研究，2005，（，（2）+“盈余盈余惯性性”(Earnings Momentum)现象是股票价格象是股票价格对盈余公告信息反盈余公告信息反应的一种特殊的一种特殊现象象+Ball 和和Brown(1968)最早最早发现这一一现象象,此后此后许多学者多学者都都证实在控制各种在控制各种风险因素后因素后,该现象仍然存在象仍然存在+Fama(1998)在反在反驳历年来年来发现的各种有的各种有违“有效市有效市场假假说”的的“异象异象”后后,也不得不承也不得不承认盈余盈余惯性至今仍是一个性至今仍是一个难于否定的于否定的“异象异象+近四十年来近四十年来,西方的学者西方的
2、学者们对该“异象异象”提出各种解提出各种解释,形形成两种不同的成两种不同的观点点风险定价学派定价学派盈余盈余惯性性现象中意外盈余最高的象中意外盈余最高的“赢家家组合合”收益收益显著高于意外盈余最低的著高于意外盈余最低的“输家家组合合”是因是因为前者比后前者比后者承担了更多的者承担了更多的风险但是，但是，Bernard 和和Thomas(1989)、Collins 和和Hribar(2000),Chordia 和和Shivakumar(2002)发现，风险定定价理价理论不能解不能解释盈余盈余惯性性现象象行行为金融金融-心理学派心理学派认为这是投是投资者的者的“保守性心理偏差保守性心理偏差”导致投
3、致投资者者对盈余盈余公告信息的公告信息的“反反应不足不足”从而引起盈余从而引起盈余惯性性现象象Bernard 和和Thomas，1990季度盈余的季度盈余的变化具有某种模式化具有某种模式,盈余增盈余增长或者下跌都会持或者下跌都会持续三个季度然后在第四个季度三个季度然后在第四个季度发生反生反转而投而投资者幼稚地者幼稚地认为季度盈余季度盈余变化是随机的化是随机的,未意未意识到季到季度盈余有度盈余有这样的的变化模式化模式,以致忽以致忽视了目前盈余公告了目前盈余公告对未未来盈余的来盈余的预示作用示作用Barberis,Shleifer 和和Vishny，1998指出投指出投资者者对信息信息“反反应不足
4、不足”源于其源于其“保守性心理偏差保守性心理偏差”(Conservatism Bias)即投即投资者在者在获得新信息得新信息时,难于更新原有的于更新原有的观念念,虽然能然能对新信息做出正确方向的反新信息做出正确方向的反应,但反但反应程度程度总小于理性小于理性贝叶叶斯斯标准准+近年来近年来,国内学者先后开展国内学者先后开展对盈余盈余惯性性现象的研究象的研究吴世吴世农和黄志功，和黄志功，1997发现1995 年年年年报公布后的公布后的1 个月内每股收益高的股票的累个月内每股收益高的股票的累计超常收益超常收益继续上升上升,每股收益低的股票每股收益低的股票CAR 继续下降下降,指指出市出市场无效无效赵
5、宇宇龙，1998市市场只只对坏消息反坏消息反应不足不足阮奕、阮奕、张汉江和江和马超群，超群，2003结果并不支持中国股市存在盈余果并不支持中国股市存在盈余惯性性现象象张庆翠，翠，2004存在与盈余存在与盈余惯性性现象相反的盈余反象相反的盈余反转现象象+目前研究存在以下四个目前研究存在以下四个问题目前却尚未有研究深入去探目前却尚未有研究深入去探讨盈余信息度量方式盈余信息度量方式如何影如何影响盈余响盈余惯性性现象象未能从未能从风险溢价角度探溢价角度探讨盈余盈余惯性性现象的成因象的成因事件日的事件日的选择不不够科学科学对于盈余于盈余惯性性现象的解象的解释局限于保守性心理偏差局限于保守性心理偏差,尚未
6、尚未对盈余信息度量方式与投盈余信息度量方式与投资者心理关系者心理关系进行研究行研究+以以2000 年年9 月至月至2003 年年12 月沪市月沪市338 家家A 股上市公司股上市公司为样本本,本文研究以下五个相关本文研究以下五个相关问题:(1)我国股市是否存在盈余我国股市是否存在盈余惯性性现象象?(2)经过Fama2French 三因素模型三因素模型风险调整后整后,盈余盈余惯性性现象象是否依然存在是否依然存在?(3)盈余信息度量方式是否影响盈余盈余信息度量方式是否影响盈余惯性性现象象?(4)风险定价学派和心理行定价学派和心理行为学派学派,何者能更合理地解何者能更合理地解释我国我国股市的盈余股市
7、的盈余惯性性现象象?(5)就盈余信息但度量方式不同就盈余信息但度量方式不同,投投资者的反者的反应是否一致是否一致?为什么什么?+(二二)变量量计算算+1.意外盈余信息的四种度量方式意外盈余信息的四种度量方式+(三三)研究程序研究程序+第一第一,在在2000 年年9 月到月到2003 年年12 月各月月初月各月月初,以以样本公司最新本公司最新披露的中披露的中报或年或年报为基基础来来计算四个意外盈余信息指算四个意外盈余信息指标UE1、UE2、SUE1 和和SUE2+以以这四个指四个指标分分别对338 支支样本股票依次排序分本股票依次排序分9 组,计算指算指标值最高的最高的38 支股票构成的支股票构
8、成的赢家家组合与指合与指标值最低的最低的38 支支股票构成的股票构成的输家家组合合+在在组合形成后的平均累合形成后的平均累积超常收益超常收益ACAR。本文用来判断。本文用来判断证券市券市场是否存在盈余是否存在盈余惯性性现象的象的标志志为赢家家组合与合与输家家组合在合在组合形成后的合形成后的12 个月内个月内ACARW,T 0 且且ACARL,T 0,其中下其中下标W代表代表赢家家组合合,下下标L 代表代表输家家组合。合。+第二第二,为了了检验风险定价学派定价学派对盈余盈余惯性性现象的解象的解释赢家家组合收益合收益显著高于著高于输家家组合是由于合是由于赢家家组合承担合承担较高的高的风险,本文采用
9、本文采用Fama-French Fama-French 三因素模型三因素模型对赢家家组合、合、输家家组合以及合以及买入入赢家、家、卖出出输家的套利家的套利组合的收益合的收益进行行风险调整整+将各将各组合的收益与三个合的收益与三个风险因素因素进行行拟合后合后,如果截距如果截距项显著异于零著异于零,则该组合可以合可以获得得经风险调整后依然整后依然显著的超著的超常收益常收益+并由此推断在以三因素模型并由此推断在以三因素模型进行行检验的前提下的前提下,风险定价学定价学派派对盈余盈余惯性性现象的解象的解释不成立不成立,反之反之,如果如果不不显著著,则支支持持风险定价学派的解定价学派的解释+第三第三,比比
10、较同一盈余信息同一盈余信息,以四种不同方式以四种不同方式(UE1、UE2、SUE1 和和SUE2)度量所度量所产生的盈余生的盈余惯性性现象象是否存在差异是否存在差异+现象成因与理象成因与理论解解释控制控制风险后后,基于基于UE2 和和SUE2 的盈余的盈余惯性性现象所象所产生的生的超常收益消失了超常收益消失了,这表明投表明投资者者对这两个指两个指标所包含的所包含的“意意外盈余信息外盈余信息”反反应正常正常,因此利用因此利用该信息指信息指标无法无法获得超常得超常收益收益控制控制风险后后,UE1、SUE1 最低的最低的输家家组合超常收益不合超常收益不显著著,但但UE1、SUE1最高的最高的赢家家组
11、合仍可以合仍可以获得得显著的超著的超常收益常收益;这表明表明:对于以于以UE1 或或SUE1 衡量的好消息和坏消息衡量的好消息和坏消息,投投资者的反者的反应模式是不同的模式是不同的,对好消息反好消息反应不足不足,对坏消息坏消息反反应正常正常投投资者者对信息的反信息的反应模式依模式依赖于信息的度量方式于信息的度量方式+“框架依框架依赖偏差偏差”是美国著名行是美国著名行为金融学家金融学家Tversky 和和Kahneman(1981)在以下在以下经典典实验中中发现的的+想象美国爆想象美国爆发某疾病可能某疾病可能导致致600 人死亡人死亡,必必须选择A 方案或方案或B 方案之一来抵御疾病方案之一来抵
12、御疾病,对这两种方案的两种方案的实施效果有两种表述施效果有两种表述方式方式:(1)采用采用A 方案方案,200 人得救人得救;采用采用B 方案方案1/3 可能性可能性600 人全部得人全部得救救,2/3 可能性无人得救。可能性无人得救。(2)采用采用A 方案方案,400 人死亡人死亡;采用采用B 方案方案1/3 可能性无人死亡可能性无人死亡,2/3 可能性可能性600 人全部死亡人全部死亡+实验发现采用方式采用方式(1)表述表述时,72%的被的被试验者者选A 方案方案采用方式采用方式(2)表述表述时,78%的被的被试验者者选B 方案方案+结论与启示与启示在以在以FamaFrench 三因素模型
13、三因素模型进行行风险调整之前整之前,基于四基于四个指个指标的盈余的盈余惯性性现象都象都显著存在著存在但是但是经过三因素模型三因素模型风险调整之后整之后,基于意外盈余率基于意外盈余率UE2 和和标准化意外盈余率准化意外盈余率SUE2 的盈余的盈余惯性性现象消失了象消失了,而基于意而基于意外盈余外盈余UE1 和和标准化意外盈余率准化意外盈余率SUE1 的盈余的盈余惯性性现象仍然象仍然显著存在著存在从投从投资者心理行者心理行为角度出角度出发,笔者笔者认为可以将四种盈余可以将四种盈余惯性性现象的差异解象的差异解释为投投资者决策者决策过程的程的“框架依框架依赖偏差偏差”,即即投投资者者对盈余信息的反盈余信息的反应模式依模式依赖于信息的度量方式于信息的度量方式投投资者者对以以“变化率方式化率方式”度量的盈余信息反度量的盈余信息反应正常正常,因此因此基于基于UE2 和和SUE2 的盈余的盈余惯性性现象不存在象不存在相反地相反地,投投资者者对以以“变化化值方式方式”度量的盈余信息反度量的盈余信息反应不不足足,因此基于因此基于UE1 和和SUE1 的盈余的盈余惯性性现象象显著存在。著存在。