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1、电力设备研究员 何本虎2006年8月电力设备行业具有自主创新能力的具有自主创新能力的龙头企业具有长期投资价值龙头企业具有长期投资价值一年来的主要研究报告一年来的主要研究报告 2006年7月26日 G宝胜（600973）跟踪报告被严重低估的成长性品种，调高评级至“强烈推荐”2006年7月26日 电力设备下半年投资策略具有自主创新的龙头企业具有长期投资价值 2006年7月6日 G许继（000400）跟踪报告三大诱惑谁先兑现？调高评级至“强烈推荐”2006年6月21日 G泰豪（600590）深度报告军工含量在成长中提高，“强烈推荐”评级 2006年6月13日 G湘电（600416）调研快报08年之前
2、看军工，08年之后看风电，“推荐”评级 2006年5月9日 G许继（000400）调研快报新业务增添新的利润增长点，“推荐”评级 2006年4月24日 G宝胜（600973）调研快报告持续增长的行业龙头，“推荐”评级 2005年4月17日 国电南瑞（600406）深度报告持续成长奠定溢价基础，“强烈推荐”评级 2006年4月4日 G卧龙（600580）深度报告结构调整推动业绩增长，“强烈推荐”评级 2006年3月16日 东方电机（600875）跟踪报告对价提升及H股大涨促进价值再度挖掘，调高评级至“强烈推荐”2006年3月3日 国电南自（600268）调研快报电网之外的想象更广阔，“推荐”评级
3、 2006年2月15日 特变电工（600089）调研快报行业地位成就公司价值，“推荐”评级 2005年12月27 东方电机（600875）深度报告公司实力对决行业周期，“推荐”评级个股推荐市场表现 个股推荐市场表现目 录一、2006年上半年电力设备市场表现回顾二、电站设备，子行业显著分化 三、输变电设备，好戏还在后头四、其他影响因素分析五、投资策略：把握四点投资机会六、重点上市公司点评 一、一、20062006年上半年，电力设备获得全面丰收年上半年，电力设备获得全面丰收 1、二级市场表现显著超越大盘 截止7.10的指数涨幅为49.4%。我们选取了电力设备8家主要的公司作为研究对象，只有G宝胜的
4、阶段涨幅落后于大盘，而8家公司的平均涨幅107.8%是大盘涨幅的2倍多。2、行业景气是核心推动力根据国家电网公司的“十一五”电网规划，国家电网公司的总投资额达到9000亿，南方电网规划“十一五”中电网建设的总投资规模为3000亿元左右，二者合计为12000亿。最新的资料看，两家电网公司的投资都减少了500亿左右，但合计数1100亿相对于“十五”期间仍增加了1.2倍。二、电站设备，子行业显著分化二、电站设备，子行业显著分化 1、火电周期性见顶加剧电站设备风险（1）火电的周期性见顶是大趋势 一方面，产业结构的调整使得电力需求增速明显放缓。另一方面，新的机组不断投产，装机容量得到了快速增长。我们认为
5、，火电为主或火电比重较大的东方锅炉、G东电、G上电和G华光都将受到行业周期性见顶的影响。（2）海外市场的弥补幅度有限 一方面，总体的规模并不大。1000万千瓦的火电项目对于正处于发展高峰期的火电设备企业而言，规模并不大。另一方面，项目的收益率不会明显高于国内项目。1000万千瓦的火电项目，总金额为70亿美元，对应的人民币为560亿左右，国内项目的1000千瓦的总投资额也在500亿左右，其对应的收益率也不会有太大的差异。电力市场预测 电力市场预测对比图 对比图22、水电、水电将保持快速增长将保持快速增长（1）资源丰富是基础截至2004年底，我国水电装机容量突破了1亿千瓦大关，但开发量仅24%左右
6、，大大低于发达国家50%70%的开发利用水平。因此，我国水力资源开发潜力巨大。（2）政策面积极支持初步规划，到2010年，水电装机容量达到1.8亿千瓦，开发程度达到33%；到2020年，水电装机容量将达到3亿千瓦，开发程度为55%，接近发达国家水平。换言之，未来10多年的水电年均增长将在15%左右。（3）G东电是最大的受益者 一方面，公司的业务结构更加合理。东方电机目前的年生产能力基本为火电1500万千瓦，水电机组为200300万千瓦，主营业务收入的比重大致为6：4。另一方面，公司在水电领域的实力无容质疑。以我们对公司目前的定单进行分析，2006年和2007年的50亿左右的定单实际上就包含了4
7、00500万千瓦的水电机组，隐含的市场占有率达到了40%。水电机组（400万千瓦）20082010年汽轮发电机产量（万千瓦）1200 1000 800主营业务收入（万元）300000280000 260000毛利率（%）28.0 27.126.2主营业务利润(万元)84000 7600068000净利润(万元)46000 38000 30000每股收益(元)1.0220.844 0.667G G东电水电机组弥补汽轮发电机敏感性分析 东电水电机组弥补汽轮发电机敏感性分析 发改委风电装机容量期间规划对比图 发改委风电装机容量期间规划对比图 33、风力发电、风力发电增长提速，重点关注增长提速，重点关
8、注（1）按照国家发改委的规划，“十一五”期间的装机容量将达到500万千瓦，增长率为400%。2010年后的增速有所下降，但绝对规模会进一步提高。（2）新增400万千瓦对应的造价在400亿左右，年均80亿，相关上市公司将直接受益。（3）重点关注G湘电、天奇股份等。原料与产品价格变化趋势对比图 原料与产品价格变化趋势对比图 44、太阳能、太阳能原料之困，长久的痛原料之困，长久的痛2003 2003年 年以 以来 来，随 随着 着市 市场 场需 需求 求的 的快 快速 速发 发展 展，原 原料 料价 价格 格和 和电 电池 池片 片价 价格 格都呈现上涨趋势。都呈现上涨趋势。不 不过 过，由 由于
9、于原 原料 料价 价格 格上 上涨 涨速 速度 度远 远远 远快 快于 于电 电池 池片 片的 的增 增长 长速 速度 度，使 使得 得后端企业的经营面临困境。后端企业的经营面临困境。55、核电、核电仍属于电力结构调整的补充仍属于电力结构调整的补充（1）“十一五”规划，到2010年我国核电装机要达到1200万千瓦，2020年达到4000万千瓦。也就是说，“十一五”期间的核电年均新增装机容量为120万KW。（2）100万千瓦压水堆核电站的项目总投资15亿美元，折合人民币120亿，按设备投资44%和核岛国产化程度60%计算，预计锅炉的订单为10亿元，汽轮发电机的定单为3亿元。按照120万千瓦计算，
10、对应的锅炉和汽轮发电机的订单分别为12亿元和3.6亿元。（3）我们认为，以目前的规模测算，核电仍然属于重要的补充，对相关电力设备企业的业绩影响也较为有限。三、输变电设备，好戏还在后头三、输变电设备，好戏还在后头 1、启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点（1）“十一五”期间，国家电网公司到2010年，在跨区域电网建设方面，交流特高压输电线路建设规模将达到4200千米，变电容量达到3900万千伏安，跨区送电能力达到7000万千瓦。（2）南方电网公司计划建成投运500千伏交流输电线路1.56万千米、变电容量6175万千伏安，500千伏直流输电线路1225千米、换流容量600万千瓦，800千伏直
11、流输电线路1438千米、换流容量1000万千瓦。（3）“十一五”期间的特高压建设总投资将在2000亿左右，对应的一次设备和二次设备的需求将在700亿左右，设备国产化率的大幅提高将为龙头企业提供广阔的市场空间。在“十一五”规划中，国家提出要提高电力主要设备国产化程度，预计综合国产化率将从“十五”的不足50%提高到“十一五”的70%。（3）国电南瑞、G特变、G天威、G平高和G许继等，在高压领域具有明显的技术优势，应能够分享到较多的份额。装机容量地区差异对比图 装机容量地区差异对比图 国家电网跨区输电对比图 国家电网跨区输电对比图 22、直流输电成为新看点、直流输电成为新看点（1）行业发展进入快车道
12、“十一五”期间，直流输电项目年均有12项工程开工。国家电网直流输电容量超过2500万千瓦，大约是45条线。南方电网规划的500千伏直流输电线路1225公里、换流容量600万千瓦，800千伏直流输电线路1438公里、换流容量1000万千瓦，大约是34条线。初步测算，“十一五”期间，直流输电的线路条数接近10条，总投资将在10001500亿左右，对应的一次设备和二次设备的投资将超过400亿，是“十五”期间的5倍以上。目前市场最关注的是总投资达到140亿的云广项目，年底还有高岭和灵宝两个项目的招标，预计对应的一次设备和二次设备投资将在150亿左右。（2）龙头企业直接受益直流输电的最核技术集中于换流站
13、设备，包括换流阀、换流变压器、平滑电抗器、高压开关设备以及控制保护系统。上市公司层面，G许继、G特变的受益程度最大。33、配网市场，竞争态势有所差异、配网市场，竞争态势有所差异（1）投资额巨大，行业维持景气国家电网公司在“十一五”规划中配网建设的投资总额约为4600亿元，接近国家电网公司总投资的50%，预计南方电网公司约为1500亿元，合计投资金额将达到6000亿元，年均投资额在1200亿元，大约是“十五”期间的5倍左右。（2）二次设备，前景广阔与市场启动的矛盾“十一五”期间，电网投资中的电力自动化设备投资每年150亿左右的市场规模。其中，与配网市场相关的二次设备的投资将在5060亿左右，比“
14、十五”期间增长3倍以上。（3）一次设备，关注市场开拓能力强的企业 由于配网中的一次设备以中低压为主，行业的竞争更加充分。预计定单会有所增加，但考虑到价格竞争等因素，相关企业的业绩增长仍存在很多的不确定性。我们更看好市场开拓能力强的企业，建议重点关注G宝胜。44、好戏在后头、好戏在后头国 国家 家电 电网 网上 上半 半年 年电 电网 网投 投资 资和 和开 开工 工规 规模 模均 均创 创历 历史 史新 新高 高，累 累计 计完 完成 成固定资产投资 固定资产投资656 656亿元，同比增长 亿元，同比增长40.8%40.8%。2006 2006年 年的 的投 投资 资绝 绝对 对规 规模 模
15、并 并不 不大 大，后 后续 续的 的投 投资 资增 增加 加额 额还 还会 会提 提高 高。不 不过 过，随 随着 着基 基数 数提 提高 高，增 增长 长速 速度 度会 会有 有所 所下 下降 降，但 但2008 2008年 年之 之前 前的 的20%20%的增长速度较有保证。的增长速度较有保证。国家电网年度计划投资对比图 国家电网年度计划投资对比图 四、其他影响因素分析四、其他影响因素分析 1、原材料上涨，子行业显著差异（1）电站设备原料价格下降一定程度上缓解行业压力无取向硅钢片延续调整趋势，我们认为，在电站设备景气度下降的情况下，这种现象还会延续。冷板虽然有较大幅度反弹，鉴于宏观紧缩的
16、总体市场环境，总体的空间不会大。随着部分原材料价格的下降，将一定程度上缓解行业风险的压力。但由于影响毛利率的因素是多方面的，因此，原材料的下降并不能成为毛利率回升的足够证据。无取向硅钢片走势图 无取向硅钢片走势图 冷板价格指数图 冷板价格指数图（22）一次设备）一次设备期待原材料价格下降期待原材料价格下降 铜、铝、取向硅钢片等原材料占比大一次设备而言，电解铝、铜、取向硅钢片等原材料所占成本的比重要高于电站设备。其中，变压器的铜和取向硅钢片的成本比重超过50%。铜，我们仍持谨慎态度 未来两年铜价仍能够维持在4300美元/吨左右的价位，如果考虑到金融属性在铜价中的影响力，则未来两年铜价有望维持在5
17、000美元/吨的相对高位。铝，情况好于铜我国铝行业要想真正彻底改观、持续稳健发展还任重道远，宏观调控压力仍然巨大，也加剧了价格下降的风险，对一次设备则成为利好。取向硅钢片，希望在2007年2007年武钢和宝钢两家生产取向硅钢能力将达到36万吨，2008年之后将可能达到58万吨，国内供需将基本实现平衡。随着产能的释放，硅钢片价格的回落在2006年下半年逐步体现，而2007年后将出现明显的回落。LME LME三月期铜走势图 三月期铜走势图 LME LME三月期铝走势图 三月期铝走势图 武钢取向硅钢 武钢取向硅钢30 30Q130 Q130含税出厂价 含税出厂价 硅钢片价格变动 毛利率变化 EPS变
18、化（元）铜价变动 毛利率变化 EPS变化（元）-10%1.44%0.18-10%1.2%0.15-15%2.16%0.27-15%1.8%0.22-20%2.88%0.36-20%2.4%0.30G G特变主要原材料价格变化敏感性分析 特变主要原材料价格变化敏感性分析 22、产品价格调整的影响、产品价格调整的影响（1）电站设备的行业性降价依据我们了解的信息，随着行业景气度的下降，相关产品的报价都有一定程度的下降，预计在5%左右，直接影响了产品的综合盈利水平。（2）二次设备的技术性降价不影响总体的成长性 在行业维持景气的背景下，基于垄断竞争的模式，二次设备全面降价的可能性很小，毛利率持续下降的幅
19、度不大，也不会影响总体的成长性。（3）一次设备的自主创新企业有议价能力 对于具有自主创新能力的一次设备，包括G特变、G平高等，作为行业的技术创新龙头企业，肩负着产业升级的重任，具有较强的产品定价权。也使得在原材料价格上涨的背景下，综合的盈利水平并不会出现下降。G G东电毛利率季度变化对比图 东电毛利率季度变化对比图 G G特变分季度毛利率变化对比图 特变分季度毛利率变化对比图 五、投资策略：把握四点投资机会五、投资策略：把握四点投资机会1、业绩变化趋势（1）设备相对滞后是项目建设的重要特征设备的行业周期要相对滞后于项目的行业周期，大约在半年至一年左右。我们认为，这种特征成为我们判断相关设备的行
20、业周期的重要参考。（2）输变电设备，2008年之前是增长高峰期，业绩确认高峰期受到“十一五”期间的项目投资进程的影响。谨慎估计，输变电设备在2008年之前将保持高速增长，是业绩确认的高峰期。一方面，设备投资的相对滞后保证了公司业绩在2008年之前的快速增长态势，另一方面，项目建设的逐步实施将保证2008年之前的投资增长态势。也就是说，输变电设备在2008年之前保持较快的增长速度是确定的。22、如何估值？、如何估值？（1）20倍PE具有合理性依据平安证券策略部的分析，以PE=1/（Ke-g）（其中，Ke=Rf+ERP）计算的我国股市的合理市盈率水平为1722倍，中轴为20倍。目前A股市场的平均市
21、盈率为20倍，处于较为合理的水平。（2）预计G东电06目标PE在2022倍电站设备中的代表性公司G东电，利用平滑业绩进行分析有较强说服力。以2002至2010年作为一个评价周期，加权平均ROE为15.0%，依据2006年的预测每股净资产5.3元计算的加权平均每股收益为0.795元。公司有较强的抗周期能力，可以给予2022倍PE，对应股价为16.0018.00元。（3）输变电龙头企业，预计07年目标PE 25倍，08年20倍2007年业绩增长是确定的，预计同比增长都将超过20%，使得股价具有提前反映的基础。同样参照目前的市场基础，对G特变、G许继、G平高和G南自等龙头企业，依据2007年业绩可以
22、给予25倍PE。保守估计，龙头公司2008年的业绩增长平均在20%30%，依照2008年的业绩均给予20倍市盈率。而对国电南瑞可以给予25倍市盈率，考虑对价因素，最后的市盈率可以达到30倍。22、投资策略（一）、投资策略（一）（1）电站设备，关注抗周期能力强的龙头企业我们对电站设备行业维持“中性”评级，对优势企业仍重点关注。建议重点关注东方电机，维持“推荐”评级。我们认为，目前的股价已经基本合理，后续的机会以整体上市的交易性机会为主。（2）电网设备：长期看好具有自主创新能力的龙头企业，适当关注市场开拓能力强的二类企业。G特变、G许继、G平高、G南自和国电南瑞值得长期看好，维持G许继和国电南瑞“
23、强烈推荐”的投资评级，以及G特变、G平高、G南自的“推荐”评级。另外，对于市场开拓能力强的一次设备企业，也应重点关注。我们维持G宝胜“强烈推荐”的投资评级。22、投资策略（二）、投资策略（二）（3）新能源，重点关注风电和水电风电领域，2008年之后将进入国产企业的收获期，处于行业领先地位的G湘电值得重点关注，维持“推荐”投资评级。另外，天奇股份等公司也值得关注。水电领域，则继续关注龙头企业G东电。（4）关注细分行业的成长性企业的价值挖掘微电机领域的G卧龙依托出口增长和产品结构的调整，2006年开始将维持快速增长，我们给予“推荐”投资评级。以移动电源为主的G泰豪，对公司利润贡献最大的军工业务的快
24、速增长将成为公司业绩增长的核心推动力，目前的估值显著偏低，我们维持其“强烈推荐”的投资评级。六、重点上市公司点评六、重点上市公司点评（一）（一）1、G许继（000400）：定向增长促进业绩跨越式增长定向增发将注入集团最优质的资产，使得公司业绩进入跨越式增长阶段。一方面，换流阀是盈利能力最强的资产之一。项目的毛利率在30%40%，净利润率在15%左右。随着国产化率的进一步提高，盈利能力还会提高。另一方面，换流阀的绝对额超过直流保护，接近“控制保护设备”的2倍。预计06年和07年EPS分别为0.38元和0.61元，我们预期的07年目标市盈率为24倍，对应目标价在15元左右，距离目前价格尚有50%以
25、上的上涨空间，维持“强烈推荐”。2、国电南瑞（600406）：最坏的时刻成为最好的买点 公司目前在手的定单数为12亿左右，大部分于2006年完成。预计全年实现销售收入将超过10亿，较2005年增长幅度在20-30%，净利润的增幅应在20%以上。公司目前面临的最大问题是股改，预计在910月份进行，并有可能实现包括股权优化、资产整合等市场期待已久的一系列重大变化。预计0608年EPS分别为0.59元、0.78元和1.03元，DCF估值显示，公司价值为24.20元。考虑对价因素，除权前股价应在30.00元附近，股价的下跌成为绝佳的买点，评级由“推荐”上调为“强烈推荐”。六、重点上市公司点评（二）六、
26、重点上市公司点评（二）3、G泰豪（600590）：军工业务快速成长提升公司价值江西清华泰豪三波和衡阳泰豪通信车辆对公司利润的贡献超过了60%，成为公司的主要盈利来源。依托行业的快速发展和产品的竞争优势，未来3年，2家企业的年均增长将超过30%，成为公司盈利能力持续增长的保证。预计06年和07年EPS分别为0.45元和0.55元，我们以07年业绩为基准，按照25倍的综合市盈率进行计算，对应的股价13.75元，相对于目前股价有40%以上涨幅，我们维持“强烈推荐”的投资评级。4、G宝胜（600973）：被严重低估的成长性企业 集团公司一直处于行业前列，上市公司的资产来源集团资产中的最优质部分，也分享了集团的竞争优势。公司目前在手的定单数量为12亿元左右，大约有10亿左右在2006年完成。预计可以超额完成预定的19亿左右的目标。另外，产品结构调整使得毛利率逐步回升。预计06年和07年EPS分别为0.44元和0.57元，对应的PE分别为15.5倍和12.4倍。我们认为，以07年的业绩计算，合理的市盈率应在1819倍，对应的股价应该在10.0010.50元，距离目前的股价有30%以上的上涨空间，维持“强烈推荐”的评级。