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1、财务管理学长期筹资决策财务管理学本章内容 第一节 资本成本1 第二节 杠杆利益与风险2第三节 资本结构理论3第四节 资本结构决策4财务管理学第一节 资本成本v资本成本的含义v个别资本成本的测算v综合资本成本的测算 财务管理学一、资本成本的含义资本成本：企业筹集和使用资本而承付的代价。筹资费用（一次支付）用资费用（分次支付）财务管理学资本成本的属性投资方投资方筹资方筹资方必要报酬率 资本成本财务管理学 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。资本成本的另一定义财务管理学资本成本的种类v 个别资本成本 各种长期
2、资本的成本率v 综合资本成本 全部长期资本的成本率(WACC:weighted average cost of capital)财务管理学资本成本的作用v资本成本是制定筹资决策的基础v投资决策必须建立在资本成本的基础上财务管理学二、个别资本成本的测算长期债权资本成本率的测算股权资本资本成本率的测算财务管理学v原理：v决定因素：I年利息费用 f 筹资费用 P 筹资额 F筹资费率（一）长期债权资本成本的测算税后应注意的问题：1.D为税后用资费用（税后利息和股利）2.分母为筹资净额3.区分筹资费用和用资费用财务管理学考虑时间价值的情况K-资本成本财务管理学长期借款资本成本率税前年利息额利息率借款本金
3、财务管理学长期债券资本成本发行价格债券利息 面值 票面利率财务管理学CASE三通公司溢价发行期限为五年，利率为12%的债券一批，债券面值为100万元，发行总价格为250万元，发行费率为3.25%，该公司的所得税率为25%，该公司债券的资本成本率是多少？某公司欲获借款1 000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税率25%。则这笔借款的资本成本率为多少？财务管理学股权资本成本率的测算v股利折现模型v资本资产定价模型v债券投资报酬率加股票风险报酬率财务管理学v注：因股利政策不同而不同！固定股利政策：固定增长股利政策：股利折现模型财务管理学股利折
4、现模型普通股资本成本(股利固定增长)优先股资本成本留存收益资本成本财务管理学股利增长模型的实务问题和缺点v主要的问题是，此模型只适用于股利很可能稳定增长的公司。v估计的权益成本对估计的增长率比较敏感。v并没有明确的考虑风险。财务管理学资本资产定价模型优点：很清楚的对风险进行调整，对除了那些股利稳定增长的之外的公司也适用。因此，在很多情况下都很有用。缺点：市场风险溢价和贝他系数很难估计。财务管理学资本成本率=债权投资报酬率+股票投资高于债券风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率财务管理学三、综合资本成本的测算v综合资本成本率(WACC)是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本
5、的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。v计算公式式中：Kw综合资本成本率 Kj第j种个别资本成本率 Wj第j种资本比例财务管理学资本价值基础的选择按账面价值确定按市场价值确定按目标价值确定财务管理学按账面价值确定优点：数据易取得。缺点：当资本的账面价值与市场价值差别较大时，失去客观性。财务管理学按市场价值确定优点：能反映企业目前的实际情况。缺点：市价经常变动，可选用一定时期的平均价格。财务管理学按目标价值确定优点：适用于企业筹措新资金。缺点：难以客观确定目标价值。财务管理学v边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。边际
6、资本成本率财务管理学边际资本成本率规划 第一步，确定目标资本结构(以市场价值确定)第二步，测算各种资本的成本率第三步，计算筹资总额分界点第四步，测算边际资本成本率某公司现有长期资本总额1 000万元，其目标资本结构为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益（包括普通股和留存收益）0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表：财务管理学公司 WACC(%)账面价值债务比率(%)英特尔公司通用电气公司可口可乐公司迪斯尼公司摩托罗拉公司沃尔玛公司美国电报电
7、话公司埃克森公司贝尔南方公司15.113.812.112.011.610.69.99.99.42.32.19.933.013.934.323.213.932.6美国大公司加权平均资本成本的估计财务管理学影响综合资本成本的因素v公司不可控因素 利率水平 税率水平v公司可控因素 资本结构政策 股利政策 投资政策财务管理学杠杆利益与风险杠杆利益与风险第二节主要内容掌握营业杠杆利益与风险1掌握财务杠杆利益与风险2掌握联合杠杆利益与风险 3从风险说起特定企业的总风险经营风险 财务风 险杠杆:扩大风险因素对企业利润变动的影响。营业利润(息税前利润EBIT)净利润经营风险v概念：公司利用全部资本进行经营活动
8、的风险。无论是否负债都存在。v受制于以下因素：产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 固定成本的比重财务风险v概念：企业由于利用负债筹资而给普通股股东增加的风险。仅在负债筹资的情况下存在。v影响因素 债务资本的比重一、营业杠杆利益与风险v营业杠杆原理 含义及杠杆效应v营业杠杆系数 表达及测算（一）营业杠杆原理营业杠杆含义：在一定营业规模内,企业在经营过程中对营业成本中固定成本的利用。固定成本？成本性态v变动成本 此部分成本总额与销量正比例变动。v固定成本 此部分成本总额相对固定。v混合成本 随销量而增加，但不是正比例增加，可用一定的方法分解为变动和固定成本两部分。变动成本销量成本0 成本
9、总额销量成本0 单位变动成本销量成本0 成本总额销量成本0 单位固定成本固定成本图示营业杠杆作用：从一个极端的例子说起项目 固定成本为0营业额增长10%固定成本为400营业额增长10%营业总额2000 2200 2000 2200变动成本(变动成本率为60%)1200 1320 1200 1320固定成本0 0 400 400营业利润800 880 400 480营业利润增长率10%20%单位:元营业利润（EBIT）营业额变动成本总额固定成本总额（二）营业杠杆系数（DOL）概念表述测算公式企业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。营业杠杆效应v正效应：杠杆利益 企业扩大营业总额的条件下，单
10、位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。v负效应：营业风险 企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降。二、财务杠杆利益与风险v 财务杠杆原理含义及杠杆效应v 财务杠杆系数表达及测算（一）财务杠杆原理财务杠杆的含义：在一定的资本规模和资本结构下,企业筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。利息？财务杠杆作用：从一个简化例子说起33%20%税后净利增长率21 000030 0000250 000250 000EBIT增长20%17 500税后净利0利息25 000EBIT0债券250 000普通股250 000资本总额无债务 项目14 000 10 50010 000 10 0003
11、0 000 25 000100 000 100 000150 000 150 000250 000 250 000EBIT增长20%有债务（假设资本总额不变，普通股面值10元，债券利率10%，所得税率30%，无优先股）单位:元财务杠杆效应v正效应：杠杆利益 企业利用债务筹资这个杠杆而给股权资本带来的额外收益。v负效应：财务风险 利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降，甚至可能导致企业破产。（二）财务杠杆系数（DFL）概念表述：企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。测算公式：三、联合杠杆v 利润变动的放大过程：营业额变动率营业利润变动率税后利润变动率DOLDFLDCL联合杠杆
12、系数v 某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和利息费用20万元。该公司资产总额50万元，资产负债率40%，负债的年均利率8%，所得税税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年增加固定成本5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降到60%。要求：根据以上资料计算（1）所需资金以追加实收资本取得，计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。（2）所需资金以10%的利率借入，计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。（3）该企业以降低联合杠杆系数作为改进经营计划的标准，确定该公司应选择何种筹资方案。CASE：（1）目前情况：DOL=100（170%）
13、（10030%205040%8%）=30（30201.6）=3011.6=2.59；DFL=11.6/（11.61.6）=1.16；DCL=2.591.16=3。增加实收资本方案：DOL=100（120%）（160%）（12040%2051.6）=4824.6=1.95；DFL=24.6（24.61.6）=1.07；DCL=1.951.07=2.09。（2）借入资金方案：DOL=12040%（12040%2051.6）=4824.6=1.95；DFL=24.6（24.641.6）=1.29；DCL=1.951.29=2.52。（3）由于增加实收资本方案的联合杠杆系数小于借入资金方案的联合杠杆系
14、数，该公司应选择增加实收资本筹资方案。答案思考：经营杠杆和财务杠杆如何影响企业的筹资决策？财务管理学第三节第三节资本结构理论资本结构决策学习目标 了解有关资本结构理论的主要观点 理解资本结构的含义 理解资本结构的决策因素及其定性分析 掌握资本结构的决策方法资本结构（capital structure）v含义 企业各种资本的价值构成及其比例关系v范畴 广义：全部资本价值构成及其比例关系 狭义：长期资本构成及其比例关系资本结构理论Theory of Capital Structure资本结构理论所讨论的问题蓝色：股票黄色：债券股票40%债券60%股票60%债券40%1.当筹资额一定时，各种来源资金
15、所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？2.各种来源的资金占多大比重，才能使综合资本成本最低，公司价值最大。v早期资本结构理论v现代资本结构理论 MM理论及后续理论资本结构理论早期资本结构理论v早期资本结构理论有两个十分极端的观点：净收益理论：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高。营业收益理论：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关。负债比率资本成本KbKwKs净收益理论0负债比率公司总价值0V负债比率资本成本KbKw营业收益理论0负债比率公司总价值0VKs传统理论 除了上述两种极端理论之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统理论。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值
16、的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。负债比率资本成本Kb传统理论0KsKw最佳资本结构 1958年,美国的莫迪格利安尼教授(Franco Modigliani,1985年获奖)和米勒(Merton Miller,1990年获奖)教授合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”(“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of investment”,American Economic Review,June 1958)一文,才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM
17、理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。资本结构理论MM理论 现代资本结构理论MM理论，在理想状态下，公司的价值与其资本结构无关。在理想状态下，公司息税前的收益EBIT 最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益利息，另一部分属于股东的收益股利。公司的资本结构不同只影响EBIT 在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT 本身数值大小，因而也不影响企业的价值。资本结构理论MM理论MM理论的基本假设：1.投资者在投资时无交易成本;2.所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;3.无论举债多少,负债均无风险,即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。4.企业的经营风险是可以计量,具有相
18、同营业风险属于同一风险等级组。5.所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。6.现金流为永续现金流：企业增长率为零,即EBIT 为一常数；债券也为永续年金债券。资本结构理论MM理论负债比率企业价值无负债时企业价值权衡理论0负债时企业价值最佳资本结构资本结构决策资本结构决策因素的定性分析资本结构的决策方法一、资本结构决策因素的定性分析经营者行为投资者动机债权人态度税收政策财务目标二、资本结构决策方法v企业资本结构决策就是要确定最佳资本结构。v最佳资本结构 是指企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。v方法 资本成本比较法 每股利润分析法
19、公司价值比较法（一）资本成本比较法v依据的财务管理目标：利润最大化v决策标准：综合资本成本最低v适用性：一般用于资本规模较小资本结构较为简单的非股份制企业。v初始筹资的资本结构决策：选择综合资本成本率最低的方案CASE:某公司在初创时拟筹资500万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料经测算列入下表，两方案其他有关情况相同。（一）资本成本比较法 请试测算比较该公司甲、乙两个筹资方案的综合资金成本并据以选择筹资方案。v追加筹资的资本结构决策：选择追加后综合资本成本率最低的方案v CASE：v 某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万
20、元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：（一）资本成本比较法Continuev甲方案：发行长期债券800万元，年利率为10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股8元。v 乙方案：发行长期债券400万元，年利率10%。另发行普通股400万元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股14元。v决策标准：每股利润最大（二）每股利润分析法成业公司
21、目前有资本75万元。因生产需要准备再筹资25万元资金。可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹资。若发行股票，每股发行价格25元,故可发行1万股股票；也可发行债券筹资，债券的利息为8%。原资本结构与筹资后的资本结构如下表所示：增发债券(B)增发普通股(A)2 3 2 普通股股数100 100 75 资本总额合计65 90 65 普通股35 10 10 企业债(8%)筹资后资本结构 原资本结构 项目 计算每股利润8.6 9.6 税后利润2 3 普通股数4.2元 3.2元 每股利润（EPS）8.6 9.6 减：所得税(50%)17.2 19.2 税前利润2.8 0.8 减：利息20 20 预计息税前利
22、润增发债券 增发股票 项目每股利润无差别点 指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，也称为筹资无差别点或息税前利润平衡点。债券EBIT0EPS股票无差别点图示式中：两种筹资方案的无差异点I1,I2 方案1、2下的支付的债务年利息DP1,DP2 方案1、2下的支付的优先股年股利T 公司所得税率 N1,N2 方案1,2下的流通在外的普通股数量（二）每股利润分析法EBIT-EPS分析股票、债券无差异点债券EBIT0普通股、优先股无差异点优先股普通股EPS每股利润分析法的评价v 依据的财务管理目标：股东财富最大化v 适用性 用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。v 缺
23、点 没有考虑风险因素，随着每股收益的增长，风险加大，若每股收益的增长不足以补偿风险，股价将会下跌。（三）公司价值比较法v依据的财务管理目标：公司价值最大化v决策标准：公司价值最大，资本成本最小v适用性 通常适用于资本规模较大的上市公司。公司价值：V=B+S长期债务的折现价值(本金)股票折现价值公司股票价值公司综合资本成本长期债务年利率例：某公司现有的全部长期资本均为普通股资本，无长期债权资本和优先股资本，账面价值20 000万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务，购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，公司所得税税率33%。经测算，目前的长
24、期债务年利率和普通股资本成本率如下表，要求：按照公司价值比较法确定最佳资本结构。B（万元）KB RF RM KS0-1.2 10 14 14.82000 10 1.25 10 14 154000 10 1.3 10 14 15.26000 12 1.4 10 14 15.68000 14 1.55 10 14 16.210000 16 2.1 10 14 18.4B（万元）S（万元）V（万元）KB KS KW0 22640 22640 0 14.8%14.80%2000 21440 23440 10%15.0%14.29%4000 20280 24280 10%15.2%13.79%6000
25、18380 24380 12%15.6%13.74%8000 16050 24050 14%16.2%13.93%10000 12380 22380 16%18.4%15.69%计算公司价值本章小结筹资成本资本成本筹资决策资本结构筹资风险财务杠杆v 某企业计划筹集资金100万元，所得税税率33，有关资料如下：（1）向银行借款10万，借款年利率7，手续费2。（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3。（3）发行优先股25万元，预计年股利率为12，筹资费率为4。（4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6
26、%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年近8递增。（5）其余所需资金通过留存收益取得。v 要求计算：（1）个别资本成本（2）企业加权平均资本成本 本章练习1 资本成本答案企业加权平均资本成本KW104.79155.802512.54020.77102014.78v A企业拥有长期资金400万元，由长期借款与普通股构成，其比率为1:4。企业拟维持目前的资金结构募集新资金用于项目投资，随筹资额增加，各种资本成本的变化如下表。要求：计算各筹资突破点及相应的各筹资范围的边际资本成本率。2.边际资本成本v 长期负债/所有者权益=1：4负债占总资本比率=20 普通股占总资本比率1 20 80 借款筹资突破
27、点（1）4020 200（万元）普通股筹资突破点（2）10080 125（万元）筹资额在0 125 万元的边际资金成本20 5 80 12 10.6 筹资额在125 200 万元的边际资金成本205 80 14 12.2 筹资额在200 万元以上的边际资金成本20 10 80 14 13.2 答案:v 某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和利息费用20万元。该公司资产总额50万元，资产负债率40%，负债的年均利率8%，所得税税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年增加固定成本5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降到60%。要求：根据以上资料计算
28、（1）所需资金以追加实收资本取得，计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。（2）所需资金以10%的利率借入，计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。（3）该企业以降低联合杠杆系数作为改进经营计划的标准，确定该公司应选择何种筹资方案。3.杠杆（1）目前情况：DOL=100（1 70%）（10030%20 5040%8%）=30（30 20 1.6）=30 11.6=2.59；DFL=11.6/（11.6 1.6）=1.16；DCL=2.591.16=3。增加实收资本方案：DOL=100（1 20%）（1 60%）（12040%20 5 1.6）=48 24.6=1.95；DFL=24
29、.6（24.6 1.6）=1.07；DCL=1.951.07=2.09。（2）借入资金方案：DOL=12040%（12040%20 5 1.6）=48 24.6=1.95；DFL=24.6（24.6 4 1.6）=1.29；DCL=1.951.29=2.52。（3）由于增加实收资本方案的联合杠杆系数小于借入资金方案的联合杠杆系数，该公司应选择增加实收资本筹资方案。答案E 公司的资本总额为1000万元，资本结构为：普通股750万元（每股50元），银行借款250万元，借款年利率10%。现为开发新项目准备筹资500万元。筹资可选用的方式包括：增发普通股（每股50元）、增加债务（年利率12%）和 发行优先股（股利率13%）。假定该公司筹资前的息税前利润为200万元，该公司所得税率为20%。要求：根据以上资料计算（1）在增发普通股或增加债务筹资决策时，每股盈余无差别点及无差别点的每股盈余,并做出决策；（2）在增发普通股或发行优先股筹资决策时，每股盈余无差别点及无差别点的每股盈余,并做出决策；（3）当三种筹资方式一起考虑时，为企业做出筹资决策,并画图说明原因。4.资本结构决策答案由于预计EBIT为200万元，所以应选择债务筹资方式由于预计EBIT为200万元，所以应选择普通股筹资方式债券EBIT0优先股普通股EPS175 228.125 2005.66.135