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1、第三节资本结构理论第1页，本讲稿共25页第三节 资本结构理论 3 Capital Structure Theory第2页，本讲稿共25页一、资本结构的概念（一）广义资本结构 企业全部资金来源的构成及其比例关系企业全部资金来源的构成及其比例关系企业全部资金来源的构成及其比例关系企业全部资金来源的构成及其比例关系。（二）狭义资本结构 企业取得长期资金的组合及其比例关系企业取得长期资金的组合及其比例关系企业取得长期资金的组合及其比例关系企业取得长期资金的组合及其比例关系。第3页，本讲稿共25页二、有关定义、符号和公式S S企业普通股的市值企业普通股的市值企业普通股的市值企业普通股的市值D D企业债务
2、的市值企业债务的市值企业债务的市值企业债务的市值V V企业的总市值企业的总市值企业的总市值企业的总市值，V=S+DV=S+DEBITEBIT息税前盈余，即企业净营运收入息税前盈余，即企业净营运收入息税前盈余，即企业净营运收入息税前盈余，即企业净营运收入KdKd企业的债务成本企业的债务成本企业的债务成本企业的债务成本KsKs企业权益成本或普通股所需的报酬率企业权益成本或普通股所需的报酬率企业权益成本或普通股所需的报酬率企业权益成本或普通股所需的报酬率KaKa企业的加权资本成本企业的加权资本成本企业的加权资本成本企业的加权资本成本T T企业所得税率企业所得税率企业所得税率企业所得税率第4页，本讲稿
3、共25页企业没有优先股；企业没有优先股；企业没有优先股；企业没有优先股；企业只有一种债务，且企业只有一种债务，且企业只有一种债务，且企业只有一种债务，且“永久不变永久不变永久不变永久不变”(恒同性恒同性恒同性恒同性)；企业盈利处于企业盈利处于企业盈利处于企业盈利处于“零增长零增长零增长零增长”，即，即，即，即EBITEBIT是个常量；是个常量；是个常量；是个常量；企业所有盈利用于分红，即留存收益为零。企业所有盈利用于分红，即留存收益为零。企业所有盈利用于分红，即留存收益为零。企业所有盈利用于分红，即留存收益为零。四个假设根据上述假设可推导一系列用于研究根据上述假设可推导一系列用于研究资本结构和
4、企业价值之关系的公式资本结构和企业价值之关系的公式第5页，本讲稿共25页(2)(1)根据后二个假设，企业普通股的市值：根据后二个假设，企业普通股的市值：(1)(1)式有二个作用：式有二个作用：式有二个作用：式有二个作用：一是用于分析在各种资本结构理论的假设条件下，债务比一是用于分析在各种资本结构理论的假设条件下，债务比一是用于分析在各种资本结构理论的假设条件下，债务比一是用于分析在各种资本结构理论的假设条件下，债务比例的变化对企业普通股价值的影响；例的变化对企业普通股价值的影响；例的变化对企业普通股价值的影响；例的变化对企业普通股价值的影响；二是计算普通股的成本。二是计算普通股的成本。二是计算
5、普通股的成本。二是计算普通股的成本。第6页，本讲稿共25页(3)根据第1个假设：个假设：(3)(3)式的作用：式的作用：式的作用：式的作用：分析债务比例的变化对分析债务比例的变化对分析债务比例的变化对分析债务比例的变化对WACCWACC的影响。的影响。的影响。的影响。第7页，本讲稿共25页(5)(4)根据根据(3)(3)式：式：将将 (1)(1)式代入式代入 (4)(4)式得：式得：第8页，本讲稿共25页(6)根据(5)式：第9页，本讲稿共25页三、早期资本结构理论(1958年以前年以前)在MM资本结构理论问世前，Durand总结和提出三种不同资本结构理论，统称为“早期资本结构理论。”这三种理
6、论对投资者行为的认识不同，因此对投资者行为做出不同的假设，从而得出不同的结论。为便于讨论，我们暂且假设企业所得税率等于零。第10页，本讲稿共25页（一）净收益理论第11页，本讲稿共25页(二)净营运收益理论第12页，本讲稿共25页（三）传统理论第13页，本讲稿共25页0TBD1D2VLFAVuVL负债比率负债比率公公司司总总价价值值四、四、MM资本结构理论资本结构理论第14页，本讲稿共25页五、代理成本理论、信号模型、优序融资理论五、代理成本理论、信号模型、优序融资理论 代理成本理论nJensen&Meckling(1976)发表于JFE“企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构”n代理成本包
7、括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的剩余损失。n只要市场是有效的，权益和负债的定价就能购物偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，那么，企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益与负债比例。第15页，本讲稿共25页信号模型Spence(1973)首次正式提出信号理论，Rose(1977)、Leland和Pyle(1977)将其引入资本结构理论。公司价值被低估时增加债务资本，公司价值被高估时增加股权资本。优序融资理论nDonaldson(1961)发现公司倾向于首先采用内部筹资(留存收益)，其次债务
8、筹资，最后才选择外部股权筹资第16页，本讲稿共25页第四节 资本结构决策关于“最佳资本结构”的标准存在二种不同看法n 最佳资本结构是能使企业价值最大化的资本结构；n 最佳资本结构是能使每股收益最大化的资本结构。第17页，本讲稿共25页一、企业价值视角一、企业价值视角确定最佳资本结构的基本方法是“弹性分析”，即在已知债务额与债务成本之间关系及与权益资本成本之间关系基础上，逐步增加债务，计算企业的价值、权益资本的价值(股票的价值)、负债比例、股票价格和加权平均资本成本。第18页，本讲稿共25页n收集资料，包括企业资产负债表、损益表、每股面值、每股市价、每股收益、每股分红、市盈率等；n整理和分析资料
9、，即根据收集资料，召集有关专家和企业管理人员共同确定负债与债务成本关系、负债和权益资本成本的关系；n计算各种负债状况的权益资本成本、企业的价值、权益资本的价值(股票的价值)、负债比例、股票价格和加权平均资本成本，其中使企业价值最大，且加权平均资本成本最低的负债比例就是所求的最佳资本结构。第19页，本讲稿共25页二、二、EBIT-EPS分析分析每股收益的无差别点每股收益不受融资方式影响的销售水平。第20页，本讲稿共25页6-12 某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年付息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，须追加筹资300万元，其
10、筹资方式有二：1、全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元。2、全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率60%，固定成本180万元，T=33%。第21页，本讲稿共25页第22页，本讲稿共25页E-29 某企业负债总额25万元，负债的年平均利率8，权益乘数为2，全年固定成本总额18万元，年税后净利润6.7万元，所得税率33。要求1、计算该企业息税前利润总额；2、计算该企业利息保障倍数、DOL、DFL、DTL；3、计算该企业资产净利率、权益净利率。第23页，本讲稿共25页E-27 某企业目前每年销售额为70万元，变动成本为60%，年固定成本总额为18万元（不含利息），
11、所得税率40%，总资本额为50万元，其中普通股资本30万元（3万股，每股面值10元），债务资本20万元，年利率为10%。要求1、该公司总杠杆系数为多少？欲使每股盈余增长70%，问公司的销售额为多少？2、公司决定追加筹资20万元，有两项方案：（1）发行普通股2万股，每股面值10元；（2）发行20万元长期债券，年利率20%。计算每股盈余的无差别点，如增资后，公司销售额预计最高可达100万元，问哪种筹资方式为好。3、增资后如果要实现每股盈余增长70%，试计算不同的筹资方式下的销售收入为多少？哪种方案可行？第24页，本讲稿共25页E-28 某公司目前拥有资金2000万元，其中，长期借款800万元，年利率10；普通股1200万元，每股面值1元，发行价格20元，目前价格也为20元，本年发放股利为2元股，预计股利年增长率为5，设公司所得税率33%，该公司计划筹集资金100万元，有两种筹资方案：1、增加长期借款100万元，借款利率上升到12；2、增发普通股40000股，普通股市价增加到每股25元。要求 1、计算该公司筹资前加权平均资金成本；2、用比较资本成本法（企业价值视角）确定该公司最佳的资本结构。第25页，本讲稿共25页