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1、17-1Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构资本结构:理论与实践理论与实践nMM 和和 Miller 模型模型 nHamada公式公式n财务困境和代理成本财务困境和代理成本n权衡模型权衡模型n信息不对称理论信息不对称理论n资本结构之谜资本结构之谜17-2Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.谁是谁是 Modigliani 和和 Miller(MM)?n他们发表的论文改变了人们思考财务杠他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。杆、甚至财务理论
2、的方式。n他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。经济学奖。nMM的论文发表于的论文发表于1958年和年和1963年。年。Miller在在1977年有一篇单独的论文。这些年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同。论文的区别在于税的假设不同。17-3Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM模型的假设基础是什么模型的假设基础是什么?n公司能够按照经营风险划分为相同的类别。公司能够按照经营风险划分为相同的类别。n投资者对于公司未来收入具有相同的预期。投资者对于公司未来收入具有相同的预期。
3、n无交易成本。无交易成本。n所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能够以无风险利率无限制地借款。够以无风险利率无限制地借款。(续续.)17-4Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n所有的现金流量都是永续的。所有的现金流量都是永续的。这意味着发行这意味着发行的是永久债务，公司零增长，并且的是永久债务，公司零增长，并且 预期的预期的EBIT是固定不变的。是固定不变的。nMM的第一篇论文的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论假定无税。之后的论文加入了税收。文加入了税收。n无代理成本或财务困境
4、成本。无代理成本或财务困境成本。n这些假设对于这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。它们的命题来说是十分必要的。17-5Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.命题命题 I:VL=VU.命题命题 II:ksL=ksU+(ksU-kd)(D/S).MM无税模型无税模型(1958)17-6Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.企业价值命题企业价值命题nMMMM资本结构理论之基本命题：资本结构理论之基本命题：l V VL
5、L=V=VU U=FCF/WACC=FCF/WACCn企业价值命题的基本含义是指：任何企企业价值命题的基本含义是指：任何企业的价值，无论其是否借有负债，都与业的价值，无论其是否借有负债，都与其资本结构无关，而取决于其生产经营其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。活动创造现金流量的能力。17-7Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM企业价值命题的意义企业价值命题的意义n企业价值取决于企业未来经营活动所带企业价值取决于企业未来经营活动所带来的自由现金流量。来的自由现金流量。n企业价值取决于投资决策以及由此所决企
6、业价值取决于投资决策以及由此所决定的企业经营能力。定的企业经营能力。n企业价值与融资决策无关。企业价值与融资决策无关。n资本成本与财务杠杆的正相关关系：资本成本与财务杠杆的正相关关系：lk kSLSL=k=kSUSU+（k kSUSU-k-kd d）（）（D/SD/S）17-8Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.分析方法的革命分析方法的革命n传统经济学之边际分析与金融经济学之无传统经济学之边际分析与金融经济学之无套利分析。套利分析。n学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，就是不懂得现代金融学的基
7、本方法论，当就是不懂得现代金融学的基本方法论，当然，也就不懂得金融工程的基本方法论。然，也就不懂得金融工程的基本方法论。17-9Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.套利案例套利案例（Arbitrage Example）17-10Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.投资行为与市场均衡投资行为与市场均衡n投资行为的发生前提投资行为的发生前提l买入决策，仅当市场低估时，即：买入决策，仅当市场低估时，即：期望（内在）价格市场价格时期望（内在）价格市场价格时l卖出决策，仅当
8、市场高估时，即：卖出决策，仅当市场高估时，即：期望（内在）价格市场价格时期望（内在）价格市场价格时n如果期望（内在）价格如果期望（内在）价格=市场价格，投资市场价格，投资者的要求报酬率者的要求报酬率=期望报酬率，则市场实期望报酬率，则市场实现均衡，无套利机会。现均衡，无套利机会。17-11Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.套利过程套利过程n套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。n套利过程：套利过程：l卖出被高估的卖出被高估的B B股票（假如持有全部股份的股票（假如持有全部股份的1%
9、1%，则卖出则卖出772.72.772.72.l借入相当于借入相当于B B公司债务公司债务1%1%的个人债务，的个人债务，300(300001%),300(300001%),利率为利率为5%,5%,即以个人杠杆取代公即以个人杠杆取代公司杠杆司杠杆.l买入被低估的买入被低估的A A股票的股票的1%.1%.17-12Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.套利结果套利结果n套利前收益套利前收益:772721%11%=85:772721%11%=85n套利后收益套利后收益:l股票收益股票收益 1000001%10%=100 1000001
10、%10%=100l个人债务成本个人债务成本 -3005%=-3005%=-1515l 85 85 n投资节约额投资节约额(套利者利润套利者利润)：l（772721%+300)-1000001%=72.72772721%+300)-1000001%=72.72n所有理性投资者都进行套利，使得所有理性投资者都进行套利，使得A A股票价格股票价格上扬上扬,B B股票价格下跌，直至相等。至此股票价格下跌，直至相等。至此,无套无套利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成。17-13Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights re
11、served.n没有没有MMMM资本结构理论，便没有后续资本资本结构理论，便没有后续资本结构理论如权衡理论、信息不对称理论结构理论如权衡理论、信息不对称理论的发展。的发展。n对对MMMM资本结构理论所赖于成立的假设条资本结构理论所赖于成立的假设条件的松弛，是现代资本结构理论发展的件的松弛，是现代资本结构理论发展的一般途径。一般途径。MMMM资本结构理论与后续理论的发展资本结构理论与后续理论的发展17-14Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM资本结构理论的最重要贡献资本结构理论的最重要贡献n在学术上，界定了企业价值与财务决策在
12、学术上，界定了企业价值与财务决策（理财行为）之间的相关性。（理财行为）之间的相关性。n在方法上在方法上,突破了传统经济学的边际分析突破了传统经济学的边际分析方法，奠定了无套利分析在金融经济学方法，奠定了无套利分析在金融经济学发展中的方法论地位。发展中的方法论地位。17-15Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司公司U和和L 有相同的风险程度。有相同的风险程度。EBITU,L=$500,000.公司公司U无负债无负债;ksU=14%.公司公司L 有有$1,000,000 债务，债务，kd=8%.MM的基本假设成立。没有公司税和个
13、人的基本假设成立。没有公司税和个人税。税。给定下列数据给定下列数据,计算公司计算公司U和和L 的的V、S、ks和和 WACC。17-16Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.1.计算计算VU 和和 VLVU=$3,571,429.VL=VU=$3,571,429.EBITksU$500,0000.1417-17Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.VL=D+S=$3,571,429$3,571,429=$1,000,000+S S=$2,571,429.2.计算公司计
14、算公司L的债务和权益的的债务和权益的市场价值。市场价值。17-18Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.3.计算计算 ksL.ksL=ksU+(ksU-kd)(D/S)=14.0%+(14.0%-8.0%)()=14.0%+2.33%=16.33%.$1,000,000$2,571,42917-19Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.4.命题命题 I 意味着意味着 WACC=ksU。使用使用WACC的公式验证公司的公式验证公司L。WACC=wdkd+wceks=(D
15、/V)kd+(S/V)ks=()(8.0%)+()(16.33%)=2.24%+11.76%=14.00%.$1,000,000$3,571,429$2,571,429$3,571,42917-20Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.画出画出MM中用债务中用债务/价值比率衡量的资本成价值比率衡量的资本成本和杠杆的关系（本和杠杆的关系（无税状态下无税状态下）。）。资本成本资本成本(%)262014 8020406080100债务债务/价值价值 比率比率(%)ksWACCkd17-21Copyright 2002 by Harcou
16、rt Inc.All rights reserved.n公司在其资本结构中加入越多的负债，公司在其资本结构中加入越多的负债，其权益所面临的风险越大，其成本也越其权益所面临的风险越大，其成本也越高。高。n虽然虽然kd 保持不变，保持不变，ks 却随着杠杆的增加却随着杠杆的增加而增加。而增加。ks 的增加足够使的增加足够使WACC保持不保持不变。变。17-22Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.企业价值与财务杠杆企业价值与财务杠杆公司价值公司价值,V(%)432100.51.01.52.02.5债务债务(millions of$)V
17、LVU公司价值公司价值($3.6 million)无税时，无税时，MM认为公司价值与杠杆无关。换认为公司价值与杠杆无关。换言之，公司并无所谓的最佳资本结构。言之，公司并无所谓的最佳资本结构。17-23Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.计算公司计算公司 U 和和 L的的 V、S、ks和和WACC，假设公司税率为假设公司税率为40。加入公司税后，加入公司税后，MM的命题变为的命题变为:命题命题 I:VL=VU+TD.命题命题 II:ksL=ksU+(ksU-kd)(1-T)(D/S).17-24Copyright 2002 by
18、Harcourt Inc.All rights reserved.MM有税模型的解释有税模型的解释1.加入公司税时，加入公司税时，VL VU.VL 随着资本随着资本结构中债务的增加而增加，结构中债务的增加而增加，并且债务并且债务使用的越多，使用的越多，公司的价值也越大。公司的价值也越大。2.当公司税被考虑时，当公司税被考虑时，ksL 随着杠杆的增随着杠杆的增加以一个较慢的速度增加。加以一个较慢的速度增加。17-25Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.1.计算计算VU 和和 VLVL=VU+TD=$2,142,857+0.4($1
19、,000,000)=$2,142,857+$400,000=$2,542,857.VU=$2,142,857.EBIT(1-T)ksU$500,000(0.6)0.1417-26Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.VL=D+S=$2,542,857$2,542,857=$1,000,000+S S=$1,542,857.2.计算公司计算公司L的债务和权益的的债务和权益的市场价值市场价值17-27Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.3.计算计算 ksL.ksL=ks
20、U+(ksU-kd)(1-T)(D/S)=14.0%+(14.0%-8.0%)(0.6)()=14.0%+2.33%=16.33%.$1,000,000$1,542,85717-28Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.4.计算公司计算公司L的的 WACC.WACCL=(D/V)kd(1-T)+(S/V)ks=()(8.0%)(0.6)+()(16.33%)=1.89%+9.91%=11.80%.当考虑公司税时，公司当考虑公司税时，公司L的的WACC较公司较公司U低。低。$1,000,000$2,542,857$1,542,857
21、$2,542,85717-29Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本成资本成本本(%)262014 8020406080100债务债务/价值价值 比率比率(%)当公司税被考虑时，资本成本和杠杆间的当公司税被考虑时，资本成本和杠杆间的MM 关系关系ksWACCkd(1-T)17-30Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司价值，公司价值，V(%)432100.51.01.52.02.5债务债务VLVU当公司税被考虑时，公司价值和债务之间的当公司税被考虑时，公司价值
22、和债务之间的MM关系关系。按照存在公司税的按照存在公司税的MM理论，公司的价值随债务使用的增多理论，公司的价值随债务使用的增多而持续增加。因此，最佳负债率应为而持续增加。因此，最佳负债率应为100。TD17-31Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.假定投资者的税率如下假定投资者的税率如下:Td=30%和和 Ts=12%。根据根据Miller模型杠杆的收益是什么模型杠杆的收益是什么?Miller的资本结构命题的资本结构命题:VL=VU+1-D.Tc=公司税率公司税率Td=债务收入的个人税率债务收入的个人税率Ts=股票收入的个人税率
23、股票收入的个人税率(1-Tc)(1-Ts)(1-Td)17-32Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.Tc=40%,Td=30%,and Ts=12%.VL=VU+1-D=VU+(1-0.75)D=VU+0.25D.价值随债务增加而增加价值随债务增加而增加;债务每增加债务每增加$100，公司公司L的价值也增加的价值也增加$25。(1-0.40)(1-0.12)(1-0.30)17-33Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.与有公司税的与有公司税的MM的收益相比，的收益
24、相比，这种收益状况如何这种收益状况如何?如果只有公司税，那么如果只有公司税，那么VL=VU+TcD=VU+0.40D.这里这里$100的债务增加了的债务增加了$40的价值。于的价值。于是，个人税减少了杠杆的收益，但是净是，个人税减少了杠杆的收益，但是净影响取决于税率。影响取决于税率。(续续.)17-34Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n如果如果Ts 降低，而降低，而Tc 和和Td 保持不变，那么保持不变，那么债务的收益将减少。债务的收益将减少。n较低支付率的公司比高支付率的公司在较低支付率的公司比高支付率的公司在Miller
25、模型下得到较少的收益，因为较低模型下得到较少的收益，因为较低的支付率降低了的支付率降低了Ts。17-35Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.当当Miller引入个人税时，引入个人税时，债务的价值增加作债务的价值增加作用被降低了。为什么用被降低了。为什么?1.公司税法相对于权益融资来说更偏爱债公司税法相对于权益融资来说更偏爱债务融资，因为利息支出有抵税作用而股务融资，因为利息支出有抵税作用而股利没有。利没有。(续续.)17-36Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.2
26、.但是，个人税法相对于债务来说更偏爱权益但是，个人税法相对于债务来说更偏爱权益融资，因为股票提供了税费的延迟和较低的融资，因为股票提供了税费的延迟和较低的资本利得税。资本利得税。3.相对于相对于MM无个人税模型，这降低了权益的无个人税模型，这降低了权益的相对成本并降低了债务成本和权益成本之差。相对成本并降低了债务成本和权益成本之差。4.4.于是，债务融资的一些优势就不存在于是，债务融资的一些优势就不存在了，因此债务融资对于公司的价值也就减小了，因此债务融资对于公司的价值也就减小了。了。17-37Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved
27、.资本结构理论对于公司的管理者有何启示资本结构理论对于公司的管理者有何启示?1.MM,无税模型无税模型:资本结构是无关的资本结构是无关的对于公司对于公司价值或价值或WACC均无影响。均无影响。2.MM,公司税模型公司税模型:公司价值随负债率的提高而公司价值随负债率的提高而增加，因此公司应当使用增加，因此公司应当使用100%的债务融资。的债务融资。3.Miller,个人税模型个人税模型:债务增加，公司价值增加债务增加，公司价值增加,但是要小于但是要小于MM中增加的价值中增加的价值,因此公司仍然应因此公司仍然应当使用当使用100%债务融资，只是速度放缓。债务融资，只是速度放缓。17-38Copyr
28、ight 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n公司没有接受公司没有接受MM/Miller的建议，去使用的建议，去使用100%的债务。平均债务比率约为的债务。平均债务比率约为40%。n但是但是,债务比率在债务比率在MM之后确实有所增加。之后确实有所增加。很多人认为债务比率太低了，很多人认为债务比率太低了，MM导致了导致了财务政策上的改变。财务政策上的改变。公司是否接受了资本结构理论的建议公司是否接受了资本结构理论的建议?17-39Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.财务困境和代理成本
29、财务困境和代理成本财务困境财务困境:当公司使用更多的债务融资当公司使用更多的债务融资时，他们将面对更高的未来财务困境的时，他们将面对更高的未来财务困境的概率。这将导致降低的销售额与概率。这将导致降低的销售额与EBIT、破产成本，从而降低了股票和债券的价破产成本，从而降低了股票和债券的价值。值。(续续.)17-40Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.代理成本代理成本:管理者没有按照股东的利益管理者没有按照股东的利益行事的成本和监督管理者的成本。它降行事的成本和监督管理者的成本。它降低了股票和债券的价值。低了股票和债券的价值。17-
30、41Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.破产成本破产成本n直接成本直接成本l法律和其他行政费用法律和其他行政费用l设备的破损或过时设备的破损或过时n财务危机财务危机l履行债务契约的问题履行债务契约的问题l大部分经历过财务危机的企业并不一定破产大部分经历过财务危机的企业并不一定破产17-42Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.更多的破产成本更多的破产成本n间接破产成本间接破产成本l这些成本数额巨大，但难以度量和估计这些成本数额巨大，但难以度量和估计l股东会极力回避破
31、产股东会极力回避破产l债权人对资产的要求债权人对资产的要求l管理当局对企业资产的不正常处置管理当局对企业资产的不正常处置l破产威胁会影响客户和供应商的行为破产威胁会影响客户和供应商的行为17-43Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.财务困境和代理成本财务困境和代理成本如何改变了如何改变了MM和和Miller模型模型?nMM/Miller 忽略了这些成本忽略了这些成本,于是这些模型表于是这些模型表明公司价值随杠杆的增加而增加。明公司价值随杠杆的增加而增加。n财务困境和代理成本随财务杠杆的增加而增财务困境和代理成本随财务杠杆的增加而
32、增加，这些成本会降低债务融资的价值。加，这些成本会降低债务融资的价值。17-44Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.下面是一个包含了财务困境和代理成本的估下面是一个包含了财务困境和代理成本的估价模型价模型:nX 代表的是代表的是MM模型中的模型中的Tc 或或Miller模型比模型比较复杂的式子。较复杂的式子。n现在，最佳的资本结构涉及到债务的税盾现在，最佳的资本结构涉及到债务的税盾收益与财务困境和代理成本之间的权衡。收益与财务困境和代理成本之间的权衡。VL=VU+XD-财务困境成财务困境成本的现值本的现值代理成本代理成本的现值的
33、现值17-45Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.权衡模型权衡模型企业价值企业价值 (VL)VL=VU+TC X D =有负债企业价值有负债企业价值财务危机成本财务危机成本VU=无债企业价值无债企业价值实际企业价值实际企业价值企业价值企业价值最大值最大值 VL*D*目标负债率目标负债率总债务总债务(D)债务抵税债务抵税的的 现现 值值According to the static theory,the gain from the tax shield on debt is offset by financial distress
34、 cost.An optimal capital structure exists that just balances the additional gain from leverage against theadded financial distress cost.17-46Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.nDonaldson的一个调查的结果和信息不对称的一个调查的结果和信息不对称理论。理论。n公司遵从一个特定的融资顺序公司遵从一个特定的融资顺序:l首先使用内部资金。首先使用内部资金。l然后出售有价证券。然后出售有价证
35、券。l再后，发行新的债务。再后，发行新的债务。l最后，作为最后一种手段，发行新的普通股。最后，作为最后一种手段，发行新的普通股。什么是资本结构中的优序融资理论什么是资本结构中的优序融资理论?17-47Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.优序融资理论是否有道理优序融资理论是否有道理?优序融资理论与权衡理论是否一致优序融资理论与权衡理论是否一致?n它与信息不对称理论在管理者避免发行它与信息不对称理论在管理者避免发行新股票的态度上是一致的。新股票的态度上是一致的。n它与权衡理论不一致。在权衡理论中，它与权衡理论不一致。在权衡理论中，债
36、务应当是首先考虑的融资工具。债务应当是首先考虑的融资工具。17-48Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n该理论认为市场的参与者与管理该理论认为市场的参与者与管理者不具有相同的预期者不具有相同的预期管理者要管理者要比投资者拥有更充分的信息。比投资者拥有更充分的信息。n于是，融资行为被投资者解释为于是，融资行为被投资者解释为管理者发出的他们对于未来预期管理者发出的他们对于未来预期的信号。的信号。什么是资本结构的信息不对称理论什么是资本结构的信息不对称理论?(续续.)17-49Copyright 2002 by Harcourt I
37、nc.All rights reserved.n管理者将在无其他融资办法或股票被高管理者将在无其他融资办法或股票被高估时发行新的普通股。估时发行新的普通股。n投资者认识到了这一点，因此新股票的投资者认识到了这一点，因此新股票的销售被当作负面的信号并使股票价格下销售被当作负面的信号并使股票价格下降。降。n管理者不想引发价格的下降，因此公司管理者不想引发价格的下降，因此公司通常保持借款能力的储备。通常保持借款能力的储备。17-50Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构理论的一般结论资本结构理论的一般结论1.由于减税作用，负债融
38、资可以给企业带来一由于减税作用，负债融资可以给企业带来一定的现金收益，故公司资本结构中应当有一定的现金收益，故公司资本结构中应当有一定比例的负债；定比例的负债；2.财务拮据成本与代理成本限制了负债的作用，财务拮据成本与代理成本限制了负债的作用，超过了某一个临界点，这些成本就会抵消负超过了某一个临界点，这些成本就会抵消负债的抵税收益；债的抵税收益；3.由于不对称信息的存在，公司一定保持一定由于不对称信息的存在，公司一定保持一定的储备贷款能力，以便抓住良好的投资机会的储备贷款能力，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。或避免在困难时期被迫以低价发行新股。17-51Copyrig
39、ht 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构之谜资本结构之谜n虽然自虽然自1958年年MM无税模型提出至今，现代无税模型提出至今，现代资本结构理论已经经过了近半个世纪的发资本结构理论已经经过了近半个世纪的发展，但没有哪一种资本结构理论能够被企展，但没有哪一种资本结构理论能够被企业用以具体确定合理的负债率。业用以具体确定合理的负债率。n“企业的具体负债率应当是多少呢？我们不企业的具体负债率应当是多少呢？我们不知道知道”。这即是所谓的。这即是所谓的“资本结构之谜资本结构之谜”。n确定企业的资本结构，不是一个简单的理论确定企业的资本结构，不是一个简
40、单的理论问题，需要综合各种因素加以确定。问题，需要综合各种因素加以确定。17-52Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.考虑两个假设的公司考虑两个假设的公司两个公司有相同的经营杠杆、公司风险和两个公司有相同的经营杠杆、公司风险和$3,000的的EBIT。他们的区别只是在于债务的他们的区别只是在于债务的使用。使用。公司公司 U公司公司 L无负债无负债$10,000，12%的债务的债务$20,000 的资产的资产$20,000 的资产的资产40%的税率的税率40%的税率的税率17-53Copyright 2002 by Harcour
41、t Inc.All rights reserved.杠杆对于收益的影响杠杆对于收益的影响公司公司 U 公司公司 LEBIT$3,000$3,000利息利息 0 1,200EBT$3,000$1,800税款税款(40%)1,200720净利润净利润$1,800$1,080ROE9.0%10.8%17-54Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.杠杆为什么会增加收益率杠杆为什么会增加收益率?n投资者的全部收益投资者的全部收益:lU:净利润净利润=$1,800.lL:净利润净利润+利息利息=$1,080+$1,200=$2,280.l差额
42、差额=$480.n支付的税款支付的税款:lU:$1,200;L:$720.l差额差额=$480.n公司公司L的投资者得到了较多的的投资者得到了较多的EBIT。17-55Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司公司U:无杠杆无杠杆经济状况经济状况不好不好 一般一般 好好概率概率0.250.500.25EBIT$2,000$3,000$4,000利息利息 0 0 0EBT$2,000$3,000$4,000税款税款(40%)800 1,200 1,600净利润净利润$1,200$1,800$2,40017-56Copyright 2
43、002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司公司L:杠杆杠杆*与公司与公司U相同。相同。经济形势经济形势不好不好 一般一般 好好概率概率*0.250.500.25EBIT*$2,000$3,000$4,000利息利息 1,200 1,200 1,200EBT$800$1,800$2,800税款税款(40%)320 720 1,120净利润净利润$480$1,080$1,68017-57Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.*ROI=(净利润净利润+利息利息)/融资总额。融资总额。888公司公
44、司 U不好不好一般一般好好BEP10.0%15.0%20.0%ROI*6.0%9.0%12.0%ROE6.0%9.0%12.0%TIE公司公司L不好不好一般一般好好BEP10.0%15.0%20.0%ROI*8.4%11.4%14.4%ROE4.8%10.8%16.8%TIE1.7x2.5x3.3x17-58Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.盈利能力的度量盈利能力的度量:U L E(BEP)15.0%15.0%E(ROI)9.0%11.4%E(ROE)9.0%10.8%风险的度量风险的度量:ROE2.12%4.24%CVROE
45、 0.24 0.39E(TIE)2.5x817-59Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.结论结论n基础获利能力基础获利能力=BEP=EBIT/总资产，不受总资产，不受财务杠杆的的影响。财务杠杆的的影响。n由于税盾的缘故，由于税盾的缘故，L 有较高的有较高的ROI和和ROE。nL由于有固定的利息负担由于有固定的利息负担 所以有较大的所以有较大的ROE(和和EPS)波动。较高的回报率伴随着较高的波动。较高的回报率伴随着较高的风险。风险。(续续.)17-60Copyright 2002 by Harcourt Inc.All righ
46、ts reserved.n从单一风险的角度看，公司从单一风险的角度看，公司L的股东比公的股东比公司司U承担了更多的风险。承担了更多的风险。lU和和L:ROE(U)=2.12%.lU:ROE=2.12%.lL:ROE=4.24%.nL的财务风险为的财务风险为 ROE-ROE(U)=4.24%-2.12%=2.12%.(U的财务风险为的财务风险为0。)(续续.)17-61Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n如果杠杆为正如果杠杆为正(提高提高ROE)，则则BEP比大比大于于kd。n如果如果kd BEP，杠杆的成本就会高于资杠杆的成本
47、就会高于资产内在的盈利能力，因此财务杠杆的使产内在的盈利能力，因此财务杠杆的使用将会减少净利润和用将会减少净利润和ROE。n在上面的例子中，在上面的例子中，E(BEP)=15%而利而利率率=12%,因此杠杆起到了作用。因此杠杆起到了作用。17-62Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.作为管理的约束的债务融资作为管理的约束的债务融资n一种代理冲突就是管理者没有按照价值一种代理冲突就是管理者没有按照价值最大化的目标使用公司的资金。最大化的目标使用公司的资金。n财务杠杆的使用财务杠杆的使用l形成对管理者的约束。形成对管理者的约束。l然
48、而，它也增加了财务困境风险。然而，它也增加了财务困境风险。17-63Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.估计个别成本估计个别成本如果公司调整资本结构，可以发行债务回如果公司调整资本结构，可以发行债务回购股票。购股票。债务数量债务数量(000)kd$0 -250 10.0%500 11.0 750 13.0 1,000 16.017-64Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.nM和和Miller模型不能直接应用，因为一模型不能直接应用，因为一些假设条件不成立。些假设条
49、件不成立。lkd不是固定不变的。不是固定不变的。l破产成本和代理成本的存在。破产成本和代理成本的存在。n在实践中，在实践中，Hamada等式被用于计算具等式被用于计算具有不同债务水平的公司的有不同债务水平的公司的kS。17-65Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.最优资本结构最优资本结构n计算在不同债务水平下的权益资本成本。计算在不同债务水平下的权益资本成本。n计算在不同债务水平下的权益资本价值。计算在不同债务水平下的权益资本价值。n计算在不同债务水平下的公司价值计算在不同债务水平下的公司价值(权益价权益价值值+债务价值债务价值
50、)。n最优资本结构是最大化公司的价值的资本结最优资本结构是最大化公司的价值的资本结构。构。17-66Copyright 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构调整中事件的进程资本结构调整中事件的进程n公司宣布资本结构的调整。公司宣布资本结构的调整。n投资者重新审视他们的观点并估计新的投资者重新审视他们的观点并估计新的权益价值。权益价值。n新的债务被发行并且所筹资金被用来按新的债务被发行并且所筹资金被用来按照新的均衡价格回购股票。照新的均衡价格回购股票。(续续.)17-67Copyright 2002 by Harcourt Inc.All r