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1、短期债务对中国上市公司杠短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析杆率影响的实证分析兰垠兰垠 巢燕若巢燕若投资不足与破产成本的权衡投资不足与破产成本的权衡本文结构本文结构1.引言引言2.理论背景与模型构建理论背景与模型构建3.实证方法与变量选取实证方法与变量选取4.实证结果与稳定性检验实证结果与稳定性检验5.结论与政策建议结论与政策建议1.引言引言 Modigliani和和Miller，1958，资本成本资本成本、公司金融和投资理论、公司金融和投资理论 Jensen和和Meckling，1976，公司理论：公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构管理者行为、代理成本和所有权结构 Myers，
2、1977，公司借贷的决定因素公司借贷的决定因素本资料来源1.引言（引言（cont）Myers（1977）“投资不足投资不足”问题的存在降低了公司的最问题的存在降低了公司的最优杠杆率优杠杆率 成长机会越多的公司所面临的成长机会越多的公司所面临的“投资不投资不足足”问题越严重问题越严重 缩短债务期限，使其在投资机会消失之缩短债务期限，使其在投资机会消失之前到期，可以降低前到期，可以降低“投资不足投资不足”对杠杆率的对杠杆率的影响影响投资不足投资不足 如果一个项目的大部分收益归债权人而非如果一个项目的大部分收益归债权人而非股东方所有，那么即使这个项目的净现股东方所有，那么即使这个项目的净现值大于零，
3、仍可能被代表股东利益的经值大于零，仍可能被代表股东利益的经理层所拒绝。理层所拒绝。成长机会成长机会 VS 投资不足投资不足 V=V(A)+V(G)A ASSET IN PLACE G GROWT OPPORTUNITIES,INVESTMENT OPPORTUNITIES缩短债务期限缩短债务期限 VS 投资不足投资不足 具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债权人更有利。权人更有利。但企业如果使用
4、短期债务的话，可能会降低投但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期为为1年，而债务期限只有年，而债务期限只有3个月，那么购买保险个月，那么购买保险后，经营风险降低，这样后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更个月后他能够以更低的成本续借债务。低的成本续借债务。1.引言（引言（cont）Barclay和和Smith（1995），），Guedes和和Opler（1996），），Barclay、Marx和和Smith（1997）债务期限与成长机会负债务期限与成长机会负相关相关 Smith和和Watts（1992），），R
5、ajan和和Zingales（1995）公司杠杆率与成长机公司杠杆率与成长机会负相关会负相关 Barclay和和Smith（1996）具有较大成长具有较大成长机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短1.引言（引言（cont）Conclusion：a 缩短债务期限可以降低投资不足对最优杠缩短债务期限可以降低投资不足对最优杠杆率的负影响杆率的负影响 b 缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠杆缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠杆率的负影响率的负影响 Diamond（1991，1993）和）和Sharp（1991）过多的短期债务形成过多的短期债务形成了流动性风险，从而提高
6、了破产成本了流动性风险，从而提高了破产成本短期债务对最优杠杆率的影响短期债务对最优杠杆率的影响 降低投资不足的代理成本降低投资不足的代理成本 提高最优杠提高最优杠杆率杆率 增加流动性风险增加流动性风险 降低最优杠杆率降低最优杠杆率 Johnson（2003）缩短债务期限的净影缩短债务期限的净影响取决于公司信用水平响取决于公司信用水平 信用水平高，流动性风险作用信用水平高，流动性风险作用投资不足缓投资不足缓解作用，提高最优杠杆率；解作用，提高最优杠杆率；vise versa1.引言（引言（cont）我国资本结构研究的主要领域我国资本结构研究的主要领域 资本结构的影响因素资本结构的影响因素 股权结
7、构对公司绩效的影响股权结构对公司绩效的影响 国有企业融资顺序国有企业融资顺序1.引言（引言（cont）今年来关于债务融资和债务结构的研究今年来关于债务融资和债务结构的研究 汪辉（汪辉（2003）深、沪两市）深、沪两市1998-2000年年2715个观察值个观察值债务融资对公司治理、债务融资对公司治理、市场价值和信号作用市场价值和信号作用 韩德宗和向凯（韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内我年内我国医药和生物制品国医药和生物制品147个上市公司个上市公司这些这些公司倾向与短期融资公司倾向与短期融资1.引言（引言（cont）本文贡献与特点本文贡献与特点 首次就我国债务融资与最优杠杆率的具
8、体首次就我国债务融资与最优杠杆率的具体关系进行实证研究关系进行实证研究 扩大了观测年限和观测公司数量扩大了观测年限和观测公司数量 实证拟合度较高实证拟合度较高2.理论背景与模型构建理论背景与模型构建1.MM理论理论2.权衡理论权衡理论3.代理成本理论代理成本理论4.信息不对称理论信息不对称理论5.税收理论税收理论2.1 理论综述理论综述2.2 模型建立模型建立DM*MBA 交互变量，检验交互变量，检验“缩短债务缩短债务期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效应应”2.2 模型建立（模型建立（cont）不使用短期债务时，投资不足不使用短期债务时，投资不足对杠杆率的影响
9、对杠杆率的影响 缩短债务期限后，短期缩短债务期限后，短期债务对投资不足与杠杆率负债务对投资不足与杠杆率负作用的缓解程度作用的缓解程度2.2 模型建立（模型建立（cont）流动性风险对杠杆率的影响流动性风险对杠杆率的影响 缩短债务期限通过缓缩短债务期限通过缓解投资不足而对杠杆率产解投资不足而对杠杆率产生的影响生的影响3.方法、数据与变量选择方法、数据与变量选择 CSMATR数据库，深沪两抵数据库，深沪两抵1200多家上多家上市公司市公司 1998年起至少有连续年起至少有连续5年财务记录的公年财务记录的公司、剔除异常值司、剔除异常值 排除金融机构排除金融机构 761家上市公司，家上市公司，3805
10、个样本数据个样本数据 混合回归混合回归3.1 方法与数据来源方法与数据来源3.2 变量选取变量选取 杠杆率杠杆率 总负债总负债/市值市值*短期债务比短期债务比 一年内到期的债务一年内到期的债务/总债务总债务 成长机会成长机会 市值市值*/帐面价值帐面价值 固定资产比率固定资产比率 固定资产净值固定资产净值/总资产总资产 盈利能力盈利能力 总资产净利润率总资产净利润率3.2 变量选取（变量选取（cont）公司规模公司规模 ln总资产总资产 异常收益异常收益 每年每股收益的变化量每年每股收益的变化量/上年度上年度末股价末股价 盈利波动率盈利波动率 主营业务收入的标准差主营业务收入的标准差/主营主营
11、业务收入的均值业务收入的均值 非债务税避非债务税避 上一年度亏损上一年度亏损(1)，否，否(0)实际税率实际税率 所得税所得税/（所得税（所得税+税后净利）税后净利）3.2 变量选取（变量选取（cont）变量统计描述变量统计描述3.2 变量选取（变量选取（cont）变量相关系数矩阵变量相关系数矩阵4.结果与检验结果与检验 4.1 实证结果实证结果4.1 实证结果（实证结果（cont）短期债务对杠杆率的综合影响：短期债务对杠杆率的综合影响：成长机会对杠杆率的综合影响成长机会对杠杆率的综合影响：4.1 实证结果（实证结果（cont）信用水平对短期债务的净影响信用水平对短期债务的净影响资产规模资产规
12、模高于平均值高于平均值资产规模资产规模低于平均值低于平均值4.2 稳定性检验稳定性检验检验检验1：4.2 稳定性检验（稳定性检验（cont）检验检验2：4.2 稳定性检验（稳定性检验（cont）检验检验3：5.结论与政策建议结论与政策建议 我国上市公司存在我国上市公司存在“投资不足投资不足”问题，该问问题，该问题导致了最优杠杆率的下降题导致了最优杠杆率的下降 缩短债务期限可以缓解缩短债务期限可以缓解“投资不足投资不足”问题对问题对杠杆率的负影响，但不足以抵消该负作用杠杆率的负影响，但不足以抵消该负作用 绝大多数公司，无论其信用水平如何、规模绝大多数公司，无论其信用水平如何、规模大小，缩短债务期限后，引起的流动性风险大小，缩短债务期限后，引起的流动性风险对最优杠杆率的负作用均大于缓解投资不足对最优杠杆率的负作用均大于缓解投资不足而对最优杠杆率正作用而对最优杠杆率正作用5.1 结论结论