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1、中信证券研究部杨治山2010.08电力行业研究方法1n 杨治山n 中信证券：电力及公用事业首席分析师。n 复旦大学经济学硕士。97.6-04.8，南方证券研究所电力、煤炭行业分析师，后期担任行业研究部经理；04.8-06.6，国信证券电力行业首席分析师、研究联席主管；06.7 加盟中信证券至今。n 证券从业13 年，是迄今从业时间最长的电力及公用事业分析师。n 新财富杂志05 07 年最佳分析师第二名，08、09 年第一名。n 粤电力（000539）、漳泽电力（000767）独立董事。n 吴 非n 中信证券：电力行业高级分析师。n 上海交通大学热能工程、金融学双学位，上海财经大学金融学硕士。0
2、1.7-02.7：华北电科院助理工程师；04.11-06.6：国信证券电力行业分析师。06.6加盟中信证券研究部至今。n 新财富杂志05 07 年最佳分析师第二名，08、09 年第一名。中信证券：电力行业研究团队2n 行业部分 n 公司部分n 卖方报告阅读要点n 换个角度看电力目录3行业部分4n 同质性：产品没有本质差别，主要差别在于水、火、风电等电能质量差异。n 瞬时性：产、供、销（发、输、配、售、用）同时完成，行业无存货，以销定产，产品需求和供给大体相等（需求预测是关键）。1、产品特点5n 企业n 发电 n 输电 n 配电 n 售电n 电价n 未来市场竞争结构n 上网电价 n 输电电价 n
3、 配电电价 n 销售电价n 垄断竞争 n 自然垄断 n 完全竞争 n 完全竞争0.360.154 0.5142、产业链608年全国不同类型机组发电量构成08年全国不同类型机组装机构成资料来源：中电联、中信证券研究部资料来源：中电联、中信证券研究部3.1、企业分类发电7n 火电：u 燃煤电厂（华能国际、华电国际。）u 燃油电厂（深南电）u 燃气电厂（长三角、珠三角部分电厂）u 热电联产（京能热电、宁波热电、穗恒运）n 特点：u 建设期短，单位造价低（4,000 元/kW 以下）u 利用小时可预测性高，变动因素主要在于煤价、电价u 装机容量、发电量和上市公司数量均占主流；u 由于热电过多承担了政府
4、职能（上市是一个伪命题）以及燃油和燃气机组占比低，研究重点在燃煤类上市公司。3.1、企业分类发电8n 水电：u 长江电力、桂冠电力、黔源电力、川投能源n 特点：u 建设期长，单位造价较高（折旧和财务费用占成本比例大），目前面临移民成本上升压力（10,000 元/kW 以上）u 发电量主要由气候、来水情况决定，可预测性差u 目前发电量（16.4%）和上市公司占比较低 3.1、企业分类发电9n 核电：u 秦山、大亚湾、田湾核电 n 特点：u 建设期长，选址难度大，单位造价高（折旧和前期财务费用占成本比例高）u 利用小时近乎直线，变动因素主要是燃料成本和财务政策（弃置费计提情况）u 尚无上市公司，未
5、来该子行业装机增速很高（目前8,800MW 左右，规划2020 年80,000MW 左右）3.1、企业分类发电10n 新能源发电：u 煤矸石、劣质煤发电（金山股份、宝新能源）u 风力（龙源电力）u 生物质能（凯迪电力）u 太阳能n 特点：u 建设期短，但技术不成熟，造价下降空间大u 利用小时较有保障，变动因素主要是燃料成本，电价的制度性变动和初期技术风险 3.1、企业分类发电11n 纯电网企业：n 特点：u 经营稳定，垄断性强n 网厂一体企业：u 文山电力、明星电力、桂东电力等 3.2、企业分类电网1207年全国两大电网与石化企业资产比较 07年全国两大电网与石化企业盈利比较资料来源：Wind
6、 资讯、中信证券研究部 资料来源：Wind 资讯、中信证券研究部3.2、企业分类电网130108年华能国际历年成本构成变动情况资料来源：公司公告、中信证券研究部n 常规火电u 可变成本比例高，70%煤炭 u 特点：近似加工型企业4、成本构成14n 水电、核电：u 可变成本比例低（核燃料占比仅15%左右）u 前期财务费用压力较大，后期现金流充裕 u 特点：水电近似类资源企业或煤电一体化 u 未来盈利主要在于对现金流的运用 财务（投资）公司设立对此类企业意义重大，火电到后期也将遇到同样问题 04年长江电力成本构成资料来源：公司公告、中信证券研究部n 电网：u 外购电成本、自发电成本 u 特点：近似
7、零售企业，但无价格主导权 4、成本构成150306年大亚湾核电站成本结构 0306年岭澳核电站成本结构资料来源：中诚信、中信证券研究部资料来源：中诚信、中信证券研究部4、成本构成16n 4.1发电企业：u 目前火电由政府根据区域内平均生产成本加以合理利润水平制定，同一区域内具有相同的“标杆电价”，并实行价格联动机制如“煤电联动”、“气电联动”、“煤热联动”等u 水电、核电、新能源发电目前根据建造成本等因素大多实行“一厂一价”u 未来由市场竞争形成价格是大势所趋 n 4.2电网企业u 目前输、配、售电价均由政府制定u 输电端的自然垄断特性使其未来仍要由政府根据合理回报制定电价u 配、售电端具有进
8、行市场化竞争的条件，未来可由市场竞争形成价格 成本+合理利润 标杆电价竞价上网大用户直购5、产品定价170109年中国销售电价变动情况（元/Kwh）0109年美国销售电价变动情况（美分/Kwh）资料来源：CEIC、中信证券研究部资料来源：CEIC、中信证券研究部5、产品定价18n 5.1 半周期：u 下游用户中有一半是周期性行业 钢铁、有色、化工、建材，还有一半是商业、居民以及没有周期的工业用电 u 业界往往把电力当作全周期行业，但我们认为目前中国正处于重化工业阶段的用电特性，行业半周期特征将保持较长时期08年全国各产业用电结构情况资料来源：中电联、中信证券研究部6、行业属性：半周期、半公用事
9、业19资 料来源：中信 证 券研究部 资 料来源：IEA n 来自下游用户角度的反证6、行业属性：半周期、半公用事业05年美国用电结构（%）05年印度用电结构（%）07年中国用电结构（%）20n 5.2 半公用事业：u 电价受管制；其次，行业有较大的外部性，短缺会严重影响GDP 和正常的社会生活。以上表明目前行业是较为典型的公用事业u 若竞价上网，市场化定价机制下行业将获得自主定价权（政府保留特殊情况下价格干预），公用事业属性被大大减弱6、行业属性：半周期、半公用事业21n 火电：同质化强的特点决定应主要采用“自上而下”的研究方法n 水电：行业基本不受下游用电需求影响，区域来水决定发电量；行业
10、同质性差，注重个案研究7、研究方法22n 火电三要素u 电价：目前由政府主导 政府政策意图，成本变动、CPI 指数、供需矛盾，以及竞价上网等政策因素 未来主要由供求决定 u 煤价：市场主导，政府指导 煤炭供求（电力需求占煤炭产量50%以上），合同煤、计划煤变动趋势“入炉价”是衡量煤炭真实成本的重要指标 涵盖了坑口价和运费变动情况 u 设备利用小时：供需决定 根据用电需求和装机增速进行综合判断 行业模型（全国、区域）同时考虑节能调度、小火电关闭等因素u 短期增加关注第四要素7、研究方法23n 发现阶段内影响行业和公司盈利的关键要素电力行业09 年初的股票发现逻辑：过往几年（06-08 年环比05
11、 年，08 年下半年环比以前）的产能是否大规模扩张？7、研究方法24公司部分25火电三要素对业绩的敏感度主要电力上市公司业绩对电价、煤价和利用小时的敏感性分析 资料来源：中信数量化系统、中信证券研究部预测n 电价、煤价、利用小时对业绩敏感度在6 7、3 4、3 4，或2：1：1公司部分：火电26公司特点n 短期发电量由来水决定，长期由多年来水平均情况决定，因此长期价值稳定n“度电成本”(主营业务成本+期间费用)/年均电量 是造价和发电量的综合指标，也是量盈利能力的重要指标n 梯级调度和开发将增加下游盈利能力投资策略n 短期业绩受气候影响较大，故适合波段操作国网公司主要水电厂来水和运行情况 公司
12、部分：水电27公司部分：水电28DCFu 经典的电力行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大u 鉴于目前火电行业的煤价、电价均未达到合理水平，按现行数据计算的终值并不具有合理性，因此对火电此种方法仅作参考。在理顺价格体制后，火电将获得合理的毛利率水平，具备采用DCF 估值的基础u 水电短期业绩主要取决于来水，短期波动较大，对其估值更应看重长期，故DCF 较为适合P/Eu 主要依据市场短期波动定价，简单易行。弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大u 长期来看火电行业的P/E 估值水平基本与市场相当，说明市场对火电公司估值的接受程度为中等；水电则由于其良好的现金流，估值高于火电约5 倍左右 u
13、 更适用于牛市定价(07 牛市电力行业动态估值曾在35 40 倍)P/Bu 主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 u 主要用于熊市中对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）公司部分：估值29n 行业盈利和股价都在P/B箱体内运行P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：估值30卖方报告阅读要点31u 需求预测是关键全国电力需求预测（自上而下,适用于经济平稳发展阶段）行业模型32u 需求预测是关键全国电力需求预测（自下而上，适用于经济剧烈发展阶段）行业模型33u 供给预测要有情景分析0310年全国电力装机增速情况及预测 行业模型34u 供求决定利用小时8310年全国利用
14、小时变动情况及预测 行业模型35u 毛利率变动趋势是衡量火电盈利能力的重要指标0208年全国火电行业毛利率、亏损比例及煤价变动情况资料来源：中经网、中信证券研究部行业报告36u 重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告37u 重点区域市场分析将是判断利用小时变动的依据公司报告38u 综合折旧年限差异是衡量公司业绩夯实与否的重要参数0506年电力行业主要上市公司平均折旧年限情况资料来源：Wind 资讯、中信证券研究部公司报告39换个角度看电力40n 矿权或资源定价太低、行业寡头垄断。原来：0.30 元/吨 现在：动力煤3-5 元/吨；焦煤：8-12 元/吨n 运输环节的盘剥。坑口到秦皇
15、岛煤价翻一倍。07 年铁路运煤14 亿吨，其中计划8.4 亿吨（含电煤6.4 亿吨），计划外部分铁路的“三产”和“多经”公司从中渔利n 电网垄断造成的效率损失 上网电价0.40 元/千瓦时，销售电价：工业0.6-0.7 元，商业0.7-0.8 元 同时电网销售电价中含很多交叉补贴，该部分本来是财政的事换个角度看电力煤、电、运、网的利润黑洞在哪里？41u 华能集团：厂网分开受益者。走专业化之路、忘了打造产业链u 华电集团：梁山好汉进城u 大唐集团：脱胎于电网。独辟蹊径煤化工，意在获取煤资源u 国电集团：高负债倒逼，分业务上市u 中电投集团：超生游击队、多子不多福u 三峡集团：来自地方的中央军，现金流为王u 国投集团：一半是火焰、一半是海水u 华润电力：火电的榜样换个角度看电力话说电力集团42展望2020u 火电高速发展期结束，未来10 年的重点是水电和核电u 央企（没效益、有发展）和地方企业（有效益、没发展）的困境u 城市火电：电力、公用事业（申能股份、广州控股、深圳能源）u 区域火电：金融、房地产（穗恒运、宝新能源）行业困境与出路u 火电：煤炭垄断、电力改革、规模竞争、激励机制u 水电：移民成本、环保要求u 核电：资金与技术为何广东电力都盈利、坑口电厂反亏损？换个角度看电力43杨治山电话：021-68761971手机：13801773115邮箱：致 谢！44