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1、第三篇 长期投资决策 长期投资与短期投资的比较 长期投资决策中关键性的步骤 估计项目的税后现金流 长期投资决策中DCF法介绍 回收期法、净现值法、获利能力指数法、内部收益率法 几类特殊的长期投资决策 长期投资决策中的风险分析 长期投资决策中的实际选择权一、短期投资与长期投资的比较短期投资 长期投资时间 1.回收期 2.影响期短 长一次耗资 少 多变现能力 强 弱发生次数 多（频繁）少（不经常发生）风险 小 大决策程序 简单、不太严格 严格在资产总额和筹资组合不变的情况下，过多投资降低风险，减少盈利增大风险，增加盈利短、长期投资决策程序的比较 谁提出投资建议？谁审批？是否需要做可行性分析（报告）
2、？大量的调查？反复的开会研究？提出各项投资方案评估每一项方案估计现金流序列确定贴现率评价每一年的现金流量风险收集现金流量信息计算决策指标按照决策标准 选择方案对接受的投资方案进行监控和后评价二、长期投资决策中关键性的步骤 识 别投资类型 估 计决策变量 选 择最优方案 计 算决策指标 监 控执行过程必要投资替代投资扩张投资多角化投资项目寿命期现金流量贴现率回收期净现值内部收益率获利指数根据决策准则选择监控现金流和发生时间，是否符合原来设想查找原因并分析确定控制措施二、长期投资决策中关键性的步骤三、长期投资决策中DCF法介绍 3.1 长期投资决策方法及特点 1、回收期法 2、净现值法 3、获利能
3、力指数法 4、内部收益率法（修正的内部收益率法）3.2 几类特殊的长期投资决策3.3 不同方法的比较和评价决策中用到的两个主要的决策变量1、现金流：这是预期的税后现金流，是估计出来的（介绍方法时，假设该现金流是确定的，以后再就风险作调整）2、投资者要求的收益率，贴现率：作为贴现率或判断标准，一般用资本成本（筹资资本的成本、机会成本）回收期NPVPI(M)IRR现金流 贴现率100006000 4000 3000 2000 10005130=6000*0.855=6000/(1+17%)2924=4000*0.731=4000/(1+17%)21872=3000*0.624=3000/(1+17
4、%)31068=2000*0.534=6000/(1+17%)4-4870-1946-74该项目的贴现回收期=3+74/1068=3.07（年）贴现回收期的求法贴现回收期法的决策准则项目的回收期公司要求的回收期，拒绝 否 则，接受该方法的缺点？没有考虑回收期后的现金流。因此，它仅仅是一种辅助的决策方法。预期现金流A0,A1,An贴现率 k NPV0拒 绝接 受利用NPV法进行决策的示意图请自己画出：1.利用PI法进行决策的示意图；2.利用IRR法进行决策的示意图。DCF 方法及其特点NPV 法、PI 法、IRR法决策结果一致吗？为什么？1、在只有一个备选方案的采纳与否决策（见下一个PPT）2、
5、在有多个备选方案的择优决策中 各方案的投资规模不等 各方案的现金流结构不同在只有一个备选方案的采纳与否决策中，NPV法、PI法、IRR法决策结果一致！各方案的投资规模不等 A方案 B方案 NPV 72.7 227.1 PI 1.36 1.15 IRR 50%27%20030015001900NPV法、PI法、IRR法决策结果不一致!为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？各方案的现金流结构不同 A方案 B方案 NPV 758.1 616.55 PI 1.758 1.617 IRR 35%43%100020001000650200 100 650 650NPV法、PI法、IRR法决策结果
6、不一致!为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？修正的内部收益率法1.用投资者要求的收益率求出现金流出的期初现值 2.用投资者要求的收益率求出现金流入的期末终值3.求出使PV现金流出=PV现金流入的贴现率，即MIRR3.2 几类特殊的长期投资决策 资本限量 出现的可能性，决策标准？各项目寿命期限不等 1、更新链法 2、等效年金法 多重内部报酬率 1、什么情况下会发生？如果现金流符号只改变1次？多次改变？2、哪一个能用？3、怎么办？资本限量下的投资决策 有如下7个相互独立的投资方案，按照获利指数下降的顺序排列；如果资本无限量，你会选择哪些方案？如果本期初始投资的预算限额为100万，你会选
7、择哪些方案？4 7 2 3 6 5 1获利指数1.25 1.19 1.16 1.14 1.09 1.05 0.97初始投资40万 10万 17.5万12.5万20万 10万 15万如果情况如下，你选择哪些方案？资本限量下的选择标准：在当期预算限额内选择能提供最大净现值的投资方案组合。4 7 2 3 6 5 1获利指数1.25 1.19 1.16 1.14 1.07 1.05 0.97初始投资40万 10万 17.5万12.5万10万 20万 15万各项目寿命期限不等500 3001000300 300 300 300 3001000500 500A项目B项目NPV：243.50 306.50
8、PI：1.2435 1.306 IRR：23%20%A、B为互斥项目，选A还是选B？能用NPV法、PI法、IRR法直接进行决策吗？1000500 500 500 500 5001000500500500 500 5005005001000NPV=426.5更新链法（或 最小公倍数法）若最小公倍数很大，怎么办？等效年金法500 a1000500A项目500 3001000300 300 300 300 300B项目 aA项目 a b bB项目b b b bNPV：243.50 306.50这样，只需比较a、b即可；a、b的求法也很简单：相应项目的净现值/年金现值系数。如：a=243.50/2.4
9、8=97.91,b=306.50/4.355=70.38等效年金法的应用步骤：1.计算项目的净现值（NPV）；2.计算该项目的等效年金;（等效年金NPV/年金现值系数）3.比较不同项目的等效年金，在同等条件下选取等效年金较大的项目。3.3 对回收期法、NPV法、PI法、IRR法的比较和评价 回收期法的优点？缺点？NPV法的优点？缺点？PI法的优点？缺点？IRR法的优点？缺点？它们应用的前提条件？它们共同的优点？缺点？（见“实际选择权”部分）（案例见后附资料）四、长期投资决策中现金流的估计4.1 长期投资决策中估计现金流的原则4.2 如何估计项目的税后现金流？期初 期中 期末4.3 估计税后现金
10、流的方法4.4 计算税后现金流的步骤4.5 小案例4.1长期投资决策中估计现金流的原则 衡量投资计划价值时，是使用税后现金流而不是用会计利润！利用增量现金流更简便。注意从现有产品中转移出的现金流！注意新项目的附属或连带的现金流入效果！考虑营运资金的需求。4.1 长期投资决策中估计现金流的原则 牢记沉没成本不是增量现金流。勿忘机会成本！考虑相关的间接费用。不包括利息支付和融资现金流！4.2 估计项目期初的税后现金流 资产购置费用（包括运输及安装费）；追加的非费用性支出（如营运资本投资）；增加的其它相关税后费用（如培训费）；相关的机会成本；在替代投资决策中，与旧设备出售有关的税后现金流入；4.2
11、估计项目运行期间的税后现金流 销售收入的增加；直接费用的增加；人工及原材料费用的节省；与项目实施相关的间接费用的增加额；项目实施后增加的折旧所带来的节税额；即使新项目以债务方式融资，也不要考虑利息费用；4.2 估计项目期末的税后现金流 项目终止时的税后残值；与项目终止有关的现金流出；期初投入的非费用性支出的回收（如营运资本回收）；4.3 估计税后现金流的方法利润增量 现金流增量*税前利润增量（以上各行第二列数字之和）纳税额增量（税前利润增量乘以税率）税后现金流增量（以上各行第二列数字之和）4.4 计算税后现金流的步骤1.判断哪些因素影响利润，哪些因素影响现金流，并根据判断结果填在表中后三行以上
12、的部分；2.将表中第二列后三行以上的部分相加，得税前利润增量，即利润变化数；3.税前利润增量乘以税率所得积的负值，便是纳税额增量，它也是构成增量现金流的因素之一，因此，填入表中第三列；4.累加表中的第三列，得出税后现金流增量。4.5 小案例：是否该用新机替换旧机？旧机10年前以3万美元的价格购买，还有5年的使用寿命，当前市价为1.5万美元。新机价格为3万美元，运输费、安装费分别为0.2万美元、0.3万美元，预计使用寿命5年。新机、旧机均采用直线折旧法。若要购买新机，需从银行借款1万美元，年利率9%由于新机比旧机效率高，相应要增加半成品库存0.5万美元。使用新机每年可减少1万美元的薪金支出和0.
13、1万美元的福利费用，残次品费用也将从每年0.8万美元降到0.3万美元；但维护费要增加0.4万美元。适用税率为33%，公司综合资本成本为10%五、长期投资决策中的风险分析 调整现金流量（风险现金流 无风险的现金流 无风险贴现率）1、等价现金流法 2、概率法（适合各年现金流相互独立）3、决策树法（适合各年现金流相关）调整贴现率（风险的现金流、无风险的贴现率 风险的贴现率）1、按风险报酬模型调整 2、按CAPM模型调整 3、按投资项目类别调整 4、按投资项目的风险等级来调整等价现金流法例：某公司准备进行一项投资，各年的现金流量和分析人员确定的等价系数如下表，无风险贴现率为10%，试判断此项目是否可行
14、。t 0 1 2 3 4NCFi-200008000 8000 8000 8000约当系数di1.0 0.95 0.9 0.8 0.8概率法例：某企业的一个投资项目各年的现金流量与概率分布如下表，资金成本为15%，试判断此项目是否可行。第0年 第1年 第2年 第3年NCF0p NCF1p NCF2p NCF3p-400001 25000150000.40.63000020000100000.20.60.23500025000150000.30.40.3六、长期投资决策中的实际选择权 请回忆利用DCF法进行资本预算的过程？DCF法遇到的挑战？什么是实际选择权？实际选择权的种类（5类）；实际选择权
15、如何影响项目的价值？案例实际选择权的种类 改变产量选择权 成长（扩张）选择权 或 减产选择权 放弃选择权 延期选择权 改变技术选择权 改变产品品种（组合）的选择权实际选择权如何影响项目的价值？项目的价值=按通常方法所计算的净现值+选择权价值（见下面案例）案 例：加米胶水公司正在对一种新的革命性的胶水项目进行评价：1、该公司可建立一座每月可生产25000罐胶水的工厂，根据制造和营销的预测和预算资料，采用传统的DCF分析法计算出，这一项目的预期净现值为-300万。2、如果市场对该胶水的需求量大增，加米胶水公司将在两年内扩大此工厂，其产量因此将会增加三倍，并使经营具有较高的效率。然而除非现在投入初始投资，否则这一高水平的需求无法获得。（没有原始投资，公司就不会拥有“先行优势”）3、市场销量大增的可能性为50%,如果市场扩大了，则在第二年底新增投资所产生的净现值将为1500万。当以必要投资率进行贴现时，该净现值在第0期为1100万。4、如果市场销量不佳，将不再做进一步的投资。若采用传统的DCF分析法，投资这一项目吗？若考虑到上面的2、3、4所提供的信息，是否应该投资该项目？该项目的价值是多少？提示：加米胶水公司的扩张选择权 市场增长公司扩张市场衰退公司不扩张第二年NPV 概率1500万 50%0 50%演讲完毕，谢谢观看！