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1、公司理财第三讲（2）风险投资决策1 1主要内容n n金融市场上的主要风险n n风险的度量n n风险决策方法期望值决策期望值决策情景分析、敏感性分析、仿真分析情景分析、敏感性分析、仿真分析调整现金流或贴现率调整现金流或贴现率决策树决策树2 2确定性与不确定性n n确定性确定性:未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。未来的结果与预期相一致，不存在任何偏差。n n不确定性不确定性:未来的可能与预期不一致，存在偏差。未来的可能与预期不一致，存在偏差。不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。不确定性又分为完全不确定与风险型不确定。风风险险型型不不确确定定性性是是指指虽虽然然未未来来的的结结果果不不确确
2、定定，但但未未来来可可能能发发生生的的结结果果与与这这些些结结果果发发生生的的概概率率是是已已知知的的或或可可以以估估计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。计的，从而可以对未来的状况做出某种分析和判断。完完全全不不确确定定是是指指未未来来的的结结果果，以以及及各各种种可可能能的的结结果果和和其其发发生生的的概概率率都都是是不不可可知知的的，从从而而完完全全无无法法对对未未来来做做出出任任何推断何推断。3 3风险的各种定义n n风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性n n (Downside)(Downside)风险：不利事件发生的可能性风险：不利事
3、件发生的可能性n n英语中风险英语中风险“risk”“risk”一词来自古意大利语一词来自古意大利语risicarerisicare,意即意即“敢于敢于(to dare(to dare）”，也指，也指“run into danger”。在这种意义上，风险是。在这种意义上，风险是一种选择，而不是命运。一种选择，而不是命运。n n“Against the Gods:The Remarkable Story“Against the Gods:The Remarkable Story of Risk”by Peter L.Bernsteinof Risk”by Peter L.Bernsteinn n
4、与天为敌与天为敌:风险探索传奇，机械工业出版社风险探索传奇，机械工业出版社4 4金融风险的定义和种类 n n金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。风险不等于亏损风险不等于亏损风险也不等于不确定性风险也不等于不确定性n n风险分类货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险和营运风险市场风险和营运风险 会计风险和经济风险会计风险和经济风险 系统性风险和非系统性风险系统性风险和非系统性风险 5 5金融环境中的主要风险n n市场风险（market risk）n n信用风险（credit risk）n n流动性风险（liqu
5、idity risk）n n操作风险（operation risk）n n法律风险（legal risk）6 6市场风险n n市场风险是由于资产的市场价格达到了一定水平或是发生波动而产生的。市场风险可以分为两类：直接风险与间接风险。前者是指由于股票价格、利率、汇率或商品价格的直接波动所带来的风险暴露；而后者通常是和对冲头寸以及波动率相联系的风险。7 7公司公司日期日期金融工具金融工具损损失失额额（million$million$）美国加州奥美国加州奥兰兰治治县县19941994年年1212月月 逆向回逆向回购购16901690昭和壳牌石油公司，日昭和壳牌石油公司，日 19931993年年2 2
6、月月货币远货币远期期15801580鹿鹿岛岛石油公司，日石油公司，日19941994年年4 4月月货币远货币远期期14501450德国金融股份公司德国金融股份公司1994-11994-1石油期石油期货货13401340巴林巴林银银行，英行，英1995-21995-2股指期股指期货货13301330Yakult Honsha Yakult Honsha 日日1998-31998-3股指衍生工具股指衍生工具 523523智利国智利国营铜营铜公司公司1994-11994-1铜铜期期货货200200宝宝洁洁公司公司1994-41994-4差差额额互互换换157157国家威敏斯特国家威敏斯特银银行，英行
7、，英 1997-21997-2互互换换期期权权127127中航油中航油20042004石油衍生品石油衍生品550550东方航空东方航空20082008石油衍生品石油衍生品6262亿亿RMBRMB中国国航中国国航20082008石油衍生品石油衍生品6868亿亿RMBRMB8 8案例1：orange countyn n19941994年年1212月月6 6日美国加州橘郡政府于投资利率商日美国加州橘郡政府于投资利率商品交易损失品交易损失16.916.9亿美元后宣布破产。亿美元后宣布破产。n n郡政府财务长郡政府财务长Robert CitronRobert Citron是导致这次事件的是导致这次事件的
8、祸首。他于祸首。他于19721972年开始担任债券交易员，由于操年开始担任债券交易员，由于操作绩效非常好，为郡政府基金赚了不少钱，这种作绩效非常好，为郡政府基金赚了不少钱，这种高报酬在高报酬在19901990年初，因民众抗拒增税使各地方政年初，因民众抗拒增税使各地方政府财政吃紧的政治环境下特别受欢迎，因而吸引府财政吃紧的政治环境下特别受欢迎，因而吸引了越来越多地方政府机构的资金加入，有些甚至了越来越多地方政府机构的资金加入，有些甚至借钱来投资这个基金。到借钱来投资这个基金。到19941994年年CitronCitron的基金已的基金已成长到成长到7575亿美元。亿美元。9 9n n1994年初
9、，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共服务变出更多的钱。可以确定的是，Citron的基金必定承担了更大的风险才能有比别人更多的报酬。事实上Citron的确是利用了许多杠杆操作，将75亿美元的资金扩大成200亿美元的头寸，报酬和风险也因此倍增。1010n n19941994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到升息，到19941994年底共升息了年底共升息了2.252.25，债券价格，债券价格因而大幅下跌。因而大幅下跌。CitronCitron的基金也因为杠杆操作而的基金也因为杠杆操作而加速亏损，终致亏损加速亏损，终致亏损16.916.9亿
10、元。亿元。n n这种因为价格波动造成的市场风险这种因为价格波动造成的市场风险Market Market RiskRisk是是CitronCitron基金亏损的主因，但亏损如此巨基金亏损的主因，但亏损如此巨大甚至导致橘郡破产的原因，还应归咎于大甚至导致橘郡破产的原因，还应归咎于CitronCitron利用杠杆操作将部位扩大到所能承担的风险限额利用杠杆操作将部位扩大到所能承担的风险限额外，而橘郡政府也没有建立完善的投资规范、风外，而橘郡政府也没有建立完善的投资规范、风险控管制度所致。险控管制度所致。1111案例2：巴林银行n n1994年年底，Leeson判断日经225指数可能会在19,000点左
11、右盘旋，因此他卖出许多执行价格介于18,50019,500点的双向期权(straddle option)。只要日经225指数不大涨或大跌，Leeson便可收取期权的权利金而获利。1212双向战略收益-4-20246810S1313n n1995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经225指数一日内暴跌1,000多点。此时，Leeson已遭受2亿多美元的损失，但是Leeson并未就此认赔出场，为了挽救双鞍契约部位，Leeson加码买进指数期货试图拉抬期货价格，并卖出指数卖权来支应期货保证金，其间巴林银行总行也曾汇给Leeson 8.9亿美元充当保证金。1414n n之后，日经指数持续
12、走软，在之后，日经指数持续走软，在2 2月月1616日跌到日跌到17,90017,900点左点左右，右，LeesonLeeson仍然继续买进日经仍然继续买进日经225225指数期货，在指数期货，在2 2月月1717日持有的契约数高达日持有的契约数高达20,07620,076口的高峰。口的高峰。2 2月月2323日，日经日，日经指数跌了指数跌了330330点，跌幅尚不及点，跌幅尚不及1 1月月2323日的日的1/31/3，但这已如，但这已如骆驼背上的最后一根稻草，终至压垮了骆驼背上的最后一根稻草，终至压垮了LeesonLeeson的信心，的信心，19951995年年2 2月月2323日这天，日这
13、天，LeesonLeeson账户中账户中账户中账户中March 95March 95、June 95June 95契约总部位，占市场总未平仓数量的契约总部位，占市场总未平仓数量的契约总部位，占市场总未平仓数量的契约总部位，占市场总未平仓数量的49%49%和和和和24%24%。此时巴林期货新加坡分行此时巴林期货新加坡分行(Barings Futures(Barings Futures Singapore,BFS)Singapore,BFS)已无力缴纳已无力缴纳2 2月月2323日这天的保证金，日这天的保证金，2 2月月2727日日SIMEXSIMEX请求法院置请求法院置BFSBFS于司法管辖之下
14、，转眼间于司法管辖之下，转眼间巴林银行产生了十亿英磅的呆帐，不得不宣告倒闭。巴林银行产生了十亿英磅的呆帐，不得不宣告倒闭。15151616信用风险n n信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而产生的风险，更广泛地说，它还包括信用评级的降低而导致债权人持有的债务市场价格下降的风险。故交易对手履约能力发生变化时，信用风险增大。1717流动性风险n n流动性风险包括两类：资产流动性风险资产流动性风险资产流动性风险资产流动性风险也称为市场流动风险，一般是也称为市场流动风险，一般是由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量太多，导致出售价格下降，变现天数
15、延长；太多，导致出售价格下降，变现天数延长；现金流的流动性风险现金流的流动性风险现金流的流动性风险现金流的流动性风险是指，当现金不足或无法是指，当现金不足或无法满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导致的损失。致的损失。1818DS2S1QPP0P119案例：LTCMn n美国长期资本管理公司（美国长期资本管理公司（LTCMLTCM）是一家主要从事定息债）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。务工具套利活动的对冲基金。n nLTCMLTCM创立于创立于19941994
16、年，主要活跃于国际债券和外汇市场，年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大起称为国际四大“对冲基金对冲基金”。n nLTCMLTCM掌门人梅里韦瑟（掌门人梅里韦瑟（John MeriwetherJohn Meriwether），这位被誉），这位被誉为能为能“点石成金点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：尔街上证券交易的精英入
17、伙：19971997年诺贝尔经济学奖获年诺贝尔经济学奖获得者得者Robert MertonRobert Merton和和Myron ScholesMyron Scholes，前财政部副部，前财政部副部长及联储副主席长及联储副主席David MullinsDavid Mullins，前所罗门兄弟债券交易，前所罗门兄弟债券交易部主管部主管RosenfeldRosenfeld。n n 在在19941994年到年到19971997年间，年间，LTCM LTCM的业绩辉煌而诱人，以的业绩辉煌而诱人，以成立初期的成立初期的12.512.5亿美元资产净值迅速上升到亿美元资产净值迅速上升到19971997年年
18、1212月月的的4848亿美元，每年的投资回报为亿美元，每年的投资回报为28.5%28.5%、42.8%42.8%、40.8%40.8%和和17%17%。2020n nLTCMLTCM的投资手法较为特别，在深信的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不不同市场证券间不合理价差生灭自然性合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，的市场价格差异进行短线操作，n nMyron ScholesMyron Scholes和和Robert
19、MertonRobert Merton将金融市场历史交易将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电
20、脑立即建立起庞大的债券和衍生并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利利”的投资策略。的投资策略。2121n nLTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则 2222n n对冲能够发挥作用是建立在投
21、资组合中两种证券的价格较对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者
22、价格变化相同，即价差不变，正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。丰。2323n nLTCMLTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是国政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临
23、近，上述三国与德国由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。得到巨额收益。n nLTCMLTCM据此在据此在9696年获得巨大成功。与此同时，年获得巨大成功。与此同时，LTCMLTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国美国3030年期国债、持有按揭债券的对冲组合。年期国债、持有按揭债券的
24、对冲组合。2424n n但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出和计算结果都是在历史统计数据基础上得出n n德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。n n历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机
25、会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为统计学上称为“胖尾胖尾”现象。现象。n n俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。2525n n9898年年8 8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常非常”举动。举动。8 8月月1717日，俄罗斯宣布卢
26、布贬值，停止国债交易，将日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将19991999年年1212月月3131日前到期的债券转换成了日前到期的债券转换成了3-53-5年期债券，冻结国年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期外投资者贷款偿还期9090天。这引起了国际金融市场的恐慌，天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8 8月月2121日日美国美国3030年期国债利率下降到年期国债利率下降到2020年来的最低点，年来的最低点，8 8
27、月月3131日日纽约股市大跌，全球金融市场一片纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼山雨欲来风满楼”的的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCMLTCM两头亏损。两头亏损。2626n n从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融
28、机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。2727n n高杠杆比率的问题：高杠杆比率的问题：n nLTCMLTCM利用从投资者筹得的利用从投资者筹得的2222亿美元资本作抵押，亿美元资本作抵押，买入价值买入价值12501250亿美元证券，杠杆比率高达约亿美元证券，杠杆比率高达约6060倍。高杠杆比率是倍。高杠杆比率是LTCMLTCM追求高回报率的必然结果。追求高回报率的必然结果。由于由于LTCMLTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从机会，这些交易的利润率都非常微
29、小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。率。2828n n高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCMLTCM拥有足拥有足够的现金支持保证金要求，。够的现金支持保证金要求，。n n8 8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理
30、层月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。价差还会回到原有的轨道上来。LTCMLTCM开始抛售非核心资开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了了，持续的时间也
31、太长了，超出了LTCMLTCM承受的范围。承受的范围。n nLTCMLTCM的经纪行的经纪行Bearsterns CompaniesBearsterns Companies开始下最后通碟，开始下最后通碟，LTCMLTCM已经没有足够的现金已经没有足够的现金2929n n事实证明，只要事实证明，只要LTCMLTCM拥有足够的现金追缴保证金，拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。件结束后仍会回到正常的轨道上来。n
32、 n欧元的启动使息差收窄成为必然，欧元的启动使息差收窄成为必然，1111月中旬意大月中旬意大利降低利率至利降低利率至3.5%3.5%；1212月月3 3日，欧元日，欧元1010国央行国央行联合降息，基准利率统一为联合降息，基准利率统一为3%3%。LTCMLTCM的预期是的预期是正确的，从图中可以看出，正确的，从图中可以看出，1111月月2828日德意两国长日德意两国长期国债息差已降到期国债息差已降到0.20%0.20%左右。在美联储连续降左右。在美联储连续降息的刺激下，到息的刺激下，到1111月月2828日，美国日，美国3030年期国债收年期国债收益率为益率为5.178%5.178%，3030
33、年期按揭证券收益率为年期按揭证券收益率为6.4%6.4%，息差也缩窄到，息差也缩窄到1.2%1.2%左右。左右。30303131操作风险n n操作性风险通常被定义为：由于人为的和技术的失误或意外事故所产生的风险，包括欺诈、管理失误以及不完善的程序和控制。技术失误可能是由于信息、交易过程及结算系统的故障造成的，或者更一般来说，是由后台操作中出现的任何问题引起的。n n操作风险也可能带来市场和信用风险。3232法律风险n n法律风险是指金融交易中签订的合约由于不符合法律或金融监管部门的规定而不可执行，从而给交易方带来损失的风险。3333风险的定义n n财财务务管管理理中中所所讨讨论论的的风风险险是
34、是指指那那种种未未来来的的结结果果不不确确定定，但但未未来来哪哪些些结结果果会会出出现现，以以及及这这些些结结果果出出现现的的概概率率是是已已知知的的或或可可以以估估计计的的这这样样一一类类特特殊殊的的不不确确定定性事件。性事件。n n根根据据以以上上定定义义，风风险险意意味味着着对对未未来来预预期期结结果果的的偏偏离离，这这种种偏偏离离是是正正反反两两方方面面的的，既既有有可可能能向向不不好好的的方方向向偏偏离离，也也有有可可能能向向好好的的方方向向偏偏离离，因因此此，风风险险并并不不仅仅意味着遭受损失的可能。仅仅意味着遭受损失的可能。3434风险的衡量投资项目投资项目A A的收益分布的收益
35、分布项目的期望收益：项目的期望收益：E E（A A）6060项目的标准差：项目的标准差：A A11113535风险的衡量投资项目投资项目B B的收益分布的收益分布项目的期望收益：项目的期望收益：E E（B B）6060项目的标准差：项目的标准差：B B17173636风险的衡量 比较比较A A、B B不难发现，不难发现，投资投资B B的随机事件偏离的随机事件偏离期望值的幅度更大，而期望值的幅度更大，而这可以通过标准差的大这可以通过标准差的大小反映出来。小反映出来。因此，投资收益的风因此，投资收益的风险用投资收益的标准差险用投资收益的标准差来衡量。来衡量。3737风险的衡量n n左上图的期望收益
36、为左上图的期望收益为6060，标，标准差为准差为1111；n n左下图的期望收益为左下图的期望收益为8383，标，标准差为准差为1414 如何比较它们的风险呢？如何比较它们的风险呢？用标准离差率用标准离差率/E(X)/E(X)。A A/E(A)=11/60=0.183/E(A)=11/60=0.183 C C/E(C)=14/83=0.169/E(C)=14/83=0.169 C C的标准离差率小于的标准离差率小于A A，C C的风险小。的风险小。3838期望值决策n n期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的期望值决策法是用现金流量的期望值作为实际值的代表，比较各方案期望值的大小，从中选
37、出合适的代表，比较各方案期望值的大小，从中选出合适的投资方案。投资方案。n n例：某产品销售前景预测如表所示例：某产品销售前景预测如表所示 概率概率经济经济状况状况0 01 12 23 34 40.30.3好好-10000-10000 50005000 70007000 70007000 600060000.50.5一般一般-10000-10000 20002000 40004000 40004000 400040000.20.2差差-10000-10000 10001000 10001000 20002000 300030003939n n投资期望净现值大于投资期望净现值大于0 0，所以可以
38、接受该项投资。，所以可以接受该项投资。n n但是，期望值决策只考虑了期望值的大小，没有但是，期望值决策只考虑了期望值的大小，没有考虑可能围绕期望值出现的偏离和这种偏离的分考虑可能围绕期望值出现的偏离和这种偏离的分布状况，因此，并没有考虑风险因素，容易导致布状况，因此，并没有考虑风险因素，容易导致错误决策。错误决策。4040期望值决策方法有效吗？n n某项投资有34的可能收入5000元，14的可能收入1000元，收入的期望值为4000元。另一项投资则可稳获3500元的收益，相比之下，投资者将选择哪项投资呢？4141风险厌恶投资者的投资选择4242风险因素调整法n n调整贴现率法n n调整现金流量
39、法4343调整贴现率法n n利用利用CAPMCAPM调整贴现率调整贴现率 利用咨询公司的利用咨询公司的书书(book)(book)查阅查阅值，同时利用有值，同时利用有关资料获取关资料获取R RM M和和R Rf f值，运用值，运用CAPM CAPM R Ri i R Rf f +i i(R RM M R Rf f )求得贴现率。求得贴现率。n n利用与其他项目比较选择风险贴现率利用与其他项目比较选择风险贴现率 可以直接利用类似项目的投资回报率作为调整贴现率可以直接利用类似项目的投资回报率作为调整贴现率的参考。的参考。也可以通过比较本公司现有项目与新选项目的相对风也可以通过比较本公司现有项目与新
40、选项目的相对风险程度在现有公司资本成本基础上进行调整。险程度在现有公司资本成本基础上进行调整。n n按项目的风险等级调整贴现率按项目的风险等级调整贴现率4444调整现金流n n基本思路：基本思路：以不确定条件下投资项目现金流量的期望值为基点，以不确定条件下投资项目现金流量的期望值为基点，考虑投资风险的影响后，适当调低期望值所表示的现考虑投资风险的影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益带来的效用相等。的期望收益带来的效用相等。n n两种选择两种选择 根据投资者的风险偏好，利用约当系数对期望现金流根据投
41、资者的风险偏好，利用约当系数对期望现金流量进行调整，将其调整为相当于确定情况下的现金流量进行调整，将其调整为相当于确定情况下的现金流量值，再利用无风险利率进行贴现。量值，再利用无风险利率进行贴现。以公司现有项目的总体风险程度为出发点，将新项目以公司现有项目的总体风险程度为出发点，将新项目的期望现金流量调整到相当于现有项目风险程度的期的期望现金流量调整到相当于现有项目风险程度的期望值，用公司资本成本贴现。望值，用公司资本成本贴现。4545 U(10)U(30)U(90)105090w304646n n在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期现金在实际操作中，通常根据风险的大小对投资项目各期
42、现金流量确定一个调整系数，用各期现金流量与相对应的调整流量确定一个调整系数，用各期现金流量与相对应的调整系数相乘，即可得到调整后的现金流量值。这类调整系数系数相乘，即可得到调整后的现金流量值。这类调整系数称为约当系数。称为约当系数。n n调整后的投资项目的净现值为：调整后的投资项目的净现值为：n nNPV=-45000+12954+11157+9579+8196+7451=4337NPV=-45000+12954+11157+9579+8196+7451=4337元元 时时期期0 01 12 23 34 45 5期望期望现现金流金流-45000-45000 1500015000 1500015
43、000 1500015000 1500015000 1500015000约约当系数当系数1.01.00.950.950.900.900.850.850.800.800.800.80修正后的修正后的现现金流金流-45000-45000 1425014250 1350013500 1275012750 1200012000 1200012000现值现值（r=10%r=10%）-45000-45000 1295412954 11157111579579957981968196745174514747确定性等价公式 n n设市场上第j种资产期终风险收益为Pe，当前价格为P0，其收益率n nrj满足CA
44、PM：n n 4848确定性等价公式 n n n n和前式相结合，得到4949n n例：公司I在时期1将发行100股股票，公司在时期2的价值为随机变量VI(2)，公司的资金都是通过发行这些股票而筹措的，以致股票的持有者有资格获得完全的收益流。最后，给出有关测算数据如下，确定股票的价值：5050n n例：公司例：公司i i在时期在时期1 1的市场价值为的市场价值为900900，现有一个项，现有一个项目，其在时期目，其在时期2 2的期望收益为的期望收益为E(VE(Vi i)=1000)=1000，又，又E(rE(rMM)=15%)=15%，r rf f=5%=5%。公司现考虑一项新的投资，。公司现
45、考虑一项新的投资，其单位成本为其单位成本为6060，时期，时期2 2的收益现金收益流为的收益现金收益流为E(FE(Fi i)=130)=130，且，且n n问管理者如何考虑这个新项目。问管理者如何考虑这个新项目。5151情景分析 n n情景分析是对不同情况下投资项目的效益状况的分析。一般来说情景分析至少要分析三种情况：基本情况、最佳状况和最差状况。5252灵敏度分析n n敏感性分析是项目风险分析的一种重要方法。该方法是研究在某些主要因素发生变化时，项目效益发生的相应变化，以判断这些因素对项目经济目标的影响程度。这些可能发生变化的因素称为不确定因素。敏感性分析就是要找出项目的敏感因素，并确定其敏
46、感程度，以预测项目承担的风险。5353n n一般进行敏感性分析所涉及的不确定因素有：产品产量(生产负荷)、产品售价、主要原材料价格、燃料或动力价格、可变成本、固定资产投资、建设期及汇率等。n n敏感性分析不仅可以使决策者了解不确定因素对项目评价指标的影响，从而提高决策的准确性，还可以启发评价者对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高预测的可靠性。而对于那些对投资项目影响不大的因素，可以不必过分追求其预期的准确性。5454n n敏感性分析还可应用于方案选择。人们可以用敏感性分析区别敏感性大的与敏感性小的方案，以便在经济效益相似的情况下，选取敏感性小的方案，即风险小的方案。n n在敏感性分析过
47、程中，必须要分析某一因素发生变化后，会引起其他因素发生怎样的变化。只假定某一个因素或者某几个因素发生变化，而硬性假定其他因素都不发生变化是不正确的。5555盈亏平衡点n n会计盈亏平衡点是指销售收入和总成本相等，即贡献毛益等于固定成本时企业在会计上所处的既不盈利也不亏损的状态，所以也叫做会计保本点。通过盈亏平衡分析我们可以了解，当情况是怎样时企业才能盈利？或反过来，当情况要发展到多糟糕的地步企业才会发生亏损？5656仿真分析n n利用仿真分析，决策者可以对更多可能的投资结果进行分析，了解投资收益的整个分布状况。通过建立仿真模型，模拟各种条件下投资运动的全过程，并得到相应的结果。决策者根据这些结
48、果了解投资收益的分布状况，并作出决策。5757决策树方法n n决策树方法适用于多期决策过程。通过对不同决策阶段的决策分析倒推出初始决策。5858n n某公司研究人员开发出一种新产品，公司准备进行试生产和营销试验，需要125000元的投资。试验成功的机会为50%。如果成功，公司将继续投资100万元修建一个新车间，从事这一产品的生产，这一投资可以永久性地为公司带来每年25万元的净现金流入；如果试验失败，公司将停止这一项目的工作。公司使用的资本成本为10%。5959 试验投资12.5不试验停止NPV=0成功，1/2失败，1/2投资100进行生产不 投 资，停止NPV=150NPV=0投资100进行生
49、产不投资停止NPV=-25NPV=06060决策树方法中的风险分析n n决策树方法中的风险分析，可以采用前面所使用的风险分析方法，例如调整贴现率或调整现金流等。6161关于投资决策的几点讨论n n投资决策的主体n n净现值的来源n n多元化经营与专业化经营6262净现值的来源n n注意市场价值在可能的情况下，要注意投资项目所使用的资在可能的情况下，要注意投资项目所使用的资产的市场价值，并与投资项目的净现值分析结产的市场价值，并与投资项目的净现值分析结果进行比较。果进行比较。问题：问题：如果该资产被公允估价，其价值是多少如果该资产被公允估价，其价值是多少？是否有别人可以比我们更有效地使用此项资？
50、是否有别人可以比我们更有效地使用此项资产？产？如果此项资产对别人的价值高于你，请不要与如果此项资产对别人的价值高于你，请不要与之竞争。之竞争。6363净现值的来源n n预测经济租金（economic rents）完完全全竞竞争争市市场场上上的的长长期期均均衡衡为为收收益益等等于于机机会会成成本本，这这时时投投资资者者只只得得到到资资本本的的报报酬酬，投投资资项项目目无净现值可言。无净现值可言。收收益益超超过过机机会会成成本本的的部部分分为为超超额额利利润润，亦亦称称为为经济租金。经济租金。NPVNPV就是经济租金的现值。就是经济租金的现值。取取得得净净现现值值的的条条件件是是特特殊殊的的竞竞争