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1、第8章 风险分析、实物期权 和资本预算 Chapter 8 Risk Analysis,Real Options and Capital Budgeting 5/19/20231Anhui University of Finance&Economics School of Finance 第8章 风险分析、实物期权和资本预算补充内容：公司战略和正净现值8.4 决策树8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析8.3 实物期权5/19/20232Anhui University of Finance&Economics School of Finance 补充内容：公司战略和正净现值 分析产生正净
2、现值的具体来源的过程被称为公司的战略分析。它能有效地防止简单的数字精算错误导致“正净现值”。公司创造正净现值的策略：1.推出新产品 2.建立成本优势 3.设置进入壁垒 4.革新现有产品 5.创造产品差别化 6.开发新技术 7.变革组织机构5/19/20233Anhui University of Finance&Economics School of Finance 推出新产品苹果（Apple）公司1976年推出第一台个人电脑开发核心技术本田（Honda）公司开发小型发动机技术设置进入障碍宝丽来（Qualcomm）公司拥有即拍即洗技术的专利对现有产品进行改造克莱斯勒（Chrysler）推出微型
3、货车创造产品差异化可口可乐（Coca-Cola）公司的广告语“这才是真正的可乐”（its the real thing）利用组织创新摩托罗拉（Motorola）公司采用零库存管理开发新技术雅虎（Yahoo!）公司利用互联网开展广告业务 补充内容：公司战略和正净现值5/19/20234Anhui University of Finance&Economics School of Finance 补充内容：公司战略和正净现值公司战略与股票市场 股票市场与公司的资本预算之间存在必然的联系。如果公司投资一项正净现值项目，公司的股票价格就会上涨。流行出版物通常建议：使公司股票价格上涨的最好方法是公布高额
4、的短期收益。但研究证据表明：股票市场关注公司的资本性支出，并对公司的长期投资决策作出积极反应。公司可利用股票市场来判断其决策正确与否。5/19/20235Anhui University of Finance&Economics School of Finance 案例分析：股票市场对美国电话电报公司（AT&T)战略决策的反应 1992年11月5日，AT&T公司宣布其正在洽谈购买1/3麦考（McCaw）集成电路通讯公司期权以获得投票权。AT&T公司股价从42.75美元上涨到44.375美元，公司市值增加了20亿美元。市场认为，AT&T可以充分利用McCaw的集成电路通讯系统，绕过地方电话公司，
5、以实现远距离通话，节省了付给地方电话公司的入网费用。5/19/20236Anhui University of Finance&Economics School of Finance 案例分析：股票市场对美国电话电报公司（AT&T)战略决策的反应 1990年12月6日，AT&T公司以每股90美元或相当于61.2亿美元的现金购买NCR公司（大型计算机制造公司,1884 年-John H.Patterson创立:National Cash Register Company国家收银机公司，制造了第一部机械式收款机。）。从12月4日起，到12月11日止，AT&T公司股价从30.375美元下跌至29.5
6、0美元，公司市值损失了10亿美元。市场认为，AT&T对NCR的收购所获价值不足以抵消其成本。1995年9月20日，当AT&T宣布剥离NCR时，股价便上升了11%。5/19/20237Anhui University of Finance&Economics School of Finance NPV分析的一个基本问题是涉及未来结果的不确定性。在NPV项目分析中通常存在一系列的决策。决策树被用来说明不确定情况下NPV分析的系列决策过程。决策树允许我们以图解揭示在每个时期我们拥有的选择和我们行动的可能结果。这种图示有助于识别最佳的行动途径。8.4 决策树5/19/20238Anhui Univer
7、sity of Finance&Economics School of Finance 8.4 决策树不学习金融学习金融方形代表要作的决策。圆圈代表信息的接收，比如，成绩。从方框引出的直线代表选择。“C”“A”“B”“F”“D”5/19/20239Anhui University of Finance&Economics School of Finance 某制药厂的例子某制药厂正在考虑投资开发一种治疗感冒的新药。一个包括来自生产、市场营销和工程部门的代表组成的公司计划小组建议公司继续进行试验和开发。这个初步阶段将持续一年，花费10亿美元。并且，该小组认为试验成功的机会为60%。如果试验是成功
8、的，公司可以进行大规模生产。这个投资阶段将花费16亿美元，未来4年里将投入生产。5/19/202310Anhui University of Finance&Economics School of Finance 试验成功后某制药厂大规模生产的NPV注意：NPV是在第1年即投资16亿美元的时计算的值，稍后将它折现到当前0期。第1年（百万）第2-5年（百万）收入$7,000变动成本(3,000)固定成本(1,800)折旧(400)税前利润$1,800税收(34%)(612)净利润$1,188现金流量-$1,600$1,5885/19/202311Anhui University of Finan
9、ce&Economics School of Finance 试验不成功后某制药厂大规模生产的NPV 注意：NPV是在第1年即投资16亿美元的时计算的值，稍后将它折现到当前0期。第1年（百万）第2-5年（百万）收入$4,050变动成本(1,735)固定成本(1,800)折旧(400)税前利润$115税收(34%)(39.10)净利润$75.90现金流量-$1,600$4755/19/202312Anhui University of Finance&Economics School of Finance 某制药厂的决策树不试验试验失败成功不投资投资投资该制药厂要作两个决策：试验还是不试验投资还
10、是不投资NPV=$3433.75百万美元NPV=$0NPV=$91.46百万美元5/19/202313Anhui University of Finance&Economics School of Finance 某制药厂：试验决策让我们返回到第一个阶段，决策浓缩为一个简单的问题：我们应该试验吗？在第1年评估的预期报偿是：在当前时间0评估的NPV是：因此，我们应该进行试验。5/19/202314Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析8.1.1 敏感性分析和场景分析 敏感性分析 敏
11、感性分析也称为“what if”分析。假定其他变量处于正常估计值，计算一个变量变动对NPV的影响。5/19/202315Anhui University of Finance&Economics School of Finance 当计算得到高NPV时，人们就会直接接受这个项目。在实践中预测的现金流量有可能是不适当的。这些技术允许企业使NPV法符合它的潜能。它们也使我们通过看NPV后面的数字以了解我们的估计是从哪里来的。当用电子表格（spreadsheets）工作时，尝试建立你的模型，从而你可以只调整一个单元格中的变量，就可得到相应的NPV的计算。8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析5/
12、19/202316Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析在某制药厂的例子中，收入可预测为每年$7,000百万，NPV为$3,433.75。如果年收入只有$6,000百万，NPV 会下降至$1,341.64。第1年（百万）第2-5年（百万）收入$6,000变动成本(3,000)固定成本(1,800)折旧(400)税前利润$800税收(34%)(272)净利润$528现金流量-$1,600$9285/19/202317Anhui University of Finance&Econo
13、mics School of Finance 敏感性分析：某制药厂的例子我们可以看到NPV对于收入的变化是非常敏感的。在某制药厂的例子中，收入下降14%，将导致NPV下降61%。收入每下降1%，我们可以预期NPV大约下降4.25%。5/19/202318Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析8.1.1 敏感性分析和场景分析 敏感性分析 敏感性分析的作用：1.可以减少NPV分析的“安全错觉”。2.可以指出对NPV影响较大的估计因素。敏感性分析的不足：1.可能会过分乐观估计悲观状态值
14、，也会造成“安全错觉”。2.只在同一时间修正一个变量，而在现实中许多变量很有可能是一起变动的。5/19/202319Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析8.1.1 敏感性分析和场景分析 场景分析 考察在不同场景下一些变量联合变动对NPV的影响。5/19/202320Anhui University of Finance&Economics School of Finance 场景分析：某制药厂的例子场景分析是敏感性分析的变异。例如，下列三种场景可以运用于某制药厂：1.接下来的年
15、份每一年都有严寒季节，销售超出预期，但劳动力成本猛涨。2.接下来的年份是正常的，销售符合预期。3.接下来的年份每一年都比正常寒冷季节暖和，因此销售达不到预期。计算每一种场景的NPV。5/19/202321Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.1 敏感性分析、场景分析和盈亏平衡分析8.1.2 盈亏平衡分析 另一种考察我们预测中的可变性的方法是盈亏平衡分析（break-even analysis）。盈亏平衡分析确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，是敏感性分析方法的有效补充。（固定成本+折旧）（1 Tc）会计利润的盈亏平衡
16、点=（销售单价单位变动成本）（1Tc）固定成本（1 Tc）+EAC 折旧Tc 净现值的盈亏平衡点=（销售单价单位变动成本）（1Tc）由于折旧忽略了初始投资的时间价值，折旧 EAC，所以会计利润盈亏平衡点 现值盈亏平衡点。5/19/202322Anhui University of Finance&Economics School of Finance 盈亏平衡分析：某制药厂的例子在某制药厂的例子中，我们可以关心盈亏平衡的收入、盈亏平衡的销量或盈亏平衡的价格。为了知道这些，我们从盈亏平衡的经营性现金流量开始。5/19/202323Anhui University of Finance&Econo
17、mics School of Finance 盈亏平衡分析：某制药厂的例子该项目所需投资$1,600百万美元。为了弥补我们的资本成本（盈亏平衡），该项目需要在4年里每年产生出现金流量504.75百万美元。$1,600m=$504.75m A0.104这是项目盈亏平衡的经营性现金流量，OCFBE5/19/202324Anhui University of Finance&Economics School of Finance 我们可以从盈亏平衡的经营性现金流量（OCFBE）开始，通过利润表倒推盈亏平衡的收入：InvestmentcalculationCash Flow RevenuesVaria
18、ble CostsFixed CostsDepreciationPretax profitTax(34%)Net ProfitCash Flow$504.75InvestmentcalculationCash Flow RevenuesVariable CostsFixed CostsDepreciationPretax profitTax(34%)Net Profit=504-depreciation$104.75Cash Flow$504.75InvestmentcalculationCash Flow RevenuesVariable CostsFixed CostsDepreciati
19、onPretax profit=104.75 (1-.34)$158.72Tax(34%)Net Profit=504-depreciation$104.75Cash Flow$504.75InvestmentcalculationCash Flow Revenues=158.72+VC+FC+D$5,358.72Variable Costs(3,000)Fixed Costs(1,800)Depreciation(400)Pretax profit=104.75 (1-.34)$158.72Tax(34%)Net Profit=504-depreciation$104.75Cash Flow
20、$504.75某制药厂的盈亏平衡收入5/19/202325Anhui University of Finance&Economics School of Finance 某制药厂的盈亏平衡的销量和价格现在我们知道盈亏平衡的收入为$5,358.72百万美元，我们可以计算盈亏平衡的销量和盈亏平衡的价格。原先计划感冒药的销售单价是每剂$10，每年销售7亿剂，产生收入70亿美元。我们可以达到盈亏平衡的收入的销量只能是：我们可以达到盈亏平衡的收入的价格只能是：5/19/202326Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.3 实物
21、期权现代金融理论的一个基本观点是期权具有价值。短语“We are out of options”（我们没有选择）无疑是困境的标志。因为公司是在动态的环境下作决策，它们拥有的选择权应该在项目评估中被考虑。5/19/202327Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.3 实物期权8.3.1 拓展期权（The Option to Expand）静态分析内在地假定项目的规模是固定的。如果我们发现一个正NPV项目，我们应该考虑到拓展此项目以获得更大的NPV的可能性。例如，如果需求高于预期，拓展期权具有价值。公司可以行使拓展期权扩
22、大生产能力以增加产量和销量。所有其他因素相同，如果我们忽略拓展期权，我们就低估NPV。8.3.2 放弃期权（The Option to Abandon）当经济形势不理想时，如果需求低于预期，放弃期权也是有价值的。公司应当不断地行使放弃期权，而不是在经济形势或许会好转的期望中继续生产一直亏损的产品。8.3.3 推迟期权（The Option to Delay）如果相关的变量正以有利的趋势变化，推迟期权就有价值。5/19/202328Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.3 实物期权贴现现金流量与期权由于在实践中可以在项
23、目的生命周期内的任何时点拓展或收缩项目，因此在理论上，项目的价值应当包含这些管理期权的价值。我们可以计算项目的市场价值为不包含期权的项目的NPV和项目包含的管理期权的价值之和：M=NPV+Opt 一个很好的例子是比较专用机器和多功能用途机器的价值。如果它们两者成本相同，并且使用时间相同，多功能用途机器的价值更大，因为它有选择权。5/19/202329Anhui University of Finance&Economics School of Finance 放弃期权：例子假设我们正在钻一口油井。钻井设备今天的成本为$300万元，一年后油井或者成功或者失败。结果的可能性相同。折现率是10%。在
24、时间1，成功的报偿的NPV是$575万元。在时间1，不成功的报偿的NPV是$0。5/19/202330Anhui University of Finance&Economics School of Finance 放弃期权：例子企业要作两个决定：钻井或不钻井？开采或不开采？不钻井 钻井 失败 成功开采石油：NPV=$575万开采石油：NPV=-$100万 不开采石油：NPV=$0传统的NPV分析：5/19/202331Anhui University of Finance&Economics School of Finance 放弃期权：例子传统的NPV分析将表明拒绝该项目：NPV=$38.6
25、41.10$287.50$300+预期的报偿=(0.50$575)+(0.50$0)=$287.50=预期的报偿成功的概率 成功的报偿+失败的概率失败的报偿5/19/202332Anhui University of Finance&Economics School of Finance 放弃期权：例子企业要作两个决定：钻井或不钻井？如失败后是放弃还是呆着？不钻井 钻井 失败 成功开采石油：NPV=$575万放弃油井，出售钻井设备：残值=$250万 坐在钻井设备上，看着空空的油井：NPV=$0.传统的NPV分析忽视了放弃期权：5/19/202333Anhui University of Fin
26、ance&Economics School of Finance 放弃期权：例子 当我们包括放弃期权的价值，钻井项目应该进行：NPV=$75.001.10$412.50$300+预期的报偿=(0.50$575)+(0.50$250)=$412.50=预期的报偿成功的概率 成功的报偿+失败的概率失败的报偿5/19/202334Anhui University of Finance&Economics School of Finance 放弃期权的价值评估项目的市场价值等于不包含期权的项目的NPV和项目包含的管理期权的价值之和：M=NPV+Opt$75.00=$38.61 +Opt$75.00 +
27、$38.61 =OptOpt=$113.64万5/19/202335Anhui University of Finance&Economics School of Finance 8.3 实物期权一个例子 预期新产品每年可销售10个单位，单价10美元。1年后如果市场接受，销售量可增加为20个单位；如果市场拒绝，则放弃，销售量为0。成败机会各50%。初始投资1050美元，1年内可变卖的机器设备残值500美元。项目折现率10%。传统的NPV分析：NPV=100/0.10 1050=-50美元 包含实物期权的NPV分析：NPV=100/1.10+500 50%/1.1+200 50%/0.10/1.
28、10 1050 =177.27美元 例子说明忽略管理期权的评估方法有可能会大大低估项目应有的价值。5/19/202336Anhui University of Finance&Economics School of Finance 推迟期权：例子考虑以上项目，它可以在今后4年里的任何一年实施。折现率是10%。在项目开始时的收益现值保持$25,000 不变，但由于成本不断下降，在项目开始时的NPV持续上升。项目开始的最佳时间是在第2年 在今天看来这个计划产生最高的 NPV。5/19/202337Anhui University of Finance&Economics School of Finance Thank You Thank You Very MuchVery Much！5/19/202338Anhui University of Finance&Economics School of Finance 演讲完毕，谢谢观看！