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1、国有企业“债转股”政策的功能缺陷与制度依赖 暨南大学管理学院会计学系暨南大学企业发展研究所胡玉明5/14/2023 1 Prof.Hu Yumingv 本课题的研究得到国家社会科学基金的资助。v 课题主持人：暨南大学会计学系胡玉明教授v 课题组成员：v 暨南大学会计学系熊剑教授v 暨南大学会计学系王华教授v 暨南大学会计学系石本仁教授v 暨南大学会计学系黄力平副教授v 广东正中珠江会计师事务所黄晓霞高级会计师 v 暨南大学会计学系研究生汤胜 5/14/2023 2 Prof.Hu Yumingv 讨论三个问题：v 治标要治本：化解国有企业债务问题的对策评述v 国有企业：究竟是负债比率过高还是收
2、益率过低v 国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷与制度依赖5/14/2023 3 Prof.Hu Yumingv 一、治标要治本：化解国有企业债务问题的对策评述5/14/2023 4 Prof.Hu Yumingv 我国经济学界对于如何解决国有企业债务问题提出了多种思路如债权转股权、国家注入资金、实行破产制度和国家免除企业债务等。v 这些思路大多侧重于企业外部因素，没有从构建适应市场经济环境的现代企业制度的角度作长远考虑，只能“治标不治本”。5/14/2023 5 Prof.Hu Yumingv 1。关于债权转股权的评述v 这实质上是为了解决国有企业负债比率过高问题而提出化解银行不良债权的一种
3、对策。从企业理财的角度看，这对企业并没有什么实际意义。v 首先，企业负债比率过高是一个相当模糊的概念；v 其次，债权转股权只是在资金（资产）总量不变的前提下，将企业资产负债表上原来属于负债项目转为权益项目而已。如果国有企业存在资金短缺问题，而债权转股权并没有导致企业资金流入量增加。5/14/2023 6 Prof.Hu Yumingv 最后，这个世界没有“白吃的午餐”，一切资本都是有代价的，股权资本成本高于债务资本成本。v 从资本成本原理看，债权转股权对企业未必有利。因此，债权转股权虽然企业负债比率降低，但是，这只是治标不治本，并没有什么实际意义。v 如果我们站在银行的角度来看，债权转股权也未
4、必可行。5/14/2023 7 Prof.Hu Yumingv 首先，银行本身也是一个企业，其资金大部分通过吸收储户存款（负债）而形成。债权转股权实际上就是将银行中“存取自由”的具有高度流动性的负债转为相对固定的股权。这与银行负债可逆性原则相悖。v 其次，银行的经营活动实质上就是企业理财活动。对于银行来说，保持资产流动性结构显得更为重要。大量的债权转股权显然破坏了银行应有的资产流动性结构。5/14/2023 8 Prof.Hu Yumingv 最后，导致银行不良债权不断增加的根源在于企业盈利能力过低，债权转股权如何防止不良债权转成不良股权呢？如果不能防止不良股权的产生，银行宁愿拥有债权而不愿拥
5、有股权。v 在中国，银行债权转股权的不可操作性还来自商业银行法已经明确规定了商业银行不得向境内非银行金融机构和企业投资。5/14/2023 9 Prof.Hu Yumingv 2。关于国家注入资金的评述v 从企业理财的观点看，资金对于企业犹如血液对于人体，资金是企业的血液。v 企业没有资金犹如人体没有血液，片刻不能生存。从这个意义上说，由于我国国有企业存在“先天不足”，国家注入资金解决企业债务问题，完全可以理解，也完全必要。v 这相当于国家对国有企业还债。但是，这只是问题的一个方面。企业有了资金相当于人体有了血液。然而，这并不能保证人体就能生存。5/14/2023 10 Prof.Hu Yum
6、ingv 如果血液流动不畅或者人体缺乏造血功能，那么，人体的生命也难以长久生存下去。v 企业也是如此。如果企业有了资金，但是，企业内部经营机制不完善，企业理财水平较差，资金不能有效应用，企业同样会再度陷入债务困境。这犹如人体血液流动不畅。健康的人应该具有良好的造血功能，否则，就是病人。企业也不例外。v 企业应该具有自我创造资金的功能，否则，一味地靠国家注入资金，相当于人体靠血库供血。这样的企业就是“病人”。5/14/2023 11 Prof.Hu Yumingv 对 国 有 企 业 债 务 问 题 的 讨 论 一 度 很 热 烈，但 是，学术 界 对 这 个 问 题 的 研 究 过 分 注 重
7、 外 部 因 素，似 乎 解决了外部因素，国有企业债务问题就可以解决。v 事 实 上，外 部 因 素 只 是 国 有 企 业 债 务 问 题 的 外 因，企业内部经营机制才是国有企业债务问题的内因。v 如 果 企 业 内 部 经 营 机 制 不 能 解 决，试 图 通 过 国 家 注入 资 金 解 决 国 有 企 业 债 务 问 题，那 是 本 末 倒 置。国家 对 国 有 企 业 注 入 的 资 金 越 多，沉 积 得 越 多。如 此恶 性 循 环，债 务 额 越“滚”越 大，债 务 问 题 更 为 严重，问题的解决也就更艰难。5/14/2023 12 Prof.Hu Yumingv 几年来
8、，国家已注入大量资金解决这个问题，然而，收效甚微。这就是一个明显的例证！v“解铃还需系铃人”，国有企业债务问题的根源在于国有企业内部经营机制不完善，盈利能力过低，导致企业“造血”功能不足。v 解决国有企业债务问题的思路应该从企业内部经营机制入手，培植企业的“造血”功能。企业有了“造血”功能，就可以源源不断地为企业“供血”，再也用不着靠“血库”（国家）来“供血”了。这样，企业才能真正摆脱债务困境，走上健康发展的道路。5/14/2023 13 Prof.Hu Yumingv 因此，我们要正确处理好企业的“输血”功能与“造血”功能。v“输血”功能固然重要，但是，只能应急。没有“造血”功能的企业是没有
9、前途的！仅仅靠“输血”难以使一个丧失了“造血”机能的企业恢复健康。企业的活力源于企业内部机体，企业的经营能力和实力是企业强健的“造血”机能。v 因此，通过国家注入资金不能从根本上缓解国有企业债务问题，自然也不是化解银行不良债权的良策。5/14/2023 14 Prof.Hu Yumingv 让我们再来考察中国的上市公司。v 上市公司的资金相对一般国有企业可谓丰裕得很，负债比率也很低。但是，实践证明：中国不少上市公司虽然发挥了融资功能，获得大量的资金，但仍然不能走出困境，经营业绩令人失望。v 因此，中国股份制改革首先是转变经营机制，其次才是融资。只有在转变经营机制的基础上，才能真正发挥融资的功能
10、，否则，这是相当危险的。5/14/2023 15 Prof.Hu Yumingv 没有转变经营机制，通过融资功能筹集而来的资金也不能有效营运。这进一步说明单靠国家注入资金难以解决国有企业债务问题。5/14/2023 16 Prof.Hu Yumingv 3。其他化解国有企业债务问题的对策评述v 由 国 家 财 政 出 面 或 通 过 其 他 方 式 免 除 国 有 企 业 债 务，与债权转股权“殊途同归”。v 虽 然 降 低 了 企 业 负 债 比 率，但 是，并 没 有 增 加 企 业资 金 流 入 量，也 没 有 转 变 企 业 的 内 部 经 营 机 制。这不仅是治标不治本，而且还是一种
11、消极的做法。v 至 于 实 行 企 业 破 产 制 度，它 根 本 不 是 解 决 国 有 企 业债务问题的思路。5/14/2023 17 Prof.Hu Yumingv 从理论上说，任何企业经营不善，“资不抵债”理应破产。客观地说，将负债比率过高的国有企业破产了，它就不可能再继续负债了，债务问题也自然解决了。但是，这种“杀人灭口”式的思路并没有解决国有企业债务问题。如果产生债务问题的根源没有解决，一个债务问题严重的国有企业破产了，“自有其后来者”。因此，对于国有企业债务问题，我们需要的是“对症下药”，“治病救人”的思路，而不是“有病不医”让其破产的思路。5/14/2023 18 Prof.H
12、u Yumingv 现 在 的 问 题 是，国 有 企 业“有 病”，债 务 过 多，如何“治”之 而 达 到“救”之！这 才 是 解 决 国 有 企 业债务问题的基本立足点。v 此外，中国国有企业还存在许多隐性负债如离退休人员工资、医疗费用、住房费用、冗员工资及其医疗、住房费用等。这些负债与国有企业形影相随。v 上述对策都无法从根本上解决隐性负债问题。v 这是国有企业制度安排本身的问题。5/14/2023 19 Prof.Hu Yumingv 二、国有企业：究竟是负债比率过高还是收益率过低5/14/2023 20 Prof.Hu Yumingv 当前中国国有企业债务问题给人的感觉就是国有企业
13、负债比率过高。其实，中国国有企业债务问题决非一个单纯的负债比率问题。v 那么，问题的关键在何处呢？v 问题的关键不在于国有企业负债比率高低，而在于国有企业盈利能力（收益率）高低。国有企业负债比率过高只不过是一种表象而已。实际上，它是中国经济体制改革在国有企业这个层面上所暴露出来的问题。5/14/2023 21 Prof.Hu Yumingv 将研究焦点局限于负债比率高低没有深入到事物的本质特征。v 单纯研究负债比率高低没有意义，负债比率的高低（体现在资本结构上）涉及到企业治理结构问题，它本身是一个权利、责任与利益分配的问题，与企业经营业绩没有直接关系。v 我们不禁要问：国有企业究竟是负债比率过
14、高还是收益率过低？5/14/2023 22 Prof.Hu Yumingv 三、国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷与制度依赖5/14/2023 23 Prof.Hu Yumingv 在上述化解国有企业债务对策中，中国政府最终选择了债权转股权。v 为了绕开商业银行法的限制，中国由财政部出资成立了资产管理公司，从而拉开了被各种媒体称为“国有企业改革的最大动作”的“债权转股权”革命。v 政府高估了债权转股权的功能，忽视了其发挥功能存在强大的制度依赖问题。5/14/2023 24 Prof.Hu Yumingv（一）国有企业“债转股”政策设计的功能缺陷5/14/2023 25 Prof.Hu Yum
15、ingv 俗话说“治标要治本”。国有企业债务问题需要标本兼治。采用一些权宜之计解决一些紧迫问题固然重要，但更重要的是要治本。有些国有企业目前确实陷入困境，但是，国有企业负债比率过高只是其困境的“结果”或表现形式而不是导致其困境的“原因”。国有企业为何负债比率过高，从而导致陷入困境呢？5/14/2023 26 Prof.Hu Yumingv 国有企业的内部经营机制存在先天性的缺陷才是其陷入困境的“原因”，还不了债务只不过是其“结果”或表现形式而已。这就如同一个负债的穷人，因为穷了才还不了债，而不是因为还债才使其变穷了。5/14/2023 27 Prof.Hu Yumingv 在不解决国有企业债务
16、问题根源的前提下，无论采取何种方式解决了负债存量问题之后，新的负债依然会产生，债务流量转化为存量。解决国有企业债务问题应该从杜绝产生债务流量的根源开始，只有产生债务问题的根源解决了，与解决债务存量相联系的各种改革才是“最后的晚餐”。v 客观地说，债权转股权没有解决国有企业债务问题产生的根源。5/14/2023 28 Prof.Hu Yumingv 1。“债转股”政策究竟使国有企业财务解困还是体制解困？5/14/2023 29 Prof.Hu Yumingv 从企业层面看，债权转股权的功能主要是改变企业的资本结构，降低企业的负债比率。但是，这种改变了的资本结构依然存在问题。v 应该说，国有企业负
17、债比率过高，在一定程度上会影响企业融资能力。如果国有企业只是存在融资问题，那么，问题比较好解决。如前所述，负债比率的高低（体现在资本结构上）涉及到企业治理结构问题，它本身是一个权利、责任与利益分配的问题。国有企业本身已经存在治理结构的问题。5/14/2023 30 Prof.Hu Yumingv 债权转股权之后，国有资本比重进一步增加，可能导致本来就有问题的治理结构进一步严重化。因此，债权转股权在强化企业治理结构，建立健全的企业内部经营机制方面的作用相当微弱。债权转股权也不会改变企业的经济效益。v 至 于 扭 亏 为 盈 从 会 计 角 度 看 完 全 可 能。在 会 计 实 务上，利 息 费
18、 用 作 为 企 业 利 润 的 扣 除 项 目，而 股 利 支出 却 作 为 利 润 分 配 处 理。这 意 味 着 企 业 先 有 利 润 再进 行 股 利 分 配。债 权 转 股 权 之 后，原 来 的 利 息 费 用转化为利润分配的股利支出。5/14/2023 31 Prof.Hu Yumingv 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下，企 业 减 少 了 利 息 费 用，自然增加利润，扭亏为盈完全可能。v 从理论上看，股权资本成本高于债务资本成本，以债权转股权来减轻企业的负担简直不可思议。v 但是，在国有制度安排下，国有资本的所有者“虚位”，国家成为“傻瓜股东”。国有股的分红权利
19、根本无法得到保证，处于“有就分，没有就不分”的状况。v 这就决定了在中国国有企业，债务资本成本实际上高于股权资本成本。无怪乎国有企业对债权转股权趋之若鹜。5/14/2023 32 Prof.Hu Yumingv 这里还涉及到用什么财务指标衡量“财务解困”。v 如果采用利润指标，“债转股”政策实现国有企业“财务解困”没有问题。v 如果采用经济附加值（Economic Value-added）指标，恐怕连“财务解困”都谈不上。v 由于“债转股”政策没有从根本上触及国有企业的经营机制，因此，难以实现国有企业的“体制解困”。v 国有企业没有实现“体制解困”，暂时的“财务解困”又能持续多久？某些国有企业
20、已经出现“返困”的现象。5/14/2023 33 Prof.Hu Yumingv 2。“债转股”政策究竟转移还是化解国有商业银行的金融风险？5/14/2023 34 Prof.Hu Yumingv 从 国 有 商 业 银 行 层 面 看，债 权 转 股 权 使 银 行 剥 离 了不 良 资 产，转 移 了 金 融 风 险。但 是，不 能 杜 绝 新 的不良资产的产生，从而不能真正化解金融风险。v 国 有 商 业 银 行 的 性 质 和 任 务 决 定 了 它 与 国 有 企 业 存在 千 丝 万 缕 的 关 系。如 果 国 有 企 业 经 营 机 制 没 有 建立，企 业 治 理 结 构 没
21、有 完 善，国 有 企 业 收 益 率 过 低，不 具 备“造 血”功 能，那 么，国 有 企 业 还 会 以 某 种方 式 向 国 有 商 业 银 行 借 款。国 有 商 业 银 行 新 的 不 良资产和金融风险会再度产生。5/14/2023 35 Prof.Hu Yumingv 这 些 债 权 转 股 权 的 企 业，由 于 已 经 扭 亏 为 盈并 降 低 了 负 债 比 率，会 以“良 好”的 财 务 业绩进一步向银行申请借款。v 由于企业内部经营机制没有转换，收益率没有实质性的提高，企业负债比率还会提高，银行不良资产随之增加，出现恶性循环的局面。果真如此，是否再来一次债权转股权？5/
22、14/2023 36 Prof.Hu Yumingv 3。资产管理公司为国有企业和国有商业银行解困，将来谁为她解困？5/14/2023 37 Prof.Hu Yumingv 从资产管理公司层面看，资产管理公司不仅自身难保，更不用说靠它来完善企业治理结构。资产管理公司本身也是一个国有企业，其管理能力值得怀疑。这实际上是由一个国有企业管理另一个国有企业。资产管理公司如果象现在国有企业一样失去国家的支持，其生存能力也值得怀疑。不可否认，资产管理公司的出现可能减轻国有商业银行的负担，改变银行与企业的关系，但是，把国有商业银行拥有的不良资产转给资产管理公司，资产管理公司所拥有的资产都是不良资产，对资产管
23、理公司的理财活动将产生不良的影响。5/14/2023 38 Prof.Hu Yumingv 资产管理公司所承接的由不良资产转化而来的不良股权能否再转让出去又是一个值得深入研究的问题（至少还存在一些技术和制度障碍）。因此，这实际上是将国有商业银行的包袱转给资产管理公司，原先存在的不良资产并没有从国民经济中消失。v 如果说，债权转股权是为了让国有企业和国有商业银行“解困”，那么，又有谁来为资产管理公司“解困”呢？5/14/2023 39 Prof.Hu Yumingv 债权转股权之后，资产管理公司成为国有企业的大股东。一个国有企业控股另一个国有企业。作为国有企业最大股东的资产管理公司的出现并不能有
24、效地解决国有资本所有者“虚位”的问题。v 事实上，现行的一些制度障碍，例如国有企业及其领导人都有一定的行政级别，资产管理公司也难以介入“债权转股权”的国有企业管理阶层。v 这就使得资产管理公司对“债权转股权”的企业的治理结构难以发挥影响力，更不用说去改善企业的治理结构，完善企业经营机制了。5/14/2023 40 Prof.Hu Yumingv（二）债权转股权的成功存在强大的制度依赖5/14/2023 41 Prof.Hu Yumingv 国家只能给企业体制（外生性制度安排），而不能给企业机制（内生性制度安排）。v 我们一再强调企业是一个独立经济主体，虽然有关法律可以赋予企业独立经济主体地位，
25、但是，法律解决不了企业内部经营机制问题。v 国有企业内部经营机制的“先天性不足”是国有企业债务问题的根源。5/14/2023 42 Prof.Hu Yumingv 客观地说，“债转股”政策设计的初衷是通过“债权转股权”实现国有企业治理结构的再造。v 尽管“债转股”只是“治标不治本”，但是，不能完全否定“债权转股权”的政策效用。在当前中国特定的历史条件下，如果国有企业能够以“债转股”为契机（治标），带动各方面的深层改革，建立和健全企业内部经营机制，积极推进国有企业和国有商业银行的现代企业制度建设（治本），“债转股”政策作为一种权宜之计才能发挥其特定的功能，完成其历史使命，从而达到“标本兼治”。5
26、/14/2023 43 Prof.Hu Yumingv 因此，“债转股”的成功存在强大的制度依赖。我们千万不能高估“债转股”的功能，而忽视了其发挥功能存在强大的制度依赖。v 这个制度就是健全的企业制度。v 当然，从企业外部环境看，企业负债比率的调整需要一个完善的资本市场，以市场为导向，建立市场化的投融资体制，为企业提供在多种可行资本结构之间选择的机会。5/14/2023 44 Prof.Hu Yumingv 从另一个层面看，国有企业负债比率过高的实质是资本结构僵化，它是资本结构的自由选择机制尚未形成而产生的问题。v 凡是经营机制健全，具有生命力的企业，市场自然就会为它找到一个相当合理的负债比率
27、。v 因为市场上会有不同的投资者愿意以不同的方式向这样的企业提供融资。在市场上不能找到融资的企业，说明市场已经认为它没有生命力，这样的企业只能退出市场，国家没有必要为它操心。否则，只能导致国家资源配置的低效率，甚至是无效率。5/14/2023 45 Prof.Hu Yumingv 如果一个企业的盈利连支付银行的利息都不够，这样的企业存在的必要性就非常值得怀疑。v 以“债转股”为国有企业减轻财务负担纯属误解。因此，“债转股”的成效还依赖于市场制度的建设和完善。5/14/2023 46 Prof.Hu Yumingv 事实上，并不是所有的国有企业都能“享受”债权转股权政策。国家经贸委、中国人民银行对于债权转股权规定了五项基本条件。v 这五项基本条件相当全面，几乎涵盖了一个优秀企业的全部要求。这样的企业为什么还不起债务，需要债权转股权呢？这确实值得深思！5/14/2023 47 Prof.Hu Yuming