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1、DCFDCF模型在并购交易模型在并购交易应用中的问题应用中的问题一一.兼并收购类型兼并收购类型1.1.产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并购及重组交易。及重组交易。目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续发展 的关键要素战略公司金融的关键要素战略公司金融 收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业公司l l货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企业价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营控价值驱动因素输入相结合，通常具有实
2、际经营控制能力。制能力。l l关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的流动性。动性。l l拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益l l收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业），帐面或者重置价值法（亏损企业）帐面或者重置价值法（亏损企业）2.2.基于股票市场估价理念及偏好变化基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)(Mispricing)或者公司或者公司内部激励等因素，实施的兼并收购和重组行为公司金融。内部激励等因素，实施的兼并收购和重组行为公司金融。l l
3、通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估价模型模型l l收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购者（KKRKKR）。）。例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组，匹配投资者的风险收益偏好。包括组，匹配投资者的风险收益偏好。包括:l l业务出售（业务出售（Sell-off/DivestitureSell-off/Divestiture）l l分立（分立（
4、Spin-offSpin-off）l l股权切离（股权切离（Equity Carve-outEquity Carve-out）l l定向股票（定向股票（Targeted StockTargeted Stock）财务型收购者财务型收购者l l在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权，但往往没有实际经营控制能力。面临：但往往没有实际经营控制能力。面临：(1)(1)如何评估企业盈如何评估企业盈利能力和价值利能力和价值;(2);(2)如何提供收购后的经营和财务资源，确如何提供收购后的经营和财务资源，确保企业实现预期的经营计划；保企业实现预期的经
5、营计划；(3)(3)如何激励管理层，防止企如何激励管理层，防止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中获取回报？报？l l通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。包括投资方向、阶段。括投资方向、阶段。l l不追求控股，但强调投资股权的流动不追求控股，但强调投资股权的流动(变现变现)为什么财务型收购发生？为什么财务型收购发生？l l由由于于宏宏观观经经济济等等系系统统性性因因素素影影响响，或或者者股股票票市市场场投投资资理理念念变变化化，或或者者分分析析家家缺缺乏乏信信息息和和产产业
6、业理理解解，股股票票市市场场会会出出现现整整体体或或对对某某行行业业、地地区区的的上上市市公公司司过过度度乐乐观观或或者者悲悲观观预预期期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。导致公司股票价格被显著高估或者低估。二二.并购交易估价模型并购交易估价模型1.1.贴现现金流模型贴现现金流模型企业价值企业价值 现有业务持续经营或重组价值现有业务持续经营或重组价值 现有公开和明确的投资机会价值现有公开和明确的投资机会价值A.A.现金红利贴现模型现金红利贴现模型Williamson(1937)Williamson(1937)提出提出B.B.自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型Miller(1961)Mil
7、ler(1961)，分为分为:(1)(1)全部资本自由现金流全部资本自由现金流(CFCF)(CFCF)(2)(2)股权资本自由现金流股权资本自由现金流(FCFE)(FCFE)(3)(3)调整现值模型调整现值模型(APV)(APV)产品市场产品市场产品市场产品市场现有业务持现有业务持续经营价值续经营价值公开宣布的公开宣布的 新业务价值新业务价值债权人价值债权人价值债权人价值债权人价值企业资本价值构成：当前业务与增长 机会价值组合潜在的潜在的新业新业新业新业务价值务价值务价值务价值股东价值非金融投资者价值股票价格/市值不同风格的投资者持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产业持续经营假设：尽管企
8、业产品、业务以及所在产业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经营企业，通常假设企业持续经营，业，通常假设企业持续经营，M&AM&A的持续经营假的持续经营假设更稳健设更稳健，股票市场投资者容易乐观其成。股票市场投资者容易乐观其成。PVH0H l lFCFFFCFFt t企业企业t t时刻全部资本角度的预期现金流时刻全部资本角度的预期现金流l lwaccwacc资本加权平均成本资本加权平均成本 PV(PV(股权价值股权价值股权价值股权价值)企业价值企业价值(APV)(APV)全部股权融资时的企业价值全部股权融资时的企业价值 引入财务杠杆后引入财务杠杆后
9、 净价值净价值(包括利息税盾、财务危机成本包括利息税盾、财务危机成本)l l20012001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以年全球十大并购之一，美国第一联邦银行以147147亿美元收购亿美元收购WachoviaWachovia银行时，其财务顾问就银行时，其财务顾问就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股利发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一是发放出去。其中投资要达到两个假设标
10、准，一是维持每年总资产维持每年总资产5 5的增长，二是维持一级资本比的增长，二是维持一级资本比率维持在总资产的率维持在总资产的4.5%4.5%。2.可比公司估价模型 通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)V*=y*(V/y)可比公司估价模型可比公司估价模型（1 1）可观测的类比指标财务指标可观测的类比指标财务指标l lP/SP/S股票价格股票价格/销售收入销售收入l lEV/EBITDAEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响，石油公司估价时多采用该类
11、比模型。石油公司估价时多采用该类比模型。1980 1980年代后期年代后期LBOLBO交易价格为交易价格为EBITDAEBITDA的的7-107-10倍，倍，19901990年代年代下降为下降为EBITDAEBITDA的的5-65-6倍。倍。l lP/EBITP/EBITl lP/EP/E股票价格股票价格/每股收益每股收益(市盈率市盈率)l lP/CFP/CF股票价格股票价格/现金流现金流l lMV/BVMV/BV股票市值股票市值/帐面值（市净率帐面值（市净率（2）可观测的类比指标非财务指标l lP/Page View网络公司l lP/Customers l lP/储量价值石油公司可比交易法可
12、比交易法l l参照近期发生的参照近期发生的“可比可比”并购交易情况，主要是参考其溢并购交易情况，主要是参考其溢价程度、定价隐含的关键比率（如价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDAEV/EBITDA，P/EP/E）倍）倍数数l l由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别，这由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别，这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在一个量级的交易。级的交易。l l如何对如何对“溢价溢价”进行定义十分
13、重要，财务顾问会在具体的进行定义十分重要，财务顾问会在具体的分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段（股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一段时间（如一个月）的平均股价进行比较。时间（如一个月）的平均股价进行比较。加总估价加总估价l l多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价，多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价，一般称之为一般称之为“SOTP“SOTP（Sum of the partsSum of the parts）”法。法。l l大公司之间进行的并购中，由
14、于双方业务构成复杂，各个大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各个业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易，业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易，还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别应用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市场及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务假设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易双方还可能拥有数量较大的非经
15、营性资产，或持有对其他公方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估。2001E EBITDA MultiplesBusinessBusinessLowLowHighHighCable systemsCable systems20.0 x20.0 x22.0 x22.0 xCable networksCable networks22.022.024.024.0Filmed entertainm
16、entFilmed entertainment16.016.018.018.0PublishingPublishing14.014.016.016.0MusicMusic14.014.016.016.0资料来源：AOL Time Warner Merger,joint proxy statement-prospectus,Jan 23,2000Consolidated BusinessConsolidated BusinessDiscount RatesDiscount RatesTerminal ValuesTerminal ValuesCable systems Cable systems
17、 10.0%-12.0%10.0%-12.0%16.0 x-18.0 x16.0 x-18.0 xCable networksCable networks10.0-12.010.0-12.019.0-21.019.0-21.0Filmed entertainmentFilmed entertainment11.0-13.011.0-13.016.5-18.516.5-18.5PublishingPublishing10.0-12.010.0-12.014.0-16.014.0-16.0MusicMusic11.0-13.011.0-13.013.0-15.013.0-15.0WB televi
18、sion networkWB television network10.0-12.010.0-12.019.0-21.019.0-21.0l l历史价格法：历史价格法：参照交易双方的历史股价，并以此参照交易双方的历史股价，并以此确定交易的价格或者换股的比例。确定交易的价格或者换股的比例。l l这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易双方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般财务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作为某个时间段价
19、格的简单平均，或者移动平均作为比较对象，例如一个星期，一个月等。比较对象，例如一个星期，一个月等。M&AM&A 估价模型应用估价模型应用l l并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾问并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务顾问协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估。协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低估。但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。l l估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对于估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。对于收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己
20、收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加上自己估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下限是自估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格下限是自身的独立价值。身的独立价值。l l在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自于在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来自于假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及折现假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以及折现率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方争论的核心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预测，新的心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长预测
21、，新的投资项目投资项目/增长机会预测：市场份额和收入、利润率等。增长机会预测：市场份额和收入、利润率等。三三.DCF.DCF模型应用问题模型应用问题l l现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条件和预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价预测的改变而变化，关键假设的差异可能引起估价结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。结果的显著不同，交易双方出现重大的价格分歧。l l同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴现
22、法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能差异较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不同，尤其对资本结构的假设。其对资本结构的假设。l l国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上千起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往往在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对资在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对资产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值分歧；对或有责任承担的分歧。歧；对或有责任承
23、担的分歧。估价分歧解决方案估价分歧解决方案估价分歧解决方案估价分歧解决方案（1 1）l l要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设 收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少，收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减少，研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合收益研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整合收益未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯勒换股未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱斯勒换股收购。收购。佳通轮胎收购佳通轮胎收购STST桦林轮胎贴现估值桦林轮胎贴现估值l l桦林轮胎以整体资产（包
24、括负债）与新加坡佳通轮胎拥有的桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有的福建佳通轮胎福建佳通轮胎5151的权益，在收益贴现估值的基础上，折让的权益，在收益贴现估值的基础上，折让25.1525.15，进行等价资产置换。置出资产评估值为，进行等价资产置换。置出资产评估值为2899028990万元万元l l19991999年年5 5月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业中月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业中的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部“九五九五”期间期间规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业。规划的全国四大轮胎生产基
25、地之一，属行业内重点企业。2000-20022000-2002年净利润分别为年净利润分别为319319万元，万元，1.651.65亿元，亿元，2.42.4亿亿元，元，20032003年中期亏损年中期亏损1.81.8亿元，成为亿元，成为*ST*ST。佳通轮胎业绩佳通轮胎业绩20002000年年 2001 2001年年 2002 2002年年2003.12003.11111月月主主营业务营业务收入收入 (万元万元)13,646 13,646 58,970 58,970 90,748 90,748 117,939 117,939净净利利润润(万元万元)2,4752,475 369 369 4,110
26、 4,110 5,029 5,029l l福建佳通轮胎福建佳通轮胎20032003年年1111月月3030日的帐面净资产价值为日的帐面净资产价值为9.739.73亿元亿元人民币人民币l l资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通100%100%股权价值股权价值为为19.819.8亿元亿元,市盈率为市盈率为2323倍。倍。l l财务顾问估价假设：没有发现与福建佳通持续经营假设相悖的财务顾问估价假设：没有发现与福建佳通持续经营假设相悖的事实存在事实存在 销售增长率销售增长率 45.16%41.22%60.36%27.5%8.62%2.14%.45.16%41
27、.22%60.36%27.5%8.62%2.14%.稳定稳定 销售费用增长率销售费用增长率 122%174%66.28%29.8%9.27%2.07%.122%174%66.28%29.8%9.27%2.07%.管理费用增长率管理费用增长率-40%43.51%51.6%11.73%10.15%9.68%-40%43.51%51.6%11.73%10.15%9.68%2003 2003年年年年 2004 2005 2006 2007 2008 2045 2004 2005 2006 2007 2008 2045 l l历史上，福建佳通毛利率历史上，福建佳通毛利率14142020l l估计估计20
28、04200420082008年，福建佳通的毛利率年，福建佳通的毛利率22222525 原因在于福建佳通调整产品结构，加大了销售价格原因在于福建佳通调整产品结构，加大了销售价格较高的全钢子午轮胎。较高的全钢子午轮胎。l l所得税税率：所得税税率：2004200420062006年为年为7.57.5,2007,2007年后年后15%15%l l贴现率贴现率 r=3.1%+1.0(10.7%-3.1%)+4.0%r=3.1%+1.0(10.7%-3.1%)+4.0%5 5年期国债利率年期国债利率 企业自身风险企业自身风险 =17.3%=17.3%WACC=13.3%WACC=13.3%l l永续经营
29、期限假设：新加坡佳通将协助福建佳通永续经营期限假设：新加坡佳通将协助福建佳通构建自有知识产权体系，并无偿转让部分商标和构建自有知识产权体系，并无偿转让部分商标和专有技术给福建佳通，另外的部分无偿许可福建专有技术给福建佳通，另外的部分无偿许可福建佳通使用佳通使用4040年，而且，新加坡佳通还计划将其他年，而且，新加坡佳通还计划将其他轮胎企业注入桦林轮胎股份公司。轮胎企业注入桦林轮胎股份公司。l l福建佳通营业执照注明的公司经营期限为福建佳通营业执照注明的公司经营期限为1995199520452045年年2 2月月2121日日l l20452045年以后的永续经营价值贴现到年以后的永续经营价值贴现
30、到20032003年为年为737737（百万元），占（百万元），占19.819.8亿元的亿元的0.370.37。l l上市监管部质疑：福建佳通轮胎上市监管部质疑：福建佳通轮胎51%51%的股权收益的股权收益现值在现值在2525折让后为折让后为7.557.55亿元，超过福建佳通净亿元，超过福建佳通净资产帐面价值资产帐面价值2.592.59亿元，估价偏高。亿元，估价偏高。l l解决方案解决方案：（：（1 1）确保福建佳通确保福建佳通20042004年税后利润达年税后利润达到预测值，如果低于预测值，则从资产置换差额到预测值，如果低于预测值，则从资产置换差额中扣除；（中扣除；（2 2）确保福建佳通未来
31、三年利润折现额）确保福建佳通未来三年利润折现额（5151部分）能补偿交易作价高于福建佳通净资部分）能补偿交易作价高于福建佳通净资产的差额（即溢价），不足部分，从资产置换差产的差额（即溢价），不足部分，从资产置换差额中扣除。额中扣除。估价分歧解决方案估价分歧解决方案估价分歧解决方案估价分歧解决方案（2 2）通过双方谈判，弃异求同，双方让步，最终的结果通过双方谈判，弃异求同，双方让步，最终的结果取决于双方的谈判能力以及谈判地位。取决于双方的谈判能力以及谈判地位。东风与日产合资估价东风与日产合资估价本次进入合资范围的企业有本次进入合资范围的企业有4242家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、家，主营
32、业务非常广泛，包括卡车、客车、轿车、零部件、房地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等。轿车、零部件、房地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等。l l东风与日产已接触很长时间，对于估值方法双方东风与日产已接触很长时间，对于估值方法双方也有一定的共识。尽管双方在签订的框架协议中也有一定的共识。尽管双方在签订的框架协议中提及使用收益法、重置成本法等，但东风的工作提及使用收益法、重置成本法等，但东风的工作组基本持有按净资产值成交的概念。在中金公司组基本持有按净资产值成交的概念。在中金公司与东风接触以前，东风与日产已经分别聘请了评与东风接触以前，东风与日产已经分别聘请了评估师，东风认为评估结果即可作为估
33、值的依据。估师，东风认为评估结果即可作为估值的依据。l l东风公司领导接受了中金公司项目组建议，向日东风公司领导接受了中金公司项目组建议，向日产公司正式提出按自由现金流折现法进行估值。产公司正式提出按自由现金流折现法进行估值。l l东风汽车估值差异巨大：中金公司项目组第一次提东风汽车估值差异巨大：中金公司项目组第一次提出的估值区间为出的估值区间为235235亿至亿至421421亿元，高盛为日产提出亿元，高盛为日产提出的估值结果仅仅为的估值结果仅仅为4040亿元，与其通过重置成本法得亿元，与其通过重置成本法得到的评估值基本相同。到的评估值基本相同。l l日产与高盛持有按国内惯例，以净资产值成交的
34、想日产与高盛持有按国内惯例，以净资产值成交的想法。法。l l以以20012001年净利润、销售收入为主要依据，同时考虑总资产、年净利润、销售收入为主要依据，同时考虑总资产、销售额增长率和资本支出等指标，选出销售额增长率和资本支出等指标，选出1414家最具代表性的家最具代表性的主要子公司。主要子公司。l l对对1414家子公司分别建立模型，推导出每家子公司的企业自家子公司分别建立模型，推导出每家子公司的企业自由现金流，乘以东风在每家子公司中所占的股权比例后，由现金流，乘以东风在每家子公司中所占的股权比例后，得到东风在得到东风在1414家子公司中所占的企业自由现金流。同理计家子公司中所占的企业自由
35、现金流。同理计算出东风在每家子公司中所占的净债务。算出东风在每家子公司中所占的净债务。l l汇总东风在汇总东风在1414家子公司中所占的企业自由现金流，假定东家子公司中所占的企业自由现金流，假定东风在风在1414家子公司中所占企业自由现金流与全部子公司企业家子公司中所占企业自由现金流与全部子公司企业自由现金流的比，与自由现金流的比，与1414家子公司的净利润占全部子公司净家子公司的净利润占全部子公司净利润的比相同，计算出东风占全部子公司的企业自由现金利润的比相同，计算出东风占全部子公司的企业自由现金流。同理计算出东风占全部子公司的净债务。流。同理计算出东风占全部子公司的净债务。l l按照一定的
36、折现率（按照一定的折现率（WACCWACC）和）和EBITDAEBITDA退出倍数计算进退出倍数计算进入合资范围内各子公司的企业价值，扣除净债务后得到股入合资范围内各子公司的企业价值，扣除净债务后得到股权价值。在选择权价值。在选择EBITDAEBITDA退出倍数时应对行业和可比公司退出倍数时应对行业和可比公司进行充分地了解。我们在最初建立模型时，最初选择的进行充分地了解。我们在最初建立模型时，最初选择的EBITDAEBITDA退出倍数较小（退出倍数较小（3 3倍），这使得反推出的永续增长倍），这使得反推出的永续增长率为负值，在对可比公司进行分析后，选择了较为适当的率为负值，在对可比公司进行分析
37、后，选择了较为适当的4-54-5倍。倍。l l在选择的在选择的1414家子公司中，风神为轿车生产企业，股份公司、家子公司中，风神为轿车生产企业，股份公司、载重公司、柳州汽车为卡车及发动机生产企业，杭州汽车、载重公司、柳州汽车为卡车及发动机生产企业，杭州汽车、客车底盘为客车生产企业，深圳置业为地产和贸易类企业，客车底盘为客车生产企业，深圳置业为地产和贸易类企业，其他其他7 7家为零部件生产企业。按净利润和家为零部件生产企业。按净利润和EBITEBIT计算，计算，1414家子家子公司占全部子公司的公司占全部子公司的9797，另外，另外2828家小公司的净利润占全部家小公司的净利润占全部子公司净利润
38、的比例仅为子公司净利润的比例仅为3 3 ；按销售收入计算，；按销售收入计算，1414家子公家子公司占司占92%92%；按总资产计算，；按总资产计算，1414家子公司占比为家子公司占比为8787。此外，。此外，还检测了亏损最严重的几家子公司，按照各子公司提供的预还检测了亏损最严重的几家子公司，按照各子公司提供的预测得到的股权价值都大于零。因此，在类推全部子公司的股测得到的股权价值都大于零。因此，在类推全部子公司的股权价值时，权价值时，9797是一个比较稳健的比例。是一个比较稳健的比例。高盛公司模型高盛公司模型l l高盛把进入合资公司范围内的子公司按业务进行分拆，高盛把进入合资公司范围内的子公司按
39、业务进行分拆，再把各相同的业务进行整合，最后形成商用车（卡车和再把各相同的业务进行整合，最后形成商用车（卡车和客车）、乘用车、零部件和其他类。在分拆的过程中，客车）、乘用车、零部件和其他类。在分拆的过程中，根据配比原则将收入、成本、各项费用等各项分别分拆根据配比原则将收入、成本、各项费用等各项分别分拆l l按上述分类整合财务报表，形成合并财务报表。按上述分类整合财务报表，形成合并财务报表。l l在合并报表的基础上进行预测，计算出企业自由现金流在合并报表的基础上进行预测，计算出企业自由现金流l l按一定的折现率和自由现金流倍数得到企业价值，扣除按一定的折现率和自由现金流倍数得到企业价值，扣除净债
40、务，再减去净债务，再减去20012001年年1212月月3131日少数股东权益帐面值，日少数股东权益帐面值，即得到东风的股权价值。即得到东风的股权价值。主要假设分歧主要假设分歧1.1.第第2 2阶段倍数：中金采用阶段倍数：中金采用4.54.5倍的倍的EBITDAEBITDA倍数，高盛采用倍数，高盛采用5 5倍的自由现金流退出倍数。即使假设在倍的自由现金流退出倍数。即使假设在20112011年以后自由现年以后自由现金流的增长率为金流的增长率为0 0，5 5倍的自由现金流倍数意味着高达倍的自由现金流倍数意味着高达2020的折现率。同样假设下，中金公司的折现率。同样假设下，中金公司4.54.5倍的倍
41、的EBITDAEBITDA退出退出倍数隐含的折现率为倍数隐含的折现率为1111。2.2.折现率：中金公司所用折现率为折现率：中金公司所用折现率为9%11%9%11%，高盛为，高盛为10%12%10%12%。3.3.估值基准日：中金公司为估值基准日：中金公司为20022002年年7 7月月6 6日，高盛为日，高盛为20012001年年1212月月3131日。高盛没有考虑从日。高盛没有考虑从20012001年年1212月月3131日至日至20022002年年7 7月月6 6日东风价值的增长。日东风价值的增长。l l中金公司项目组把日产的财务及业务数据代入到自中金公司项目组把日产的财务及业务数据代入
42、到自己的模型中，发现双方估值主要问题在商用车和风己的模型中，发现双方估值主要问题在商用车和风神，在商用车方面双方估值差异为神，在商用车方面双方估值差异为218218亿元，在风亿元，在风神公司差距为神公司差距为9090亿（日产数据计算的风神股权价亿（日产数据计算的风神股权价值为值为-22-22亿元）。亿元）。l l在中金模型中，采用日产的业务假设，但用在中金模型中，采用日产的业务假设，但用10%10%的的折现率，折现率，1010倍的自由现金流倍数时，以倍的自由现金流倍数时，以20022002年年7 7月月6 6日基准日，东风的价值约日基准日，东风的价值约100100亿元。亿元。l l200120
43、01年年7 7月月3 3日，中金项目组重新估值后的结果为日，中金项目组重新估值后的结果为182182亿元，而高盛公司的估值为亿元，而高盛公司的估值为5555亿元，与其调整亿元，与其调整后的重置成本法数值仍基本相同，双方估值差异后的重置成本法数值仍基本相同，双方估值差异为为127127亿元。亿元。l l根据东风及日产最高层领导的要求，中金与高盛根据东风及日产最高层领导的要求，中金与高盛项目组相互交换了模型，寻找产生估值差距的原项目组相互交换了模型，寻找产生估值差距的原因。中金公司认为差距产生的主要原因是双方在因。中金公司认为差距产生的主要原因是双方在业务假设及原始数据方面存在的巨大分歧，而双业务
44、假设及原始数据方面存在的巨大分歧，而双方模型的差异又为寻找差距增加了难度。方模型的差异又为寻找差距增加了难度。高盛测算的东风股权价值为高盛测算的东风股权价值为5555亿元，但通过自由现金流折现法得到的股亿元，但通过自由现金流折现法得到的股权价值为权价值为9292亿元人民币亿元人民币.在此基础上，高盛认为存在以下四大减项：在此基础上，高盛认为存在以下四大减项：(1)(1)土地转让费土地转让费10.910.9亿元。东风认为土地使用费是与日产合资而产生的，亿元。东风认为土地使用费是与日产合资而产生的，不不 应视为减项。东风确认土地使用费为每年应视为减项。东风确认土地使用费为每年1.421.42亿元，
45、而不是日产预亿元，而不是日产预 测的每年测的每年2 2亿元，且在亿元，且在 2003-2006 2003-2006年四年期间，合资公司只需付全额年四年期间，合资公司只需付全额 的的3030、50 50、7070和和9090，至，至20072007年以后才按全额缴付。按照新年以后才按全额缴付。按照新 的标准计算的土地使用费现值为的标准计算的土地使用费现值为6.66.6亿元，双方差额为亿元，双方差额为 4.3 4.3亿元。亿元。(2)(2)补充养老金补充养老金11.511.5亿元。东风也考虑了补充养老金的因素，但双方在亿元。东风也考虑了补充养老金的因素，但双方在计计 算补充养老金时的基数和范围不同
46、。东风计算的补充养老金为算补充养老金时的基数和范围不同。东风计算的补充养老金为6.56.5亿亿 元，双方差距为元，双方差距为5 5亿元。亿元。(3)(3)非核心资产剥离费用非核心资产剥离费用7 7亿元。日产称在模型中已考虑了剥亿元。日产称在模型中已考虑了剥 离非核心资产所带来的好处，所以应考虑费用，费用主要离非核心资产所带来的好处，所以应考虑费用，费用主要 为向被剥离的人员提供的经济补偿。东风认为不存在该项为向被剥离的人员提供的经济补偿。东风认为不存在该项 费用。双方差异为费用。双方差异为7 7亿元。亿元。(4)(4)重组费用重组费用8 8亿元。日产表示东风目前正在进行重组，并称亿元。日产表示
47、东风目前正在进行重组，并称 高盛已在模型中考虑了重组能够带来的收益，重组费用虽高盛已在模型中考虑了重组能够带来的收益，重组费用虽 无法精确计算，但粗略估计为无法精确计算，但粗略估计为8 8亿元。东风认为不存在该亿元。东风认为不存在该 项费用，双方差距项费用，双方差距8 8亿元。亿元。可比公司法验证可比公司法验证可比公司法验证可比公司法验证l l可比公司寻找：国内可比公司寻找：国内6 6家，国际家，国际1111家。实际上，本次进入合资范围的企家。实际上，本次进入合资范围的企业有业有4242家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、轿车、零部件、房家，主营业务非常广泛，包括卡车、客车、轿车、零部件、房
48、地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等，即使在国际上也难以找到地产、物业管理、汽车租赁、国内外贸易等，即使在国际上也难以找到可比公司。可比公司。l l根据预测，东风进入合资范围内各子公司净利润约为根据预测，东风进入合资范围内各子公司净利润约为18.818.8亿元，按照国亿元，按照国际可比公司际可比公司15.215.2倍的市盈率计算，东风股权价值约为倍的市盈率计算，东风股权价值约为285285亿元。但东风亿元。但东风因为过去的资本支出较少，因为过去的资本支出较少，20022002年预测净资产值只有约年预测净资产值只有约6060亿元，因此，亿元，因此，若按国际可比公司若按国际可比公司1.21.2倍
49、的市净率计算，东风公司股权价值为倍的市净率计算，东风公司股权价值为7070多亿元。多亿元。但考虑到东风公司的增长前景与国际可比公司显著不同，因此，市净比但考虑到东风公司的增长前景与国际可比公司显著不同，因此，市净比不能很好地反映东风的价值。由表可见，国内汽车类公司的参数反常偏不能很好地反映东风的价值。由表可见，国内汽车类公司的参数反常偏高，且规模与经营状况与东风差距较大，不适宜在合资估值中做为可比高，且规模与经营状况与东风差距较大，不适宜在合资估值中做为可比公司。公司。历史交易法验证历史交易法验证l l国际上国际上19991999年至年至20022002年年6 6月汽车行业发生的月汽车行业发生
50、的1010起起收购兼并案例，收购市盈率为收购兼并案例，收购市盈率为16.516.5倍，市净比为倍，市净比为1.91.9倍，与可比公司法得到的结果基本相同。倍，与可比公司法得到的结果基本相同。l l对国内股权转让的案例进行了分析，国内的股权对国内股权转让的案例进行了分析，国内的股权转让主要以国有股转让为主，基本是按照评估后转让主要以国有股转让为主，基本是按照评估后净资产值进行的转让，与市场价值相差较远。净资产值进行的转让，与市场价值相差较远。l l在业务假设方面，从商用车的角度看，双方最大在业务假设方面，从商用车的角度看，双方最大的不同是对成本的控制。日产认为没有其介入，的不同是对成本的控制。日