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1、打造保租房 REITs 板块的影响评估REITS 专题研究2022.12.26中信证券研究部核心观点保障性租赁住房 REITs 板块扩容在即，我们预计相关 REITs 产品将迎来上市高峰，当前产品供不应求状态将有所扭转。当前，保租房已成为我国住房政策支持的最新发力点，预计未来两年将迎来建成高峰，并将长期影响我国住房供应体系。随着存量房纳保路径持续清晰，持有物业中以长租公寓纳保作为底层资产发行 REITs 产品预计将成为房企最顺畅出表通道，并长期增厚企业利润。陈聪政策积极打造保障性租赁住房 REITs 板块。近期，证监会多次明确表态将加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块。自今年 8 月
2、首批产品上市以来，保租房 REITs 产品价格保持相对韧性，截至 12 月 23 日保租房 REITs 产品实现上市以来 12.9%收益率，仅次于能源类产品。当前 4 单保租房 REITs 产品总市值和流通市值分别为 58.2 亿元和 22.9 亿元，仅占 C-REITs 市场总体的6.9%和 6.1%，我们测算 2022 年预期现金分派率仅 3.4%，板块总体仍处于供不应求状态，未来随着政策支持力度增大，保租房 REITs 产品有望迎来上市高峰。基础设施和现代服务产业首席分析师S1010510120047政策支持新发力点，住房供应新增长极。保障性租赁住房已成为我国租购并举多主体住房供应体系的
3、建设重点和核心短板，预计未来两年全国将迎来保租房建设竣工高峰。2022 年 1 月住建部表示 40 个重点城市初步计划于十四五期间新增共计 650 万套保租房供给，多地也相继明确建设目标，四个一线城市计划保租房新增套数均超过十四五期间新增住房供应套数的 40%。截至10 月，全国保租房已开工建设和筹集 233.6 万套（间），约占年度计划的98.8%，完成投资 1750 亿元。我们预测，长期而言，仅在全国 19 个核心城市，保租房需求就接近 2000 万套，年总租金超过 4000 亿元，资本化价值可能突破 10 万亿元，这将是一个从零起步，规模巨大的市场。张全国房地产和物业服务行业联席首席分析
4、师S1010517050001纳保路径持续成熟，房企即将进入业绩收获期。2022 年以来多地已相继明确存量房纳保标准及路径，并将存量住房纳保作为保租房新增供给的重要组成部分。当前头部房企长租公寓市场化运营模型逐步完善，截至 9 月，万科旗下长租公寓品牌泊寓累计开业 16.9 万间，其中已有 4.28 万间成功纳保。重资产物业将有望通过 REITs 市场得以盘活，我们测算 8 家样本房企存量物业以平均估值水平计算通过 C-REITs 市场出表可获得现金净流入达 4410 亿元，同时通过长期投融管退的良性循环将持续增厚企业利润。而持有物业中以长租公寓纳保作为底层资产发行 REITs 产品预计将成为
5、房企资产最顺畅的出表渠道。REITS研究行业评级强于大市（维持）风险提示：REITs 市 场 扩 容 及 保 租 房 板 块 发 展 加 速 时 间 仍 存 在 不 确 定 性；保租房的开发建设中，传统的房地产开发企业涉足比较少，而地方平台型企业参与比较多；三四线城市不适合大规模开展保租房业务，新市民和年轻人的需求可能不足。投资策略：保租房资产租金稳定，受经济周期影响小，需求广阔，我们看好保租房 REITs 的投资价值。房地产开发企业面对保租房 REITs 板块，可以更加从容培育资产投融管退的能力，盘活存量租赁房资产，也将不同程度受益于保租房 REITs 板块的形成。证券研究报告请务必阅读正文
6、之后第 19 页起的免责条款和声明每日免每日免费获费获取取报告报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华华尔尔街日街日报报、金融时报；3、每周分享经济经济学人学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。REITS 专题研究2022.12.262022E 预期现金流分派率2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）12%10%8%6%4%2%0%产权类经营权类资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2022 年 12 月 23日收盘价；
7、预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出请务必阅读正文之后的免责条款和声明2REITS 专题研究2022.12.26目录打造保障性租赁住房 REITs 板块.5支持打造保障性租赁住房板块.5保租房 REITs 产品仍持续供不应求.6政策支持新发力点，住房供应新增长极.8我国住房供应的重要组成部分和核心短板.8未来两年将迎保租房建设竣工高峰.10纳保路径持续成熟，房企有望进入业绩收获期.13多地政策明确存量纳保为保租房重要来源.13房企资源有望盘活，长期业绩增长可期.14风险因素.16看好保租房 REITs 板块，改革也为房企打开通路.17请务必阅读正文之后
8、的免责条款和声明3oPnOmMsNxPqPnOsPpOpNxO8OaO8OtRoOpNnPfQnMtRiNnPpRaQpOsMxNqMuNNZrNtRREITS 专题研究2022.12.26插图目录图 1：中国 REITs 发行至今整体收益率走势.6图 2：中国 REITs 市场分产权类别收益率情况.6图 3：中国 REITs 发行至今各版块回报走势.6图 4：保租房 REITs 发行至今回报走势.6图 5：不同板块 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.7图 6：中国 REITs 总市值构成占比（按资产类别）.7图 7：中国 REITs 流通市值构成占比（按资产类别）.7图 8：各产
9、品剔除无效报价后网下发售份额倍数.8图 9：2000-2020 年商品住房覆盖情况.9图 10：2000-2020 全国家庭住房来源结构.9图 11：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例.11图 12：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例.11图 13：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.12图 14：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏.12图 15：样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）.12图 16：样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测（亿元）.12图 17：部分住房租赁企业开业长租公寓中纳入保障性
10、租赁住房的比例（截至 2022 年 6 月）.15图 18：A 股房地产企业固定资产与投资性房地产账面价值合计（亿元）及同比.16图 19：已上市 REITs 产品 2022E 预期现金流分派率.17表格目录表 1：证监会为进一步推动常态化发行，加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容.5表 2：4 单保障性租赁住房 REITs 基础信息.7表 3：中国的住房保障体系.9表 4：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策.9表 5：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房相关政策.10表 6：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度.12表 7：样本核心城市保租房市场空间测算.13表 8：
11、部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策.13表 9：样本企业存量长租公寓规模.15表 10：样本房企预测资产 REITs 出表后现金净流入水平.16表 11：部分 A 股房企持有性资产出表产生利润测算.16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4REITS 专题研究2022.12.26 打造保障性租赁住房 REITs 板块支持打造保障性租赁住房板块2022 年 12 月 8 日，证监会李超副主席在首届“长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会”上致辞，总结了我国 REITs 市场发展至今的经验，并表示：“证监会将深入贯彻党的二十大有关决策部署，主动担当作为，坚持
12、服务实体经济的根本宗旨，强化系统思维、市场观念，以推进常态化发行为抓手，加快推动市场高质量发展，走好中国特色的 REITs 市场发展之路加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”。12 月 21 日，证监会党委书记、主席易会满主持召开党委会议，强调坚决贯彻中央经济工作会议精神，更好服务经济整体好转，其中大力支持房地产市场平稳发展中再次强调加快打造保障性租赁住房 REITs 板块。表 1：证监会为进一步推动常态化发行，加快推动市场高质量发展重点开展的工作内容措施详情继续推进基础设施 REITs 常态化发行十条措施落实落地，推动更多优质
13、项目发行上市进一步扩大 REITs 试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域贯彻落实国办关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见有关要求，进一步推进 REITs 各项基础制度改保持常态化发行，充分发挥规模效应、示范效应完善市场体系，推进多层 革创新次市场体系建设尽快推动首批扩募项目落地促进畅通从 Pre-REITs 培育孵化、运营提质到公募 REITs 上市的渠道机制，积极探索建立多层次 REITs 市场坚持发展与规范并重，建立健全符合市场运行规律、具有中国特色的监管制度安排已构
14、建起全流程全链条的监管机制，突出以“管资产”为核心，加强对基础资产的穿透监管研究制定符合 REITs 特点的大类资产信息披露指引，强化信息披露监管强化事中事后监管，促进市场平稳运行促进各类市场主体归位尽责，健全综合监管体系，逐步培育市场规范有序、主体依法合规、投资者有效保护的良好市场生态总结试点经验，借鉴境外成熟市场实践，在公司法证券法框架下，研究推动专门立法，系统构建符合完善法规制度，夯实市场 REITs 特点及中国国情的法规制度安排长远发展基础 加强与相关部门沟通，进一步明确 REITs 税收征管细则推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化 REITs
15、投资者群体当前，各相关部门、各地方政府、各参与机构对 REITs 市场逐步形成了广泛共识和工作合力。证监会将会同国发挥各方合力，推动市场 家发改委等进一步健全 REITs 综合推动机制，统筹解决 REITs 发展涉及的项目合规、国资转让、权益确认等共持续健康发展 性问题，保障常态化项目供给，促进市场规范发展资料来源：证监会官网，中信证券研究部保租房 REITs 产品在市场下行周期中仍然保持韧性。9 月以来国内 REITs 市场进入调整期，产权类及经营权类产品价格均有所回调。截至 12 月 23 日，C-REITs 市场在 2022年综合收益率为-3.4%，其中产权类和经营权类收益率分别为 4.
16、2%和-12.1%。分资产类型而言，保租房 REITs 产品收益率仅次于能源类产品，实现 12.9%收益率。请务必阅读正文之后的免责条款和声明5REITS 专题研究2022.12.26图 1：中国 REITs 发行至今整体收益率走势REITs综合产权类图 2：中国 REITs 市场分产权类别收益率情况发行至今 2022年初至今经营权类1601501401301201101009035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%产权类经营权类REITs综合资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2021 年 6 月 20日为基准 100（板块首单产品上市前一日），统计截
17、至日期 2022年 12 月 23 日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计自 2021 年 6 月 21日起，截至 2022 年 12 月 23 日。图 3：中国 REITs 发行至今各版块回报走势图 4：保租房 REITs 发行至今回报走势发行至今2022年初至今保租房房屋租赁指数50%40%30%20%10%0%14013012011010090-10%-20%80资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12 月23 日；其中，能源及保租房为 2022 年期间新增板块，以实际发行日期为统计起点，其余板块产品统计始于 2021 年 6 月 21 日。资料来源
18、：Wind，中信证券研究部 注：统计以 2022 年 8 月 30日为基准 100（板块首单产品上市前一日），截至 2022 年 12 月23 日。保租房 REITs 产品仍持续供不应求保租房产品预期现金分派率仍处于低位，产品总体仍供不应求。以发行价计算，目前已上市 4 单保租房 REITs 产品 2022 年预期现金分派率仅 4.0%，位列所有资产类型最低值；以最新 12 月 23 日收盘价计算，4 单保租房 REITs 产品 2022 年预期现金分派率下降至 3.4%，仅略高于仓储物流类产品。当前保租房类 REITs 产品总市值仅 58.2 亿元，流通市值仅 22.9 亿元，分别占 C-R
19、EITs 市场的 6.9%和 6.1%。我们认为当前 C-REITs 市场那个保租房板块规模仍然较小，难以满足投资者需求，未来随着政策支持力度持续增大，保租房 REITs 产品有望迎来上市高峰。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6REITS 专题研究2022.12.26图 5：不同板块 REITs 产品 2022E 现金分派率情况2022E预期现金分派率（按发行价）2022E预期现金分派率（按收盘价）12%10%8%6%4%2%0%保障性租赁住房仓储物流园区基础设施 交通基础设施生态环保能源基础设施资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2022 年 12
20、 月 23 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REITs 产品公告的预期可供分配金额测算得出。图 6：中国 REITs 总市值构成占比（按资产类别）图 7：中国 REITs 流通市值构成占比（按资产类别）仓储物流生态环保园区基础设施能源基础设施保障性租赁住房交通基础设施仓储物流生态环保园区基础设施能源基础设施保障性租赁住房交通基础设施资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2022 年 12 月23 日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至2022 年 12月23 日。存量保租房 REITs 产品均聚焦核心城市优质资产。当前已上市的 4 单 REITs 产品
21、分别以深圳、厦门、北京、上海的保障性租赁住房作为底层资产募资 12.42 亿、13.00 亿、12.55亿和 12.09 亿。保租房 REITs 产品自上市初期持续受到投资者广泛关注，所有产品发行前网下投资者拟认购倍数均超过 100 倍，其中华润有巢 REIT 在市场下行周期中实现认购倍数达 213 倍，为当前所有已上市产品最高值，与之对应，保租房 REITs 产品预期现金分派率均处于较低水平。表 2：4 单保障性租赁住房 REITs 基础信息保障性租赁住房REITs深圳安居 REIT180501.SZ厦门安居 REIT北京保障房 REIT华润有巢 REIT基金代码508058.SH50806
22、8.SH508077.SH深圳市人才安居集团有限公司(发起人)、深圳市福田人才安居有限公司以及深圳市罗湖人才安居有限公司有巢住房租赁（深圳）有限公司原始权益人厦门安居集团有限公司北京保障房中心有限公司红土创新基金管理有限公司基金管理人基金托管人中金基金管理有限公司兴业银行股份有限公司华夏基金管理有限公司中国建设银行股份有限公华夏基金管理有限公司上海浦东发展银行招商银行股份有限公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明7REITS 专题研究2022.12.26保障性租赁住房REITs深圳安居 REIT厦门安居 REIT北京保障房 REIT华润有巢 REIT股份有限公司司位于深圳的 4 个保障性租赁住
23、房项目，包括安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆，总建筑面积 15.67 万平米，可出租物业 1830 套。2022 年 8 月 16 日2022 年 8 月 31 日133.03位于上海的 2 个保障性租赁住房项目，包括有巢泗泾项目和有巢东部开发区项目，总建筑面积 12.15万平米，可出租物业 2612套。位于厦门的 2 个保障性租赁住房项目，包括园博公寓和珩琦公寓，总建筑面位于北京的 2 个保障性租赁住房项目，包括文龙家园项目和熙悦尚郡项目，基础设施项目积 19.86 万平米，可出租 总建筑面积 11.28万平米，物业 4665 套。可出租物业 2168 套。发行日期上市日期2022
24、 年 8 月 16 日2022 年 8 月 31 日113.372022 年 8 月 16 日2022 年 8 月 31 日108.962022 年 11 月 14 日2022 年 12 月 9 日213.24拟认购倍数发行价格（元/份）发行份额（亿份）募资额（亿元）网下投资者有效认购申请确认比例2.4842.6002.5102.425.05.05.05.012.4213.0012.5512.090.77%0.39%3.37%0.94%0.69%3.50%0.89%0.64%3.33%0.47%0.31%3.47%公众投资者有效认购申请确认比例2022 年预期现金分派率资料来源：各基金公告（含
25、预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2022 年 12 月 23 日收盘价；2022 年预期现金分派率由中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额测算得出图 8：各产品剔除无效报价后网下发售份额倍数250200150100502021.06.21首批9单2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0第一批资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部第二批第三批 政策支持新发力点，住房供应新增长极我国住房供应的重要组成部分和核心短板到 2020 年，我国商品住房覆盖 1.7 亿家庭户，覆盖率近 60%，租赁廉租房/公租房家庭户仅占比 3.4%，且针对本地低收入人
26、群，夹心层、年轻人和新市民相对缺乏保障。从租房市场来看，租房人群的租约不稳定，房屋质量参差不齐，相关法律法规有待进一步完善。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8REITS 专题研究2022.12.26图 9：2000-2020 年商品住房覆盖情况图 10：2000-2020 全国家庭住房来源结构租赁廉租房/公租房租赁其他住房租用商品房商品住房覆盖家庭商品住房覆盖率租用公有住房自建住房2000018000160001400012000100008000600040002000070%60%50%40%30%20%10%0%购买新建商品房购买经济适用房/两限房其他购买二手房购买原公有住房20002
27、01020202000201020200%20%40%60%80%100%资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：商品住房覆盖家庭包括租赁商品房和购买商品房的家庭资料来源：国家统计局，中信证券研究部保障性租赁住房是租购并举多主体住房供给体系的建设重点。保租房主要针对人口净流入的一二线城市有住房困难的新市民、新青年等，收入和户籍限制少，覆盖面广泛，租金更贴近市场化水平。从政策角度来看，保障性租赁住房的支持性政策持续不断，有助于降低底层资产的运营风险，提升现金分派率。2021 年 7 月国务院发布关于加快发展保障性租赁住房的意见，除了明确保障性租赁住房的多项土地支持政策外，还在审批流程、中央资金
28、补助、税费管理、水电运营、金融等多方面提出了明确支持措施。表 3：中国的住房保障体系类型方式租赁保障范围房源来源参与主体城镇中等偏下及以下收入住房困难家庭公租房管理机构公租房主要来自于划拨的公租房土地的新建，部分也来自多渠道筹措。保障性租赁住房符合条件的新市民、青年人 集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套租赁产权市场化机构等群体用地和存量闲置房屋建设，适当利用新供应国有建设用地建设住房困难群体供应，优先供应无房家庭国有产权代持机构共有产权房主要来自土地出让中的共有产权住房供应资料来源：中国政府网，中信证券研究部表 4：关于加快发展保障性租赁住房的意见中部分支持性政策项目内容
29、可探索利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；支持利用城区、靠近产业园区或交通便利区域的集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；农村集体经济组织可通过自建或联营、入股等方式建设运营保障性租赁住房；建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可以办理抵押贷款。企事业单位依法取得使用权的土地，允许用于建设保障性租赁住房，并变更土地用途，不补缴土地价款，原划拨的土地可继续保留划拨方式；允许土地使用权人自建或与其他市场主体合作建设运营保障性租赁住房。进一步完善土地支持政策可将产业园区中工业项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建设
30、宿舍型保障性租赁住房，严禁建设成套商品住宅。对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋，允许改建为保障性租赁住房；用作保障性租赁住房期间，不变更土地使用性质，不补缴土地价款。高住宅用地中保障性租赁住房用地供应比例，允许出让价款分期收取各地要精简保障性租赁住房项目审批事项和环节，构建快速审批流程，提高项目审批效率。探索将工程建设许可和施工许可合并为一个阶段。实行相关各方联合验收。简化审批流程给予中央补助资金支持降低税费负担中央通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁住房建设任务予以补助。综合利用税费手段，加大对发展保障性租赁住房的支持力度。请务必阅读正文之后的免责条款
31、和声明9REITS 专题研究2022.12.26项目内容利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，取得保障性租赁住房项目认定书后，用水、用电、用气价格按照居民标准执行。执行民用水电气价格加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度。支持银行业金融机构发行金融债券，募集资金用于保障性租赁住房贷款投放。支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营。企业持有运营的保障性租赁住房具有持续稳定现金流的，可将物业抵押作为信用增进，发行住房租赁担保债券。支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。进一步加强金融支持资料来源：中国政府网
32、，中信证券研究部表 5：部分中央和地方出台的支持保障性租赁住房相关政策时间部门政策文件2021 年 7 月2021 年 11 月2021 年 12 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 1 月2022 年 3 月2022 年 3 月2022 年 3 月2022 年 6 月2022 年 7 月2022 年 7 月国家发改委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知关于加快发展保障性租赁住房的实施意见广东省政府办公厅宁波市人民政府办公厅福州市人民政府办公厅湖南省住房和城乡
33、建设厅上海市人民政府办公厅无锡市住房和城乡建设局国家发改委，商务部河南省人民政府办公厅吉林省人民政府办公厅国家发改委宁波市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见关于加快发展保障性租赁住房的实施意见关于加快发展保障性租赁住房的通知2022 年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施无锡市政府办公室关于加快发展保障性租赁住房的实施意见关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见河南省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见吉林省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务云南省人民政府办公厅北京市人
34、民政府办公厅青岛市人民政府办公厅江西省人民政府办公厅哈尔滨市人民政府办公厅云南省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见北京市关于加快发展保障性租赁住房的实施方案关于加快发展保障性租赁住房的实施意见江西省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见哈尔滨市人民政府办公厅关于印发哈尔滨市加快发展保障性租赁住房实施方案的通知资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部未来两年将迎保租房建设竣工高峰2022 年 1 月 11 日，住建部在国务院新闻发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设
35、目标。在已公布“十四五”住房规划的省份及城市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超 120 万套，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的 46%、45%和 43%，四个一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间规划总新增住房供应套数的 40%，其余城市大多占比也达到 30%的高水平。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10REITS 专题研究2022.12.26图 11：部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例商品住房 保障性租赁住房 公租房共有产权房100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%广州深圳上海南京青岛资料来源：各地方政府官
36、网，中信证券研究部图 12：部分城市“十四五”期间规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例筹建套数 占新增住房供应的比例（右轴）70605040302010050%40%30%20%10%0%资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部预计未来两年保障性租赁住房落成将再攀高峰。住建部预测，2022 年 全 国 将 建 设 保障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5 倍。在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%；上海也提出 2
37、022 年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。2022 年 12 月 12 日住房与城乡建设部表示，1-10 月，全国保障性租赁住房已开工建设和筹集 233.6 万套（间），约占年度计划的 98.8%，完成投资 1750 亿元。当前，多地地方政府也公告 2022 年保租房建设规划提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11REITS 专题研究2022.12.26图 13：深圳“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏2021 2022 2023 2024 2025图 14：东莞“十四五”期间保障性租赁住房规划建设节奏2021 2022
38、 2023 2024 2025资料来源：深圳市住建局官网，中信证券研究部资料来源：东莞市住建局官网，中信证券研究部表 6：部分地区 2022 年保障性住房筹建进度省/市2022 年预定目标30 万套（间）4.6 万套（间）4 万套（间）2022 年完成情况浙江省嘉兴市温州市杭州市河北省上半年筹集建设 31.9 万套（间），完成率 106%截至 8 月已建设筹集 4.74 万套（间），完成率 103%上半年已超年度计划，完成率 102%14 万套（间）4.54 万套（间）截至 8 月底，以筹集 10.8 万套（间），年度完成率 77%截至 7 月底已筹建 4.14 万套（间），完成率 91%新开
39、工 14.8 万套（间），基本建成 7.3 万套（间）江苏省上海市上半年，新开工 11.6 万套（间），基本建成 7.1 万套（间），分别完成年度目标任务的 79%、97%。截至 6 月底完成建设筹措 12.4 万套（间），完成率 71%，2022 年争取完成 18 万套（间）17.3 万套（间）资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部长期而言，我们预测，仅在全国 19 个核心城市，保障性租赁住房的需求就接近 2000万套。这也就是说，预计到 2030 年时，仅核心城市保租房的年总租金就能超过 4000 亿元，保租房资本化价值可能突破 10 万亿元，保租房在这些核心城市的总投资金额约 6
40、万亿元。这将是一个从零起步，规模巨大的市场。图 15：样本核心城市年新增保租房建设和纳保规模预测（万套）建设落成 存量纳保（右轴）图 16：样本核心城市保租房年租金规模和资本化价值预测（亿元）存量保租房年租金规模理论可资本化资产上限（右轴）350300250200150100505,0004,0003,0002,0001,0000120,000100,00080,00060,00040,00020,00000资料来源：中信证券研究部预测 注：样本核心城市包括北京、上海、资料来源：中信证券研究部预测 注：样本核心城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、深圳
41、、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、请务必阅读正文之后的免责条款和声明12REITS 专题研究2022.12.26苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山表 7：样本核心城市保租房市场空间测算项目数据 假设依据19 个样本城市包括北京、上海、深圳、广州、重庆、杭州、合肥、天津、成都、西安、青岛、沈阳、苏州、南京、长沙、武汉、郑州、东莞、佛山，人口数为 2021 年末常住人口数。样本城市人口数（万人）28,3572020 年第七次人口普查全国 15-59 岁人口占比为 63%，人户分离人口占比为 34%，保租房目标保租房目标人群占比无自
42、有住房比例30%覆盖人群为新市民、新青年，且核心城市目标人群显著集中，保守假设保租房目标人群占核心城市总人口 30%2020 年第七次人口普查全国住房自有率为 73%，其中包含农村自建房、城市原公有住房、经济70%适用房、两限房等，考虑到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆盖人群非特殊产权房屋持有人，假设保租房目标人群中自有住房人口比例为 30%。2020 年第七次人口普查保障性住房总家庭户覆盖率为 7.2%，考虑到保租房作为未来我国住房保50%障体系的核心供给且整体保障力度有望提升，假设保租房覆盖无自有住房目标人群比例为 50%，对应总人口覆盖率为 10.5%。预期保租房覆盖比例第七次人口普查
43、全国户均人口数为 2.6 人，且核心城市更低，考虑到保租房目标人群以新青年、套均人口（人/套）1.5新市民为主，且保租房建设以小户型为主，假设套均人口数为 1.5 人。保租房需求（万套）户均面积（平米）1,98550 保租房以小户型为主，一般要求不超过 70 平米，保守假设户均面积 50 平米。当前住宅单平米建安成本约 4000-5000 元，考虑到保租房建设通常有地价优惠，保守假设总投单位面积投资金额（元/平米）6,000资金额 6000 元/平米。总投资金额（亿元）59,550资料来源：Wind，中信证券研究部预测 纳保路径持续成熟，房企有望进入业绩收获期多地政策明确存量纳保为保租房重要来
44、源2022 年 以 来，多 地 陆 续 出 台 纳 保 政 策，鼓 励 将 开 发 商 及 居 民 持 有 的 存 量 房 源 转 化为保障性租赁住房，纳保路径持续成熟。重庆市明确提出新增保租房以盘活存量为主，适当新增为辅；5 月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租赁住房，在运营期不低于 10 年的前提下，可不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签约 833 户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励居民存量用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住房，并明确相关标准及鼓励措施。9 月，济南国资委全资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购 30
45、00 套存量商品房用于租赁储备住房，推动租赁住宅市场发展。而在近期佛山、郑州、苏州出台的保租房管理相关办法及规划中，均明确提出存量房纳入保租房的相关标准及路径，鼓励纳保规模持续扩大。表 8：部分地区出台的鼓励存量房源转化为租赁住房的相关政策地区时间政策文件主要内容明确新增保障性租赁住房以盘活存量为主，适当新增为辅。支持利用存量闲置房屋和存量土地发展保障性租赁住房；支持将政府闲置的各类住房和符合条件的市场住房盘活用作保障性租赁住房；允许按照一定程序利用闲置非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。关于加快发展保障性租赁住房的实施意见重庆市 2022 年 1 月 30 日请务必阅读正文之后的免责条款和声
46、明13REITS 专题研究2022.12.26地区时间政策文件主要内容关于推进长沙市租赁住房多主体供给多渠道保障盘活存量房的试点实施方案规定业主可以将存量房盘活供作租赁住房，运营年限时间不低于 10 年。盘活供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算。截至 6 月 9 日已累计申请 3025 套，正式签约 833 户。长沙市 2022 年 5 月 11 日明确可收购符合条件且手续完备、债务清晰的在建工程项目，作为保障性租赁住房或共有产权住房；房地产开发企业未售商品住房，自愿可纳入保障性租赁住房，同时以上供给的保障性租赁住房允许先租后售，租赁满 5 年后，承租人可申请转为共有产权住房，购买部分或者全
47、部产权。关于加快解决从事基本公共服务人员住房困难问题的实施意见湖北省 2022 年 6 月 22 日邯郸市 2022 年 6 月 26 日关于支持房地产业良性循环和健康发展的十条政策措施提出优化安置房、保障性租赁住房筹集渠道。房地产去化周期偏长的县（市、区）可将存量商品住房转化为保障性租赁住房，避免重复建设。提出居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房，住房纳入保障性租赁住房房源库后，居民即可申请在出租住房所在限购区域取得新增购买一套住房资格。关于居民自愿将自有住房用于保障性租赁住房操作指南成都市 2022 年 7 月 6 日政策对房源条件、认定程序、租赁对象、租金标准等一系列操作规范进行了明确。
48、要求租金标准不超过市场租金的 90%，且租金年涨幅不超过5%。盘活闲置住房发展保障性租赁住房。坚持试点先行，积极探索通过财政补贴等优惠政策，引导个人提供闲置住房用作保障性租赁住房，鼓励住房租赁企业规模化筹集改造社会闲置房源。政府、国有企事业单位投资建设的公租房，以及棚户区改造、城市更新活动等建设的安置住房在满足原定保障任务后，可将剩余闲置房源调整为保障性租赁住房使用管理。关于加快发展保障性租赁住房的实施意见海南省 2022 年 7 月 12 日西安市居民存量住房用于保障性租赁住房操作指南明确居民存量住房纳入保障性租赁住房管理并正式签订租赁合同后，居民家庭可在西安市限购区域获得新增购买一套住房资
49、格。西安市 2022 年 8 月 19 日济南市 2022 年 9 月 3 日济南国资委全资控股企业济南城市发展集团子公司发布招标公告，在济南市区收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住房，项目资金为自筹资金，要求“布局合理、配套完善、手续齐全、保障品质”。/明确保障性租赁住房的房源筹集渠道分为新建、改建、存量纳管等 3 种方式，存量纳管房源是指合法建造、可盘活纳入保障性租赁住房使用、管理的存量居住性用房，包括既有闲置住房、人才公寓、长租公寓、服务型公寓等。佛山市保障性租赁住房管理办法佛山市 2022 年 9 月 19 日现有各类政策支持的租赁住房、人才租赁住房、未纳入国家和省计划的公租房、
50、闲置可转为租赁住房的拆迁安置住房、机关和企事业单位建设的租赁住房以及其他符合规定的存量住房，经各县级市（区）领导小组办公室组织相关单位联合审查后，可以纳入保障性租赁住房管理。苏州市发展保障性租赁住房实施办法（试行）苏州市 2022 年 11 月 17 日郑州市 2022 年 12 月 12 日重点鼓励市场主体通过回购、回租存量房屋改建、改造为保障性租赁住房;鼓励将既有市场租赁住房、公寓、单位宿舍、人才公寓及政府闲置住房等纳入保障性租赁住房管理。郑州市“十四五”保障性租赁住房筹集目标及年度筹集计划资料来源：人民网，各地方政府官网，济南城市发展集团官方微信公众号，中信证券研究部房企资源有望盘活，长