《黄金珠宝行业年度策略：关注珠宝疫后修复弹性把握培育钻零售机会-20221223-国金证券-28正式版.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《黄金珠宝行业年度策略：关注珠宝疫后修复弹性把握培育钻零售机会-20221223-国金证券-28正式版.ppt（30页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、黄金珠宝：防控优化有望迎疫后修复，建议关注：1）金条销售占比高、金价上行预期下毛利率&销量有望双升的弹性标的；2）具备自身向上弹性、防控优化下优先受益的珠宝龙头。培育钻石：Q4 美国终端零售保持快增、铺货需求减弱；中游印度库存维持低位；9 月中旬来培育裸钻全球报价企稳，供需回归理性。建议关注两条投资主线：1）布局培育钻零售的传统珠宝商；2）技术硬核的上游生产龙头。推荐标的：中国黄金、周大生、中兵红箭、潮宏基。黄金珠宝行业总体呈周期性，与金价及结婚对数挂钩。2014 年来结婚对数同比持续下滑、2018 年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额 2016-2019 年（不考虑疫情影响）连续下滑
2、、15-19 年 CAGR4 为-4%。复盘 2020 年、2022 年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补，且估值先于业绩反应。20 年 7月零售额增速首次回正（4月武汉解封）、同增 7.5%，2Q20 同降 13%，3Q20/4Q20 分别增 9%/14%，显著快于历史增速（14-19 年 CAGR5 为-2.6%）；2022 年 6 月初疫情缓解、6 月/7 月零售额同增 8%/22%，修复速度及力度均好于 2020 年。2Q22 淡季+疫情影响、同降 10%，3Q22 增 9%，22M10-11 疫情反复、同降 3%，防控优化背景下，预计 1-2Q23 逐步修复，2Q
3、23 或存低基数效应。当前行业趋势：1）黄金工艺升级+悦己需求崛起，拆分量价，2H21 以来不考虑疫情波动，量的贡献增加，3Q22 金银珠宝零售额同增 9%、主要由量贡献，3Q22 金价同增 3%、推算销量同增 6%。2）龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升，1-3Q22 黄金珠宝上市公司珠宝营收同增 6.6%，金银珠宝零售额同增 2.2%，行业集中度 2017 年来持续提升，主要系头部品牌加速开店，1-3Q22，市占率排名前三的周大福/老凤祥/老庙持续保持快于同业的开店速度，净开店 1188/292/550，从行业空间看，下沉市场人均消费、渗透率贡献主要增量。印度进出口
4、：2Q22 中游铺货需求减弱，关注节后补库需求。2Q22 毛坯进口增速放缓、裸钻出口延续快增，进口增速首次出现慢于出口、供需格局回归理性。进入 22Q4，10-11 月毛坯进口额-30%、现下滑，主要系：1）印度排灯节假期延长，2）10 月下旬河南疫情影响，11 月降幅环比收窄，预计 12 月随疫情缓解、进一步修复；裸钻出口额 10-11月增 22%、增速环比放缓。供需测算：上游扩产热情不减，期待零售发力。预计 22/23 年全球 HTHP 培育钻产量 707/1147 万克拉，+64%/63%，CVD扩产快于 HTHP，预计 22/23 年产能 1146/1935 万克拉，+80%/69%。
5、全球培育钻总产量 1853/3082 万克拉、+73%/66%。预计全球 22 年零售额 514 亿元、毛坯消耗量 1853 万克拉。展望 23 年，中国市场随零售商逐步入局、低基数下延续高增，但对全球增量贡献有限，主流美国市场铺货完成。零售：美国市场婚庆需求先行、11 月培育钻零售+69.6%、平均支出增加；中国仍处培育早期，零售商利润率与天然钻石接近、具备布局动力。黄金珠宝：终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；疫情反复。培育钻石：价格准确性，印度进出口数据波动，培育钻毛坯/裸钻价格波动。敬请参阅最后一页特别声明1用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此每日免费获取报告1、每日微信群内
6、分享 7+最新重磅报告；2、每日分享当日 华尔街日报、金融时报；3、每周分享 经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业中期年度报告内容目录内容目录.2图表目录.21、黄金珠宝：疫情加速行业洗牌，防控优化龙头先受益.51.1行业基本面：板块总体呈周期性，疫后有需求回补、估值先于业绩反应.51.2金价跟踪：截至 12月 9日今年国内金价累计涨 8%.61.3上市公司业绩复盘：Q3环比改善，龙头持续跑赢大盘.71.4行情回顾：11月末防控优化估值升 13%、当前为 19倍.91.5行业趋势：悦己需求贡献
7、增量、龙头逆势开店集中度提升.111.5.1趋势一：黄金工艺升级+悦己需求崛起，2H21以来逐步贡献增量、行业开始展现成长性.111.5.2趋势二：龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升.121.6投资建议：把握防控优化弹性标的、金价上涨受益标的.141.6.1投资主线一：关注金价上涨弹性标的中国黄金.141.6.2投资主线二：黄金产品发力、渠道优化、具备自身向上 alpha的周大生.152、培育钻石：上游扩产热情不减，期待零售端发力.152.1印度进出口跟踪：2Q22中游铺货需求减弱，关注节后补库需求.152.2板块基本面回顾：1-2Q22行业扩产收入增长提速，3Q22毛
8、坯降价致收入净利承压.162.3行情回顾：当前板块估值 43倍、8月中旬高点回落 49%、处 2022年 1.7%分位.172.4供需分析：上游扩产热情不减，期待零售发力.182.4.1供给端：上游持续扩产，明年未见减产迹象.182.4.2需求端：美国终端需求延续快增、中国市场明年望加速培育.192.5零售：美国市场快速渗透，中国仍处培育早期.202.5.1美国零售：培育钻在婚庆市场快速渗透、11月销售额同增 69.6%.202.5.2中国零售：仍处培育早期、利润率与天然钻石接近、品牌具备布局动力.222.6投资建议：关注国内零售布局、技术领先的毛坯龙头.253、风险提示.263.1黄金珠宝.
9、263.2培育钻石.26图表目录图表 1：未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测.5图表 2：我国结婚登记对数、出生人口数、金银珠宝零售额 yoy.5图表 3：我国 GDP增速与金银珠宝零售额增速对比.5敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告图表 4：我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比.5图表 5：金银珠宝月度零售额及同比（亿元）.6图表 6：金银珠宝季度零售额及同比（亿元）.6图表 7：2020-2022年黄金珠宝板块估值变化.6图表 8：国内、国际金价对比（人民币、美元）.7图表 9：美元兑人民币中间价.7图表 10：黄金珠宝板块营收增速与金银珠宝零售额增速对比.7图表 11：黄
10、金珠宝板块季度营收及增速.7图表 12：黄金珠宝板块年度毛利额及同比.7图表 13：黄金珠宝板块季度毛利额及同比.7图表 14：黄金珠宝板块年度归母净利及同比.8图表 15：黄金珠宝板块季度归母净利及同比.8图表 16：传统黄金和时尚珠宝公司季度营收增速.8图表 17：传统黄金和时尚珠宝公司季度归母净利增速.8图表 18：传统黄金和时尚珠宝公司季度毛利率.9图表 19：传统黄金和时尚珠宝公司季度销售费率.9图表 20：传统黄金和时尚珠宝公司季度管理费率.9图表 21：传统黄金和时尚珠宝公司季度净利率.9图表 22：传统黄金和时尚珠宝公司存货周转率.9图表 23：传统黄金和时尚珠宝公司应收账款周
11、转率.9图表 24：2022年以来黄金珠宝板块涨跌幅.10图表 25：2022年以来黄金珠宝板块估值.10图表 26：板块涨跌幅对比（%）.10图表 27：重点个股涨跌幅.11图表 28：我国金银珠宝零售额与金价季度同比增速.11图表 29：金银珠宝零售额与金价较 19年复合增速对比.11图表 30：周大福同店黄金首饰平均售价及同比（港元）.12图表 31：2020年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率.12图表 32：2020年重点品牌门店数量占比.12图表 33：主要珠宝品牌净开店（家）.13图表 34：部分省市人均珠宝首饰零售额（元/人）.13图表 35：我国人均珠宝消费额及同比（元，%）.1
12、3图表 36：周大福各财年中国内地零售店数量结构.14图表 37：周大福各财年中国内地零售额分城市占比.14图表 38：中国黄金季度毛利率环比变动与金价环比涨跌幅对比.14敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表 39：中国黄金存货周转天数.14图表 40：中国黄金盈利预测.15图表 41：周大生盈利预测.15图表 42：印度培育钻石进出口增速（分月度）.16图表 43：印度培育钻石进出口增速（分季度）.16图表 44：超硬材料板块季度营收及同比增速.16图表 45：超硬材料板块季度归母净利及同比增速.16图表 46：超硬材料板块季度毛利率及变动幅度.17图表 47：超硬材料板块季度净利
13、率及变动幅度.17图表 48：超硬材料板块主要公司固定资产净增加（亿元）.17图表 49：超硬材料板块主要公司购建固定资产的现金流出（亿元）.17图表 50：2022年以来培育钻石板块涨跌幅.18图表 51：2022年以来培育钻石板块估值.18图表 52：板块涨跌幅对比（%）.18图表 53：重点个股涨跌幅.18图表 54：全球培育钻 HTHP产能测算.19图表 55：全球培育钻 CVD产能测算.19图表 56：全球培育钻消耗量、库存测算.20图表 57：美国培育钻自印度进口额及同比.20图表 58：美国培育钻自印度进口额/钻石总体进口额.20图表 59：美国培育钻和天然钻需求量.21图表 6
14、0：美国培育成品钻零售价和成本走势（以 2020年 1月为基准）.22图表 61：中国培育钻自印度进口额及同比.22图表 62：中国培育钻自印度进口额/钻石总体进口额.22图表 63：淘系培育钻石首饰月度销售额及同比.23图表 64：淘系培育钻石首饰销售额渗透率.23图表 65：重点培育钻石品牌淘系、京东销售额及同比（万元）.23图表 66：国内培育钻石产业链价值分布（以 1克拉钻戒为例）.24图表 67：天然钻石产业链利润分布（假设毛坯钻开采单位成本=100）.24图表 68：潮宏基盈利预测.25图表 69：中兵红箭盈利预测.25图表 70：力量钻石盈利预测.26敬请参阅最后一页特别声明4行
15、业中期年度报告1.1行业基本面：板块总体呈周期性，疫后有需求回补、估值先于业绩反应我国黄金珠宝行业呈现周期性，主要受结婚对数和金价两大因素影响。消费场景以婚庆为主，此外还有自戴、新生儿送礼等，历史数据看金银珠宝零售额增速与结婚登记对数、出生人口有一定关联，2014年来结婚对数同比持续下滑、2018年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额 2016-2019 年（不考虑疫情影响）连续下滑、15-19年 CAGR4为-4%。图表1：未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测 图表2：我国结婚登记对数、出生人口数、金银珠宝零售额 yoy50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-2
16、0%-40%结婚登记对数YoY 出生人口YoY婚嫁 礼品馈赠 自戴 投资 其他金银珠宝零售额YoY来源：世界黄金协会、中国黄金报社、北京黄金经济发展研究中心联合发布的“后 来源：国家统计局，国金证券研究所疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察（2020年 11月），国金证券研究所品类结构上，黄金消费占主导，根据中国黄金协会，2021年我国黄金消费占珠宝总体的 58%、黄金产品定价主要采用金价+加工费的模式，终端价格及消费需求受金价影响较大，金价持续上行时、利好投资类金条消费，金价短期下跌利好金饰需求释放。图表3：我国 GDP增速与金银珠宝零售额增速对比 图表4：我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比
17、60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-10%-20%金价同比 金银珠宝零售额同比金银珠宝零售额同比来源：国家统计局，国金证券研究所GDP 同比来源：国家统计局，国金证券研究所复盘 2020年、2022年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补。2020年 1-2月金银珠宝零售额同降 45%，3-6月延续同比下滑、但降幅总体持续收窄，2020年 7月增速首次回正（4月武汉解封）、同增 7.5%，2Q20同降 13%。Q3现消费复苏，3Q20/4Q20分别增 9%/14%，显著快于历史增速（14-19年CAGR5为-
18、2.6%）。2022年 6 月初疫情缓解、6月零售额同增 8%、7月同增 22%，修复速度及力度均好于 2020年。分季度，2Q22淡季+疫情影响、同降 10%，3Q22增 9%，22M10-11疫情反复、同降 3%，防控优化背景下，预计 1-2Q23逐步修复，2Q23或存低基数效应。敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告图表5：金银珠宝月度零售额及同比（亿元）图表6：金银珠宝季度零售额及同比（亿元）9008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%金银珠宝季度
19、零售额 同比（右轴）零售额:金银珠宝类:当月值 同比（右轴）-20%-40%-60%-20%-40%-60%来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所2020年以来，板块估值在 10-25倍波动。复盘两轮疫情下估值变化，黄金珠宝线下消费占比 90%+，与疫情好转/放开时点有强相关性，估值启动先于业绩/社零数据兑现。20年疫情，估值从 1月 20日的 17倍下行至最低点 3 月 23日的 12倍、累计下调 29%，后随疫情逐步得到缓解，估值4-5月从 13倍上升至 15倍、提升 15%；20年 5、6月金银珠宝零售额分别同降 3.9%、同降 6.8%，降幅较 2-4月明显
20、收窄，景气度拐点出现拉升板块估值，从 20年 6月初的 14倍升至 10月底的 22倍、估值提升 57%、达 到 19年来高点。2022年 5 月下旬至 8月受益疫情缓解、部分地区 520、7月、七夕销售较好，金银珠宝零售额数据明显修复，板块估值提升 30%至 17倍。11月末以来防控优化、估值提升、累计涨 13%。图表7：2020-2022年黄金珠宝板块估值变化302520151050来源：Wind，国金证券研究所1.2金价跟踪：截至 12月 9日今年国内金价累计涨 8%今年以来截至 12月 9日，国内/国际金价分别累计涨 8%/跌 1%。2月中下旬俄乌冲突催化，金价累计上涨 12%、达今年
21、以来高点，后逐步回落；7月金价出现短期内较大幅度下跌，7月 5日-7月 20日国内金价累计下跌 4.7%，从 390+元/克降至 372元/克；11月中旬以来，金价再度拉升，主要系美国衰退预期升温，11月国内/国际金价累计涨 4%/7%，在明年利率端下行速率快于通胀端的情况下，实际利率综合水位预计将有所回落、提振金价，当前金价处上行通道。年内国内国际金价分别在 4-5月、8-11月两次出现走势背离，主要系人民币兑美元贬值。敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告图表8：国内、国际金价对比（人民币、美元）图表9：美元兑人民币中间价43042041040039038037036035034033
22、03202,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5007.47.27.06.86.66.46.26.05.8上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995伦敦现货黄金:以美元计价中间价:美元兑人民币来源：Wind，国金证券研究所 来源：中国人民银行，国金证券研究所1.3上市公司业绩复盘：Q3环比改善，龙头持续跑赢大盘1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝业务营收 1386亿元、同增 6.61%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别同比+12.6%/-8%/+10.5%，主要受到多地疫情反复影响，其中 7月金价急跌催化、销售增长提速。上市公司合计收入增速持续跑赢大盘，1-3Q22金银珠宝零
23、售额同增 2.2%，行业集中度 2017年来持续提升。图表10：黄金珠宝板块营收增速与金银珠宝零售额增速 图表11：黄金珠宝板块季度营收及增速对比板块总营收（亿元)yoy（右轴）金银珠宝零售额增速（右轴）板块总营收（亿元)yoy（右轴）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%30%20%10%0%600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0-10%2017 2018 2019 2020 2021 1H22 1-3Q22 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22来源：公
24、司公告，国家统计局，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所1-3Q22板块总毛利 173亿元、同降 2%，分季度看，22Q1-3毛利额分别同比+9%/-17%/+3%，Q3毛利增速回正、增幅小于收入端，主要系重点公司结构中黄金占比提升、加盟占比提升，高毛利天然钻石镶嵌业务主要受行业景气度影响增长承压。图表12：黄金珠宝板块年度毛利额及同比 图表13：黄金珠宝板块季度毛利额及同比60050040030020010045%40%35%30%25%20%15%10%5%1201008050%40%30%20%10%0%60400%-5%-10%20-10%-20%0 02016 2017 2
25、018 2019 2020 2021 1H22 1-3Q22 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22板块总毛利（亿元）yoy（右轴）板块总毛利（亿元）yoy（右轴）敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所22Q1-3各季度来看，板块归母净利持续承压，前三季度同降 19%，Q3随上海等地疫情缓解 7月金价下跌提振消费、同降 12%、降幅环比收窄。同比仍承压主要系：1）低毛利的黄金产品、加盟渠道收入占比提升；2）多地疫情反复、影响费用。图表14：黄金珠宝板块年度归母净利及同比 图表15
26、：黄金珠宝板块季度归母净利及同比1801601401201008050%40%30%20%10%0%403530252015105200%150%100%50%60-10%-20%-30%400%2000-50%2017 2018 2019 2020 2021 1H22 1-3Q221Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22板块总净利（亿元)yoy（右轴）板块总净利（亿元)yoy（右轴）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所分板块对比来看，1-3Q22传统黄金、时尚珠宝相关公司营收分别同比+7%/-3%，2022年来连续三个季度传统黄金公司增速
27、快于时尚珠宝。1-3Q22传统黄金、时尚珠宝公司归母净利累计同比-19%/-21%，2-3Q22疫情对时尚珠宝品类影响较大，黄金相对平稳，1Q22时尚珠宝板块净利增 9%、好于传统黄金的-17%，疫情相对可控情况下更具向上弹性。图表16：传统黄金和时尚珠宝公司季度营收增速 图表17：传统黄金和时尚珠宝公司季度归母净利增速120%100%80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%150%100%50%200%150%100%50%0%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22-50%-100%0%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22
28、3Q22-10%-20%-20%-40%-50%传统黄金 时尚珠宝 板块总体（右轴）传统黄金 时尚珠宝 板块总体（右轴）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所2H20以来板块毛利率总体下行，主要系低毛利加盟占比提升，传统黄金毛利率呈现波动、主要与金价相关，时尚珠宝毛利率相对平稳。3Q22传统黄金/时尚珠宝毛利率 9.3%/43%，环比-0.7/-2.3PCT，同比-0.4/-5.2PCT。传统黄金板块销售费率总体平稳、处低位，时尚珠宝板块销售费率波动较大，2H20 以来中枢呈提升趋势。3Q22 板块总体销售费率 4.24%、同比提升 0.1PCT，其中传统黄金/时尚珠宝
29、分别提升 0.1/1.9PCT。敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告图表18：传统黄金和时尚珠宝公司季度毛利率 图表19：传统黄金和时尚珠宝公司季度销售费率30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22传统黄金 时尚珠宝1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22传统黄金 时尚珠宝来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所管理费率 Q3总体略降 0.2PCT，传统黄金/时尚珠宝分别同比-0.2/+0.5PC
30、T。净利率方面 2H21以来板块总体波动下行，3Q22传统黄金/时尚珠宝分别为 3.1%/11.5%。图表20：传统黄金和时尚珠宝公司季度管理费率 图表21：传统黄金和时尚珠宝公司季度净利率25%20%15%10%5%6%5%4%3%2%1%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q220%-5%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22传统黄金 时尚珠宝传统黄金 时尚珠宝来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所3Q22板块存货周转率同环比均有放缓，传统黄金/时
31、尚珠宝分别为 2.4/1.6次/年。Q3传统黄金/时尚珠宝应收账款周转率分别为 18/23次/年，环比均放缓，主要系 9月末多家珠宝公司举办订货会、黄金类产品批发通常有给予加盟商账期支持，部分货款 10月结算；同比来看，传统黄金略有加快、时尚珠宝放缓。图表22：传统黄金和时尚珠宝公司存货周转率 图表23：传统黄金和时尚珠宝公司应收账款周转率1201008060402004.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22传统黄金 时尚珠宝传统黄金 时尚珠宝来源：公司公告，国金证券
32、研究所 来源：公司公告，国金证券研究所1.4行情回顾：11月末防控优化估值升 13%、当前为 19倍2022年以来截至 12月 14日，上证指数、深证成指、沪深 300分别跌 12.73%、跌 23.8%、跌 19.95%，黄金珠宝板块敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告跌 11.96%，跑赢沪深 300 7.99PCT。板块对比，黄金珠宝处行业中上游。板块估值 1月末至 3月初抬升 7%至 16倍，主要系春节+情人节销售靓丽、金价上行优化品牌商盈利；随后多地疫情反复、估值回调 19%至 13倍；5月下旬至 8月受益疫情缓解、部分地区 520、7月、七夕销售较好，金银珠宝零售额数据明显修
33、复，板块估值提升 30%至 17倍。11月末以来防控优化、估值提升、累计涨 13%，截至 12月 14日收盘为 19倍、今年累计涨 25%、处近 5年 70%分位。个股方面，2022年初至 12月 14日，萃华珠宝（62.96%）/明牌珠宝（10.16%）涨幅居前，曼卡龙（32.1%）/ST金洲（29.8%）跌幅居前。图表24：2022年以来黄金珠宝板块涨跌幅 图表25：2022年以来黄金珠宝板块估值10%5%201816141210864200%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%黄金珠宝深证成指上证指数沪深300来源：Wind，国金证券研究所（注：此处统计 2022年 1
34、月 4日至 12月14日涨跌幅）来源：Wind，国金证券研究所（注：此处统计 2022年 1 月 4日至 12月14日涨跌幅）图表26：板块涨跌幅对比（%）30.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)煤 餐 交 房 商 纺 建 石 银 综 农 黄 有 食 非 电 家 汽 通 机 钢 轻 医 基 建 计 国 电 传 电炭 饮 通 地 贸 织 筑 油 行 合 林 金 色 品 银 力 电 车 信 械 铁 工 药 础 材 算 防 力 媒 子旅 运 产 零 服 石 牧 珠 金 饮 行 及 制 化 机 军 设 元游 输 售 装 化 渔 宝 属 料 金 公 造 工 工 备
35、器融 用 件事业来源：Wind，国金证券研究所（注：此处统计 2022年 1月 4日至 12月 14日涨跌幅）敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告图表27：重点个股涨跌幅来源：Wind，国金证券研究所（注：此处统计 2022年 1月 4日至 12月 14日涨跌幅）1.5行业趋势：悦己需求贡献增量、龙头逆势开店集中度提升1.5.1趋势一：黄金工艺升级+悦己需求崛起，2H21以来逐步贡献增量、行业开始展现成长性拆分量价，2004-2015年行业规模的增长主要由量贡献、行业处快速成长期。2014年“抢金潮”后，步入成熟期、增速放缓，受制于 GDP增速放缓、结婚对数下滑等宏观因素致需求量疲软，
36、行业规模 2016年开始呈同比下滑。2H21以来不考虑疫情波动，量的贡献增加。20年 7月零售额增速疫后首次回正，3-4Q20同增 9%/14%、高于疫前历史增速、需求现回补；14Q21较 19年同期增 9%/8%/10%/9%、实现“抢金潮”后最快增长，1H21主要由价贡献、量尚未恢复至疫前水平，2H21量价贡献各半。1-3Q22 零售额同比+3%/-10%/+9%，其中 Q1-2仍主要由价贡献，因为：1）3 月俄乌冲突催化金价急升；2）疫情影响线下销售。分析受疫情影响小的 1-2月，零售额同比+17%、金价同降 2%。3Q22主要由量贡献，3Q22金价同增 3%、推算销量同增约 6%，其中
37、 7 月金价下跌有所催化。图表28：我国金银珠宝零售额与金价季度同比增速 图表29：金银珠宝零售额与金价较 19年复合增速对比100%80%60%40%20%0%16%14%12%10%8%6%4%2%-20%-40%-60%0%金价季度同比 金银珠宝社零季度同比金价较 年同期增速19金银珠宝零售额较 年同期增速19来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所除金价和疫情影响外，我们认为量的增长主要来自黄金工艺升级、悦己需求的崛起。如古法金工艺于 2019 年兴起，带动黄金首饰向高客单、大克重发展，同时古法金终端加工费高于普通黄金首饰、故品牌及加盟商利润空间相对更大。参考周大
38、福财报，2023上半财年（对应 2022年 4-9月），其传承系列零售额占中国大陆黄金首饰及产品品牌零售额的40.7%，带动同店黄金首饰平均售价同比增长 6%，均价自 2019年大力推广古法金产品以来，持续提升。中国黄金、老凤祥、周大生、潮宏基等头部珠宝品牌先后推出自己的古法金系列，带动行业向上增长。根据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020 年古法金占我国黄金首饰及产品零售额的 16%，3D/5D、5G 黄金分别占比 16%/17%，预计2021-2022年精加工工艺黄金首饰零售额占比进一步提升、带动客单价及销量（主要表现为大克重产品占比提升）增长。敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告图
39、表30：周大福同店黄金首饰平均售价及同比（港元）6000 16%14%12%10%8%5000400030002000100006%4%2%0%同店黄金首饰及产品平均售价来源：周大福公告，国金证券研究所同比（右轴）1.5.2趋势二：龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升龙头业绩持续跑赢大盘主要体现在开店能力。根据 Euromonitor，2020年我国黄金珠宝行业 CR5为 21%、CR10为 24.9%、集中度较低，其中市占率前三的均为本土品牌，分别是周大福、老凤祥、老庙，根据中国珠宝玉石协会及各公司公告，2020年我国黄金珠宝终端零售店铺数约 8.1万家，其中销售额市占
40、率较高的品牌终端门店数量同样较高，当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力。图表31：2020年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率 图表32：2020年重点品牌门店数量占比7.6%5%3%4%4%周大福六福3.5%周大福老凤祥老庙7.5%1.1%1%1%1.3%中国黄金老庙+亚一潮宏基周生生周大生老凤祥其他1.1%5%5%周生生Cartier周大生Tif f an y其他1.0%76.9%72%来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：中国珠宝玉石协会，各公司公告，国金证券研究所1-3Q22，龙头周大福、老凤祥和老庙持续保持快于同业的开店速度，分别净开店 1188家/292家/550家，在上市
41、公司中排名前三（周生生、六福尚未披露三季度情况、故暂不考虑）。敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告图表33：主要珠宝品牌净开店（家）1400120010008006004002000-200-400周大福 六福 老庙+亚一 潮宏基 周生生 周大生 中国黄金 老凤祥来源：各公司公告，国金证券研究所开店空间来看，低线市场为当前头部品牌主要竞争区域，其人均消费和渗透率均较一线城市、东部沿海经济发达地区有明显提升空间。根据 Euromonitor和国家统计局，2021年我国人均珠宝消费额 541元、同增 18%，较 19年增 4%、创新高。16-19年零售额规模同降、人均消费持续增长、CAGR
42、3为 3%。人均消费的增长预计主要系低线城市消费力、渗透率的提升。我国珠宝首饰零售额规模较高的为江浙沪及山东辽宁，人均消费额上海 2020年超 900元、显著高于其他省市。图表34：部分省市人均珠宝首饰零售额（元/人）图表35：我国人均珠宝消费额及同比（元，%）600 30%25%20%15%10%5%人均珠宝消费额（元）YoY（右轴）1200100080050040030020010006004000%200-5%-10%-15%0北京 湖南 河北 山西 辽宁 上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 甘肃2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：各省统计年鉴，国
43、金证券研究所 来源：Euromonitor，国家统计局，国金证券研究所（注：由 Euromonitor年珠宝零售额规模除以年末总人口得到人均消费额）以周大福为例，截至 2022财年末（2022年 3月底），在中国大陆共有 5757家零售点，其中三线及以下城市门店数占比 47.9%（+2.2PCT），自 2018 年提出新城镇计划突破下沉市场以来，占比提升 13.5PCT。从零售值贡献来看，2022财年三线及以下城市零售值贡献 36.9%（+2.3PCT），较 2018年提升 13.9PCT。加速下沉低线城市有望成为龙头业绩增长主要驱动力。敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告图表36：周
44、大福各财年中国内地零售店数量结构 图表37：周大福各财年中国内地零售额分城市占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019一线城市2020 2021 2022 2018 2019一线城市2020 2021 2022二线城市 三线及以下 二线城市 三线及以下来源：周大福公告，国金证券研究所 来源：周大福公告，国金证券研究所1.6投资建议：把握防控优化弹性标的、金价上涨受益标的1.6.1投资主线一：关注金价上涨弹性标的中国黄金公司主营黄金首饰及产品、金条占比 50%+，在我们 2022年 8
45、月 8日发布的金价上涨，珠宝品牌业绩弹性几何？中，通过理论分析及历史数据验证，得出其他条件不变假设下，金价持续上行，金条占比高、直营占比高、黄金套保比利低的公司望实现毛利率&销量双升，其中中国黄金为我们认为金价上涨时弹性最大的标的。历史数据来看，公司季度毛利率与金价环比同向变动，且存货周转稳定在 1个月左右，金价变动能够在季度内传导至毛利端。3Q22金价在 7月急跌，季度金价环比-4%，公司毛利率环比-2PCT。图表38：中国黄金季度毛利率环比变动与金价环比涨跌 图表39：中国黄金存货周转天数幅对比6050403020102%1%20%15%10%5%0%-1%-2%-3%-4%-5%0%-5
46、%-10%0中国黄金 季度金价环比变动（右轴）2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22来源：上海金交所，中国黄金公告，国金证券研究所 来源：中国黄金公告，国金证券研究所1H22半年报公司披露将入局培育钻全产业链，预计 1Q23部分进展望落地，叠加疫情放开或有望加速培育钻零售布局、业绩向上弹性强。公司近 5 年平均毛利率在 3%-5%，净利率在 1%-2%，培育钻石零售毛净利率高于黄金、且公司目标一体化布局内化毛坯/裸钻批发价波动，有望显著改善其盈利能力。预计 22-24年 eps分别为 0.53/0.73/1.06元，对应 PE 32/
47、23/16倍，维持“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告图表40：中国黄金盈利预测项目 202033,788-11.72%500202150,75850.23%7942022E51,9222.29%8912023E65,71526.56%1,2332024E84,83229.09%1,786营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额10.79%0.33358.84%0.47312.13%0.53038.43%0.73444.85%1.0630.37 0.49 0.07-0.08-0.03ROE(归属母公司)(摊
48、薄)9.62%12.12%12.68%16.00%20.29%P/E 29.043.5231.554.0022.793.6515.743.19 P/B来源：中国黄金公告，国金证券研究所（注：采用 2022年 12月 23日收盘价）1.6.2投资主线二：黄金产品发力、渠道优化、具备自身向上 alpha的周大生9月推出“周大生经典”面向年轻群体，主打时尚黄金首饰、加盟投资门槛低于标准店，有望驱动开店加速；产品方面，强化黄金产品设计取得良好成效，1H22疫情影响下，自营+加盟黄金销量可比口径仍取得 15%增长。22Q2-3主要受西南、广深地区疫情影响较大，疫后修复叠加自身经营改善、预计弹性较大。预计
49、 22-24年 eps为 1.03/1.37/1.51元，对应 PE为 14/10/9倍，维持“买入”评级。图表41：周大生盈利预测项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额20205,084-6.53%1,0132.21%1.38720219,15580.07%1,22520.85%1.1172022E11,75328.37%1,1272023E13,92318.47%1,5002024E14,8576.71%1,6509.94%1.505-7.96%1.02933.12%1.3691.86 0.18 0.42 0.98 1
50、.41ROE(归属母公司)(摊薄)18.81%21.16%17.90%20.70%19.88%P/E 19.223.6215.923.3713.812.4710.372.159.431.88 P/B来源：周大生公告，国金证券研究所（注：采用 2022年 12月 23日收盘价）2.1印度进出口跟踪：2Q22中游铺货需求减弱，关注节后补库需求1-3Q22 印度培育钻毛坯进口额同增 106%/30%/27%，裸钻出口额同增 77%/82%/42%，1Q22 进出口均增长提速、毛坯产量供不应求价格上涨、市场景气度处高位；2Q22毛坯进口增速有明显放缓，裸钻出口增长进一步提速，首次出现出口增速大于进口、