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1、估值模型估值模型1l资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMCAPMl现金流折现模型现金流折现模型DCFDCFl经济价值模型经济价值模型EV/EBITDAEV/EBITDAl成长价值平衡模型成长价值平衡模型PEGPEGl资产回报率模型资产回报率模型ROEROE、ROAROA、ROCROCl相对价值估价法（相对价值估价法（PEPE、PBPB、PSRPSR）2CAPM：资本资产定价模型lCapital Asset Pricing Model(CAPM)Capital Asset Pricing Model(CAPM)l市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场
2、风险(系统系统性风险性风险)间的线性关系，而市场风险系数是用间的线性关系，而市场风险系数是用值来衡值来衡量。量。美国财务学家美国财务学家Treynor(1961)Treynor(1961)，W.Sharpe(1964)W.Sharpe(1964)，J.Lintner(1965)J.Lintner(1965)，J.Mossin(1966)J.Mossin(1966)等人于等人于19601960年年代发展而来。代发展而来。lRa=Rf+Ba(Rm-Rf)l其中：其中：Ra 股票期望回报率股票期望回报率lRf 无风险收益率无风险收益率（长期国债收益率）lBa 股票的股票的Beta系数系数（常采用周综
3、合收益率）lRm-Rf 市场风险溢价市场风险溢价（参考国际标准以及国内市场历史回报率，取风险溢价为7.5%）3CAPMCAPM之假设之假设1 1、投资者的行为可以用平均数变异数(MeanVariance)准则来描述，投资者效用受期望报酬率与变异数两项影响，假设投资人为风险规避者(效用函数为凹性)，或假定证券报酬率的分配为常态分配。2、证券市场的买卖人数众多，投资人为价格接受者(Price taker)。3、完美市场假设：交易市场中，没有交易成本、交易税等，且证券可无限制分割。4、同构型预期：所有投资者对各种投资标的之预期报酬率和风险的看法是相同的。5、所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且存款
4、利率贷款利率无风险利率。6、所有资产均可交易，包括人力资本(Human Capital)。7、对融券放空无限制。4CAPMCAPM的的使用使用：股票、债券等有价证券，代表对实质资产所产生报酬的求偿权。CAPM所考虑的是不可分散的风险(市场风险、系统风险)对证券要求报酬率之影响，假定投资人可作完全多角化的投资来消除的风险(公司特有风险、非系统风险)，故此时只有无法以投资组合分散来消除的风险(系统风险)，才是投资人所关心的风险，因此，也只有这些风险，可以获得风险贴水5CAPMCAPM之限制之限制1、CAPM为单一期间模式。2、假设条件与实际不符：a.完全市场假设。实际状况有交易成本、信息成本及税赋
5、，为不完全市场。b.同构型预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML(证券市场线)形成一个区间。c.借贷利率相等，且等于无风险利率之假设。实际情况为贷款利率大于存款利率。d.报酬率分配呈常态假设。与事实不一定相符，报酬率不可能小于-100%。3、只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。4、估计的系数只代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。5、实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。6值（值（BetaBeta）计算一段特定时间内，个别资产(如个股)报酬受到系统风险影响的大小，市场(如指数)报酬变动时，个别资产之预期报酬率同时发生变动的程度，即投资该资产所须承担的
6、系统风险。i=Corr(Ri,Rm)si/smCorr(Ri,Rm):表示市场(如:指数)报酬率与个别资产(如个股)报酬率的相关系数。si:表示个别资产(如:个股)报酬率的标准差。sm:表示市场(如:指数)报酬率的标准差。Ri:表示个别资产(如个股)报酬率。Rm:表示市场(如:指数)报酬率。为回归等式的截距。为回归等式的斜率。7v系数系数是同行业股票收益率与整个证券市场收益率的关系，常用预测方法有：在资本市场发达的国家，目前已有专门机构通过收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算各种证券的系数，以便出售给需要的投资者。估测证券系数的历史值。用历史值代替下一时期证券的值。历史的值可以用某一段时期
7、内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。用回归分析法估测值。假定某年度的系数与上一年度的系数之间存在着线性关系，即t=01t1。通过许多年度值的积累和回归，便可估计出上式中的0和1，这样就能计算出下一年度证券的值，即：t1=01t。8v的的使用使用：资产的预期报酬率会受到风险因子的影响，导致实现的报酬不稳定，而这些因子主要可分成系统风险与非系统风险。非系统风险是可以利用多角化来分散殆尽以达到投资效率，因此，对投资人来说，他只需观察对于整个市场具有威胁性的风险，如物价指数、货币供给额成长等等，也就是所谓的系统风险。v以股市投资而言，在一段特定时间内，当贝他值等于1时，代表个
8、股之风险等于指数之风险；当贝他值小于1时，代表个股变动的幅度低于指数(亦即风险较低)；当贝他值大于1时，代表个股变动的幅度高于指数(亦即风险较高)。v因此，在市场上升期(Uptrend)，应买进值较高的股票(大于1，涨幅会比指数高)，在市场下降期(Downtrend)，应买进值较低的股票(小于1，跌幅会比指数小)。v1992年，法玛(Fama)和法兰屈(French)检定19631963年至年至19901990年美年美国股市后，发现国股市后，发现值和报酬率之间并不存在关联性。值和报酬率之间并不存在关联性。v亚米哈(Amihud)、克理斯汀森(Christensen)及曼德森(Mendelson
9、)以同期的值做多项检定后，发现值确实解释了该期间报酬的差异，原因可能在于检定技术的不同9DCF：现金流折现模型lDiscounted Cash FlowDiscounted Cash Flow DCF：计算某一种投资标的，在未来一段时间内(通常10年)，预期可以得到的现现金流量及残余价值金流量及残余价值，利用折现法折现成目前的价值。预测未来数年所有现金流，必须把资产负债表、损益表和现金流量表数据全部预测。依成长率的差别及时间的长短可分为：l固定成长折现模型固定成长折现模型l二阶段折现模型二阶段折现模型l三阶段折现模型三阶段折现模型现金流折现方式一般分为：l股利折现l股权自由现金流量（自由现金流
10、量（FCF）折现l加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）折现10现金流量现金流量CFCF：EBIT（税前息前盈余）税前息前盈余）=税前利润+财务费用FCFF（公司现金流量）公司现金流量）=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本；FCFE（股权现金流量）股权现金流量）=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务；EBITDA（营业现金流量）=税前利润+财务费用+折旧与摊销。也称税前、息前、折旧前现金流量。税前、息前、折旧前现金流量。v使用：用来评价某一公司或投资标的是否值得投资，通常折现后现金流量若高于目前市价，则代表值得投资，此一评价方式常被利用在
11、公司并购时衡量价格的依据。11WACCWACC：加权平均资本成本加权平均资本成本WACC=（B/CR）（）（S/CRi）其中，B-债务资本总额；R-单位债务资本成本；S-股本资本总额；Ri-单位股本资本的成本；C=BS单位债务资本成本单位债务资本成本R=平均债务成本平均债务成本（1所得税税率）所得税税率）单位股本资本成本单位股本资本成本Ri是普通股和少数股东权益的机会成本，也是是普通股和少数股东权益的机会成本，也是股东要求的最低收益率。股东要求的最低收益率。公司资本一般可分为三大类：即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。从投资者角度看，资本成本是投
12、资者投资特定项目所要求的收益率，或称机会成本。从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是由公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。12各类资本成本估算各类资本成本估算债务和优先股债务和优先股属于固定收益证券，成本估算容易。可转换债券和认股权证可转换债券和认股权证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分进行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型进行估算。普通股普通股成本的估算模型较多，具体：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、各种形
13、式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成法、Fama French三因素模型等模型。13FCFFCF：自由现金流量自由现金流量（常用）Free Cash FlowFree Cash Flow 在某一段时间内(通常为一年)，公司在支应维持未来竞争力的资本支出之后，所产生的可自由运用的现金。计算公式：计算公式：1、税后纯益折旧费用摊提资本支出。税后纯益折旧费用摊提资本支出。(最常使用最常使用)2、税后息前纯益折旧费用摊提资本支出。3、税后息前纯益折旧费用摊提资本支出营运资金变动。4、税后纯益折旧费用摊提资本支出营运资金变动特别股股利本金偿还发行新债所得。(高财务杠杆公司适用，如公用事业)。FCF使用
14、：可判断一家公司的财务状况是否健康及未来获利的成长性。最好的公司应是可以支应公司增强未来竞争力所需的资本支出之后，仍有大量自由现金流量的公司。14EV/EBITDA：经济价值模型l公司价值公司价值EVEV=股东权益价值（全面摊薄股价-配股权收益）+直接债务+少数股东权益+直接优先股+所有可转换债券-在未合并报表子公司的投资-现金。lEBITDA（营业现金流量）=税前利润+财务费用+折旧与摊销。l该值越高，表明市场投资者对公司认可程度高，公司市场形象好；但一般首发股公司的EV/EBITDA相对同类公司会有折扣。15资产回报率模型（ROE/ROA/ROC）ROEROE：股东权益报酬率股东权益报酬率
15、Return on Equityl代表在某一段时间内(通常为一年)，公司利用股东权益为股东所创造的利润。lROE=ROE=税后净利税后净利加权平均股东权益加权平均股东权益100100v使用：使用上，应以总资产报酬率(ROA)作辅助，如金融、证券及公用事业等，必需运用大量财务杠杆的行业应注意。16ROAROA：总资产报酬率总资产报酬率Return on Assets代表在某一段时间内(通常为一年)，公司利用总资产为股东所创造的利润，通常以百分比表示。ROA=ROA=税后净利利息费用税后净利利息费用(1(1税率税率)平均资产总额平均资产总额100 100 v使用：通常用来比较同一产业公司间获利能力
16、及公司经营阶层运用总资产为股东创造利润的能力的强弱，但公司运用财务杠杆的程度高低，对经营风险有一定的影响，v在使用上，应以股东权益报酬率(ROE)作辅助，如金融、证券及公用事业等，必需运用大量财务杠杆的行业ROA会相对较低。17ROC：资本报酬率Return on Capital、Return on Invested Capital。计算一段时间内，公司运用长期资本创造利润的能力，在此所指的“资本”为股东权益加上长期负债。ROC=税后净利运用资本。（运用资本=股东权益 长期负债）18使用：一般而言，判断公司创造利润的能力指针为总资产报酬率(ROA)及股东权益报酬率(ROE)，而资本报酬率(RO
17、C)则是判断公司运用长期资本创造获利的指针。假如两家公司的股东权益都是10亿，税后净利都是2亿，股东权益报酬率也都是20%，无法分辨两者的差异，若A公司长期负债为10亿，而B公司没有长期负债，则A公司的资本报酬率就变成10%，B公司的资本报酬率为20%，显然B公司的经营效率高于A公司，因此，资本报酬率可弥补股东权益报酬率之不足。但若一家公司举债的方式是以短支长(如以短期借款或发行短期票券支应长期资金需求)，则资本报酬率也可能失真。19PEG：成长价值平衡模型lPrice-Earnings/Growth Ratio(PEG Ratio)Price-Earnings/Growth Ratio(PE
18、G Ratio)l一家公司某一时点本益比相对于年度获利成长率的比值，通常以倍数(multiple)显示，一般认为合理PEG应小于1。l消除只以本益比高低作为判断标准的缺点，较适用在消除只以本益比高低作为判断标准的缺点，较适用在具有高成长性的公司具有高成长性的公司，PEG成为合理成长价格(GARP：Growth At Reasonable Price)投资者常用的指标，在使用上大都以相对的观念作比较。20vPEG使用使用：不适用于已进入低成长期的大型绩优股、景气循环股或銀行、石化及房地产等偏重资产价值作为评价标准的产业。v根据摩根史坦利添惠(Morgan Stanley Dean Witter)
19、公司的分析师大卫莱布休兹(David Lipschutz)，研究自研究自1986年至年至1997年年6月底止月底止1,000家美国最大型的企业的本益比家美国最大型的企业的本益比/成长率比值发现，成长率比值发现，本益比本益比/成长率比值读数偏低的股票，随后一年的成长率比值读数偏低的股票，随后一年的股价表现明显优于市场平均值，而读数偏高的股股价表现明显优于市场平均值，而读数偏高的股票，随后一年的股价表现明显落后市场。票，随后一年的股价表现明显落后市场。21PB：市净率lPrice-Book Ratio(P/B、PBR)l一家公司某一时点股价相对于最近季底每股净值的比值，通常以倍数(multiple
20、)显示。PB=每股市价每股净值每股市价每股净值 v使用：班杰明葛拉汉(Benjamin Graham)认为投资者以此比率分析，应保留一定水准的安全边际应保留一定水准的安全边际，亦即股价应低于每股帐面价帐面价值值某一比率。一般而言股价净值比是价值型投资者常用的评价指针，成长型投资者不常使用股价净值比为评价指针。22v投资低市净率股可获超额报酬（实证）投资低市净率股可获超额报酬（实证）v1992年，法玛(Eugene Fama)和法兰屈(Kenneth French)研究研究1963年至年至1990年美国股市，发现股价净值比最低的一组，平均月报酬率达年美国股市，发现股价净值比最低的一组，平均月报酬
21、率达1.65%，而股价净值比最高的一组，平均月报酬率只有而股价净值比最高的一组，平均月报酬率只有0.72%。v美国著名基金经理人詹姆士欧沙那希(James P.Oshaughnessy)，以1952年至1996年间44年的资料实证，最低股价净值比的50支股票能够提供每年1.92%的超额报酬。v根据美国三一投资管理公司(Trinity Investment Management)的研究结果显示：1980至1994年间，以S&P500指数成份股中，股价帐面价值比最低的30%的股票为投资组合(每季更新替换)，年平均报酬率为18.1%，高出S&P500指数报酬率4.8%。v根据摩根史坦利公司(Morg
22、an Stanley)的研究，自1981至1990年，以其国际数据库中所有的公司股票为样本(其中八成为国外公司)，依股价帐面价值比分为10等份，发现股价帐面价值比最低的10%股票，年复利报酬达23%，同期摩根史坦利资本国际全球股价指数(Morgan Stanley Capital International Global Equity Index)的报酬率为17.9%，而股价帐面价值比最高的10%股票，年复利报酬只有13.8%。23PE：市盈率lPrice-Earnings Ratio(P/E、PER)l一家公司某一时点股价相对于年度每股获利的比值，通常以倍数(multiple)显示，一般认为
23、合理本益比为利率的倒数。PE=每股市价每股盈余(EPS)l使用：最常用。本益比的倍数代表假如公司未来获利保持不变，原始投资金额可回收年数。l每股盈余资料，可分为落后盈余(Trailing Earnings)及预估盈余(Forecasting Earnings)，有落后本益比(Trailing P/E Ratio)及预估本益比(Projected P/E Ratio)两种24v低市盈率比高市盈率股表现优异（实证）低市盈率比高市盈率股表现优异（实证）v美国著名基金经理人詹姆士欧沙那希(James P.Oshaughnessy)，以1952年至1996年间44年的资料实证，发觉低本益比的股票并未能提
24、供长期的超额报酬，但是低本益比的大型股却能够产生明显的超额报酬。v美国维吉尼亚大学(the University of Virginia,at the Darden School of Business)教授麦克贝利(Michael Berry)，研究自1937年至1997年的60年间，不管市场多空，低本益比的股票平均表现皆比高本不管市场多空，低本益比的股票平均表现皆比高本益比的股票优异。益比的股票优异。v根据美国三一投资管理公司(Trinity Investment Management)的研究结果显示：1980至1994年间S&P500指数成份股中，以本益比最低的30%股票为投资组合(每季
25、更新替换)，年平均报酬率为17.5%，而同期S&P500指数的报酬率只有13.3%。v美国著名基金经理人大卫卓曼(David Dreman)，在1995年11月的富比士杂志发表研究成果，以3500家市值低于10亿美元的公司为样本，过去25年间的资料实证，将公司分为本益比最低的20%、本益比居中的60%及本益比最高的20%三组为投资组合，每季换股一次，结果发现：低本益比股票的年平均报酬率为18.1%，中本益比股票为13.3%，而高本益比股票只有9.3%。25PSR：市销率市销率lPrice-Sales Ratio(P/S、PSR)一家公司某一时点股价相对于12个月每股营收的比值，通常以倍数(mu
26、ltiple)显示。PSR=每股市价每股营收 l使用：由肯尼斯费雪(kenneth L.Fisher)在1970年代发展出的指针，至今这项指针已成为美国证券分析师考试(CFA exam)的必考项目，通常股价营收比愈低，代表投资者每付出一元，所获得的单位营收愈高，投资风险也愈小。26vPSR价值因素之王价值因素之王v某些具有成长潜力的公司，可能因为当期没有获利，无法以本益比进行评价，分析者大都以股价营收比作为评价标准，如网络、通讯、生化科技股即是显例。v由于营收比盈余更稳定，且不像盈余那么容易被操控，在评价时被误导机率较低。v美国著名基金经理人詹姆士欧沙那希(James P.Oshaughnes
27、sy)，以1952年至1996年间44年的资料实证，最低股价营收比的50家公司，可以提供每年复利2.86%的超额报酬，而且最高股价营收比的50家公司，每年复利报酬低于市场平均值达8.19%，因此，他在What Works on Wall Street一书中，称股价营收比为价值因素之股价营收比为价值因素之王王(The King of the Value Factors)。27MV：总市值总市值lMarket Value(Market Capitalization)MV=股价流通在外发行股数 l美国芝加哥大学教授Rolf Banz 在1981年3月号的财务经济月刊发表文章中指出，把美国上市公司依总市值的大小分成五组，实证，总市值最小的一组，其年报酬率超过总市值最大的一组达19.8%，而且经过风险调整之后，总市值最小的一组的报酬率，仍高于市场平均值。l美国著名基金经理人詹姆士、欧沙那希(James P.Oshaughnessy)，以1952年至1996年间44年的资料实证，将Compustat数据库中7260家公司，剔除总市值低于1500万美元的公司后，将公司依总市值大小分为6组，测试后发现总市值最小的一组年复合报酬率达28.54%，超过所有股票平均复合年报酬率达15.31%。28