推荐-基金投资者的框架效应.docx
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1、专投2021中国金融学年会基金投资者的框架效应* 本文感谢国家自然科学基金重点工程“行为金融假设干根底问题批准号:70432002的资助。刘玉珍 张峥 徐信忠 张金华刘玉珍,博士,北京大学光华管理学院金融学教授张峥,博士,北京大学光华管理学院金融学讲师徐信忠,博士,北京大学光华管理学院金融学教授张金华,北京大学光华管理学院金融学专业博士生通讯 张峥通信地址:北京大学光华管理学院,100871 :010-62767856,13701062756电子信箱:zheng86gsm.pku.edu 基金投资者的框架效应摘要本文对某大型基金管理公司的基金投资者实施了问卷调查,研究了基金投资者决策过程中的框
2、架效应及影响因素。本文发现基金投资者的投资决策受到问题框架的影响,表现出框架效应。而投资者框架效应的程度与教育程度、收入水平、在职情况以及投资经验等因素具有显著相关关系。本文的研究显示基金公司提供信息的全面性和表现形式会也显著影响投资者框架效应的程度。关键词:框架效应;基金投资;信息一、引言经典金融学以理性投资者为核心假设,深入揭示了金融市场的运行规律。随着金融学研究的开展,大量实证研究发现投资者的实际投资行为常常表现出非理性的一面。例如,投资者所持有投资组合的分散程度大大低于经典理论的建议Blume, Crockett and Friend,1974,投资者持有高比例的高费率基金而不是指数基
3、金Gruber,1996;Bailey,Kumar and Ng,2021,投资者在投资选择时表现出强烈的“恋家倾向Home BiasFrench and Poterba,1991,投资者的过度交易倾向Odean,1999,以及投资者交易行为的“处置效应Shefrin and Statman,1985;Odean,1998。行为金融学应用投资者决策的心理偏差来解释以上现象,这些心理偏差包括过度自信Overconfidence、损失厌恶Loss aversion、代表性认知Representitive、框架效应Framing等等。框架效应指的是不同决策框架对决策者在同一个决策中的最终选择会产生影
4、响Kahneman和Tversky,1981。很多研究发现投资者的投资决策过程中存在框架效应。例如,Benartzi和Thaler1999向被调查者提供基金历史业绩数据,研究发现那些看到“好基金历史业绩良好的被调查者愿意将更大比例的资金投资于基金;Diacon和Hasseldine2007在一个受控试验中向被调查者提供一支股票型基金和一支货币型基金的业绩图表,然后询问被调查者的投资决策,研究发现所提供收益数据的时间长短对投资决策没有什么影响,但收益的不同表现形式净值形式和收益率形式会极大影响被调查者对风险和收益水平的判断;Kumar和Lim2021以及Bailey、Kumar和Ng2021利用
5、交易集中度Trade Clustering作为框架效应的代理变量,发现思考框架越狭窄的股票投资者所表现的处置效应Disposition Effect更强,所持有的资产也更集中,交易也更频繁。框架效应的研究对于金融市场实务的理解具有重要意义。2007年度,随着A股市场行情向好基金业经历了迅速开展。在此期间,基于竞争的压力,局部基金销售机构在营销中未能充分揭示投资风险;一些基金管理公司片面揭示业绩排名和短期收益,无视流动性风险;有的基金从业人员公开发表对市场走向及个股价格的不当评论等等 参见“基金销售不得诱导投资者买低净值基金东方早报,2007年11月5日;“防止规模盲目扩张中国基金网, fund
6、atchina ,2007年12月9日等。这些行为的目的在于通过营销手段来引发投资者决策的行为偏差。为此,中国证监会基金监管部于2007年11月4日下发了关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知,明确要求基金管理公司和代销机构不得采取诱导投资者的销售行为。本文对某大型基金管理公司的基金投资者实施了问卷调查,研究了基金投资者决策过程中的框架效应及影响因素。本文探讨了三个主要问题:第一,基金投资者在决策过程中是否表现出一定程度的框架效应;第二,基金投资者的个人特征与框架效应的关系;第三,基金公司提供信息的全面性和表现形式对投资者框架效应的影响。首先,本文的研究结果显示中国股市基金投资者的投
7、资决策表现出框架效应,即有关基金信息的表现形式对投资者的决策会产生影响。具体来说,即使面对是同一支基金,将“过去净值存在上涨趋势和“过去净值存在巨大波动两种不同时间阶段的数据分别展示,投资者更愿意选择“过去净值存在上涨趋势那段数据所表示的基金。另一方面,投资者面临实际净值形式和净值增长率形式所展示的同一个基金,其决策显示出显著的差异。其次,本文考察了基金投资者的个人特征与框架效应的关系,研究发现投资者的个人特征与投资者框架程度存在显著的相关性。相对来说,受教育程度低的、收入水平低的投资者的框架效应程度更高;在职投资者相比退休、下岗的投资者框架效应程度更高;对股市相对不了解的投资者框架程度更高。
8、本文没有发现性别和年龄 考虑到相关性的影响,年龄、投资经验、决策人数和职业不进入正文的分析,仅在附录进行分析。与投资者框架程度之间存在显著的关系。第三,本文的研究显示基金提供信息的全面性和表现形式会显著影响投资者框架效应的程度。有关基金信息披露和投资者行为的研究显示基金提供信息的形式会影响投资者的决策Diacon和Hasseldine,2007;Andreasen,1988,而基金确实提供的诱导性的信息可能会引发投资者的行为偏差Kozup、Howlett和Pagano 2021;Johnson和Tellis,2005。框架效应是投资者行为偏差的一种表现,并且与投资者所接受的信息有关。因此,本文
9、研究了基金提供信息对投资者框架效应程度的影响。本文从信息的全面性和表现形式这两方面展开研究,数据结果说明投资者所接收到的基金越不全面,其框架效应程度更高;投资者只接收到图表形式的净值信息,其框架效应程度更高。本文的奉献主要表达在四个方面。第一,本文是第一篇利用问卷调查的方式直接研究中国投资者框架效应的研究。目前为止,行为金融领域里关于框架效应的研究并不多见。国外现有的研究大局部还是在验证框架效应是否存在Benartzi和Thaler,1999;Diacon和Hasseldine,2007;Glaser、Langer、Reynders和Weber,2007;而国内那么缺乏对框架效应的直接研究。目
10、前为止,一些学者应用框架效应来解释一些实证现象例如,吴世农和吴超鹏2005应用框架效应来解释投资者对盈余变化信息的反响模式,但是还没有直接考察验证框架效应存在性的研究。第二,虽然在有关投资者框架效应的研究中考虑了投资者的个人特征和投资者行为的关系Kumar和Lim,2021;Bailey、Kumar和Ng,2021,但这些研究都是直接将个人特征作为研究的控制变量,而没有对个人特征与框架效应的相关关系进行直接和深入的探讨,本文在这一方面对文献进行了补充。第三,本文表达了行为金融文献与营销学文献的关联。Kozup、Howlett和Pagano2021指出基金提供信息的方式是会影响投资者决策,而其原
11、因是基金提供信息的方式引发了投资者不系统的思考或者说是有偏差的思考,例如启发式认知偏向Heuristic Bias。本文的研究从框架效应的角度研究了同一个问题,进一步证实了基金的营销方式对于投资者的决策造成影响。第四,在以往有关投资者行为偏差的文献中,研究方法主要有两种,即问卷调查和心理实验Kumar和Lim,2021,以及通过投资交易数据进行实证研究Bailey、Kumar和Ng,2021。而问卷调查和心理实验的对象通常是一般的行为人。本文的研究对象限定在基金投资者,因此本文的研究对象更具有代表性和针对性。本文的结构安排如下:第二节介绍问卷设计以及相关的研究方法;第三节是问卷调查结果及实证分
12、析;第四节进行了稳健性检验;第五节是本文的结论。二、问卷设计为深入研究和了解中国基金投资者的投资行为,本研究与某基金管理公司文中简称“A公司合作,进行针对该基金公司个人投资者的问卷调查。A公司是目前国内资产管理规模较大的基金公司之一,旗下基金种类齐全,提供股票型、偏股型、平衡型、债券型和货币型等不同类型的基金。表1是对A公司以及中国基金行业的概况。在基金份额和基金资产方面,A公司的规模均占到了整个行业的6%以上,是整个行业平均水平的4倍。此外,A公司成立时间已经超过10年,是中国最早成立的基金管理公司之一。因此,A公司投资者的投资经历分布是全面的。本文的问卷调查开始于2021年6月。首先,在A
13、公司的基金投资者中按照年龄、地区和性别的实际分布情况随机抽取10,000名作为调查对象并通过信件的方式发放问卷。问卷要求调查对象在2008年7月21日之前返回问卷,问卷回收由工程组完成。截至2021年7月底工程组共收到599份返回问卷,回收率为6。由于本次研究主要考察投资者对股票型基金的投资决策,因此我们排除了只投资债券型基金或货币型基金的样本,最后的样本数量为550。针对本次研究的目的,调查问卷共分为四个局部:第一,有关基金提供信息的全面性和表现形式的问题;第二,有关投资者在投资决策时信息使用情况的问题;第三,有关投资者的框架效应存在性测试;第四,有关投资者个人信息的问题。以下对问卷设计进行
14、详细介绍,整个问卷的内容在附录2中列示。(1) 基金提供信息的情况关于基金提供信息的情况共有四个问题。首先是有关基金向其投资者提供信息的全面性的问题问题3。Bailey、Kumar和Ng2021的研究显示信息的全面性有利于投资者的基金投资决策。因此,调查问卷中列出了10种与基金决策有关的信息,并询问哪些信息是基金在销售过程中向投资者提供的。第二是有关基金提供信息的表现形式的问题问题5。对于基金净值的信息,常见的形式有3种,即数字形式的净值增长率,数字形式的实际净值和图表形式。相关研究发现,净值信息的形式会影响投资者的决策。例如,Diacon和Hasseldine2007发现增长率形式%比图表形
15、式的净值信息让投资者对风险的感知更强;Beattie和Jones2000认为图形产生的视觉效果比实际情况更让人喜欢。Andreassen1988认为图表形式的净值信息往往会带有趋势,而净值的变化趋势会影响很多投资者的决策。因此,基金公司有动机向投资者提供“讨人喜欢图表形式信息,而不提供那些会让投资者有更强风险感受的信息。事实上,很多基金广告就试图利用基金过去的表现来引发投资者的有偏行为Kozup、Howlett和Pagano 2021;Johnson和Tellis,2005。第三,有关基金提供净值信息期限的问题问题6。净值信息的期限越长越能全面的反映基金的历史表现。以中国为例,2005年至20
16、07年的牛市阶段基金的累计净值都在增长;而在2001年至2005年熊市阶段,大多基金的累计净值都在下降。从基金公司角度,有动机通过期限的选择来“粉饰历史表现。第四,有关基金提供费用信息的问题问题7。题中列出了基金投资的6种费用,按其在投资过程的作用可以分成3类:购置类认购费,申购费,管理类管理费,托管费,卖出类赎回费,转换费。在当前的中国基金市场上,不同基金管理公司在同类型基金征收的费用根本上是无差异的。此题的目的在于考察基金在营销时是否有意隐藏费用信息。(2) 投资者利用信息的情况投资者的净收益与基金费用的大小直接相关,因此是基金投资决策的重要变量。而有研究发现,投资者常常会无视这一因素。C
17、apon、Fitzsimons和 Alan1996指出在他们的调查中有39%的投资者在决策时会无视其基金的购置费用;Barber、Odean和Zheng2005指出一些基金投资者会只关注购置类费用,而并没有考虑总体费用,并且更容易受到广告的影响。因此,问题8关注投资者是否在基金投资时全面地考虑基金费用。问题10那么考察投资者在基金决策的时候考虑信息的全面性。题中列出了12种常见的并且与基金决策相关的信息,对于每个信息都给出5种不同程度的重要性重要性按15的顺序排列,1为最不重要,5为最重要,请投资者选择信息在其投资决策中的重要性。如果一个投资者受框架影响较深,那么他/她就更容易无视基金信息与基
18、金表现的关系,从而考虑更少的信息。因此,本文把投资者考虑的信息数目作为其框架效应程度的一个代理变量。(3) 框架效应存在性测试本文问卷中的测试局部借鉴了Diacon和Hasseldine2007的方法,该局部包括12个问题问题23至问题34。该测试由两个子测试组成。在每个子测试中,受访者会先看到一段背景材料:“一个朋友为了应对退休而打算进行长期的有规律的投资,打算在未来的5年里每个月拿1,000元进行投资,一局部为存款,另外一局部那么投资在股票基金上。他希望得到投资上的建议:在两个股票基金中,他该投资在哪个基金,投资比例是多少。问卷基于时间期限长期,短期和净值变化的表现形式实际净值,净值收益率
19、这两个方面的两两组合,描绘了4幅关于某支股票型基金A公司管理的基金的净值表现图。受访者并没有被告知这4幅图是来自同一基金。图1用基金净值的形式表现基金业绩情况,图2那么用基金净值增长率的形式表示与图1同样的基金收益情况。对于长期60个月的基金业绩情况,用“A基金和“C基金来标识;而对于短期14个月的基金业绩情况那么用“B基金和“D基金来标识 注:“A基金和“B基金表现的是基金每日收盘价。这些数据可以通过任一股票行情软件查看基金裕阳的收盘价来获取。“C基金和“D基金表现的是同样的信息,但是它们通过柱状图来表示每3个月基金收盘价的百分比变化。由于2001年到2005年,我国股市处于长期熊市中,基金
20、红利发放少,因此这里忽略红利的影响。很显然,不同时间期限的基金收益情况“看起来差异很大。在测试一中,问卷在展示图1之后,向受访者提出有关投资决策的问题;在测试二中,问卷在展示图2之后,向受访者提出有关投资决策的问题。其中核心的问题是:受访者对于图中基金的业绩成长和风险的看法,以及如何向朋友推荐基金。而在数据整理时,本文发现有局部样本指出在两个子测试中两支基金是一样的,为此本文记录了这一选择。A基金B基金图1 两种不同时间期限的基金收益表现图净值形式:“A基金长期60个月,“B基金短期14个月。C基金D基金图2 两种不同时间期限的基金收益表现图收益率形式:“C基金长期60个月,“D基金短期14个
21、月。(4) 投资者的个人信息问卷的最后局部是有关投资者个人信息的局部问题35至问题43,共9个问题。问卷调查了受访者的性别、年龄、受教育程度、工作状态、职业、家庭收入情况、家庭投资决策模式、投资经验、对证券市场了解程度等信息。该局部问题的设计参考了2007年中国证券业协会使用过的个人基金投资者投资情况调查问卷。而在年龄的划分上,考虑到不同年龄阶段的收入情况,问卷中将年龄分成了4阶段:18岁以下为无收入阶段,18岁35岁为收入增长阶段,35岁55岁为收入稳定阶段,55岁以上为低收入阶段。在职业的划分上,考虑到职业特性和收入特征,问卷中将工作分成5种类型:金融机构从业人员、非金融企业专业人士、非金
22、融企业高管、非金融企业一般员工、政府职员、学生。三、实证分析1、样本描述性统计表2统计了返回问卷样本的根本情况。可以看到,样本中男性比女性多,占到了所有样本的62.36%。就工作状态而言,离休、退休、下岗的样本占到38.4%。年龄分布相比照拟平均,最多的为3555岁,占到41.47%,最少的为1835岁,占到22.2%。学历上,大学本科占了绝大多数,比例为70.69%;其次就是中学及以下程度的,占到了21.52%;最少的为硕士及以上,只占了7.79%。就家庭月收入来看,高收入人群占了多数,有40.86%的样本家庭月收入到达1万元及以上水平,有30.78%的样本家庭月收入在0.5万元以下;中档收
23、入的样本最少,月收入水平为0.51万元的比例为28.36%。职业方面,金融从业人员和政府职业比拟少,分别为14.1%和11.62%;而非金融企业高层和一般员工比拟多,分别为39.81%和34.48%。在家庭决策模式中,夫妻共同决策最多,占到了46.57%,其次就是丈夫单独决策,比例为37.11%,由妻子单独决策的最少,只有16.33%。数据显示大局部样本都是有较长证券投资经历的,53%的投资经历超过5年,投资经历为2年5年的有35.47%,投资经历在2年以内的很少只占11.52%。根据中国证监会投资者教育办公室于2021年2月发布的第二期中国证券市场投资者调查分析报告,受2006年和2007年
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