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1、2022年水泥行业市场现状分析一、水泥行业需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速地产数据寻底回升，基建投资有望加速。从水泥的下游需求来看，2022年 1-3月全国房地产开发投资同比增长0.69%,增速较去年同期下降24.9pct,较 22年 1-2月下降3.0pcto 1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积80.6亿平方米，同比增长0.99%,增速较去年同期下降10.2pct。地产投资及施工在行业融资端受限情况下，表现较差，未来有望随着地产政策的进一步出台，地产数据有望企稳回升。2022年 1-3月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.5%。其中，水利管理业投资
2、增长10.0%,公共设施管理业投资增长8.1%,道路运输业投资 增 长 3.6%,铁路运输业投资下降2.9%。基建数据表现较佳,后续有望随着专项债的加速落地而进一步向好。图 21：巨 石（成都）玻 纤 价 格（元/吨）巨 石（成都）2000tex工程塑料合股粗纱巨 石（成都）2400tex喷射合股粗纱弘奈 先来智库22年专项债发行超预期，稳增长下基建增长有望提振水泥需求。2022年 3 月新发行专项债 4205.423亿，1-3月共发行 1.298万 亿,达 1.46万亿提前批的88.9%。分类别看，3 月新发行专项债投向9 大领域的占比分别为：1）市政和产业园基础设施（27.0%）；2）社会
3、事业（20.2%）；3）交通基础设 施（18.1%）；4）保障性安居工程（17.6%）；5）农林水利（6.7%）；6）生态环保（4.8%）；7）城乡冷链等物流基础 设 施（4.5%）；8）能 源（0.8%）；9）国家重大战略项目（0.1%）O其中，超 80%的专项债将投向基建领域，未来该部分专项债落地实行实物工作量，有望进一步拉动水泥需求。整体来看，专项债发布较去年发行速度明显加快，我们认为未来随着专项债发行节奏加快，今年上半年形成实物工作量，基建投资有望持续复苏。供给/销售/经营端多重政策松绑，地产需求有望逐步恢复。供给端政策来讲，2021年 10月央行提出部分金融机构对三线四档存在误解，要
4、保持房地产信贷平稳有序投放；12月央行和银保监会鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。同时，加大债券融资的支持力度，支持优质房地产企业在银行间市场注册发行债务融资工具，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购；2022年 3 月外汇局指出配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康稳定发展，稳定市场预期。从消费端政策来讲，2021年 10月银保监会提出“保障好刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率上支持首套购房者”，同时在12月份提出“当前房贷政策将重点满足首套和改善性住房按揭需求”；2022年 1 月将5 年期以上LPR下
5、调5个基点至4.6%,此为2020年 4 月以来5 年期以上LPR首次下调；3 月部分银行首套房利率最低下调至4.6%。图2 3：全国房地产开发投资累计增速50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%房地产开发投资累计增速9元 朱 尧 雪 库从经营端政策来讲，成都住建局在2021年 11月指出房地产企业信用等级为A 级及以上的，可使用外地银行保函替代相应下浮的监管额度。在项目主体结构工程完成四分之三以及主体结构封顶两个节点，监管额度内预售资金支取比例上限分别提高5%；项目并联竣工验收备案后，监管额度内预售资金支取比例可达到95%o目前来看，
6、中央/地方频繁发布稳楼市的宽松政策，从供给端、经营端、消费端对房地产企业进行全方位松绑，地产需求的逐步释放，有望支撑水泥需求。单位固定资产投资额的水泥消耗系数已趋于稳定，基建地产等固定资产投资提升有望拉动水泥需求。从水泥消耗系数的变化来看，2000年-2015年水泥消耗系数从2.41 一路下降 至 0.4 3,主要系城市化初期，固定资产投资更多的倾向于基础设施和地产，而这两部分在建设时主要的材料就是水泥，但进入随着城市化进度的深化，固定投资的投向以及其对建材用料的需求结构发生了变化，水泥需求占比不断下滑。15年之后水泥消耗系数基本保持在0.35-0.60之间，15年国内城市化率达到56.1%,
7、发达国家一般为70%以上，城市化的进程趋稳定，相应的需求结构和资金投向不会出现大幅的变动，因此水泥消耗系数整体维持稳定。未来，随着稳增长带动固定投资的提升，加之水泥消耗系数的稳定，整体水泥需求有望得到支撑。二、水泥行业供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步下降。2 1 年,工信部颁布关于征求 水泥玻璃行业产能置换实施办法，其中关于水泥行业，进一步明确了产能置换的要求和对应的比例。内容如下：1）明确2013年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换；2）位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比例为2:1,非大气污染防治重点区域
8、的比例为 1.5:1；图25：地产销售面积增速120.00%r100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%XAZ0C X I0工息90，工03OLdw0L6L029O-6OZAo&odOLBoa90C60ZZOC6OZowoz9OIOZ9O-9OZZO6OZOLUSOZ9OUSOZ-20.00%-40.00%-60.00%,商品房销售面积累计增速弘圣 先来皆库而 18年颁发的 水泥玻璃行业产能置换实施办法中产能置换的比例分别为1 5 1 和 1.25:1,且未明确停产产能不能用于置换，21年发布的新政对于水泥行业的产能置换更为严格，未来行业供给端的增量将进一步得到有效控制。政
9、策严控，新增产能低位运行。从具体产能的数据看，截至21年底，我国累计新型干法熟料设计产能18.4亿吨。自2010年至今总体上呈现累计产能增速放缓，每年新增产能基本保持低位运行。2021年，全国共投产熟料线21条，熟料年产能合计达3183.7万吨。与 2020年相比，2021年新投产熟料产能减少了579.7万吨。分地区来看：陕西在两条万吨线点火投产的加持下，以新投产620万吨熟料产能位列全国第一，贵州502.2万吨，广西465万吨，分列2、3 位。另据统计，贵州、广西这两年共投产的熟料产能分别达983.7万吨、852.5万吨。2021年置换熟料产能3995.9万吨，20置年、2020年置换熟料产
10、能分别为4047.2万吨、7027.5万吨。或受产能置换新政、能耗“双控”等因素影响，2021年成为三年来置换熟料产能最低的一年。2020年年末，工信部和生态环境部两部委联合发文，要推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化。2021年，新疆、江西、川渝、吉林、甘肃等多个省和地区纷纷发布了落实水泥行业常态化错峰生产的政策。预计22年将会有更多省份加入常态化错峰行列，水泥行业的供给将保持动态收紧。错峰生产常态化，水泥产量控制有序。今年北方各省的冬季错峰生产计划，停产天数较去年基本保持一致，少部分地区有15天左右波动。从各地环保政策看，差异化错峰政策延续执行，实际环保监管趋势仍然趋严。2022年的秋冬季
11、污染防治措施基本延续了之前几年的整体要求，允许差别企业错峰生产，但是仍然要求满足最低排放标准。各省份的细化政策仍然趋严，尤其是在冬季雾霾等环境恶化情况严重的华北平原地区。图29：水泥行业整体产能（亿吨）累计新干水泥熟料产能（万吨）豆柒 先尧皆年以华东地区为例，2022年山东省限产120天，与去年持平；江西省限产7 0 天，较去年增加15天；江苏省限产70天,较去年增加10天；浙江省限产60天，福建省限产65天，都较去年增加25天，增幅最大。综合来看，相较2021年，2022年全国各地水泥企业错峰生产天数或将有所延长，且表现出严格执行、常态化进行、因地制宜等特点。在多项宏观政策的引导下，错峰生产
12、是大势所趋，支撑水泥行业的高质量可持续发展。三、水泥行业市场端：复盘历史稳增长，板块指数有望实现超额收益复盘稳增长，水泥板块均表现较好。从历史上2011、2014、2018年的三轮稳增长政策周期经验来看，稳增长初期政策发力预期改善水泥板块指数短期上行，随后在经济相关数据验证前板块指数整体呈现震荡走势。而后随着数据公布，超预期则板块整体上行，低于预期则下行。整体来看，在政策周期中水泥板块相对于沪深300指数大都实现显著的超额收益。当前处于新一轮稳增长政策周期的前期阶段，未来随着稳增长政策的不断推动，水泥板块相对于沪深300指数有望实现超额受益，未来本轮经济数据的实际落地也将进一步强化稳增长概念，
13、提振板块行情。1)2011-2013年稳增长复盘2011年 12月 1 4 日，中央经济工作会议正式定调稳增长。受稳增长政策实际落地影响，水泥产量月度同比增长，期间最高涨幅超过40%。指数表现方面，水泥板块在一个季度内涨幅超过2 0%,对比同期沪深300指数实现超额收益超过10%；其后两年左右水泥板块大幅震荡调整，至 2012年年底到达市场底部继而逐步回升。2)2014-2016年稳增长复盘2014年 3 月 1 9 日，国务院常务会议发出经济稳增长信号。受稳增长政策实际落地影响，水泥产量月度同比短期增长后出现下跌回调，而后保持小幅波动。板块指数方面，水泥板块缓步上涨，在大盘整体环境较好情况下
14、，涨幅超过150%,其后回调并在50%上下波动；对比同期沪深300指数超额收益为负，主要系流动性导致大盘快速上涨，水泥整体市值较大，相对弹性低。图30：水泥行业新增熟料产能（亿吨）工 定 未 来 智 库3）2018-2020年稳增长复盘2018年 7 月 2 3 日，国务院常务会议发出经济稳增长信号。受稳增长政策实际落地影响，水泥产量月度同比长期增长，期间最高涨幅超过20%；板块指数方面，水泥板块短期下跌至年末开始回升，至 2019年 3 月实现正收益，至 2020年 3 月收益率超过40%；对比同期沪深300指数超额收益为正，至2020年 3 月超额收益率超过35%O4)2021-至今年稳增
15、长复盘2021年 12月份中央经济工作会议定调稳增长。受稳增长预期影响，水泥板块截至目前震荡上行，至 2022年4 月初实现正收益；对比同期沪深300指数超额收益为正，至 2022年4 月初超额收益率将近20%o四、水泥行业估值端：估值处于低位，高安全边际，防御首选具体看各水泥龙头，海螺水泥PE和 PB分别为6.37x与l.lOx；华新水泥PE和 PB 分 别 为 8.50 x与 1.65x；万年青PE和 PB 分别为5.87x与 1.17x；塔牌集团PE和 PB分别为6.68x与 0.92xo龙头水泥公司分红比例逐年提高，股息率处于A 股前列,防御价值凸显。近几年，水泥行业的高景气也推动企业
16、提高分红比例，维护股东权益，提振市场信心。具体看头部水泥公司，海螺水泥分红比例从1 8 年 的 30%提升至2 1 年 的 38%,中国建材从18年的19%提升至21年的3 6%,华新水泥从18年的33%提升至21年 4 0%,冀东水泥则提出21-23年现金分红比例提升至不低于当年可供分配利润50%o0.00图3 5：水泥行业PE（相对全部A股）2.502.001.501.000.50工 比 未 采 智 库.201862右/!EP对，2016，。2相-201402201202201002200802SW水泥制造PE_TTM再从股息率看，18-21年 S W 水泥板块在整体A 股一级行业中分别排9/7/5/6,位于A 股前列，且近几年股息率排名呈上升趋势，投资加之凸显。具体看行业龙头，截止5 月 6 号,以21年年报公布分红来计算，海螺水泥/华新水泥/冀东水泥/中国建材其股息率分别为6.1%、4.7%,7.2%,8.1%,股息率远超基础利率及银行存款，防御属性突出。