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1、国企管理层收购的法律分析 第一篇：国企管理层收购的法律分析 文章标题：国企管理层收购的法律分析 自2002年6月财政部复原了国有股权向非国有股单位转让的政策以来，管理层收购在国有中小企业已经获得认可；在2002年10月中国证监会公布的上市公司收购管理方法和2003年12月16日国务院国资委公布了关于规范国有企业改制工作的看法中，明确将管理层收购列入其中；2004年2月国 务院国资委公布了第一个特地规范企业国有产权转让的企业国有产权转让管理暂行方法；然而，2005年4月国务院国资委、财政部又特地颁发企业国有产权向管理层转让暂行规定，对大型国企的管理层收购下了禁令；随着地方国企改革的全面绽开和深化
2、，特别是新修订的公司法和证券法的公布施行，2005年岁末国务院国资委等部门又发布了关于进一步规范国有企业改制工作实施看法和关于进一步规范国有大中型企业主辅分别辅业改制的通知，使大型国企管理层收购又出现了新的政策态势和走向。 国企的管理层收购之所以会出现这样的反复和曲折，正如政策的制定者指出的那样，它确实存在定价不公正，信息披露不刚好、充分，收购资金来源不清，收购程序不规范，融资渠道不畅等一系列问题，因此，对其实行审慎的看法是完全正确的。笔者基于从事国企改制的实践和对我国国企产权改革的思索，认为：在国企的管理层收购已经出现、且堵不如疏的条件下，理应针对实践中暴露出来的问题，在借鉴西方阅历的基础上
3、，通过尽快整合现有的规章、政策，形成我国的相对完善的管理层收购法律制度来加以全面、系统地规制，使其走上规范化、法治化的道路。从实践意义上讲，这既是国企改革形势不行逆转所产生的内在必定，也是管理层收购法治化的现实需要，更是我国法制建设的客观要求。 一、现行相关规章的乏力和缺乏 近年来，中国证监会、国务院国资委、财政部等部门单独或联合出台了几个与管理层收购有关的规章，对国企的管理层收购提出了简洁、粗线条地规制。现对几个规章简洁剖析如下： 1、上市公司收购管理方法的漏洞 2002年12月，中国证监会颁行上市公司收购管理方法，提出了管理层收购的概念，但本身存在着诸多漏洞，主要表如今：第 一、在管理层收
4、购实践已经大量涌现的状况下，没有对这种特有的收购方式进行定义，这实在是立法上的一大空缺。我们只能根据该方法第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表看法等只言片语推定该方法认可了管理层收购的存在；第 二、该方法主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，不能依此规范；第 三、上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但该方法中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份、“国有股权等内容，这些
5、规定过于原则、简洁，明显无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让；第四，该方法还存在一些其它缺憾，例如第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题没有提及。事实上，在目前国有股占据较大比例且没有实现全流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购接受最多的方式。 2、关于规范国有企业改制工作的看法的缺乏 2003年12月16日，国务院国资委公布了关于规范国有企业改制工作的看法，第一次对管理层收购问题进行了明确表态并提出了一些基本规则，为日益活跃的管理层收购供应了政策根据。该看法规定，“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并依据
6、企业国有产权转让管理暂行方法的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以实行拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。这说明立法者已经意识到国有产权的转让应有一个公开和透亮的转让程序，但是客观上由于管理层对企业具有限制地位和信息优势，假如其有意收购本企业或者避开企业被外来者收购，他们极有可能实行反收购措施，包括增加公司的债务、向职工供应高额的福利、出售公司的优质资产等等“自残手段，以降低企业的吸引力，到达解除外来者收购、自己单独受让或保持原有状态的目的，况且该看法制定的主要目的是防止国有资产流失，并非是规范管理层收购。由于其对我国当时证券市场的特殊性国有股和社会法人股不能自由流通、
7、同股不同权、同股不同价没有深刻地把握，没有充分留意到国有股和社会法人股在转让时所履行的义务的差异根据现行规定，国有股转让需要国资委审批，社会法人股的转让不受国资委和地方政府机构的制约，也没有充分意识到我国国有企业管理层身份的特殊性亦官亦商对企业决策的内在影响。因此，作为对企业价值有正确相识的管理层，要对所在企业实施收购，完全可以 避开其中的一些规定，实施曲线收购：或者先把国有股转让给社会法人性质的财务公司，在股份性质转变为社会法人股后，再通过受让社会法人股或者干脆进入该收购公司完成管理层收购；或者利用他们在企业的种种影响力，关心购置方通过压低净资产评估值以廉价的价格买下股份，再叫新股东出让部分
8、股份给他们作为回报或干脆进入该公司，让该公司以股权激励的方法无偿 划转给他们；或者他们干脆虚设收购公司，里应外合完成收购。因此该看法中的相应规定形同虚设，各种“曲线式的收购照旧仍在接着。因此，该看法事实上照旧不能有效解决管理层收购可能产生的最大问题侵吞国有资产的困惑。 3、企业国有产权转让管理暂行方法原则上的重大进步 2004年2月1日，国务院国资委和财政部联合颁行了企业国有产权转让管理暂行方法，成为我国第一个特地规范企业国有产权转让的规章，并从企业国有产权的转让场所、转让方式、转让程序和相关主体的法律责任等方面提出了原则性规定，在收购主体允许个人作为受让主体、进场交易、信息披露、价格觉察等市
9、场化规范上表达出重大的进步，假如能够严格依据执行，在确定程度上能够削减国有资产的流失。 4、缺乏实际执行力的企业国有产权向管理层转让暂行规定 2005年4月，国务院国资委、财政部联合颁发企业国有产权向管理层转让暂行规定，对国有大型企业管理层持股下了禁令，其中规定，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让，让热闹的管理层收购一下子冷了下来。但是2005年8月，辽宁省又出台了辽宁省人民政府关于深化国有企业改革的政策看法，其中规定“国有及国有控股大型企业，除国家法律法规、政策另有规定外，管理层企业负责人以及领导班子其他成员可
10、以增量持有本企业股权。因此，在事实上，管理层持股照旧在接着。 5、关于进一步规范国有企业改制工作的实施看法下称新看法和关于进一步规范国有大中型企业主辅分别辅业改制的通知下称通知的政策走向 随着全面修改的新公司法的实施，管理层购置股份又从法律上得到答应；与此同时，国企产权改革的深化推动，对国企管理层赐予股权激励的呼声又日益上升。在此情形下，2005年岁末，国务院国资委等部门出台了上面的这两个文件，标记着全国范围内国有大型企业管理层持股，从政策上显示出严格限制下的放行姿态。两文的主要特点是： 第一，允许大型国企管理层持股，并对“管理层提出了比企业国有产权向管理层转让暂行规定更为具体、确定的范围。本
11、看法所称“管理层是指国有及国有控股企业的负责人以及领导班子的其他成员；进而，新看法间接提出了管理层持股的定义。本看法所称“管理层通过增资扩股持股，不包括对管理层实施的嘉奖股权或股票期权，但是明确指出“管理层的持股总量不得到达控股或相对控股数量，既显示出对大型国企实际限制权照旧保持着特别警觉地看法，同时说明：允许在大型国企管理层持股，不等同于答应管理层大规模收购，管理层购置大型国企的存量股本，仍处于锁定状态，并再次喊出了“防止国有资产流失的口号； 其次，在对待国有产权转让方式上，新看法指出“拟通过增资扩股实施改制的企业，应当通过产权交易市场、媒体或网络等公开企业改制有关状况、投资者条件等信息，择
12、优选择投资者；状况特殊的，经国有资产监督管理机构批准，可通过向多个具备相关资质条件的潜在投资者供应信息等方式，选定投资者。同时，通知指出，“管理层要取得改制企业确定控股权的应进入国有资产管理机构选定的产权交易机构公开进行。这样的规定，比企业国有产权向管理层转让暂行规定中规定“企业国有产权向管理层转让必需进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，显示出适度的宽泛性和灵敏性，既符合国际惯例，也与我国产权交易市场发育的成熟状况相适应。 第三，对管理层持股的答应主体和禁止主体提出了明确的要求。新看法指出“经国有资产监督管理机构批准，凡通过公开聘请、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业进展
13、作出重大奉献的管理层成员，可通过增资扩股持有本企业股权，而且和企业国有产权向管理层转让暂行规定一样，再次重申“存在以下状况之一的管理层成员，不得通过增资扩股持有改制企业的股权： 1、经审计认定对改制企业经营业绩下降负有干脆责任的； 2、有意转移、隐匿资产，或者在改制过程中通过关联交易影响企业净资产的； 3、向中介机构供应虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估值以及国有产权折股价的； 4、违背有关规定，参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中重大事项的； 5、无法供应持股资金来源合法相关证明的。这是新看法特殊值得
14、确定的地方。 第四，规定了回避制度，对管理层持股的程序、资金来源途径提出了更为严格地限制性要求。两文件均提出，“管理层成员拟通过增资扩股持有企业股权的，不得参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中的重大事项。管理层持股必需供应资金来源合法的相关证明，必需执行贷款通则的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得实行信托或托付等方式间接持有企业股权。但是这些规定面临着能否真正被执行下去，实际操作余地有多大的问题。 第五，缺憾的是，仍没有依据国际惯例解决国有股
15、权转让的定价问题。新看法指出“国有独资企业实施改制，自企业资产评估基准日到企业改制后进行工商变更登记期间，因企业盈利而增加的净资产，应上交国有产权持有单位，或经国有产权持有单位同意，作为改制企业国有权益；因企业亏损而削减的净资产，应由国有产权持有单位补足，或者由改制企业用以后年度国有股份应得的股利补足。国有控股企业实施改制，自企业资产评估基准日到改制后工商变更登记期间的净资产转变，应由改制前企业的各产权持有单位协商处理。这种规定，说明立法者已经意识到企业资产的盈利实力是有差异的，已经意识到企业的价值应当建立在它的将来收益实力上。因此，股权转让不应当用净资产作为定价基础，而应当用将来收益作为定价
16、基础。著名经济学家魏杰认为，资产的定价分为管理价格和交易价格。所谓管理价格由投资本钱确定，而交易价格由赢利实力确定。目前，在国企改制中最大的问题就是地方政府和企业一味地坚持以投资成原来确定国有资产的卖出价格，而依据国际惯例，应根据赢利实力的大小，譬如外企收购时也仅考虑国企的赢利实力，而非国企当时的投资本钱。但是新看法照旧没有对这个重大问题做出合理的规定。 二、尽早建立完善的管理层收购法律制度 管理层收购作为一个企业理论范畴的问题，不仅关系到收购者与被收购企业的利益，而且还涉及到国家、社会、国有企业、其他投资者、劳动者等主体的利益；从法律层面上讲，它又是一个困难的系统工程，涉及到公司、证券、金融
17、等诸多法律部门。鉴于上述的规章没有从整体上、根本上解决其规范化、法治化问题，要在国企改革进程中接着推行这一产权转让方式，要实现利益主体多赢的格局，必需在整合现有规则的基础上，特地立法，对管理层收购所涉及的法律问题进行系统地引导、规范，如由国务院公布管理层收购管理条例，对管理层收购的定义、原则、程序、方式以及管理层收购的对象、主体、监管和法律责任等问题做出明确规定。笔者认为，该条例应主要包含以下内容： 1、管理层收购的基本原则，包括： 1公开、公允、公正原则。阳光是最好的防腐剂，街灯是最好的夜警，管理层收购作为一个困难的系统工程，理应贯彻公开、公正、公允原则。 2恳切信誉原则。作为收购方的管理者
18、与被收购企业的大股东双方在管理层收购过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循恳切信誉原则，防止弄虚作假、违规操作。 3爱惜国有资产、防止国有资产流失原则。为了既能有效利用管理层收购这一工具进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利益，爱惜国有资产、防止国有资产流失原则天经地义地应改成为该条例的基本原则之一，并贯穿其始终。 2、明确限定收购企业的范围 从国外管理层收购的阅历来看，并非全部的企业都适合管理层收购。我国重视国企的限制力、影响力，一贯坚持国有经济在国民经济中的主导地位。因此，有必要明确管理层收购的对象。从现有的国企来看，主要有两种类型：一是竞争领域的国有企业，一是行政垄断领域的国有
19、企业。从保持国有经济的主导地位的角度考虑，行政垄断领域的国有企业应通过放宽准入限制，激励市场竞争来提高绩效。所以，掌控国计民生命脉的能源动力、基础材料、金融等领域里的国企不能实施管理层收购；航空、交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，公用领域和对社会将来进展有重大影响的如教化、科技领域不宜管理层收购；从经济社会进展的角度看，垄断成为必定或必需，应由政府干预以克服市场失灵的行业也不能实行管理层收购。除此以外的企业，原则上都可以实施管理层收购。那么具体到每个企业，笔者认为，可以进行管理层收购的企业一般应当具备以下条件：1公司股本较小，且第一大股东为国家，同时第一大股东所持股权比例不大，不需要动用太
20、多资金就可以实现管理层控股；2企业创业之初国家没有投入资本金或投入资金很少，企业的进展基本上就是管理层创业并领导企业进展壮大的过程；3公司所处的行业属于国家明显要退出的行业之一，且行业内部竞争激烈，企业生存不易；4资产负债率不高，且有较为充裕的现金流；5企业的进展历程说明公司管理层有优秀的管理实力。 3、明确限定收购主体的资格 在收购主体的资格认定方面，哪些人员可以作为管理层进行收购，这是一个公众特别关注的问题。假如通过行政任命产生的企业管理层在收购中全部成为企业的股东，不但于企业绩效的提高无益，反而有悖于社会公允和正义。鉴于我国国有企业管理层的特殊性，该条例应对管理层收购的主体资格赐予适当地
21、限制。笔者认为，除法律规定的不能参加收购的人员外，有资格参与管理层收购的管理者一般应具备：1具有较强的经营管理实力；2在过去的经营管理中，具有较好的业绩；譬如，东欧国家在搞管理层收购时，规定企业要连续三年盈利，企业的高管才能将它买入，以此防止国企高管有意把企业搞烂，然后低价将其买入。3具有较强的经济实力，防止有些人完全利用他人资金进行收购；4具有较好的职业道德，能不遗余力地为投资者谋取利益。另外，该条例还应制定有资格实施管理层收购人员的产生程序和方法，譬如可以通过全体员工以投票的方式来确定哪些管理人员具备收购的资格。 4、规定符合市场规则的收购方式 可在吸纳已经出台的规章中有关规定的基础上，进
22、一步规定每一种收购方式的具体适用条件、操作步骤。 5、限定管理层的居住和任职年限 实施管理层收购的目的是通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低代理本钱，提高企业经营效益。但是由于目前实施的管理层收购中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购置国有股，低价本身就意味着一种商机，因此只要一转手就可以获得极大的收益。在利益的驱动下，管理层假如不情愿接着背负沉重的债务，不愿为企业许久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获得短期收益。为防止管理层的这种短期行为，该条例必需对他们的任职年限做出确定地规制，譬如可以限定他们必需在中国境内居住十年以上，并在被收购公司中任职
23、最低五年以上，且在任职期间不得转让公司股权，离职后转让股权也要受到监督等。 6、限制管理层的股权收益和套利行为 管理层完成收购后，一般会面临着巨大的偿债压力。为避开管理层过大支配红利来加速偿债，造成目标公司现金流量的削减，影响公司的正常运营，可借鉴英美法系国家的做法，限制管理层收益的数额。在股权套利上，可规定管理层获得独立股权须任职达5年，或工作3年后获得应有份额的20，以后逐年增加20，7年后获得全部股份。 7、建立严格的监管责任 管理者收购后，虽然全部者缺位问题解决了，但是，全部者和管理者的合二为 一、股权的集中，会产生严峻的信息不对称。许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大转变为管理
24、层“一统天下，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸的现象。假如监管不力,将会出现新的内部人限制问题,这无疑会使中小股东的利益损失更为严峻。因此建立严格的监管责任也是确保管理层收购到达预期目的的重要保障。 此外，应尽快出台国有资产管理法，使管理层收购中的国有资产爱惜从更高的法律层面上有法可依。 三、客观地看待管理层收购，全面推动国企改革进程 管理层收购的运作胜利与否，受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很明显，中国目前还不能为管理层收购供应很好的环境，尤其是在法律环境方面。有鉴于此，笔者认为：应辩证地看
25、待国有企业中的管理层收购。既要科学地相识到其对国企的长效激励和约束机制的建立所产生的主动影响，通过制定完善的规则使其规范有序进行，引导管理层收购朝着健康的方向进展，充分发挥其对国企改制的历史性推动作用，以最大限度地爱惜国有资产；同时，也应看到它仅仅是也只能是部分国企的一种产权改革方式，决不能把它看作包治百病的“药方；即使是适合管理层收购的部分国企，它也是改革过程的一个阶段，必需协作资产重组、业务整合、资本运营、法人治理制度的改革等诸项措施才能取得预期成果；对于大部分国有企业而言，应当通过推动人事制度改革，从依靠行政任免产生国企管理层，逐步过渡到依靠职业经理人市场公开选任；通过建立一套激励机制与
26、信托责任并重的职业经理人制度，实现对国企管理层的优胜劣汰，有效地降低代理本钱，并根据职业经理人市场供求状态确定赐予国企管理层合理的薪酬，实现国企管理层被低估的价值。正是基于这种相识，国务院国资委继2003年、2004年公开聘请央企副职成果的基础上，2005年又对25户央企面对海内外公开聘请企业正职，显现出通过市场化选聘国企高级经营管理者的重要实践。与此同时，建立和完善国企管理层的信托责任评验体系，使国企管理层切实背负起对股东国家的信托责任，全面提高国企的管理水平，实现国家作为投资人收益的最大化，才是国企改革进步的根本途径。参考书目 1、周放生主编：国企债务重组，北京高校出版社2003年9月版
27、2、王保树主编、张舫著：公司收购法律制度探讨法律出版社1998年11月版 3、许新主编：转型经济的产权改革-俄罗斯、东欧、中亚国家的私有化，社会科学文献出版社2003年7月版 4、吴志攀、白建军著：证券市场与法律中国政法高校出版社2000年版 5、李宇龙著：企业产权改革法律实务法律出版社2004年版 6、谢世龙著：产权理论与国有企业制度创新中共中心党校出版社1997年版 7、钱卫清著：国有企业改制法律方法，法律出版社2001年12月第1版 8、史际春国有企业法论，中国法制出版社1997年7月第1版； 9、王巍、李曙光：管理者收购-从经理到股东，中国人民高校出版社1999年版； 10、李宇龙企业
28、产权改革法律事务，法律出版社2004年3月第1版； 11、维高编著兼并资本运营核心论，中国物资出版社1997年版 12、吴淑琨、席酉民著公司治理与中国企业改革机械工业出版社2000年7月版。 13、曾磊光等著国企新策从书-遏制流失，武汉高校出版社，99年第1版； 14、王巍主编中国并购报告2002华夏出版社2002年3月版。 15、迟福林：国有企业改革与股份制外文出版社1998年版； 16、高立法、孙健南、吴贵生：资产评估，中国审计出版社2000年版； 17、川木：股份制巨擘，新华出版社2001年版。 国企管理层收购的法律分析来源于xiexiebang ，欢迎阅读国企管理层收购的法律分析。 其
29、次篇：国有企业管理层收购的法律分析 国有企业管理层收购的法律分析 一、关于管理层收购的一般理论 管理层收购management buyouts,简称MBO，又叫“经理层收购、“经理层融资收购，这个概念来自西方国家的并购实践理论，一般是指企业管理层以自有资本或外部融资获得目标企业的股份或资产，从而变更企业全部者结构、限制权和资产结构，进而到达重组目标企业目的并获得确定预期收益的一种收购行为。在西方，管理层收购往往在介绍杠杆收购leveraged buyouts,简称LBO时提到，作为一种特殊的杠杆收购LBO形式之一，当公司管理者想要将这家上市公司或公司的一个部门私有化的时候就会发生。 经典的管理
30、层收购都有以下法律特征： 1公司管理层收购的主体是管理层。 这个特征将管理层收购与员工持股Employee Stock Ownership Plans,简称ESOP相区分开来。所谓员工持股ESOP，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常状况下，员工持股实行托付工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式。明显，员工持股ESOP主体资格要求是员工，与管理层收购MBO主体是管理层是有区分的。 2公司管理层收购的对象是管理层所经营的公司股份。 该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区分开来。该特征的干脆法律后果是，管理层的法律地位发生了转变，即管理层既具有公司管理层
31、的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“全部权和经营权的合一。 3公司管理层收购是管理层取得公司限制权的收购。 该特征与经营层层持股相区分开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和支配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层经营层利益与企业联系起来，但经营层持股不具有取得公司限制权的内涵。 4公司管理层收购的商事性特征。 管理层收购在经济上的基础在于目标公司必需具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间。假如目标公司不存在该基础，则丢失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并限制该公司后通过资产及业务的重
32、组，以节省代理本钱、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分表达了管理层收购的商事性特征。 二、我国国有企业管理层收购的问题 1国有企业管理层收购的特点 首先，我国国有企业管理层收购的实施，很大程度上基于国家对国有经济的政策，特别是抓大放小，有进有退的经济战略。在经济政策上，国有经济已经不再盼望在全面的经济战线上部署，国有经济在国家经济成分中占大规模的比例的模式已经被实践证明是不行行的。因此，中心刚好的调整战略措施，起先有序逐步的退出一些不重要的经济领域，而这种退出其实就成为了国有企业管理层收购的一个基础。例如，2003年全兴集团实施管理层，其实就是以国有资本逐
33、步退出酿酒行业为基础的。 其次，我国国有企业管理层收购并不是一种纯粹的管理层收购，它在很大程度上与员工持股ESOP结合在一起，并且辅于确定的股权激励方案。例如，2003年百年张裕实行国企改革就实行了所谓的“EMBO模式，管理层和员工人人有份。 再次，我国国有企业管理层收购并不是一种市场化的收购，其间政府的作用至关重要。作为国有企业的全部者代表，政府事实上是管理层收购的推动者、支持者和交易者，同时政府还充当交易的立法者。假如管理层实施管理层收购得到政府的答应，那么将会大大削减收购的困难程度；假如没有得到答应，则会有着相反的后果。 还有，我国国有企业管理层收购的法律环境并不乐观，在收购、交易、融资
34、、信息披露等方面的法律规定特别缺失，使得收购没有稳定的交易程序和准则，简洁发生违法违规案件。在2004年伊利MBO风波中由于违规而遭受司法审查的高管就是一个典型的例子。 最终，我国国有企业管理层收购的转让模式往往是协议转让，转让的价格也是依据净资产来估价。由于转让方与管理层往往存在着亲热的关系，大多数转让并不是在公开市场竟价成交，而是双方以净资产为标准协议转让，这种转让模式简洁造成内幕交易，造成国有资产流失。 2国有企业管理层收购的政策和法律演化。 2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函(财企便函20039号)文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对实行管
35、理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门探讨提出相关措施后再作确定。虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的看法与信号还是减缓了管理层收购的速度，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。 2003年5月，国务院公布了企业国有资产监督管理暂行条例，这个条例仅仅明确了国有资产监督管理的职责划分，但对国有企业管理层收购问题没有阐 述； 但其在第七章法律责任中对国有及国有控股企业的企业负责人滥用职权、玩忽职守，造成企业国有资产损失的，首次规定了应负民事赔偿责任。这对遏制国有企业管理人员有意作亏损压低价格还是起到了确定的威慑作用。 2
36、003年11月，国务院国有资产监督管理委员会发布的关于规范国有企业改制工作的看法以下简称看法。看法首次明确的提出了对国有企业管理层收购的具体要求。看法指出非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并依据企业国有产权转让管理暂行方法的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以实行拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。在定价管理上，向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产汲取非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由按照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位确定。底价确实定主要根据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况
37、、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利实力和市场表现合理定价。看法指出向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由干脆持有该企业国有产权的单位负责或其托付中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、清产核资等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行贷款通则的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资供应保证、抵押、质押等。管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购企业国有产权。 2003年12月，国
38、务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了企业国有产权转让管理暂行方法，这个规定首次系统的阐述了国有产权转让的监督管理、批准程序，虽然没有特地针对国有企业管理层收购进行规范，但是其中的转让规定是一般概括，因此也适用于国有企业管理层收购交易。 2005年4月，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了特地针对国有企业管理层收购问题的企业国有产权向管理层转让暂行规定。至此，国有企业管理层收购起先有个明确的法律规范指引。 最近的与国有企业管理层收购交易相关的规定是2005年12月公布的国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施看法的通知以下简称通知，此通知是对2003年11月关于规范国有
39、企业改制工作的看法的进一步完善，针对近来出现的国企改制中的问题,在财务审计、资产评估、资产处置和职工权益爱惜等环节作了针对性的规定。其中，引起人们广泛留意的一点是，通知允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，尽管通知对此做出了极为严格的限制但仍被外界普遍认定为是国资监管者对于“国有大型企业管理层持股解禁的信息。 三、国有企业管理层收购实践操作分析 第一，要留意国有企业管理层收购选择目标公司的问题。 从经济层面上看，适合管理层收购的公司一般规模不是很大，这样管理层才可以较简洁的筹措的收购资金，同时公司进展潜力应比较大，只是由于短暂管理上遇到困难，这样经过收购后进行管理改革，公司
40、才可以激发动身展潜力，创建出更多利润来实现管理层收购的收益。 从法律层面上看，国有企业的管理层收购行为必需要符合国家相关法规政策，依据企业国有产权向管理层转让暂行规定以下简称暂行规定第3条规定，目标公司只能是中小型国有及国有控股企业，而大型国有及国有控股企业的国有产权是暂不向管理层转让的。暂行规定之所以规定目标公司只能是中小型国有及国有控股企业是有现实根据的：首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的觉察和形成机制；管理层缺乏足够的资金；企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人限制的现象等等。特别是国有大
41、型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济进展带来较大冲击和波动。其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将全部权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推动股份制改革的方向不相符合。第三，由于国有大企业资产总量较大，一般状况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以到达控股所需资金的数额，脱离我国实际状况推行管理层收购，很难避开不规范的融资行为发生，简洁造成国有资产流失。 这里需要留意的是，最近公布的国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施看法的通知以下简称通知中关于允
42、许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权的规定。笔者认为通知虽然允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，但是为其限定了严格的条件，其目的完全在于探究实施国有资产管理的激励与约束机制，而没有任何管理层收购的意思。 同时，考虑到有些中小型国有及国有控股企业实际处于关键领域和特殊行业，国家对这些企业国有产权向管理层转让也有相关限制性规定，为此，暂行规定 第3条在明确中小型国有及国有控股企业可以探究企业国有产权向管理层转让的同时，进一步明确国家法律、行政法规和规章制度对此类企业另有规定的除外，以使暂行规定与国家有关法律法规相连接；同时，暂行规定第4条规定了大中小型企业的
43、划分标准。 其次，在进行国有企业管理层收购时如何购建收购主体也是一个值得思索的问题。 管理层可以以自然人的身份收购也可以自己购建新的收购主体，例如特地为了收购组建一个公司，为了更好的实现收购运作还需要具体问题具体分析实行不同的策略。暂行规定第2条指出了收购主体的两种方式，企业管理层或者管理层干脆或间接出资设立的企业。 管理层可以实行自然人持股的方式，以自己名义购置公司股份，依据证券法、上市公司收购管理方法和上市公司股东持股变动信息披露管理方法里面规定的步骤进行收购、披露，成为自然人股东，实现收购目的。但这里也有几个问题需要留意，第一个问题是管理层概念的界定，暂行规定其次条所称“管理层是指“转让
44、标的企业及标的企业国有产权干脆或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员，这就扩大了一般意义上“管理层的概念，不仅仅限于干脆负责的企业负责人，还涉及到了“标的企业国有产权干脆或间接持有单位负责人，这样有利于企业对管理层的选择，也符合中国国有企业的实际状况；其次，假如是依据自然人身份持股收购，由于管理层人数可能众多，购置条件、方式也较凌乱，很难形成有效的管理层规模持股和对公司的有效限制，所以现实中这样的购置方式还是比较少的；第三，还可能存在自然人股东的法外征税问题，依据有关规定，有限责任公司股东名下的未支配利润若要转增资本金，必需要先交纳个人所得税，否则不能变更注册手续，从某种意义上讲，这是对有限
45、责任公司中自然人股的卑视。 其次种可以实行的方式是组建“壳公司。由管理层设立公司，由公司出面来收购国有产权进而限制目标企业，这样的操作方式优点是步骤简洁，各种关系比较清晰，管理层简洁集中控股实现对目标公司的改造，节省交易本钱，但是也要留意到目前法律的约束。如公司法第20条规定的有限责任公司股东人数限制问题，以及双重征税问题等等，在确定程度上阻碍了这种方式的运用。对于有限责任公司股东人数限制问题，我们可以通过托付或信托方式解决，把多数人资金交给其中一部分人来设立公司进行运作，规避50人上限的约束条件。 最终，在这里需要留意的是有关信托参与收购的问题。在暂行规定没有出台前，信托公司作为收购主体没有
46、被明令禁止，而且现实中也有许多这样的案例，但随着暂行规定的出台以及现实中一些信托收购被叫停，以信托方式进行间接收购就被明令禁止了。暂行规定第9条规定：“管理层不得实行信托或托付等方式间接受让企业国有产权，明确规定了收购主体不得运用信托和托付形式，同时现实中伊利集团管理层利用金信信托进行“隐性MBO被国资委叫停，反映了这里面存在的问题还是不少的。但是，笔者认为，这里禁止通过信托间接收购并不等于完全解除了信托在MBO过程中的应用，而是仅仅禁止运用信托作为收购主体，并没有在其他方面做出禁止规定，管理层还是可以运用信托来获得融资和规避设立公司人数上限的。 第三，在国有企业管理层收购过程中如何去筹措资金也是一个重要问题，需要结合我国现实金融法律环境留神应对。 在管理层收购运作中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两个部分，由于管理层收购标的价值一般都远远超过收购主体的支付实力，在收购交易中，管理层所能供应的资金数量是相当有限的，超过80的收购资金需要其向外融资取得，因此，胜利解决融资渠道问题是管理层收购可否顺当实现的关键。 在我国目前的法律框架下对于股权投资的融资还是有不少限制的，特别是