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1、Chapter 8课程纲要n任务: 讨论有效市场假说和检验市场有效性。nThe Efficient Market HypothesisnEmpirical Tests of Market Efficiency 巴契里耶的投机理论n巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士论文投机理论，对股价的变化规律作了最早的探索。n运用多种数学方法论证股价变化无法预测。n他以为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零。只有市场基于某些理由
2、不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。n率先将概率论引入股票收益的预测，开展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机漫步(random walk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论奉献。n价格波动的幅度与时间区间长短的平方根成比例关系。美国学者伯恩斯坦用美国60年股价数据证明了这个论点。60年中，股价月波幅为5.9%，年均波幅为20%，是月波幅的3.5倍。而12的平方根为3.46。 n他的关于股价不能预测，市场已经反映过
3、去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。n巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。n沃金(Working)是斯坦福大学统计学教授，1934年在美国统计学会期刊上发表随机差分序列在时间序列分析中的应用的文章，受到了萨缪尔森的赞赏。n沃金分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。n沃金的发现具有革命性的
4、意义，但是，由于不是经济学家，他没有进一步探讨价格随机波动的原因。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的注意。n1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔(Maurice Kendall)发表经济的时间序列分析的文章nMaurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.n分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格，分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格和1816-1951年间纽商所的棉
5、花期货的价格变化。得出价格是随机漫游Random walk的结论。认为无法利用利多消息或观察股价心得在市场中盈利。价格的变化是随机的且不可预测的。n例子：假设存在一个“准确的模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，假设该预测信息是公开的，那么股票价格瞬间上升到23元/股。n3天后去买就失去了获利时机，因为信息已经成为历史。n由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。n由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息已经可知，那么“新信息就成为旧信息了。n假设以已反响信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得
6、不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。n随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰说明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。n这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性无序性n如果股价是理性确定的，那么只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。n反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无本钱地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。n这也是一种套利行为。n1959年3月，芝大统计学教授罗伯兹发文股票市场“形态与财务分析，用电脑给出52个随机乱数，并定
7、第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶局部。因此，他也认为股价变化是随机的。n同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文股票市场中的布朗运动，得出以下结论：投资者不关心股价的绝对水平，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，认为预期的价格变动为零，市场上涨和下跌的百分比可能是相同的；股价波动服从布朗运动，用实际数据屡次检验证明模型是成立的。n第一个进行价格随机性研究的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻找投资至胜之道。1961年他发文投机市场的价格波动：趋势或随机漫步，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他认为
8、股价的每一波上涨都会持续下去，即投资者进行短线的投机有可能获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2发文，成认短线投机并不能带来更高的收益。 n萨缪尔森对巴论文大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。n他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。n对坎德尔的研究结果印象深刻，股价所以乱，是因价格与价值有差异。股价之所以大幅波动，因为股票缺乏明确的价值参考标准。n1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格，而它的最正确估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致
9、市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。n股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和局部的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。n由于萨分析的落脚点是理论而不是投资，他的观点也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机波动的学者。n 法马法马(Fama)，意裔美国人，意裔美国人，39年生于年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找
10、机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法那么，以后不到一套可以获利的交易法那么，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发库。法马研究股价的变动问题，成果发表在表在65年商业期刊上，全长年商业期刊上，全长70页，页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。影响。n他首次提出他首次提出“效率市场和效率市场和“市场效率市场效率的概念，并广为流传。的概念，并广为流传。69年年12月，美国月，美国金融学会年会邀请他作为唯
11、一的论文报金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者告者(往年是三位往年是三位)介绍他的理论及及实介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才证检验结果。这年法马才30岁，作教授岁，作教授才一年。才一年。n随机游走理论认为价格的运动不会遵循任何模式或趋势，过去的价格运动不能被用来预测未来的价格运动。The random walk theory asserts that price movements will not follow any patterns or trends and that past price movements cannot be used to predict future
12、price movements. n随机游走理论：有效市场假说的组成局部，认为股票价格的运动是不可预测的。Random walk theory: One element of the efficient market theory. The thesis that stock price variations are not predictable.Random Walk and the EMHRandom Walk with Positive TrendSecurity PricesTimeRandom Walk with Positive TrendPt = Pt-1 + Expected
13、 return + random error tWhy are price changes random?nPrices react to informationnFlow of information is randomnTherefore, price changes are random随机的价格变化Random Price ChangesEfficient Market Hypothesis (EMH)n有效市场假说认为在任意时刻，证券的价格都完全反映了所有可得到的信息。EMH states that at any given time, security prices fully r
14、eflect all available information. n换句话，在一个有效的市场里，在任意时刻，一种证券的实际价格将是其内在价值的合理估计。nStock prices fully and accurately reflect publicly available informationnOnce information becomes available, market participants analyze itnCompetition assures prices reflect informationEMH and Competition信息集分类n不同的信息集对证券价格
15、产生影响的速度不一样。n为了处理不同的反响速度，把信息集分成不同的类别。n最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。Relationship among Three Different Information SetsAll informationrelevant to a stockInformation setof publicly availableinformationInformationset ofpast pricesn弱式有效市场假说弱式有效市场假说Weak 认为所有的历史交易认为所有的历史交易信息都已经反映在证券价格中。信息都已经反映在证券价格
16、中。asserts that all past market prices and data are fully reflected in securities prices. technical analysis is of no use. n半强式有效市场假说半强式有效市场假说Semi-strong 认为所有认为所有公开可得的信息都被包含在证券价格中。公开可得的信息都被包含在证券价格中。all publicly available information is fully reflected in securities prices. fundamental analysis is of
17、no use. n强式有效市场假说强式有效市场假说Strong 认为证券价格包含认为证券价格包含了所有相关信息。了所有相关信息。all information is fully reflected in securities prices. even insider information is of no useForms of the EMHnImplications for business and corporate finance - Firms should expect to receive the fair value for securities that they sell
18、. Firms cannot profit from fooling investors in an efficient market.nImplications for investmentWhy look at market efficiency?nTechnical Analysis -Look backwardnFundamental Analysis - using economic(economic activity industry performance) and accounting information (firms performance) to predict sto
19、ck prices-Look forwardTypes of Stock AnalysisTECHNICAL ANAYSISnDEFINITION: a form of security analysis that attempts to forecast price changes based on historical price and volume trends1.假设市场弱式有效，那么技术分析是无用的Technical Analysis - using prices and volume information to predict future prices2.假设市场半强式有效，
20、那么根本分析也是无用的 Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices.3.市场越有效，那么资产组合的积极管理(Active management)越无效。4.当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理Passive management是有效的。5.市场组合是“上帝CML。EMH对投资的意义EMH的几点推论1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！2.投资者获得选股建议信息是无本钱。根据无套利原那么，无本钱就
21、无收益！3.提出选股建议的专家也没有成功的把握：1如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。2只有无本钱的选股建议，才会以无本钱公布出来。而无本钱的选股建议是无效的。2.群众的投资策略不能产生超额利润。3.某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气因为公平赌局，过去的业绩不能代表将来。4.内幕信息往往不是内幕。5.信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！6.不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。7.结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！教您一招如何
22、成为著名的股评师 n今天晚上回家以后，您写八篇股评；n分别预测未来三年的股票市场是：n分别在8份报纸上发表；n三年后，您拿出一篇肯定正确的；n另外7篇大家都已经忘掉了；n您连续三年正确预测了市场，您成功了！ 市场有效性的初步结论n美国市场：n -至少是弱式有效n -半强有效存在争论n -不太可能是强式有效n根据历史信息和公开信息很难战胜市场，技术分析和根本分析几乎没有作用n 市场有效性的理论证明n股价是随机游走n高收益率必然伴随着高风险：不入虎穴焉得虎子 -CAPMn搜寻信息的活动只能产生平均利润GROSSMAN和Stiglitzn一些人获得了超额的回报率可能是运气好 市场无效性的证明 n不存
23、在均衡价格，股票市场具有自我强化的特征n哲学根底-人类是有理性的吗？n个体理性不意味着整体理性n异常现象 Anomalies n股价局部是可预测的，股价存在相关性nSerial correlation-弱式有效nTesting some trading rule-弱式有效nEvent studies-半强有效nAssessing performance of professional managers-半强有效n内幕人能否获得超额回报率强式有效Empirical Tests of Market EfficiencyTests of predictability in market return
24、s1nReturns over short horizons: positivenReturns over long horizons:negativenFilter:buy a security if its price increased 1%,and hold it until its price falls by more than 1%from the subsequent high.Serial correlationnSome studies have concluded that positive correlation exists (winners repeat) in t
25、he short term (weeks and months) while negative autocorrelation exists over longer periods of time(three years)Tests of predictability in market returns2nPredictors of broad market returns -dividend/price ratio -P/E -yield spreadEvent Studies: How Tests Are StructurednEvent studies are one type of t
26、est of the semi-strong form of market efficiency.nTo test this, event studies examine prices and returns over timeparticularly around the arrival of new information.nTest for evidence of underreaction, overreaction, early reaction, delayed reaction around the event.有效和非有效市场中价格对新信息的反响n股票n价格n 0 宣布前-或者
27、后+的天数过激反响和回归延迟反响有效市场对新信息的反响 Returns are adjusted to determine if they are abnormal.Market Model approacha. Rt = at + tRmt + et(Expected Return)b. Excess Return = (Actual - Expected)et = Actual - (at + tRmt)How Tests Are Structured in Event studies?Event Studies: Dividend OmissionsCumulative Abnormal
28、 Returns for Companies AnnouncingDividend Omissions0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468Days relative to announcement of dividend omissionCumulative abnormal returns(%)Efficient market response to “bad newsS.H. Szewczyk, G.P.
29、 Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings? Journal of Investing (Spring 1997)Event Study ResultsnOver the years, event study methodology has been applied to a large number of events including:nDividend increases and decreasesnEarnings announcementsnMer
30、gers nCapital spendingnNew issues of stocknThe studies generally support the view that the market is semistrong-form efficient.nIn fact, the studies suggest that markets may even have some foresight into the futurein other words, news tends to leak out in advance of public announcements.The Record o
31、f Mutual FundsnIf the market is semistrong-form efficient, then no matter what publicly available information mutual-fund managers rely on to pick stocks, their average returns should be the same as those of the average investor in the market as a whole.nWe can test efficiency by comparing the perfo
32、rmance of professionally managed mutual funds with the performance of a market index.The Record of Mutual FundsAnnual Return Performance of Different Types of U.S. Mutual Funds Relative to a Broad-Based Market Index (1963-1998)-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%All fundsSmall-companygrow
33、thfundsOther-aggressivegrowthfundsGrowthfundsIncomefundsGrowth andincomefundsMaximumcapitalgainsfundsSectorfunds Annual Return PerformanceTaken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Evaluating and Investing in Equity Mutual Funds, unpublished paper, Graduate School of Business, University of C
34、hicago (March ).n实证研究：消极投资策略业绩更胜一筹，原因在于交易本钱更低大局部基金的表现逊于市场！n不同时期的良好业绩表现之间很少或根本不存在联系nSuperstar phenomenon ？Luck！Mutual Fund and Professional Managers PerformanceThe Strong Form of the EMHnOne group of studies of strong-form market efficiency investigates insider trading.nA number of studies support th
35、e view that insider trading is abnormally profitable.nThus, strong-form efficiency does not seem to be substantiated by the evidence.Views Contrary to Market EfficiencynStock Market Crash of 1987nThe NYSE dropped between 20-percent and 25-percent on a Monday following a weekend during which little s
36、urprising information was released.nSpeculative Bubbles nSometimes a crowd of investors can behave as a single squirrelnAnomalies Speculative Bubbles非理性繁荣irrational exuberance n荷兰郁金香热n南海公司泡沫n密西西比泡沫n日本80年代房地产和股市泡沫n中国历次股市井喷行情演绎 nSmall Firm Effect nCalendar effect(Weekend January Effect)nP/E Ratios; Bo
37、ok to Market RatiosnPost-Earnings Announcement DriftnNeglected-firm effectnLiquidation effectnReversals(long-term); Momentum(short-term)AnomaliesSmall Firm Effectn1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应Small-fir
38、m effect)。n这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！Calendar AnomaliesnThe January Effect:Stocks in general and small stocks in particular have historically generated abnormally high returns during the month of January. nThe Monday Effect:Monday tends to be the worst day to be invested in stocks. The January EffectnKeim
39、等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。n凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达0.714，一月份头5天的上升幅度超过了7.16。n这意味着一月份投资某种可预测性！ Post-Earnings Announcement DriftnSeveral studies have found that firms reporting unexpectedly high earnings outperform those report
40、ing poor earnings and the outperformance continues for the following six months Neglected-firm effectnArbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。Liquidation effectnAmihud and Mendelson(1991)等人对股票收益的流动性效应进行了分析。n流动性较差的股票的交易本钱比较高，所以会要求收益率溢价。n上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。Reversal effect
41、n1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。n实证研究说明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25。n注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。 Announcement Based EffectsnPrice changes tend to persist after initial announcements. Stocks with positive surprises tend to dri
42、ft upward, those with negative surprises tend to drift downward. nThe price reactions that took three to four weeks in the 80s have occurred over only two days in the more recent period. Its possible that the use of faxes and the internet have contributed to faster dissemination of information and r
43、esulted in stocks adjusting much faster to news. Explanations of AnomaliesnMay be risk premiumsndata mining problemnBehavioral explanationsData miningnData mining involves searching through databases for correlations and patterns that differ from results that would be anticipated to occur by chance
44、or in random conditions. data mining problemsnone problem is determining the probability that the relationships occurred at random or whether the anomaly may be unique to the specific sample that was tested. Statisticians are fond of pointing out that if you torture the data long enough, it will con
45、fess to anything.nPast performance is no guarantee of future performance.行为金融行为金融n现代金融理论建立在CAPM、APT等理论根底上，其共同假设都是EMH。nEMH继承了经济学的分析范式理性。n许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。n理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学Experimental economics和心理学的检验并不对其确认。根本概念根本概念n行为金融Behavioral Finance：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。n从理性范式Rational a
46、pproach到心理范式Psychological approachn心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学 Behavioral economics，它在投资领域的应用就形成行为金融学。n由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。n行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速开展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。n行为金融对传统理论的否认：n 1以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。n 2非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。投资者心理偏差与非理性投资者心理偏差与非理性1.过分自信2.投资者总是相信自己的
47、能力和判断3.后果：低估证券的实际风险，过度交易。4.重视当前和熟悉的事物5.对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。6.后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司效应！3.回避损失和“精神会计Spiritual accounting4.投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏而不是实际得失采取行动。5.后果：过快卖出具有潜在盈利低现金红利的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。为什么彩票热门？6.防止懊悔7.作出错误决定的人，决定越违反常规越懊悔8.后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图
48、防止懊悔。5.相互影响6.社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。7.后果：从众心理，造成的羊群效应！当前的房地产投资。8.综合以上5点9.投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。10.行为金融Behavioral finance的根本假设人是非理性，从而市场是非有效的！行为金融的启示行为金融的启示1.所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。2.投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。3.行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反响过度和缺乏。4.投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。5.
49、信息时代，通过掌握更多信息获利困难。6.性格决定命运！nFama等人认为，这些现象并不说明有效市场理论不成立n这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。nLakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。n由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。n丹尼尔和蒂特曼提出了第三种看法，即尽管这些效应说明对股票收益有明显的系统影响，但不一定就是有效市场理论失效。他们的研究思路是假定这些效应的实质是风险溢价，然后再运
50、用历史数据检验证实。n尽管对有效市场理论有很多争论，市场还是有效的。许多人听过这样一个笑话：路上掉了一张100元的钞票，有两位散步路过的经济学家看到了，一位要去捡，另一位劝阻道：“别费力了，如果是真的，别人早捡走了。真是教条主义害死人！特别的勤奋、智慧和创造性也一定会得到应得的回报。n根据有效市场理论，投资者应该考虑消极投资策略。市场有效性只是程度问题nIn reality, markets are neither perfectly efficient nor completely inefficient. Government bond markets for instance, are