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1、第7章 资本结构理论（10）结 构MM定理无公司所得税MM定理税负的影响MM定理的意义一、早期的资本结构理论净收益理论净经营收益理论传统理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资成本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值（一）净收益理论（一）净收益理论如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、Kw表示加权平均资本成本、V表
2、示企业总价值，则净收入理论可用图1来描述。净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。用图形描述，见图2。（二）净经营收益理论（二）净经营收益理论 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。是完全相反的两种理论。（三）传统理论 传统理论是一
3、种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降变用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债为上升的转折点，是加权平均资本成
4、本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描述。描述。二、现代资本结构理论1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼和米勒，提出并论证了“公司市场价值与资本结构无关论”，这就是最初的MM理论.概括地说，MM理论的发展经历了三个阶段：MM的无税模型、考虑公司所得税的MM模型和米勒模型（同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型）。一、MM 理论的主要假设前提 MM 理论的研究建立在一系列假设前提之上，这些基本假设前提包括：（1）没有市场交易成本,公司在无税条件下运行（2）公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债券或
5、者回购股票，或者相反的方式得以改变；（3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（NOI）是一个常数 （）企业和个人的负债利率为无风险利率。（）现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是相等的。（）企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企业各期的息税前利润不变，即企业为 增长。在以上假设的基础上MM认为，无论资本结构怎样安排，公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何公司的市场价值都将独立于其资本结构。该模型有三个基本命题：命题一：总价值命题：不论有无负债，公司的
6、价值取决于潜在的获利能力和风险水平。只要投资者预期的EBIT相同（即公司的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的公司，无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等，公司的加权平均资本成本与资本结构无关。其中：Vu 表示风险程度一定的无负债经营下的公司总价值；VL 表示同一风险等级，负债经营下的公司总价值；Ksu 表示无负债公司普通股股东期望报酬率（股本成本）；KA 表示负债经营下加权资本成本率 由此可见：（1）企业的价值V独立于其负债比率，即企业不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的；（2）有负债企业的资本成本率KA与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率 （3）
7、KA和Ksu的高低视公司的经营风险而定 命题证明 -所处风险等级相同两个资本结构不同的公司价值不同两个资本结构不同的公司价值不同两个资本结构不同的公司价值两个资本结构不同的公司价值相相同同套利套利行为行为出售高估公司价出售高估公司价值的股票值的股票购买低估公司价购买低估公司价值的股票值的股票（10-2）例：有两个公司，L公司（负债）和U公司（无负债）除资本结构外，其他各个方面都一样。L公司负债400万，利率为7.5%，U公司只有权益资本。两个公司的EBIT均为90万元，两企业处于同一经营风险等级。在套利过程发生之前，两个公司的股本收益率相等，Ksu=KsL=10%。在公司0增长假定条件下，公司
8、股票的价值可用下列公式计算：MM定理反映的关于资本结构和公司价值间的关系与净营运收入理论所反映的两者关系相同 命题二：风险补偿命题：负债经营公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加风险溢酬。风险溢酬的多少，取决于负债经营的程度以及无负债经营公司权益资本成本与债务资本成本之差。D-有负债企业的负债价值有负债企业的负债价值SL-有负债企业的权益价值有负债企业的权益价值 负债比率较高则风险报酬率也较高，导致负债经营负债比率较高则风险报酬率也较高，导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可以用下面下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可以用下面的公式表示：的公式表示：命
9、题2的含义：（1）使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随着债务融资的增加而上升的；（2）便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本；（3）因此公司的市场价值不会随负债率的上升而提高，即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关命题二证明：有负债公司的股票价值有负债公司的权益资本率由命题一可知：且 VL=SL+D=则：或或 命题三：企业应投资于那些内部收益率（I RRS）大于或等于KA 和KS U 的项目。（1）如果内部收益率正好等于贷款利率，那么公司投资于该项目，该项目的预期收益现金流正好偿付了项目的贷款本金和利息。例题公
10、司加权平均资本成本时20%，债务成本是12%，假如公司的债务-股权比率是2，股权融资成本是多少？（2）如果内部收益率大于筹资成本，那么偿还贷款后的余额对于股东来讲就相当于收益的自然增长，将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。第二节MM 定理 税负的影响 命题一的内容及含义 命题一：负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为：VL VU T D 式中，T 公司税率；D 公司负债。二、命题二及其证明（一）命题二的内容及含义 命题二：负债企业的权益资本成本率（KSL）等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本
11、率（KS U）加上一定的风险报酬率。风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业的债务资本成本率（KD）之差和债务权益比所确定。用公式表示如下：KSL KS U （KS U KD）（T）（D S）（二）命题二的证明三、命题三及其证明 命题三的内容及含义是：企业应选择投资于那些内部收益率（I RR）大于或等于预期收益率的项目。用公式表示就是：I RR KS U T（D V）四、对MM 定理的基本评价 MM 理论是在一系列假设前提下展开研究的，正是由于这些假设抽象掉了许多现实的“干扰”因素，才使得MM 理论得以在数量关系上揭示资金结构中最本质的东西。第三节MM 定理的意义一、税盾的不确定性与
12、米勒模型（一）税盾的不确定性 公司税盾的不确定性大大削弱了公司债务的规模追求，在这种情况下，公司价值可表述为：负债公司的价值 无负债公司的价值 负债的节税利益税盾不确定性下的价值损失（二）米勒模型、米勒模型的内容及含义 设：TC 为公司税率；TS 为个人股票所得税；TD 为债券所得税。下式就是估算有负债企业价值的米勒模型。、米勒模型的证明 公司价值的大小取决于公司未来资金流入的规模。二、对其他假设条件的争论（一）破产成本的影响 、破产成本与公司价值 、债务水平与破产成本 、税收与破产成本（二）代理成本的影响、代理关系及其矛盾 现代企业的代理关系可以被定义为一种契约和合同关系。代理关系一般表现在两个层次上：一是资产的提供者（股东和债权人，即委托人）与资产的使用者（管理当局，即代理人）之间的关系；二是公司内部高级管理层、中级管理层、基层管理人员和员工各级之间由上而下的层层代理关系。、代理成本 MM 理论和期权定价理论都阐明，在完善的资本市场中，改变资本结构不影响公司的总价值，但影响债务和权益的相对价值。