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1、第五章 资本结构理论与实务一、杠杆分析二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素一、杠杆分析1、问题 给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少 哪个方案较优？例 某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益65万元（普通股3万股）。公司希望再融资25万元。现EBIT=5.5 万元，增资后可增加2.2万元。可供选择的融资方案 A：发行债券25万元，利率8%；B：发行股票1万股，每股25元。应当选择哪个方案？H 公司的风险+31%131-31%69 100净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税+31%262-31%138 200税前利润不变(40)不变(40)(4
2、0)固定利息+26%302-26%178 240息税前收益不变(380)不变(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本+10%1100-10%900 1000销售额销售增加10%销售下降10%预期销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险 财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递1、营运杠杆 Operation Leverage:企 业 对 固 定 经 营 成 本 的 使 用 程 度，它使 得 企 业 经 营 的 获 利 能 力（EBIT）对销售Q 的变动更加敏感
3、。固 定 成 本 高 单 位 变 动 成 本 低边 际 贡 献 大EBIT 对Q 变 动 敏感营业杠杆的特点 经营风险（EBIT 不确定性）度量之一 影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等 企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）经营杠杆度 EBIT 变动率/Q变动率固定成本FV 越大，经营杠杆度越大 经 营 杠 杆 度 是 对“潜 在 风 险”的 衡 量，它在销售量变化的前提下才被“激活”经 营 杠 杆 反 映 不 可 分 散 风 险，会 影 响 企业的Beta 系数和资本成本 2、财务杠杆 财务杠杆(financial lev
4、erage)指企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小 财务风险指使用财务杠杆导致的EPS 变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。财务杠杆度 由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n 财务杠杆度=EPS 变动率/EBIT 变动率=EBIT/（EBIT-I）固定财务费用I 越大，财务杠杆度越大财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制判断条件(使EPS 最大)EPS=(1-t)(EBIT-I)/n 代表EBIT-EPS 平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS 平面上求得两个方案对
5、应EPS 曲线的交点，即无差异点EBIT*。EBITEBIT*,杠杆大的方案优 EPSEBITABEBIT*0二、资本结构理论 资本结构 以 债 务、优 先 股 和 普 通 股 权 益 为 代表 的 永 久 性 长 期 融 资 方 式 的 组 合 比例 资 本 结 构 问 题 的 研 究 方 法圆 饼模型（pie model)资本结构问题与圆饼理论BSBS 企业的价值V=S+B 为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？例1 假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公
6、司价值有如下变化：续：调整后股东的盈利当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利。杠杆作用与股东报酬 一个例子：B 公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：不同情况下EPS赢亏平衡点债务优势债务劣势EBITEPS800哪种资本结构对公司更好？比较两种策略：1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元 2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。结
7、论 两种策略成本相同，收益相同 杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。关键假设：个人与公司借款利率相同MM 命题 MM 命题1（无税）：杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值 MM 命题2（无税）：财务杠杆变化，WACC 不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升资本成本LkdkeWACC=Lkd+(1-L)ke不相关的前提：资本市场是完备的，价值守恒。公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。完备市场(Prefect Markets)资金供应者和使用者自由进入 充分竞争，参与者不影响定价 金融资产无限可分 无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费 没有不对称税
8、率 没有政府管制及其他限制问题：税收被忽视 未考虑破产成本和代理成本杠杆企业的圆饼图权益 税收负债权益税收无杠杆企业杠杆企业税盾（Tax Shield)某公司EBIT=100 万，t=40%若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为40 若公司负债200万(10%)，I=20，EBT=(100-20)=80，EAT=48，所得税32 公司少交所得税8万（t*I），税后利率为6%，即(1-t)I，EAT 少12万（税后利息为12万）杠杆企业的价值 杠杆企业的应税所得：EBIT-IB 总税收：T（EBIT-IB）股东的现金流量：EBIT-IB-T（EBIT-IB）流向债权人的现金流：IB
9、 流向企业投资者的现金流：EBIT（1-T）+TIBMM 命题1（公司税）杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和MM 定理 定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关 定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值 原因：税盾tD VL=Vu+tD资本成本L(1-T)kdkeWACC=L(1-T)kd+(1-L)ke对传统理论的批判相关论 财 务 杠 杆 增 加，WACC 先 减 少；后增加 存 在 最 优 资 本 结 构，使 公 司 价 值 达到最大负债的利弊 税收优惠：tD 税率越高，优惠越大 增加对管理者的约束 管理者与股东冲突越大，好处越大 财务拮据成本 经营风险越大，
10、成本越高 代理成本 管理者与股东冲突越大，成本越高 灵活性损失 将来资金需求越不确定，损失越大权衡理论（成本与税盾权衡）负债的成本=代理成本+财务困境成本 代理成本：股东与债权人、股东与员工、财务拮据成本：直 接 成 本：清 算、重 组 的 法 律 及 管 理 成本 间 接 成 本（处 理 财 务 危 机 所 转 移 的 注 意力、供 货 方 面、消 费 者 产 生 的 不 利 影 响等）例（无税）贴现率为10%，预期现金流如下：K 公司V=S+B=23.64+44.54=68.18 D 公司V=S+B=18.18+50=68.18考虑D 公司财务困境成本破产的可能性对企业价值产生负面影响；是
11、与破产相关的成本降低了企业价值。最优资本结构WACC*L*资本成本WACC=L(1-T)kd+(1-L)ke(1-T)kdkeL L 公司价值VUVU+tDL*税收和财务困境的综合影响三、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的资本结构基本原则 掌握资金需求 了解可能来源 分析各种来源的特点 成本、风险、灵活性、限制性 保持进一步融资能力一些经验规则 大多数公司具有较低的负债-资产比 财务杠杆的变化影响公司的价值 不同行业存在资本结构上的差异 有充分投资机会的高增长行业，负债率较低 投资机会小，增长缓慢的行业，负债率较高97年美国非金融公司的负债率影响目标资本结构重要因素 税收 资产的
12、类型 经营收入的不确定性 优序与高融资能力融资顺位理论 最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资 在外部融资方式中，依次选择债务融资和股权融资，因为 融资决策包含重要信息 外部筹资费用较高决定负债水平时重要原则 排序2.47 2.8保持与同行的可比性3.56 13.1保持较高的资信等级3.99 40.9保持财务独立性3.99 37.5使股票价格最大化4.05 35.8保持可测的资金来源4.55 76.7保证长期生存能力4.55 61.4保持财务灵活性平均分 最重要%财务原则减少负债率的决策 公司是否处于破产威胁之下 是迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判 否公司
13、是否有好项目 是用增发新股和留存收益承接项目 否用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债增加负债率的决策 公司是否为收购目标 是迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份 否公司是否有好的项目 是用债务来承接项目 否股东是否喜欢股利 是支付股利 否回购股票Goodyear 增加负债的决策 1986年成为全球最大的轮胎制造商 在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中遇到困难 1986年12月决定用每股$50的价格在市场上公开回购4000万股股份 占流通股份一半 超过2个月前市场价格50%回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决杠杆资本重组的结果 收益 税收收益：利息从1985年的1.01亿美元增
14、至1987年的2.82亿美元 减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相关资产、阻碍进一步过度多元化 成本 增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投资（86年15亿减至88年7.54亿）丧失财务灵活性：89年对手Bridgestone 增加投资，无法应对后记 仍然是最大的轮胎制造商 90-91 年几乎要破产，不得不削减股利（自30年代以来的首次）93年ROE 达18%，长期债务减到10亿美元左右 资本投资保持在4.5亿美元的低水平杉杉集团资本夸张与结构调整 89年，前身宁波前港服装厂资不抵债，濒临破产。10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，合理安排和调整资本结构，保持良好的财务状况。99年
15、，杉杉成为国家500家重点企业之一，净资产9亿，年销售额22个亿。杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。资本扩张历程 第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累；第二步：92底进行股份制改造，成为国内服装行业第一家股份制企业，取得资本扩张的通行证；第三步：96年，集团IPO 成功，1月30日上市交易，筹集权益资本1.4个亿，后多次增资配股，资本快速扩张。适时调整资本结构 原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%，95年负债率增加为37%，ROE为30%，ROA 保持不变。上市之后，资本快速扩张，ROA 有所下降；随着96年信贷利率的下调，杉杉再次挑战了其资本结构，采用资本成本最低的融资方案；98年长期负债率为15%，为公司长期发展创造了良好的财务环境。问题 资本结构与理财目标的关系如何？杉杉调低负债率的做法是否正确？是否需要进一步调整公司的资本结构？影响企业融资能力的因素 进入某种融资渠道或选择融资方式的能力 实现所需融资规模的能力 控制融资成本的能力 控制融资风险的能力 掌握融资时机的能力 再融资（保持进一步融资）的能力