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1、第七章经营杠杆与财务杠杆 案例介绍提出问题 案例表一：甲企业 某企业两年的损益表 单位：万元 销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（VC=S，=0.5)6,000 7,500 销售毛利 6,000 7,500：固定成本（FC）5,000 5,000 息税前利润（EBIT）1,000 2,500 150%：利息（I）500 500 税前利润 500 2,000：所得税（50%）250 1,000 税后利润 250 1,000 普通股数（N,万股）200 200 每股收益（EPS元/股）1.25 5 300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%25%）
2、？为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300%150%）？项 目 2000年 2001年 增长率 表二：乙企业 某企业两年的损益表 单位：万元 销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（VC=S,=0.6)7，200 9,000 销售毛利 4,800 6,000：固定成本（FC）1,300 1,300 息税前利润（EBIT）3,500 4,700 34.29%：利息（I）100 100 税前利润 3,400 4，800：所得税（税率=50%）1,700 2,400 税后利润 1,700 2,400 普通股数（N,万股）360 360 每股收益（EPS元/股）4.72
3、 6.67 41.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一（34.29%150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%300%)?项 目 2000年 2001年 增长率 表三：丁企业 某企业两年的损益表 单位：万元 销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（VC=S，=0.8)9,600 12,000 销售毛利 2,400 3,000：固定成本（FC）0 0 息税前利润（EBIT）2,400 3,000 25%：利息（I）0 0 税前利润 2,400 3000：所得税（50%）1,200 1,500 税后利润 1,
4、200 1,500普通股数（N,万股）400 400 每股收益（EPS，元/股）3.00 3.75 25%问题：解释增长率都相等的原因？项 目 2000年 2001年 增长率本章内容 一.经营风险与经营杠杆 二 财务风险与财务杠杆 三 综合杠杆 四资本结构的 财务杠杆效(EPS)五 资本结构的财务杠杆效应的另一表达（权益资本收益率）(一)经营风险企业无负债时的税前息前收益的不确定性。影响企业经营风险的因素：销售量对宏观经济的敏感性大小;企业规模和市场占有率；投入物价格的稳定性；企业随投入物价格变动调整产品价格的能力；请看下面的报表：一.经营风险与经营杠杆 销售价格：8元/台 单位变动成本:4元
5、/台，单位：万元 表一：企业甲的 EBIT 概率分布 概 率 0.3 0.4 0.3 销售量（台）30000 40000 50000 销售额 24 32 40 变动成本 12 16 20 固定成本 6 6 6 息税前利润EBIT 6 10 14表一：甲企业销售量在40000台时，表二：乙企业 概 率 0.3 0.4 0.3 销售量（台）30000 40000 50000 销售额 24 32 40 变动成本 9 12 15 固定成本 10 10 10 息税前利润EBIT 6 5 10 15 年固定成本10万元，单位变动成本3元/台，销售价格8元/台销售量在40000台时，甲企业乙企业 经营杠杆固
6、定成本占总成本的比例。经营杠杆的大小说明企业对固定资本的使用程度经营杠杆 经营风险 利税前利润的波动 经营杠杆的不同，在企业经营的其他因素不变时，经营杠杆大的企业，销售额的微小变化会使利润的大幅度变化。（二）经营杠杆 企业甲 概 率 0.3 0.4 0.3 销售量（台）30000 40000 50000 销售额 24 32 40 变动成本 12 16 20 固定成本 6 6 6 息税前利润EBIT 6 10 14 销售量增长率%25%+25%EBIT增长率%40%+40%（+40%/25%=1。6）乙企业：销售量（台）30000 40000 50000 销售额 24 32 40 变动成本 9
7、12 15 固定成本 10 10 10 息税前利润EBIT 5 10 15 销售量增长率%25%+25%EBIT增长率%50%+50%（+50%/25%=2。0）（三）经营杠杆度定义 经营杠杆度（DOL:degree of operating leverage）经营杠杆对利税前收益影响大小的 度量.DOL另一种求法甲企业的财务杠杆小于乙企业；甲企业的经营风险小于乙企业风险；在销售量量相同的情况下，甲的财务杠杆度小于乙；DOL的影响因素1 P,V,FC一定,2DOL一定，DOL DOL QQ DOL1Q 一定时，P,V,FC DOLQ1Q1DOL1DOL2DOL323FC=0 对经营杠杆的另一理
8、解：二 财务风险与财务杠杆 甲企业：企业的总资本30万元，债务利率10%，所得税率40%，假定有三种筹资方案：方案一 方案二 方案三 每股价格：6元 债 务 0 6 12 普通股 30（5万股）24（4万股）18（3万股）EBIT 概率分布单位：万元 概 率 0.3 0.4 0.3 息税前利润EBIT 6 10 14 概 率 0.3 0.4 0.3 方案一（0债务）利税前收益EBIT 6 10 14 利 息 I 0 0 0 税前收益EBT 6 10 14 所得税(T=40%)2.4 4 5.6 税后净收益EAT 3.6 6 8.4 每股收益EPS 0.72 元 1.2元 1.68元 E(EPS
9、)=1.20元（EPS）=0.372 元（EPS）/E(EPS)=0.31元 方案二（6万元债务 4万股）概 率 0.3 0.4 0.3利税前收益EBIT 6 10 14利息 I（i=10%)0.6 0.6 0.6 税前收益EBT 5.4 9.4 13.4所得税(T=40%)2.16 3.76 5.36税后净收益EAT 3.24 5.64 8.04 每股收益EPS 0.81 1.41 2.01E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465 元（EPS）/E(EPS)=0.33元 方案三（12万元债务 3万股）每股收益EPS 0.96 1.76 2.56 E(EPS)=1.76元（EPS）=0.
10、616元（EPS）/E(EPS)=0.35元概 率 0.3 0.4 0.3 方案一（0债务）利税前收益EBIT 6 10 14 利息 I 0 0 0 税前收益EBT 6 10 14 所得税(T=40%)2.4 4 5.6 税后净收益EAT 3.6 6 8.4 每股收益EPS 0.72 元 1.2元 1.68元 E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372 元（EPS）/E(EPS)=0.31元 方案二（6万元债务 4万股）利税前收益EBIT 6 10 14利息 I（i=10%)0.6 0.6 0.6 税前收益EBT 5.4 9.4 13.4所得税(T=40%)2.16 3.76 5.36税后
11、净收益EAT 3.24 5.64 8.04 每股收益EPS 0.81 1.41 2.01 E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465 元（EPS）/E(EPS)=0.33元方案三（24万元债务 3万股）每股收益EPS 0.96 1.76 2.56 E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.35元方案一：（EPS）/E(EPS)=0.31元 方案二：（EPS）/E(EPS)=0.33元方案三：（EPS）/E(EPS)=0.35元 无负债时，EPS的风险=经营风险 有负债时，EPS的风险 经营风险，负债越大，EPS波动越大。总资本中，财务杠杆负债资本与权益资
12、本的比例（负债占总资本的比重)财务风险 由于财务杠杆的使用而增大的风险 财务杠杆 财务风险 EPS波动 财务杠杆大小对EPS的影响：概 率 0.3 0.4 0.3 6 10 14-40%+40%方案一（0债务）每股收益EPS 0.72 元 1.2元 1.68元-40%+40%方案二（6万元 债务）每股收益EPS 0.81 1.41 2.01-42.55%+42.55%方案三（12万元债务）每股收益EPS 0.96 1.76 2.56-45.45%+45.45%财务杠杆度定义 财 务杠杆度（DFL:degree of financial leverage)财务杠杆对每股收益影响的度量。DFL另一
13、求法 财务杠杆的影响因素 1.负债一定 EBIT DFL2.EBIT一定 负债 I DFL 无负债，DFL=1EBITDFLI1I(2)I(1)21I=0DFL2DFL1DFLDFL的意义（EBIT一定）无负债 DFL=1 没有利用财务杠杆 无财务风险 举 债 DFL 1 有一定的财务风险 举债越多 DFL 1 财务风险越大对财务杠杆的理解：三 综合杠杆综合杠杆度（DTL:degree of totle leverage)销售量（销售额）变动对每股收益的影响程度。DOLDFL 甲企业的方案二（债务60，000），销售量=40，000台：问题1举债会使财务风险加大，为何要举债？概 率 0.3 0
14、.4 0.3 方案一（0债务）利税前收益EBIT 6 10 14 利息 I 0 0 0 税前收益EBT 6 10 14 所得税(T=40%)2.4 4 5.6 税后净收益EAT 3.6 6 8.4 每股收益EPS 0.72 元 1.2元 1.68元 E(EPS)=1.20元（EPS）=0.372 元（EPS）/E(EPS)=0.31元 方案二（6万元债务 4万股）利税前收益EBIT 6 10 14利息 I（i=10%)0.6 0.6 0.6 税前收益EBT 5.4 9.4 13.4所得税(T=40%)2.16 3.76 5.36税后净收益EAT 3.24 5.64 8.04 每股收益EPS 0
15、.81 1.41 2.01 E(EPS)=1.41元（EPS）=0.465 元（EPS）/E(EPS)=0.33元方案三（12万元债务 3万股）每股收益EPS 0.96 1.76 2.56 E(EPS)=1.76元（EPS）=0.616元（EPS）/E(EPS)=0.35元问题2由上例可知：举债可增加股东收益；总资本一定时，举债越多，股东收益越大。你认为 这可以作为一般结论吗？案例 资料：一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在于资本结构的差异，如下所示：福杰公司 汤姆公司（单位：万美元）负债（利率8%）4000 1000
16、普通股权益 6000 9000 发行在外的普通股数量 300万股 450万股 两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为600万美元。公司所得税率为：40%。1.经济繁荣时期两家公司的每股收益：福杰公司 汤姆公司税息前利润 EBIT 1,000 1,000减：利息 I(i=8%)320 80 税前收益 EBT 680 920减：所得税(T=40%)272 368税收收益 EAT 408 552股票数 N 300 450 每股收益EPS 1.36 1.23 2.经济萧
17、条时期两家公司的每股收益：福杰公司 汤姆公司税息前利润 EBIT 600 600减：利息 I(i=8%)320 80 税前收益 EBT 280 520减：所得税(T=40%)112 208税收收益 EAT 168 312股票数 N 300 450 每股收益EPS 0.56 0.6955四 财务杠杆效(EPS)利用财务杠杆的一般规律 1.EPS=EPS(0)与总资本中负债的多少无关;EPS与资本结构的安排无关。2.EPS=EPS(0)，财务杠杆越大，EPS越大 3.EPS=EPS(0),财务杠杆越大，EPS越大 0(D/S)EPSEPS(0)案例 资料：一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包
18、括产品、产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在于资本结构的差异，如下所示：福杰公司 汤姆公司（单位：万美元）负债（利率8%）4000 1000 普通股权益 6000 9000 发行在外的普通股数量 300万股 450万股 两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为600万美元。公司所得税率为：40%。1.经济繁荣时期两家公司的每股收益：福杰公司 汤姆公司税息前利润 EBIT 1,000 1,000减：利息 I(i=8%)320 80 税前收益
19、EBT 680 920减：所得税(T=40%)272 368税收收益 EAT 408 552股票数 N 300 450 每股收益EPS 1.36 1.23 2:3 1:9 1.47 1.092.经济萧条时期两家公司的每股收益：福杰公司 汤姆公司税息前利润 EBIT 600 600减：利息 I(i=8%)320 80 税前收益 EBT 280 520减：所得税(T=40%)112 208税收收益 EAT 168 312股票数 N 300 450 每股收益EPS 0.56 0.6955 2:3 1:9 2.14 1.14 C=s+d,i,五.财务杠杆效应（权益资本收益率）D=0时权益资 本收益率
20、财务杠杆效应 总风险经营风险财务风险 案例一表一：甲企业 某企业两年的损益表 单位：万元 销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（VC=S，=0.5)6,000 7,500 销售毛利 6,000 7,500：固定成本（FC）5,000 5,000 息税前利润（EBIT）1,000 2,500 150%：利息（I）500 500 税前利润 500 2,000：所得税（50%）250 1,000 税后利润 250 1,000 普通股数（N,万股）200 200 每股收益（EPS元/股）1.25 5 300%问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（150%25%）？为
21、什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（300%150%）？项 目 2000年 2001年 增长率 表二：乙企业 某企业两年的损益表 单位：万元 销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（VC=S,=0.6)7，200 9,000 销售毛利 4,800 6,000：固定成本（FC）1,300 1,300 息税前利润（EBIT）3,500 4,700 34.29%：利息（I）100 100 税前利润 3,400 4，800：所得税（税率=50%）1,700 2,400 税后利润 1,700 2,400 普通股数（N,万股）360 360 每股收益（EPS元/股）4.72 6
22、.67 41.31%问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一（34.29%150%)?每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31%300%)?项 目 2000年 2001年 增长率 表三：丁企业 某企业两年的损益表 单位：万元 销售收入（S）12，000 15，000 25%：变动成本（VC=S，=0.8)9,600 12,000 销售毛利 2,400 3,000：固定成本（FC）0 0 息税前利润（EBIT）2,400 3,000 25%：利息（I）0 0 税前利润 2,400 3000：所得税（50%）1,200 1,500 税后利润 1,200 1,500普通股数（N,万股）400 400 每股收益（EPS，元/股）3.00 3.75 25%问题：解释增长率都相等的原因？项 目 2000年 2001年 增长率