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1、第三章 资本市场理论与资本预算今天是5/3/2023ZZL目录5/3/2023u 风险、收益与资本机会成本。u 风险与收益的关系。u 公司资本与CAPM。u 公司价值与投资决策本章主要内容5/3/20232010版版权所有 张祖龙第三章资本市场理论与资本预算第一节 风险、收益与资本机会成本第二节 风险与收益的关系第三节 公司资本与CAPM第四节 公司价值与投资决策小结与练习附录3A 同仁堂公司估值案例分析5/3/20232010版版权所有 张祖龙问题的提出u 你认为什么是风险？u 如何衡量风险的大小？u 证券投资收益包括哪些？u 风险对资产的机会成本有什么样的影响？u 我们将如何进行风险投资？
2、第一节 风险、收益与资本机会成本5/3/20232010版版权所有 张祖龙风险与收益 我们可以在资本市场上检测报酬额来帮助我们在非金融资本上决定适当的报酬率。首先从资本市场学起承担风险，就会有回报；潜在的回报越大，风险也就越大；这被叫做风险回报交换。5/3/20232010版版权所有 张祖龙美元的收益例如：一年前，你买了一个价值950美元的债券。你已经得到了两年的利息，每一年的利息为30美元，现在你可以以975美元卖掉该债券。你所得到的美元的总报酬额是多少？利息收入=30+30=60 资本利得=975950=25 总的美元报酬额=60+25=$855/3/20232010版版权所有 张祖龙报酬
3、率 用百分比来表示报酬率比用现金更直观 股利收益率=每股股利/起初股票价格 资本利得收益率=(股票期末价格股票期初价格)/股票期初价格 总股票收益率=股利收益率+资本利得收益率5/3/20232010版版权所有 张祖龙例子计算股票报酬率你用35美元买了一支股票，每股股利是1.25美元。现在这支股票卖了40美元。你从这支股票中得到的收益是多少？美元收益=1.25+(4035)=$6.25你的报酬率是多少？股利收益率=1.25/35=3.57%资本利得收益率=(4035)/35=14.29%总报酬率=3.57+14.29=17.86%这些都是我们的实际收益，如果再投资之前我们要清楚的知道我们的收益
4、和收益率，好做出决策，我们该怎么办？要不要考虑风险的存在？那么什么是风险？5/3/20232010版版权所有 张祖龙一、风险的定义1、收益和收益率 总收益=股利收入+资本利得（或损失）第一节 风险、收益与资本机会成本5/3/20232010版版权所有 张祖龙均值（或期望收益）期望值是随机变量的均值，而随机变量的均值是在较长时间内实现的平均值。假设随机变量R有N种可能值，每一 的相应概率为，期望收益为：R为收益率，P为该收益出现的概率。5/3/20232010版版权所有 张祖龙举例：期望报酬率假设你预期股票C和T在三种可能的自然状况下的报酬率如下。期望报酬率是多少？状况景气正常萧条发生概率0.3
5、0.5?C0.150.100.02T0.250.200.01RC=.3(.15)+.5(.10)+.2(.02)=.099=9.99%RT=.3(.25)+.5(.20)+.2(.01)=.177=17.7%现代公司金融学5/3/20232010版版权所有 张祖龙方差R为收益率，P为该收益出现的概率。风险：收益的波动性大小，即收益的方差。第一节 风险、收益与资本机会成本5/3/20232010版版权所有 张祖龙举例：方差和标准差前面的例子为例。每支股票的方差和标准差各是多少？股票Cs2=.3(.15.099)2+.5(.1.099)2+.2(.02.099)2=.002029s=.045股票T
6、s2=.3(.25.177)2+.5(.2.177)2+.2(.01.177)2=.007441s=.0863现代公司金融学5/3/20232010版版权所有 张祖龙13.454自己动手练习一下考虑如下信息：状况繁荣正常缓慢衰退发生概率.25.50.15.10ABC,Inc.15.08.04.03期望报酬率是多少？方差是多少？标准差是多少？现代公司金融学5/3/20232010版版权所有 张祖龙二、风险的衡量与分散（投资组合）1、对风险的衡量或估计可以通过n 计算证券或证券组合过去的实际收益，并计算其过去的实际风险来判断；n 通过对证券收益进行预测，从而得到收益的预期值，再计算风险的预期值。第
7、一节 风险、收益与资本机会成本5/3/20232010版版权所有 张祖龙二、风险的衡量与分散2、证券的投资组合证券的组合是指投资者所有投资中各类证券形成的一个整体，它也可以看成是一种证券。n 为什么要进行多证券投资（投资组合）？n 证券投资的分散化原理：整个市场的风险小于市场组成部分的单个证券风险的平均。任何证券的风险包括：单个风险和市场风险。组合证券可分散化单个风险，降低风险；但市场风险是不可分散化的。第一节 风险、收益与资本机会成本鸡蛋不要放在一个篮子里逆势现象-逆势上涨或下跌倾巢之下，焉有完卵5/3/20232010版版权所有 张祖龙二、风险的衡量与分散3、在证券组合中单个证券对组合风险
8、的影响n 单个证券不可分散风险的测度n 也就是单个证券收益对市场收益变动的敏感性。n 值越大，市场风险就越大。第一节 风险、收益与资本机会成本返回5/3/20232010版版权所有 张祖龙一、资产组合的收益与风险对证券组合来说，单个风险可以被分散，不可分散的市场风险取决于单个证券对市场变化的敏感度协方差和相关系数的计算公式为：第二节 风险与收益的关系5/3/20232010版版权所有 张祖龙1、两项资产构成的投资组合投资组合的期望收益、收益率为：投资组合的风险用p表示，它是投资组合收益率的标准差。5/3/20232010版版权所有 张祖龙2、多项项资产构成的投资组合假定N种股票组成的证券组合P
9、。投资组合P的期望收益、收益率为：投资组合P的风险用p表示，它是投资组合收益率的标准差。5/3/20232010版版权所有 张祖龙二、马柯维茨与资产组合理论马柯维茨的贡献主要是开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量的方法证明了分散投资的优点。他用数学中的均值来测量投资的预期收益，用方差测量资产的风险，通过建立资产组合的数学模型，使人们按照自己的偏好，精确选择一个在确定的风险下能提供最大收益的资产组合。1990年获得诺贝尔经济学奖。他提出的不确定性条件下的资产选择理论已成为金融经济学的基础。投资者如何在收益和风险之间取得一个最佳？第二节 风险与收益的关系5/
10、3/20232010版版权所有 张祖龙1、投资者的预期收益式中，EX代表预期收益；Xi代表第i种可能状态下的收益；Pi代表第i种状态发生的概率。2、证券风险 式中，代表标准差。3、证券预期收益之间的相关程度式中，ij代表i证券与j证券的相关系数；COVij代表i证券与j证券预期收益的协方差；i，j，分别代表i证券与j证券各自的标准差。二、马柯维茨与资产组合理论5/3/20232010版版权所有 张祖龙4、证券组合的预期收益式中，代表证券i的预期收益；xi代表证券i在该证券组合总值中所占比重（权数），（）；代表证券组合的预期收益；n代表证券组合中证券种类数。5、证券组合的方差 式中，代表证券组合
11、的方差；COVij代表证券i和证券j收益之间的协方差；xi，xj分别代表证券i和证券j的权数。所以，证券组合的预期收益和风险主要取决于各种证券的相对比例、每种证券收益的方差以及证券与证券之间的相关程度。在各种证券的相关程度、收益及方差确定的条件下，投资者可以通过调整各种证券的购买比例来降低风险。二、马柯维茨与资产组合理论5/3/20232010版版权所有 张祖龙6、马柯维茨的模型图二、马柯维茨与资产组合理论可行集与有效边界 从图中可以看出A点具有最小的标准差，也就是在可行集中A点的风险最小，B点的预期收益最高，夹在A、B两点中间的边界部分就是有效市场边界，也就是说投资者仅仅考虑这个子集就可以了
12、 5/3/20232010版版权所有 张祖龙1、某股票未来一个月内的可能收益率及其发生的概率如下表所示，计算出该股票的期望收益率和风险（标准差）？课堂练习可能的结果 1 2 3 4 5收益率（%）2.50 2.00 3.20 4.50 6.70概率 0.10 0.15 0.05 0.60 0.105/3/20232010版版权所有 张祖龙2、某投资者投资于三种股票A、B和C，它们的期望收益率分别为10%、15%和12%，投资比例分别为20%、50%和30%。计算证券组合的期望收益率。课堂练习5/3/20232010版版权所有 张祖龙3、某投资者投资于A、B和C三种股票，投资比例分别为20%、5
13、0%和30%，收益标准差分别为0.2、0.10和0.15，A、B、C之间的协方差分别为=0.016，=0.018，=0.015。计算证券组合的风险值。课堂练习5/3/20232010版版权所有 张祖龙三、资本资产定价模型资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）。由美国学者夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险
14、资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。第二节 风险与收益的关系5/3/20232010版版权所有 张祖龙三、资本资产定价模型设股票市场的预期回报率为E(rm)，无风险利率为 rf，那么，市场风险溢价就是E(rm)rf,这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产(比如某公司股票)，设其预期回报率为ri，由于市场的无风险利率为rf，故该资产的风险溢价为 E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系 E(ri)-rf=im(E(rm)rf)或 第二节 风险与收益的关系5/3/20232010版版权所有 张祖龙三、资本资产定价
15、模型式中，系数是常数，称为资产(asset beta)。系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度(sensitivity)，可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定,我们就能确定某资产现值(present value)的正确贴现率(discount rate)了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率。贴现率R=Rf+(Rm-Rf)。第二节 风险与收益的关系5/3/20232010版版权所有 张祖龙三、资本资产定价模型夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下：第二节 风险与收益的关系其中，为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差；为市场
16、组合收益的方差。返回5/3/20232010版版权所有 张祖龙u 什么是公司资本？u 如何对公司资本进行投资决策？u 在进行投资决策预算时，对现金流进行贴现时，贴现率的选择，要考虑公司总的风险（可用股票风险表示）。这时的公司资本成本可以用CAPM模型来估计。u 资本资产定价CAPM模型主要应用于资产估值、资金成本预算以及资源配置等方面。第三节 公司资本与CAPM5/3/20232010版版权所有 张祖龙u 资产估值在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由系数测定的风险溢价：E（ri）=rf+E(
17、rm)rfiu 一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险i的估计时，我们就能计算市场均衡状态下证券i的期望收益率E（ri）；u 另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流（股息加期末价格）有一个预期值，这个预期值与证券i的期初市场价格及其预期收益率E（ri）之间有如下关系：第三节 公司资本与CAPM5/3/20232010版版权所有 张祖龙 投资者是同质期望的。这假设表明，投资者获得的信息相同于证券和市场的期望是一致的，它保证了每个投资者的相同。资本市场是有效的。这个假定消除了投资者获得最优投资组合的障碍 a.不存在交易成本、佣金、证券交易费用。b.无税赋 c资产可任意分割，使
18、得投资者可获得任何比例的证券。d 单个投资者的交易行为不影响证券价格。投资者是理性的，是风险厌恶者。投资只有一期。这个假定排除了证券现价受到未来投资决定的影响。例如，如果投资的投资期限从2年变到20年，投资者的投资选择就会受到影响。所有投资者都可以以同一无风险利率借入或借出任何数量的无风险资产。资本市场是均衡的。第三节 公司资本与CAPM5/3/2023均衡市场的性质：(1)每个投资者都持有正的一定数量的每种风险证券；(2)证券的价格使得对每种证券的需求量正好等于市场上存在的证券数量；(3)无风险利率使得对资金的借贷量相等。第三节 公司资本与CAPM5/3/20232010版版权所有 张祖龙例
19、1、某项目未来期望收益为1000万美元，由于项目与市场相关性较小，=0.6，若当时短期国债的平均收益为10，市场组合的期望收益为17，则该项目最大可接受的投资成本是多少？解：设最大可接受成本为p，则：E(ri)-rf=im(E(rm)rf),即：(1000p)/p0.1=0.6(0.170.1)例题与练习5/3/20232010版版权所有 张祖龙例2：目前无风险资产的收益率为7%，整个股票市场的平均收益率为15%，长江公司股票的预期收益率同整个股票市场的平均收益率之间的协方差为35%，整个股票市场的平均收益率标准差为50%，则长江公司股票的必要报酬率是多少？例题与练习根据CAPM 模型，有：5
20、/3/20232010版版权所有 张祖龙练习题1、假定某证券市场投资者所持有的投资组合由以下五种股票所构成：股票价格（RMB）持有量（股）A 19 1000 0.8B 30 2000 0.9C 15 4000 1.25D 5 5000 1.36E 48 7000 1.5如果市场期望收益率是16%，标准差是10%，无风险利率是6%，根据CAPM模型，该资产组合的期望收益率是多少？5/3/20232010版版权所有 张祖龙练习题1、首先根据每种股票的价格和持有量求出各种股票的权重，如下表最后一列所示股票 价格（RMB）持有量（股）值每种股票权重A 19 1000 0.8 0.038B 30 200
21、0 0.9 0.12C 15 4000 1.25 0.12D 5 5000 1.36 0.05E 48 7000 1.5 0.6725/3/20232010版版权所有 张祖龙练习题2、某基金下一年的投资计划是：基金总额的10投资于收益率为7的无风险资产，90投资于一个市场组合，该组合的期望收益率为15。若该基金=0.9，基金中的每一份代表其资产的100元，年初该基金的售价为107美元，请问你是否愿意购买该基金？为什么？5/3/20232010版版权所有 张祖龙资本成本与资本预算 一、权益资本成本 1、无风险收益率的确定 2、贝塔的估计 3、市场风险溢价的度量 二、公司资本成本 1、债务成本 2
22、、优先股成本 3、公司的资本成本返回5/3/20232010版版权所有 张祖龙项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益率。对企业来说，预期收益率即为权益资本成本。运用CAPM模型，普通股的预期收益率为：其中，为无风险利率；为市场组合的预期收益率与无风险利率之差，称为市场风险溢价。5/3/20232010版版权所有 张祖龙1、无风险收益率的确定 无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率，与经济中的其他任何收益率都无关。5/3/20232010版版权所有 张祖龙2、贝塔的估计 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。5/3/20232010版版权所有 张祖龙利用
23、回归分析法计算贝塔值：式中，a为回归曲线的截距；b为回归曲线的斜率，回归曲线的斜率等于股票的贝塔值。5/3/20232010版版权所有 张祖龙 贝塔值的决定因素：n 收入的周期性与贝塔：企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高。n 经营杠杆与贝塔：企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。5/3/20232010版版权所有 张祖龙n 财务杠杆与贝塔：对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权平均，即 假设负债的贝塔为零，则5/3/20232010版版权所有 张祖龙3、市场风险溢价的度量市场风险溢价是指市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额，即。运用历史数据计算风险溢价可以采用算术平
24、均法，也可以采用几何平均法。返回5/3/20232010版版权所有 张祖龙1、债务成本 债务成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本（或即期成本）。债务成本的决定因素：*现行利率水平*公司的违约风险*债务的税收利益 5/3/20232010版版权所有 张祖龙2、优先股成本（优先股股利的支付是永续的）5/3/20232010版版权所有 张祖龙3、公司的资本成本 加权平均资本成本：加权平均资本成本（WACC)：使方案得以进行的任何筹资组合的各组成部分的加权平均成本。若企业按rB借入债务资本，按rS取得权益资本，其平均资本成本是：5/3/20232010版版权所有 张祖龙 所得税与加权平均资本成本：n 由于利息支付发生在计算所得税之前，故具有抵税作用，那么，企业税后平均资本成本为n 若公司同时发行优先股，则企业税后平均资本成本为其中，P为优先股的市场价值，为优先股的收益率。返回5/3/20232010版版权所有 张祖龙公司价值：就是公司资产的现值之和。1、公司的市场价值公司股票与债券的市场总价值。充分有效市场上，公司价值=公司的市场价值 2、黄金现值 3、经济租金利润高于资本的机会成本，高出部分称为。第四节 公司价值与投资决策5/3/20232010版版权所有 张祖龙