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1、第六章 杠杆作用与资本结构第一节 杠杆作用与风险第二节 资本结构基本理论第三节 资本结构决策方法第六章 杠杆作用与资本结构o 资本结构是指企业资本总额中各种来源的资本的构成比例。o 资本结构决策就是要确定各种资本占多少比例，目的是减低企业的综合资金成本，提高企业的价值。o 资本结构决策主要考虑资金成本和筹资风险问题。第一节 杠杆作用与风险 o 企业的风险n 企业总风险=企业经营风险+企业财务风险 经营风险：又称营业风险、商业风险，指由于生产经营上的原因而给企业造成的不利影响，如经营收益下降等。原因有内外两方面，外部的如经济形势的变化、市场条件变化和国家政策调整等；内部的有产品结构调整、技术水平
2、变化、员工素质变化及事故等。P128经营风险的影响因素（略）财务风险：指由于筹资上的原因给企业财务成果带来的不确定性，是负债筹资带来的额外风险。P132财务风险影响因素杠杆作用与风险o 经营风险用经营杠杆系数测定o 财务风险-用财务杠杆系数测定o 杠杆原理包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆o 杠杆原理的基础成本习性分析和本量利分析杠杆原理的基础成本习性分析o 成本习性：指成本总额与业务量之间的依存关系。o 成本按习性分类：固定成本、变动成本。o 固定成本：指其总额在相关范围内不随业务量变动发生任何变动的那部分成本。如按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。注意点：单位成本与业务量关系
3、o 变动成本：指总额随业务量变动成正比例变动的那部分成本，如直接材料、直接人工。注意点：单位成本与业务量关系杠杆原理的基础本量利分析o 边际贡献（或称贡献毛益）：指销售收入扣减变动成本后的余额。通常用M表示o 边际贡献率o 变动成本率1-边际贡献率o 息税前利润（简写为EBIT）息税前利润边际贡献-固定成本（用F或a表示）营业杠杆（经营杠杆）P129o 经营杠杆含义：由于固定成本的存在而导致的息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。o 固定成本的特性：总额不变，故单位固定成本与业务量成反比。分析：在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会降低单位产品所分摊到的固定成
4、本，从而提高单位产品的利润水平，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。经营杠杠分析o 补充例快餐店，每月费用：租金3000,人工3000,其它1000。盒饭每盒售价5、变动成本3。若x=4500盒时，EBIT=2000元；若x=6000盒，则EBIT5000元。业务量增长率只有33%，而利润增长率达到150%。-这就是经营杠杆效应 营业杠杆与风险o 营业杠杆系数反映经营杠杆大小P129n DOL营业杠杆系数n EBIT基期税息前利润n S销售收入n EBIT税息前利润变动额n S销售收入变动额n Q销售量n P单价n VC变动成本n F固定成本（不包括利息）推导简化：经营杠杆与经营风险o 经
5、营杠杆与经营风险的关系：经营风险产生的根本原因是市场因素及其它因素，经营杠杆只起加大经营风险的作用。如快餐店例中业务量增长33%时，EBIT增长率达到150%;若业务量下降为3500,即变动率为-22.22%时，EBIT将为1000元，即变动率为-66.67%。EBIT的变动幅度越大，即经营风险越大。经营杠杆系数的意义o 1在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了业务量变动所引起息税前利润变动的幅度,即反映了企业所面临的经营风险。举例o 2在同等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其经营杠杆度越高，经营风险越大；反之，经营风险较小。DOL二、财务杠杆与财务风险o（一）财务杠杆 P131 例
6、6-2 由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益（或净利润）的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，就是财务杠杆(Financial Leverage)。净利润，简写EAT；每股收益即每股净利润，简写为EPS。（三）财务杠杆的衡量 P132（四）财务杠杆系数的意义o 1财务杠杆系数说明息税前利润变动所引起每股收益变动的幅度。举例o 2财务杠杆度反映了企业所面临的财务风险。从公式可以看出，DFL与利息I成同方向变动，故负债越多、债务利息越大，DFL也越大，财务风险也越大。o 3.财务杠杆效应是“双刃剑”。举例负债对企业的意义o 负债是企业的重要资金来源；o 债务利息在税前支付，具有抵税作用，所以
7、利用负债资金有利于降低企业资金成本；o 债务利息的固定性导致财务杠杆效应，所以，在既定的息税前利润水平下，利用负债资金能提高股东的回报；o 财务杠杆效应是双刃剑，所以企业只能适度负债。财务杠杆补充说明o 固定财务费用经常指债务利息。但有发行优先股的公司还应包括优先股股利。此时，公式如下：DFLo EPS变动率、净利润变动率、净资产收益率等依据净利润计算的指标变动幅度都相同，都能体现财务杠杆效应。三、联合杠杆与联合风险 P134 联合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。亦称总杠杆(DTL)或复合杠杆(DCL)。X EBIT EPS 固定成本
8、 固定财务费用 例6-4联合杠杆系数的测算 P135o 联合杠杆系数=营业杠杆财务杠杆例65联合杠杆系数的作用o 1联合杠杆系数说明了业务量变动所引起每股收益变动的幅度。举例o 2联合杠杆度反映了企业所面临的联合风险。o 3联合杠杆系数可显示经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。即：为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆与财务杠杆有很多不同的组合。如，经营杠杆较高的公司，应该在较低的程度上使用财务杠杆；而经营杠杆较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆。第二节 资本结构基本理论o 净经营收入理论o 净收入理论o 传统理论（折中理论）o MM理论o 权衡理论o 不对称信息理论一、净经营收入理论 o 基本思
9、想：公司的综合资本成本和企业价值都与公司的财务杠杠无关。决定企业价值的真正因素是公司的净经营收入。o 图示o 推理：较低的债务成本会导致较高的权益成本，从而抵消低债务成本的好处。o 结论：不存在最优资本结构，资本结构决策毫无意义。二、净收入理论o 基本思想：公司的资本成本和企业价值都会受财务杠杠的影响。o 两个假设：第一，公司的权益资本成本不变；第二，公司的债务成本不变，且低于权益资本成本。所以，较高的财务杠杠可以降低企业综合资本成本，负债比率越高，企业综合资本成本越低，企业价值越大。o 图示o 结论：企业应当100负债。三、传统理论（折中理论）o 基本思想o 模型o 结论：负债比率介于0和1
10、00之间的某一点时，企业综合资本成本最低，企业价值最大。四、MM理论现代资本结构理论o 假设条件：n 完全资本市场n 企业的经营风险n 负债利率n 信息对称n 企业零增长o MM定理n 无公司税MM模型n 有公司税MM模型无公司税MM模型o 两个命题：n 命题1：杠杠企业价值等于无杠杠企业价值；n 命题2：股东的期望收益率随财务杠杠上升。o 基本结论:在无税情况下，财务杠杠与公司综合资本成本和企业价值无关。o 修正的MM定理：在考虑所得税情况下，负债会因利息减税作用而降低企业综合资本成本、增加企业价值，因此，负债越多，企业价值越大。o 两个命题n 命题1：杠杠企业价值等于无杠杠企业价值与债务利
11、息减税现值之和；n 命题2：股东的期望收益率随财务杠杠上升。有公司税的MM模型五、权衡理论（一）财务拮据成本o 1财务拮据的直接成本。n（1）当企业破产尚未发生之时，企业所有者和债权人为债务清偿和企业破产等问题的谈判和争执常会延缓资产的清偿，导致固定资产因失修而破损、存货过期失效等情况发生，使企业价值减小；n（2）当企业进入破产程序时，将发生破产诉讼律师费用、诉讼费用、清算费用和其他行政支出也耗费企业的财力；n（3）在清算过程中，清算财产变现也会产生损失。这些都是财务拮据成本的直接破产费用。o 2财务拮据间接成本。P165五、权衡理论（续）o（二）代理成本：代理成本是指有关监督管理活动的成本，
12、以保证管理活动符合管理人员、所有者、债权人之间达成的约定协议。o（三）权衡理论的数学模型：VVuTB-FA 六、不对称信息理论o（一）罗斯的不对称信息理论n 罗斯（Ross）是最早系统的将不对称信息理论引入了资本结构的分析，它保留了MM理论中的基本假设，放松了关于充分信息的假定。n 观点：负债比率的上升是一个积极的信号，有利于企业价值提高。o（二）迈尔斯的不对称信息理论n 观点：啄序理论。第三节 资本结构决策基本方法o 一、资本结构概述n 定义：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。n 资本结构决策涉及的问题:资本成本和风险n 财务结构、资金结构、资本结构辨析n 最佳资本结构:是指企业在
13、适度财务风险的条件下，使预期的综合资本成本最低，同时使企业价值最大的资本结构。二、资本结构决策的意义o 合理安排债务资本比例有利于降低企业的资本成本o 合理安排债务资本比例有利于发挥财务杠杆作用o 合理安排债务资本比例有利于提高公司价值三、资本结构的决策方法 P145o 比较资本成本法o 每股收益无差别点分析法o 比较公司价值法o 比较杠杠比率法（一）比较资本成本法o 含义：指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资方案的综合资金成本率，并以此为标准比较确定最佳资本结构。o 步骤：（1）分别计算各方案的加权平均资金成本；（2）将加权平均资金成本最低的方案选为最佳资金结构方案。o
14、 实例 P146（二）每股收益无差别点分析法要点o EPS含义和计算公式P147例：试计算EBIT分别为200和300万元时，两种筹资方式下的EPSo 画出示意图 普通股筹资线：(200,1.2)(300,1.8);债务筹资线：（200，0.96）（300，2.16）o 计算每股利润无差别点的EBITo 根据无差别点EBIT，结合示意图分析结论。S销售额 VC变动成本 F固定成本 I债务利息 T所得税率 N流通在外的普通股数 EBIT息税前盈余每股收益计算每股收益无差别点分析法图示每股利润税息前利润普通股筹资债务筹资无差别点补充例题o 某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担
15、利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二种：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为25%。补充例题（续）o 将上述资料中的有关数据代入条件公式：S=750万元n 此时每股收益为 EPS=（750-750*0.6-180-24)（1-25%）/16=4.5元（三）比较公司价值法（略）n 公司价值的测算o 公司价值等于其未来净收益的折现值 o 公司价值是其股票的现行市场价值 o 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 n V=B+Sn 公司资本成本率的测算 Ks可通过资本资产定价模型确定（四）比较杠杆比率法（略）o 比较杠杆比率法是资本结构管理的又一常用的实务方法。在这里有两种杠杆比率非常重要，即资产负债率和固定费用比率。o 由于财务比率将在后面章节介绍，此方法暂时不讲。四、资本结构决策的影响因素o 1企业成长与销售稳定性。o 2企业风险状况。o 3企业的获利能力。o 4企业的资产结构。o 5企业的筹资灵活性。o 6企业管理者的态度。o 7企业的控制权。o 8企业的信用等级与债权人的态度。o 9政府的税收政策。o 10其他因素。