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1、第四章 资本成本与资本结构l 第1节 资本结构的理论l 第2节 资本成本的测算l 第3节 杠杆利益与风险的衡量l 第4节 资本结构决策分析第一节 资本结构的理论l 一、资本结构的概念l 二、资本结构的种类l 三、资本结构的价值基础l 四、资本结构的意义l 五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念l 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。l 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。l 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类
2、l 1.资本的权属结构l 一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。l 2.资本的期限结构l 一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。三、资本结构的价值基础l 1.资本的账面价值结构l 是指企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。l 2.资本的市场价值结构l 是指企业资本按现时市场价值
3、基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l 3.资本的目标价值结构l 是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l 合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。l 合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l 合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l 一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。五、资本结构的理论观点l 1.早期资本结构理论l 2.MM资本结构理论观点l 3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论l 净收益观点l 净营业收益观
4、点l 传统折中观点净收益观点(NIA)l 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点l 这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。公司的债务资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债务资本越多，风险就越大，股权资本成本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。对上述两种观点的评价l 净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险
5、。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。l 净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点l 介于上述两种极端观点之间的折中观点。l 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。l 上述早期的资本结构理
6、论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点 l（2）MM资本结构理论的修正观点（1）MM 资本结构理论的基本观点l 1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文。l 基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。l 命题 I：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。l 命题 II：利
7、用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM 资本结构理论的修正观点l 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正”。l 修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。l 命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。l
8、 命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。3.新的资本结构理论观点l 代理成本理论l 公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值，而公司资本结构中债务比率过高会降低股东价值。l 信号传递理论l 公司
9、可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息；公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。l 优选顺序理论（啄序理论）l 公司倾向于首先选择采用内部筹资如留用利润，因为这不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将选择债务筹资，再选择其他外部股权筹资，这种选择也不会传导任何可能对股价不利的信息。l 不存在明显的目标资本结构，因为虽然留用利润和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；盈利能力较强的公司之所以安排较低的债务比率，并不是因为已确立较低的目标债务比率，而是因为不需要外部筹资；盈利能力较的公司选
10、用债务筹资是由于没有足够的留用利润，而且在外部筹资中债务筹资为首选。第二节 资本成本的测算l 一、资本成本的概念内容和种类l 二、资本成本的作用l 三、债务资本成本率的测算l 四、股权资本成本率的测算l 五、综合资本成本率的测算l 六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类l 1.资本成本的概念l 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。l 2.资本成本的内容l 包括用资费用和筹资费用两部分。l 3.资本成本的属性l 有不同于一般商品成本的某些特性。l 4.资本成本率的种类l 包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。二、资本成本的作用 l 资本成本在企业筹资决策中的作用
11、l 个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。l 综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。l 边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。l 资本成本在企业投资决策中的作用l 资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。l 资本成本在企业经营决策中的作用l 资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算l 1.个别资本成本率的测算原理l 2.长期借款资本成本率的测算l 3.长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理l 基本公式l 式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费
12、用额与筹资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算l 公式l Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。例4-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例4-2：根据例4-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l 在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利
13、率和资本成本率将会上升。l 在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：l 式中，MN表示一年内借款结息次数。例4-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例4-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算 l 在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l 式中，Kb表示债券资本成本
14、率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。例4-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年
15、利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例4-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：四、股权资本成本率的测算l 1.普通股资本成本率的测算l 2.优先股资本成本率的测算l 3.保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算l 股利折现模型l 式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必
16、要报酬率，即普通股资本成本率。l 如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：l 如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：例4-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例4-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l 资本资产定价模型l 普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。l 式中，R
17、f表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。l 例4-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l 股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l 例4-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算 l 公式l 式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；P
18、p表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。l 例4-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：3.保留盈余资本成本率的测算l 保留盈余是否有资本成本？l 也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l 应当如何测算保留盈余的资本成本？l 与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l 非股份制企业股权资本成本率的测算l 投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；l 投入资本及保留盈余不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。五、综合资本成本率的测算 l
19、1.综合资本成本率的决定因素l 个别资本成本率、各种长期资本比例l 2.公式：l 3.综合资本成本率中资本价值基础的选择l 账面价值基础l 市场价值基础l 目标价值基础例4-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/
20、10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：例4-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表4-2所示。例4-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例4-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表4-4所示。六、边际资本成本率的测算l 1.边际资本成本率的测算原理l 边际资
21、本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。l 2.边际资本成本率规划l 确定目标资本结构 l 测算各种资本的成本率 l 测算筹资总额分界点 l 测算边际资本成本率 例4-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表4-5所示。例4-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期
22、债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表4-6。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表4-7所示。第四步，测算边际资本成本率。第3节 杠杆利益与风险的衡量l 一、营业杠杆利益与风险l 二、财务杠杆利益与风险l 三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l 1
23、.营业杠杆的原理l 2.营业杠杆系数的测算l 3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理l 营业杠杆的概念l 从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。l 营业杠杆利益分析l 营业风险分析例4-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表4-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，
24、即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表4-10所示。例4-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表4-11测算其营业风险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于
25、营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。例4-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素l 产品销量的变动l 产品售价的变动l 单位产品变动成本的变动l 固定成本总额的变动在上例
26、中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：思考题l 企业的营业风险是由营业杠杆引起的吗？l 影响企业营业风险的因素有哪些？二、财务杠杆利益与风险l 1.财务杠杆原理l 2.财务杠杆系数的测算l 3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理l 财
27、务杠杆的概念l 财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。l 从公式可知，由于债务利息I的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l 财务杠杆利益分析l 财务风险分析财务杠杆利益分析l 亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。l 例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表4-12所示。财务风险分析l 亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资
28、活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。l 例4-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表4-13所示。2.财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。例4-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为2
29、5%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l 资本规模的变动l 资本结构的变动l 债务利率的变动l 息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他
30、因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：三、联合杠杆利益与风险 l 1.联合杠杆原理l 亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。l 2.联合杠杆系数的测算l 例4-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：l DCL=21.5=3第4节 资本结构决策分析l 一、资本结构决策影响因素的定性分析l 二、资本结构决策的资本成本比较法l 三、资本结构决策的每股收益分析法l 四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析l 1.企业财务目标的影响分析l 利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。l 2.企业发展阶段的影响分析l 3.企业财
31、务状况的影响分析l 4.投资者动机的影响分析l 5.债权人态度的影响分析l 6.经营者行为的影响分析l 7.税收政策的影响分析l 8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法l 1.资本成本比较法的含义l 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l 2.初始筹资的资本结构决策l 3.追加筹资的资本结构决策l 4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策l 例4-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表4-14。l 假定X
32、YZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=
33、0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合
34、方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策l 例4-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表4-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于
35、方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1000万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2300万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表4-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：
36、(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000=11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000=11.76%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成
37、本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法l 1.每股收益分析法的含义l
38、每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。l 所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。l 2.每股收益分析的列表测算法l 3.每股收益分析的公式测算法每股收益分析法案例l 某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。续前例
39、EBITEPS090 270 8700.45SB每股收益分析法图示四、资本结构决策的公司价值比较法l 1.公司价值比较法的含义l 2.公司价值的测算l 3.公司资本成本率的测算l 4.公司最佳资本结构的确定1.公司价值比较法的含义l 公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。2.公司价值的测算l 公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。l 公司价值是其股票的现行市场价值。l 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。3.公司资本成本率的测算l 公司综合资本成本率4.公司最佳资本
40、结构的确定l 测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。例4-29：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000 万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为33%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表4-21所示。在表4-21中，当B=2000万元，=1.25，RF=10%，RM=14%时，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0%其余同理计算。根据表4-21的资料
41、，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表4-22所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。在表4-22中，当B=2000万元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000万元时，有 S=(5000200010%)(133%)15.0%=21440(万元)V=2000+21440=23440(万元)KS=10%2000/23440(133%)+15.0%21440/23440=14.29%其余同理计算。思考题l 1 试分析广义资本结构与狭义资本结构的区别。l 2 试分析资本成本中筹资费用和用资费用的不同特性。l 3 试分析资
42、本成本对企业财务管理的作用。l 4 试说明测算综合资本成本率中三种权数的影响。l 5 试说明营业杠杆的基本原理和营业杠杆系数的测算方法。l 6 试说明财务杠杆的基本原理和财务杠杆系数的测算方法。思考题l 7 试说明联合杠杆的基本原理和联合杠杆系数的测算方法。l 8 试对企业资本结构决策的影响因素进行定性分析。l 9 试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。l 10 试说明每股收益分析法的基本原理和决策标准。l 11 试说明公司价值比较法的基本原理和决策标准。l 12 试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准则上的异同之处。1DL公司2008年度的销售收入为
43、1000万元，利息费用60万元，实现净利润105万元，2008年发行在外普通股加权平均股数为200万股，不存在优先股。2009年公司为了使销售收入达到1500万元，需要增加资金300万元。这些资金有两种筹集方案：（方案1）通过增加借款取得，利息率为10%；（方案2）通过增发普通股股票取得，预计发行价格为10元/股。假设固定生产经营成本可以维持在2008年200万元/年的水平，变动成本率也可以维持2008年的水平，该公司所得税率为25%，不考虑筹资费用。要求：（1）计算2009年每股收益无差别点时的销售收入；（2）根据第（1）问的结果确定应该选择哪个筹资方案。l 答案(1)2008年的税前利润净
44、利润/（1所得税率）105/（125%）140（万元）息税前利润税前利润利息费用14060200（万元）息税前利润销售收入（1变动成本率）固定生产经营成本2001000（1变动成本率）200变动成本率60%增发股份300/1030（万股）增加利息30010%30（万元）设每股收益无差别点销售收入为S：则：S（160%）2006030）（125%）/200S（160%）20060（125%）/（20030）解方程：每股收益无差别点的销售收入1225（万元）（2）由于2009年的销售收入1500万元大于1225万元，所以，应该选择的筹资方案是方案1 l 2、某公司留存收益100万元，上一年公司对外
45、发行普通股股利率为12%，预计股利每年增长率3%,所得税率33%。试计算该公司留存收益成本。3 某公司2009年销售产品10万件，单价50元，单位变动成本30元，固定成本总额100万元。公司负债600万元，年利息率为12%，并须每年支付优先股股利10万元，所得税率33%。要求：（1）计算2009年边际贡献；（2）计算2009年息税前利润总额；（3）计算该公司复合杠杆系数。l 4.三维公司原来的资本结构如下表所示.l 三维公司资本结构表 筹资方案 金额债券(年利率10%)普通股(每股面值1 元,发行价10 元,共800万股)8000 8000 合计 16000l 普通股每股面值1元,发行价格10
46、元,目前价格也为10元,今年期望股利为1元/股,预计以后每年增加股利5%,所得税税率为33%,假设无筹资费用.l 该企业拟增资4000万元,以扩大生产规模,现有以下三个方案可供选择:甲方案:增加发行4000万元的债券,因负债增加,投资人风险加大,债券利率增至12%才能发行,预计普通股股利不变,但由于风险加大,普通股市价降到8元/股.乙方案:发行债券2000万元,年利率10%,发行股票200万股,每股发行价10元,预计普通股股利不变.丙方案:发行股票363.6万股,普通股市价增至11元/股要求:运用资本成本比较法进行筹资方案选择决策.l 为了确定上述三个方案哪个好,下面分别计算其加权平均资本成本
47、.l(1)计算计划年初加权平均资本成本 各种资金的比重和资本成本分别为:债券资金比重=8000/1600100%=50%债券资本成本率=10%(1-33%)=6.7%普通股资金比重=8000/1600100%=50%普通股资本成本率=1/10+5%=15%计划年初加权平均资本成本率=50%6.7%+50%15%=10.85%l(2)计算甲方案的加权平均资本成本各种资金比重和资本成本率为:原债券资金比重=8000/20000100%=40%=普通股资金比重新债券资金比重=4000/20000100%=20%原债券资本成本率=10%(1-33%)=6.7%新债券资本成本率=12%(1-33%)=8
48、.04%普通股资本成本率=1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资本成本率=40%6.7%+20%8.04%+40%17.5%=11.29%l(3)计算乙方案的加权平均资本成本各种资金的比重和资本成本率为:债券的资金比重=10000/2000050%=50%债券的资金成本率=10%(1-33%)=6.7%普通股的资金比重=10000/2000050%=50%普通股的资金成本=1/10+5%=15%乙方案的加权平均资本成本率=50%6.7%+50%15%=10.85%l(4)计算丙方案的加权平均资本成本各种资金的比重和资本成本率为:债券资金的比重=8000/20000100%=40%债券资本成本率=10%(1-33%)=6.7%普通股资金比重=12000/20000100%=60%普通股资本成本率=1/11+5%=14.09%丙方案的加权平均资本成本率=40%6.7%+60%14.09%=11.13%从以上计算可能看出乙方案的加权平均资本成本率最低,所以应该选择乙方案,即该企业应该保持原有的资本结构,50%为负债资金,50%为股权资金