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1、1Providing Diamond Quality ServiceAdding To Our Clients Value 我国利率互换交易对收益率曲线的参照分析我国利率互换交易对收益率曲线的参照分析 以及对进一步完善国债收益率曲线的作用以及对进一步完善国债收益率曲线的作用二二OO七年九月七年九月2目录目录一、一、我国我国IRS基本交易状况基本交易状况二、二、我国互换利率曲线分析我国互换利率曲线分析三、我国金融债收益率与国债收益率的利差分析三、我国金融债收益率与国债收益率的利差分析四、由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率四、由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率 曲线的引申思考曲线的引申思考
2、 五、美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析五、美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析 3第一部分第一部分第一部分第一部分我国我国IRS基本基本交易状况交易状况4我国我国IRSIRS基本交易状况基本交易状况参考利率参考利率期限期限固定利固定利率（率（%）名名义本金本金总额（万元）（万元）3个月2.791600006个月2.9950009个月3.011500001年3.15194150R0072年3.491250003年3.872775004年4.25450005年4.521550007年4.8815000小计-1216650SHIBOR O/N3月2.4940006月2.482000小计-
3、60001年3.3230003M SHIBOR2年3.76160005年4.492000小计-210003M SHIBOR1年3.330005日均值小计-30001年定存2年3.4150005年4.39198000小计-213000合合计计-14596505我国我国IRSIRS基本交易状况（续）基本交易状况（续）n2006年2月9日中国人民银行发布通知推出人民币利率互换交易试点，利率互换（IRS）构成我国债市的重要交易创新；n目前我国IRS的基准利率主要包括R007、SHIBOR以及1年期定期存款利率，其中基于R007的IRS由于基准利率可操作性较强，因此其交易最为活跃，报价也最为全面；n以今
4、年7月为例，基于R007的IRS的名义本金余额占全部IRS名义本金余额的80%以上，其报价期限也涵盖从3个月到10年的13个期限。6第二部分第二部分第二部分第二部分我国互换利率曲线分析我国互换利率曲线分析7我国互换利率曲线分析我国互换利率曲线分析n从IRS报价历史走势来看，直观上其与与现券收益率变动具有一定同步性；nIRS的长期趋势性变化与其浮息端基准利率FR007并无明显相关性。8我国互换利率曲线分析（续）我国互换利率曲线分析（续）nIRS报价与同期政策性金融债利率在2007年前走势基本吻合；n2007年以来随债市波动加剧两者差异有所扩大，但仍具有动态收敛特征。9我国互换利率曲线分析（续）我
5、国互换利率曲线分析（续）n目前我国R007-IRS主要基于同期政策性金融债利率进行定价；n在市场平稳阶段IRS报价围绕金融债利率作窄幅波动，在市场加剧波动阶段IRS报价与金融债利率之间利差趋于扩大，其波动幅度也随期限拉长而有所提高，并在市场回稳阶段两者之间利差重新回归收敛；n以上定价特点初步表明我国R007-IRS主要依据现券交易收益率进行定价，同时在现券收益率波动加剧阶段具有一定利率预期揭示的定价放大作用；n我国IRS报价与金融债利率之间的紧密联系可能与交易品种特性、市场结构特点等因素有关。10第三部分第三部分第三部分第三部分我国金融债收益率与国债收益率的利差研究我国金融债收益率与国债收益率
6、的利差研究11我国金融债收益率与国债收益率的利差研究我国金融债收益率与国债收益率的利差研究n我国政策性金融债与国债之间保持总体保持利率同向变动，但其利差关系较不稳定；n其中短期金融债与国债之间利差一般大于长期金融债与国债之间利差，但各期限利差之间不具有明显联动关系。12我国金融债收益率与国债收益率的利差研究（续）我国金融债收益率与国债收益率的利差研究（续）n金融债和国债之间利差主要反映两者之间的税收差异，因此以上利差的非稳定表现可能直接与目前各投资机构对国债避税效果的内部核算并不统一，导致市场无法在避税收益共识下确定稳定的利差关系。n此外，所得税率调整、投资机构盈亏状况及相应避税需求变动等因素
7、也会使税收利差确定进一步模糊化。13第四部分第四部分第四部分第四部分由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率曲线的引申思考由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率曲线的引申思考14由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率曲线的引申思考由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率曲线的引申思考n我国互换利率曲线与政策性金融债利率曲线具有较密切联动性，但互换利率曲线本身更具有市场代表性；n目前由中债网发布的政策性金融债利率曲线取价包括双边报价、结算价、估算价等综合数据，并经过人为筛选处理后按一定收益率曲线定价模型生成曲线，而互换利率曲线由市场机构按标准期限进行连续、实时、竞争性、可供询价、直接可得的特点，因此
8、其具有更高的定价效率及基准参考价值，在此意义上互换利率曲线可以作为我国金融债利率曲线的改良替代；n另一方面，由于金融债与国债之间的利差较不稳定，因此互换利率曲线暂难作为国债收益率曲线生成与国债定价的直接参照。n但随着利率互换交易的进一步活跃以及互换利率曲线的推广应用，互换利率曲线的敏感变化也将构成国债收益率曲线变动的重要参考因素，并有利于未来政策性金融债与国债之间的利差更趋稳定。15第五部分第五部分第五部分第五部分美国互换利率曲线与国债收益率曲线的对比分析美国互换利率曲线与国债收益率曲线的对比分析16美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析n美国互换利率
9、与国债利率保持紧密同向运动；n进一步对比美国各期限互换利率和国债利率之间利差的变动关系，可以直观看到美国各期限的利差保持紧密联动，即利率互换市场和国债市场之间的利差关系具有系统性波动规律，且短期利差总体小于长期利差。17美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析（续）美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析（续）n由于我国互换利率曲线与金融债利率曲线具有良好拟合度，但金融债收益率曲线与国债收益率曲线之间利差关系不具稳定规律，因此互换利率曲线对国债利率曲线的直接参照意义较弱；n美国各期限互换利率曲线与国债收益率曲线之间的利差则保持紧密联动，显示其利率互换交易市场与国债市场之间系统性利差变动关系，因此美国利率互换曲线对国债收益率曲线具有更直接参照意义。18谢谢 谢谢！