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1、固定和浮动汇率制度下的汇率特征和固定和浮动汇率制度下的汇率特征和外汇干预外汇干预一、固定汇率制下汇率的基本特征一、固定汇率制下汇率的基本特征二、浮动汇率制下汇率的基本特征二、浮动汇率制下汇率的基本特征三、中央银行干预和货币供给三、中央银行干预和货币供给四、有管理的浮动和冲销干预四、有管理的浮动和冲销干预 n本章重点讨论不同的国际汇率制度框架下的汇率特征。由于固定汇率制和浮动汇率制是两种基本的汇率制度，因此，我们在本章将讨论的重点放在固定汇率制度下的汇率特征和浮动汇率制度下的汇率特征、以及相关的外汇干预问题。本章首先分别介绍了固定和浮动汇率制度下的汇率特征，然后重点介绍了固定汇率与外汇干预，最后
2、讨论了有管理的浮动和冲销干预。本章重点的问题本章重点的问题n在固定汇率制度下汇率的基本特征是什么？n在浮动汇率制度下汇率的基本特征是什么？n在固定汇率制下，中央银行的干预和货币供应对汇率产生什么影响？n在有管理的浮动汇率制下的冲销干预机制是什么？一、固定汇率制下汇率的基本特征一、固定汇率制下汇率的基本特征n（一）汇率是外生的，货币存量是内生的（一）汇率是外生的，货币存量是内生的n（二）汇率不随时间的变化（二）汇率不随时间的变化（一）汇率是外生的，货币存量是内生的（一）汇率是外生的，货币存量是内生的n1 1、货币模型中的内生变量和外生变量、货币模型中的内生变量和外生变量n货币均衡条件由等式（6-
3、4）m(DC+FER)=kSP*y表示。为了更方便地分析问题，我们结合汇率制度的安排先区分等式（6-4）中哪些是外生变量（exogenous variable），哪些内生变量（endogenous variable），以及相关经济变量的性质是否会因汇率制度的变化而相互转换？n在等式中的DC是国内信贷。由于货币当局可以通过控制基础货币数量、法律（如法定存款准备金）或其他方法来固定商业银行贷款和准备金之间的联系，因此可以决定信贷，换言之，国内信贷是外生的政策变量。nP*是国外物价水平，由外国货币供给、收入等确定，因而也是一个外生给定的变量。ny是实际收入，它总是由模型以外的要素（如技术进步、资本积
4、累、劳动力增长或劳动力教育水平提高等）外生给定的。n外汇储备在固定汇率制度下，是一个内生变量。在浮动汇率制度下，汇率由市场决定，一国货币当局既不持有储备，也不打算动用储备，这意味着一国的货币供给（DC+FER）中外汇储备FER的余额为零。在这种情况下，外汇储备就一定是一个外生性变量。n汇率是内生性变量还是外生性变量显然和汇率制度安排相关。如果汇率是由货币当局的决策固定在某以水平上，则汇率就是一个外生变量，如果汇率是由外汇市场的供求关系决定，则汇率就是一个内生变量。n从上述分析我们可以看到，货币模型中的国内信贷DC、实际收入y、国外物价水平P*等变量无论在固定汇率制度下还是在浮动汇率制度下，都是
5、外生变量，也就是说，这些变量的性质与汇率制度变化无关。而外汇储备FER和汇率S是外生变量还是内生变量，要参照汇率制度的性质而定。2 2、货币存量和汇率的关系、货币存量和汇率的关系n在固定汇率制下，货币存量变动是内生变量，汇率是外生变量，两者的关系可写成：Ms=DC+FER=kSP*y （9-1）n现在我们假设一国货币当局试图实行扩张性的货币政策。根据内生和外生变量的定义，如果货币当局的扩张性货币政策能够增加货币存量，那么，货币存量就是一个外生的政策性变量；如果货币当局的扩张性货币政策不能够增加货币存量，则货币存量是一个内生变量。n由于货币当局实施扩张性的货币政策，国内信贷水平从初始水平（用DC
6、0表示）上升至较高的水平（用DC1表示），货币存量Ms也就上升（从初始水平Ms0上升到Ms1），但是外汇储备仍处在以前的水平上（FER0）。由于货币存量的上升，国内的物价P也随之上升（假设从初始的P0上升到P1）。我们知道，货币模型假设购买力平价的存在。根据购买力平价假设，国内物价水平上升会导致本国购买力下降，也就是本币汇率的下降。n在固定汇率制度下，由于S不能变动，所以中央银行将随时准备干预市场以防止S贬值。具体讲，中央银行将通过抛售外汇储备来防止外汇价格上升（也就是防止S贬值）。结果，本国的外汇储备开始下降。外汇储备下降导致货币存量下降，并使初始因增加国内信贷导致的货币供给增量被重新吸收。
7、但是，只要货币存量Ms仍然要高于采取扩张性货币政策前的水平，货币的超额供给就将继续存在。为了维持与经济均衡对应的汇率水平，中央银行将不得不不断地抛售外汇储备，直到货币存量Ms恢复到初始水平：nMd=kSP*y=Ms=DC+FER （9-2）从等式（9-2）我们可以解出FER：nFER=kSP*y DC （9-3）n在等式（9-3）中，kSP*y代表的货币需求，其中所有的元素都是给定的外生变量。给定这些外生变量，外汇储备FER，一定恰好等于国内货币需求与因国内信贷扩张产生的货币供给之差。因此我们可以推论，一国货币当局因采取扩张性货币政策导致的新的货币供给可以整理如下：nMs0=DC1+FER1
8、（9-4）n这就是说，一国货币当局采取扩张性货币政策并不增加货币存量。新的货币供给比过去由更多的国内信贷和较少的外汇储备构成，而货币供应的这种结构性调整是由在调整过程中存在的国际收支赤字的累积性影响所造成的结果。因此，在固定汇率制度下，货币存量是一个由经济的均衡条件决定的内生调整的变量，而不是由货币当局的政策偏好决定的外生调整的变量。（二）汇率不随时间的变化（二）汇率不随时间的变化 n固定汇率制是指现实汇率受公布的平价的制约。在这种汇率制度下，各国政府公布并且有义务维持平价。如果各国政府履行了维护平价的承诺，则汇率必然呈现不随时间变化的特征。各国政府如何才能履行其维护货币的平价的承诺呢？简单地
9、讲，承诺维持固定汇率要求一国或两国根据一定的规则选择货币增长率。1 1、货币模型的观点、货币模型的观点n在货币模型中，由于货币当局可以通过控制基础货币数量、法律（如法定存款准备金）或其他方法来固定商业银行贷款和准备金之间的联系，因此国内信贷是外生的政策变量。n我们考虑货币当局利用公开市场买卖债券以控制货币存量的情况。为了简化分析，我们忽略货币当局使用影响货币存量的其他政策工具。我们先引入一些符号。Ms表示货币存量，Dg表示货币当局持有的政府债券，B 和B*分别表示家庭部门愿意持有的本国债券和B*外国债券，t 和t+1分别表示当期和上一期，S为汇率，S（B*）为外汇储备。因此，货币当局的货币存量
10、和持有的政府债券之间的关系可以用下列等式表示：n Mst-Mst-1=（Dgt-Dgt-1）（9-5）n等式的左边是中央银行持有的政府债券的增加量，度量的是公开市场操作的规模。货币存量的初始增加量等于政府债券的购买量。当货币当局在公开市场上购买债券时，最初的货币存量会上升。国内家庭发现在给定的利率、价格和收入水平上，他们实际持有的货币超过了他们愿意持有的数量，会试图将超额货币余额变换为其他形式的财富，即持有本国债券B或外国债券B*。n但是，对B的需求难以吸收超额的国内货币，因为持有超额现金的部分家庭对B的购买又会使出售债券的家庭形成超额货币持有量。利率的变化也难以吸收超额货币供给，因为国际套利
11、行为将使本国利率和外国利率趋于一致。因此，超额货币供给至少部分地导致对外国资产B*需求的增加。当家庭把持有的国内货币转换为外国货币，进而购买外国债券。这样，超额货币供给就开始使外汇价格提高，或者换句话说，Ms增加会导致汇率的初试贬值。n在固定汇率制度下，由于S不能变动，所以中央银行将通过抛售外汇储备来防止外汇价格上升（也就是防止S 贬值）。中央银行向公众抛售外汇储备会导致基础货币存量下降，并使初始公开市场操作所导致的货币供给增量被重新吸收。外汇储备的每一次连续不断的减少趋于减少货币存量，最终，货币当局减少的外汇储备正好等于货币供给最初的增加量。n特别是我们发现：S（B*t-B*t-1）=-（D
12、gt-Dgt-1）（9-6）中央银行的资产负债表将表明，外汇储备的减少量S（B*t-B*t-1）恰好等于国内债券的增加量，总资产价值没有变化。另一方面，货币数量也保持不变：Mst-Mst-1=（Dgt-Dgt-1）+S（B*t-B*t-1）=0 （9-7）n 政府债券可以由本国居民、外国居民和货币当局持有。居民家庭资产负债表在表明，国内债券的减少量恰好等于外国债券的增加量。但是，货币持有量没有改变。这种现象使我们得出一个十分重要的结论。因此，在资本可以自由活动的固定汇率制下，货币当局根据货币当局减少的外汇储备正好等于货币供给最初的增加量规则，特别是根据外汇储备的减少量恰好等于外国债券的增加量即
13、等式（9-6）所表示的规则，就能维持货币的平价，从而使汇率不随时间的变化而变化。2 2、世代交叠模型的观点、世代交叠模型的观点n汇率不随时间变化，即et+1/et。因此，承诺维持固定汇率要求一国或两国根据两国货币回报率必须相同（或具有相等的通货膨胀率）的规则来选择货币增长率。n在固定汇率制度下，只要承诺维持固定汇率的一国或两国政府根据两国货币回报率必须相同（或具有相等的通货膨胀率）的规则来选择货币增长率，汇率必然呈现出不随时间变化的特征。二、浮动汇率制下汇率的基本特征二、浮动汇率制下汇率的基本特征n（一）汇率是内生的，货币存量是外生（一）汇率是内生的，货币存量是外生的的n（二）汇率的不可确定性
14、（二）汇率的不可确定性（一）汇率是内生的，货币存量是外生的（一）汇率是内生的，货币存量是外生的n我们已经知道，在固定汇率制下外汇储备FER或货币供应是内生变量，汇率S是外生变量。那么，在浮动汇率制下汇率S是内生变量，外汇储备FER或货币供应是外生变量。利用等式（9-4）Ms=DC+FER=kSP*y可解出S：S=Ms/kP*y （9-8）n如前面，我们也假设一国货币当局试图实行扩张性的货币政策。同样，根据内生和外生变量的定义，如果货币当局的扩张性货币政策能够增加货币存量，并且汇率S会随着货币供求关系的变化而变化，那么，货币存量就是一个外生性变量，汇率S就是内生变量；如果货币当局的扩张性货币政策
15、不能增加货币存量，并且汇率S不会随着货币供求关系的变化而变化，那么货币存量和汇率S的性质就和在固定汇率制下一样。n一国是否需要外汇储备，这要视一国货币当局是否承担维护汇率水平的义务而定。在浮动汇率制度下货币当局没有承担维护汇率水平的义务。因此，在浮动汇率制下，一国货币当局既不持有储备，也不打算动用储备，这意味着一国的货币供给（DC+FER）中外汇储备FER的余额为零，于是，Ms=DC。在这种情况下，国内货币存量的变化完全有国内信贷DC的收缩和扩张决定，而国内信贷是一个外生政策变量，从而，在浮动汇率制度下，货币存量是一个外生性的政策变量。n现在我们分析汇率S是否会随着货币供求关系的变化而变化。假
16、设货币当局采取扩张性货币政策，给定其他外生变量（实际收入y、国外物价P*）不变。由于政府在浮动汇率制度下并不承担固定汇率的义务，因此，货币存量的增加最终会导致本国货币对外贬值。很容易看到，在货币模型中，货币扩张率较高，国内物价就同样较高，而外国物价水平保持不变，因此，为了维持购买力平价，意味着外国货币的价格同比例提高（或本国货币同比例贬值）。（二）汇率的不可确定性（二）汇率的不可确定性n根据世代交叠模型的观点，如果汇率不是由政府决定的，则在统一的世界经济中，人们认为汇率是多少，汇率就可以是多少。因此，如果人们认为汇率会波动，汇率就会发生波动，没有任何力量可以束缚它。这种波动不需要与实际经济状况
17、的变化相联系。因而，不管美国的产出或其他的实际因素是否发生变化，如果每个人都认为美元的汇率会下跌，则美元相对于另一种货币的汇率就会下跌。因为：n第一，由于人们可以自由地持有任何一国的货币，一国货币价值的大小会影响世界货币供给的真实价值。但是，n第二，由于一国不再严格限令只使用本币，所以该国将不再能够单方面确定汇率。同样，n第三，由于一国的货币可以在任何国家使用，从而使该国也不能通过控制本国货币供给来决定汇率水平。表表9-1 9-1 汇率的波动汇率的波动n国家国家 月份月份 汇率波幅汇率波幅n法国 1973/12-1974/1 法郎 贬值9.4%n德国 1973/6-1973/7 马克 升值9.
18、4%n意大利 1992/9-1992/10 里拉 贬值11.3%n日本 1998/9-1992/10 日元 升值10%n英国 1992/9-1992/10 英镑 贬值11.7%n资料来源：布鲁斯坎普、斯科特弗里曼，2001：构建货币经济学模型第二版（中文本），刘阳等译，中国金融出版社2004年3月版，第89页n汇率的波动并不能轻易地归因于一国货币的供给量或需求量上的变化。在表中，没有哪一个国家会在一个月内增发或销毁9%以上的货币存量，也没有一个国家的实际经济活动在一个月内会发生如此大的变化；即使是将两个国家一个月内货币供给和货币需求的变化幅度加起来，也没有汇率的波动幅度那么大。对汇率的这种波动
19、性的一种可能的解释是，在世界经济中存在大量可以自由持有多国货币的庞大集团。专栏专栏9-19-1：不同汇率制度下汇率变动的不同名称：不同汇率制度下汇率变动的不同名称n在固定汇率制度下，汇率的上升或货币价值低估（或法定贬值）的英文表示为：devaluation；汇率的下降或货币价值高估（或法定升值）的英文表示为：revaluation。n在浮动汇率制度下，货币贬值（或下浮）的英文表示为：depreciation；货币升值（或上浮）的英文表示为：appreciation。三、中央银行干预和货币供给三、中央银行干预和货币供给n（一）外汇干预与货币供给（一）外汇干预与货币供给n（二）冲销操作（储备变化的
20、冲销（二）冲销操作（储备变化的冲销Sterilization of reserve channgeSterilization of reserve channge）n（三）国际收支与货币供给（三）国际收支与货币供给 （一）外汇干预与货币供给（一）外汇干预与货币供给n为了维护国际收支和汇率的均衡，一国中央银行经常通过对外汇市场的干预来改变国内货币的价值。1 1、外汇干预、外汇干预 n（1）干预交易行为。也就是通过外汇即期市场来控制外汇干预。其重要原因之一，就是将政策意图清楚地传递给外汇市场的交易商，以达到干预的目的。大量的即期交易很容易为交易商察觉，由此促使交易商观察央行的干预并推断央行的目的。
21、n n（2）顺风和逆风操作。如果央行支持或加速本国货币在外汇市场的走势，就称之为顺风干预；如果央行阻止或逆向操作本国货币在外汇市场的走势，就称之为逆风干预。通常央行进行逆风干预主要是为了阻止汇率变动的方向，或者至少是为了暂时地发生剧烈波动。n （3）为干预融资。如果央行在外汇市场代表自身进行干预，那么它用自己的记名外汇储备。如果央行想控制对自身账户的干预，它们便会留有外币筹措资金。2 2、央行外汇市场干预如何改变货币基、央行外汇市场干预如何改变货币基础和现金存量础和现金存量 表表9-2 9-2 货币供给的实际机制货币供给的实际机制中央银行行为中央银行行为 中央银行资产中央银行资产 中央银行负债
22、中央银行负债 货币供应货币供应 购入资产购入资产 增加增加 增加增加 增加增加 出售资产出售资产 减少减少 减少减少 减少减少n如果我们弄清楚了中央银行的金融交易是如何影响货币供应的，那么我们很容易了解中央银行干预外汇市场对货币供应产生的影响。当中央购入一项外币资产，就会增加中央银行的外汇储备，从而等量地增加中央银行的负债，即使货币供应增加；当中央银行出售一项外币资产，就会减少中央银行的外汇储备，从而等量地减少中央银行的负债，即使货币供应减少。n我们用一个假设的例子来说明这个过程。某一假设国中央银行初始的资产负债表如下：表表9-3 9-3 某一假设国中央银行的资产负债表某一假设国中央银行的资产
23、负债表 资资 产产 负负 债债 n国外资产 1000亿元 私人银行存款 500亿元n国内资产 1500亿元 流通中的货币 2000亿元n为了维护本国的汇率，假设国中央银行在外汇市场上出售了价值150亿元的外国债券，收回等量的本国货币（如果买方用现金支付）。这一行为使假设国的外汇储备减少了150亿元，相应地流通中的货币也减少了150亿元。结果，中央银行的资产负债表发生如下变化：表表9-4 9-4 出售出售150150亿元后的某一假设国中央银亿元后的某一假设国中央银行的资产负债表行的资产负债表 资资 产产 负负 债债 n国外资产 850亿元 私人银行存款 500亿元n国内资产 1500亿元 流通中
24、的货币 1850亿元n可见，在资产出售后，假设国中央银行的资产和负债仍然相等，但两者都减少了150亿元，这正好等于由于假设国中央银行干预外汇市场而从流通中退出的货币。假设国中央银行资产负债表的变化显示了货币供应的减少。n同学们可以考虑如果买方动用银行存款购买假设国中央银行出售的外国债券的话，假设国中央银行资产负债表会出现什么变化；还可以考虑假设国中央银行如果购买外国债券后的资产负债表的变化。（二）冲销操作（储备变化的冲销（二）冲销操作（储备变化的冲销Sterilization of reserve channgeSterilization of reserve channge）n在固定汇率制下
25、，储备的流动自动调整货币存量，以便恢复均衡。n我们现在假设，本国最初不稳定的国内信贷扩张形成了国际收支赤字，因此，正在损失国际储备。换句话说，本国的货币存量正在下降，这是由以下特性所致：FER+DCMs 第一项是负数，第二项是常数（这一次假定增长已经发生了），那么货币供给就在下降。因此持续赤字所产生的累积效果使货币供给减少到扰动前的水平。n现在假定货币当局决定用进一步扩张国内信贷来试图防止货币存量下降。若这样做，将出现的情景是，他们可能先使货币供给下降。若他们增加的信贷在每一时期内，都足以抵消外汇储备的下落，那么，这看起来似乎能够完全冲销赤字。n冲销是用创造（Sterilization）（收回
26、）足够的国内信贷以弥补外汇储备下降的方法，来抵消国际收支赤字（盈余）影响的过程。实际上，冲销在多大程度上行得通存在着很大的争论。n要知道冲销的有用性为什么是有限的，我们观察国内信贷进一步增加的后果：外汇储备进一步减少。由此推断，冲销像是在试验一部古老的踏车。国内信贷的每一次扩张都将延长储备的损失，因而产生进一步的信贷创造需要。在每一阶段，货币存量的国内信贷部分越大，储备部分就越小。表表9-1509-150亿元外汇干预的影响总结亿元外汇干预的影响总结国内中央银国内中央银 对国内货币对国内货币 对中央银行国对中央银行国 对中央银行国对中央银行国行的操作行的操作 供给的影响供给的影响 内资产的影响内
27、资产的影响 外资产的影响外资产的影响购买外汇储备，但不冲销 +150亿元 0 -150亿元购买外汇储备，进行冲销 0 -150亿元 +150亿元出售外汇储备，但不冲销 -150亿元 0 -150亿元出售外汇储备，进行冲销 0 +150亿元 -150亿元（三）国际收支与货币供给（三）国际收支与货币供给n在国际收支平衡表中，一国的国际收支（官方结算余额）可以定义为本国中央银行对国外资产的净购买减去外国中央银行对本国资产的净购买。从另一个角度看，国际收支是经常项目和资本项目的非储备部分的总和，也就是中央银行必须通过储备交易来弥补的国际收支缺口。n 一国的国际收支与国内和国外货币供应增长之间有着重要的
28、联系。例如，如果中央银行不进行外汇冲销操作且本国国际收支有盈余，在这种情况下，本国中央银行任何国外资产的增加都意味着本国货币供给的增加。同样，本国在外国中央银行债权的减少意味着外国货币供应的减少。n在实践中，一个适度的国际收支失衡对本国和外国的货币供给的影响是不确定的。因为如果我们要确定这种影响，需要考虑各种情况，例如，国际收支调整的负担是如何在中央银行之间进行分配的，即为了弥补收支失衡，本国和外国中央银行分别需要进行多少官方干预，这种负担取决于诸多因素。再例如，我们还要考虑中央银行进行冲销操作来抵消储备变动对货币供应的影响，等等。案例案例9-1 9-1 汇率稳定和克服通货膨胀目标的冲突汇率稳
29、定和克服通货膨胀目标的冲突n由于中国政府选择了固定汇率与资本自由流动的某种结合，为消除双顺差对本币升值的压力，银行必须买入外币卖出本币。如果经济在通货紧缩的状态运作，银行不必对增加的货币进行对冲；如果经济在通货膨胀的状态运作，不对冲就会增加通货膨胀的压力，进而导致央行维持汇率稳定的目标和克服通货膨胀目标的冲突。n为控制通货膨胀，2002年以来，央行开始发行央行票据以对冲由于外汇储备增加带来的基础货币投放。据有关专家计算，2004年央行发行票据达1.5万亿元；2004年底，央行资产负债表中，央票余额近1万亿元。今年形势更严峻：央行票据存量中有9400亿元将在2005年内到期。央行不得不更大量地发
30、行新票据，以回笼新发的基础货币，并对冲到期票据。不过，央行已采取一些措施提高央行票据的操作技巧和效率。比如，从2004年底开始发行三年期的央行票据，采用定向发行的方式发行央行票据等，以期通过对现有工具的改革与创新，达到最大的货币政策效果。n为控制通涨：提高利率和控制货币供应增长。为此，央行必须对因干预外汇市场而释放的货币增量进行对冲。但对冲能力是有限的，最终，要么放弃控制货币供应增长速度，要么放弃固定汇率。四、有管理的浮动和冲销干预四、有管理的浮动和冲销干预 n（一）资产可替代性和冲销干预（一）资产可替代性和冲销干预n（二）冲销干预发挥作用的证据（二）冲销干预发挥作用的证据n（三）干预的信号作
31、用（三）干预的信号作用（一）资产可替代性和冲销干预（一）资产可替代性和冲销干预n在管理浮动汇率制度下，货币政策受汇率变动的影响，但不像在固定汇率下那样毫无作为。相反中央银行将不得不在就业或通货膨胀等国内目标和稳定汇率之间作出取舍。例如，假设央行试图扩张货币供给来对付失业，但同时又出售国外资产以抑制货币扩张带来的本币贬值。那么，外汇干预将会减少货币供给，但并不能完全抵消中央银行对付失业的努力。1 1、资产完全替代与冲销干预的无效性、资产完全替代与冲销干预的无效性n如果中央银行执行了冲销性外汇干预，则本国货币供给不会发生变化。这种政策不能用先前的汇率决定模型加以解释。因为该模型预言，没有货币供给的
32、相应变化，中央银行干预就不会影响本国利率，也就不会影响汇率。n而且，我们的模型还预言，在固定汇率制下，冲销性干预将无效。换言之，固定汇率制下货币政策的无效性与冲销操作必然自相矛盾。n导致该结论的关键是：模型假设只有本币与外币债券的预期收益是一样时，外汇市场才会均衡。这一假设通常被称为资产的完全替代。n如果资产可完全替代，中央银行的外汇干预和公开市场操作，都不会产生什么效果。因为外汇市场的参与者只关心预期收益率，而收益率取决于货币政策。2 2、资产不完全替代条件下的冲销干预、资产不完全替代条件下的冲销干预n如果在均衡时资产的预期收益率不同，这就是说存在着资产的不完全替代。n在外汇市场上，导致资产
33、不完全替代的主要因素是风险。这时，风险和收益同样重要，因此即使货币供给不变，中央银行的行为改变了国内资产的风险，也会使汇率发生变动。n中央银行通过出售国内资产、购买外国资产进行冲销干预的影响：-货币供应量不变；-国内资产减少、国外资产增加；相应地，市场持有的国内资产存量增加；-由此，风险升水上升（因为当市场上私人投资者持有的国内债券量上升时，更容易受到本币汇率非预期变化的影响）。n在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预也会引起本币的贬值。类似地，通过出售外汇进行冲销干预会引起本币升值。n这一结论说明当中央银行改变货币供应以实现充分就业等国内目标时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定
34、。实际上，在短期内，当冲销干预发挥作用时，我们可以对汇率和货币政策进行相互独立的操作。（二）冲销干预发挥作用的证据（二）冲销干预发挥作用的证据n1983年，西方七国发表的一项名为：关于外汇市场干预的工作组报告。结论是很少有证据表明冲效性干预是影响汇率的一个显著因素。n这一结论与大多数关于冲销性干预的理论研究的结果一致。（三）干预的信号作用（三）干预的信号作用n这是对冲销干预进行计量研究的一个重要因素。n我们前面关于冲销干预讨论的假设是不改变汇率的市场预期。但是，如果市场参与者并不能确定宏观经济政策未来走向，冲销性干预可能起到一个信号作用：即中央银行期望（或愿意）汇率朝哪个方向变动。n但是，信号
35、干预本身不能被认为是一项独立于货币与财政政策之外的政策工具。复习和练习复习和练习n小结小结n货币模型中的国内信贷DC、实际收入y、国外物价水平P*等变量无论在固定汇率制度下还是在浮动汇率制度下，都是外生变量，也就是说，这些变量的性质与汇率制度变化无关。而外汇储备FER和汇率S是外生变量还是内生变量，要参照汇率制度的性质而定。n在固定汇率制下，货币存量变动是内生变量，汇率是外生变量。n固定汇率制是指现实汇率受公布的平价的制约。各国政府公布并且有义务维持平价。如果各国政府履行了维护平价的承诺，则汇率必然呈现不随时间变化的特征。这要求一国或两国根据一定的规则选择货币增长率。货币主义认为如果减少的外汇
36、储备正好等于货币供给最初的增加量规则时，汇率不随时间变化而变化。世代交叠模型认为，如果按照两国货币回报率必须相同（或具有相等的通货膨胀率）的规则来选择货币增长率，汇率不随时间变化。n在浮动汇率制下汇率S是内生变量，外汇储备FER或货币供应是外生变量。n根据世代交叠模型的观点，如果汇率不是由政府决定的，则在统一的世界经济中，人们认为汇率是多少，汇率就可以是多少。因此，如果人们认为汇率会波动，汇率就会发生波动，没有任何力量可以束缚它。因此，汇率的波动并不能轻易地归因于一国货币的供给量或需求量上的变化。n为了维护国际收支和汇率的均衡，中央银行经常通过对外汇市场的干预来改变国内货币的价值。n那么我们很
37、容易了解中央银行干预外汇市场对货币供应产生的影响。当中央购入一项外币资产，就会增加中央银行的外汇储备，从而等量地增加中央银行的负债，即使货币供应增加；当中央银行出售一项外币资产，就会减少中央银行的外汇储备，从而等量地减少中央银行的负债，即使货币供应减少。n在固定汇率制下，储备的流动自动调整货币存量，以便恢复均衡。n冲销是用创造（Sterilization）（收回）足够的国内信贷以弥补外汇储备下降的方法，来抵消国际收支赤字（盈余）影响的过程。n在国际收支平衡表中，一国的国际收支（官方结算余额）可以定义为本国中央银行对国外资产的净购买减去外国中央银行对本国资产的净购买。从另一个角度看，国际收支是经
38、常项目和资本项目的非储备部分的总和，也就是中央银行必须通过储备交易来弥补的国际收支缺口。n在管理浮动汇率制度下，货币政策受汇率变动的影响，但不像在固定汇率下那样毫无作为。相反中央银行将不得不在就业或通货膨胀等国内目标和稳定汇率之间作出取舍。n固定汇率制下货币政策的无效性与冲销操作必然自相矛盾。导致这个矛盾的关键是假设资产可完全替代如果资产可完全替代，中央银行的外汇干预和公开市场操作，都不会产生什么效果。因为外汇市场的参与者只关心预期收益率，而收益率取决于货币政策。n如果在均衡时资产的预期收益率不同，这就是说存在着资产的不完全替代。在管理浮动汇率制下，外汇市场上导致资产不完全替代的主要因素是风险
39、。n在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预也会引起本币的贬值。类似地，通过出售外汇进行冲销干预会引起本币升值。这一结论说明在短期内，当冲销干预发挥作用时，我们可以对汇率和货币政策进行相互独立的操作。n如果市场参与者并不能确定宏观经济政策未来走向，冲销性干预可能起到一个信号作用：即中央银行期望（或愿意）汇率朝哪个方向变动。但是，信号干预本身不能被认为是一项独立于货币与财政政策之外的政策工具。关键术语关键术语n汇率的内生性和外生性 货币平价 汇率的不可确定性 法定升值和贬值 上浮和下浮 外汇干预 冲销 冲销性干预 非冲销性干预 货币供给的实际机制 资产可替代性 干预的信号作用复习思考题
40、复习思考题参考书目n姜波克，2001：国际金融新编（第三版），复旦大学出版社8月版，第4章n克鲁格曼、奥伯斯特法尔德，2000：国际经济学第五版，中国人民大学出版社，2002年4月版，第17章n萨克斯、拉雷恩，1992：全球视角的宏观经济学，费方域译，三联书店上海分店、上海人民出版社1997年5月版，第10章n科普兰，2000：汇率与国际金融（第三版），康以同等译，中国金融出版社2002年4月版，第5章n布鲁斯坎普、斯科特弗里曼，2001：构建货币经济学模型第二版（中文本），刘阳等译，中国金融出版社2004年3月版，第4章n甘道尔夫，Giancarlo Gandolfo，2001：国际经济学第二卷，中文版，王小明等译，中国经济出版社1月版，第10章