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1、第七章 投资项目的现金流量分析 一个投资项目的好坏主要取决于与该项目相关的现金流量的多少和折贴率的高低。而分析现金流量是投资决策过程中最主要而且又是最困难的一个步骤。本章的现金流量分析就是识别和估算与投资项目相关的现金流量，为投资决策提供必要的基础。第一节现金流量分析的意义和基本原则第二节投资项目现金流量的构成、估算与确定第三节现金流量分析中应注意的问题小结思考题练习题第七章 投资项目的现金流量分析第一节现金流量分析的意义和基本原则一、现金流量分析的意义二、现金流量分析的基本原则三、确定现金流量的困难与假设四、财务管理人员在现金流量估计过程中主要起到以下作用：一、现金流量分析的意义（一）现金流
2、量分析是进行投资决策分析的基础。（二）现金流量为投资决策提供重要的价值信息。1、采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素。2、采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。二、现金流量分析的基本原则识别并估计与投资决策相关的现金流量有两个基本原则：实际现金流量原则和相关不相关原则。根据第一个原则，现金流量必须按它们实际发生时间测量，也就是说，在此期间内实际收到或支出的现金。根据第二个原则，与投资决策相关的现金流量仅仅是指采纳投资决策所引起的公司全部现金状况变化。三*、确定现金流量的困难与假设（一）确定现金流量的困难 确定项目的现金流量，就是在收付实现制的基础上，预计并反映实现货币资本在项目计算
3、期内未来各年中的收支情况。要完成这项工作存在许多困难，这是因为：1、不同投资项目之间存在的差异。在现实生活中，不同投资项目在其项目类型、投资构成内容、项目计算期构成、投资方式和投资主体等方面均存在较大差异，可能出现多种情况的组合，因而就可能有不同组合形式的现金流量，其内容千差万别。2、不同角度的差异。即使就同一个投资项目而言，也可能有不同角度的现金流量。譬如从不同决策者的立场出发，就有国民经济现金流量和财务现金流量之分；从不同的投资主体的角度看，又有全部投资现金流量和自有资金现金流量的区别。3、不同时间的差异。由于投资计算期的阶段不同，各阶段上的现金流量的内容也有所不同；不同的现金流入量或现金
4、流出量项目在其发生时间上也存在不同特征，如有些项目发生在年初，而有的发生在年末；有的属于时点指标，有的则属于时期指标。此外，固定资产的折旧年限与经营期的长短也可能出现差异。4、相关因素的不确定性。由于投资项目的投入物和产出物的价格、数量等受到未来市场环境等诸多不确定因素的影响，我们不可能完全预测出它们的未来变动趋势和发展水平，这就必然影响现金流量估算的准确性。（二）确定现金流量的假设1、投资项目的类型假设。假设投资项目只包括单纯固定资产投资项目、完整工业投资项目和更新改造投资项目三种类型，这些项目又可进一步分为不考虑所得税因素和考虑所得税因素的项目。2、财务可行性分析假设。假设投资决策是从企业
5、投资者的立场出发，投资决策者确定现金流量就是为了进行项目财务可行性研究，该项目已经具备国民经济可行性和技术可行性。3、建设期投入全部资金假设。不论项目的原始投资额是一次投入还是分次投入，初个别情况外，假设它们都是在建设期内投入的。4、经营期与折旧年限一致假设。假设项目主要固定资产的折旧年限或使用年限与经营期相同。5、时点指标假设。为便于利用资金时间价值的形式，不论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标进行处理，流动资金投资则在建设期末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等项目的确认均在年末发生；项目最终报废或清理均发生在终
6、结点（但更新改造项目除外）。6、确定性假设。假设与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税率等因素均为已知常数。第二节投资项目现金流量的构成、估算与确定这里所讲的投资项目主要是指对固定资产的投资，当然有时也包括对其他资产的投资。投资项目主要可分为以新增生产能力为目的的新建项目和以恢复或改善生产能力为目的的更新改造项目两大类。估计投资项目的预期现金流量是投资决策的首要环节。一、现金流量的构成二、现金流量的估算三、净现金流量的确定四、现金流量分析的案例一、现金流量的构成（一）现金流量的概念（二）从其内容上看现金流量的构成（三）从其产生的时间上看现金流量的构成（一）现金流量的概念所谓投资项目
7、的现金流量是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产使用至报废为止的整个期间内引起的现金流量入和现金流出的数量。这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入企业所拥有的非货币资源的变现价值。比如，一个投资项目需要使用原有的厂房、设备、材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其帐面价值。从其内容上看，现金流量包括现金流入量、现金流出量和净现金流量。1、现金流入量现金流入量是指项目引起的企业现金收入的增加额，通常包括：（1）项目投产后每年可增加的营业收入；（2）项目报废时的残值收入或中途转让时的变现收入；（3）项目结束时收回的原来投放在各种流动资产上的营运资金(后
8、面两项统称为回收额)；（4）其它现金流入量。（二）从其内容上看现金流量的构成2、现金流出量。现金流出量是指项目引起的现金支出的增加额，通常包括：（1）在固定资产、无形资产、开办费上的投资；（2）项目建成投产后为开展正常经营活动而需投放在流动资产(原材料、在产品、产成品和应收帐款等)上的营运资金；（3）为制造和销售产品所发生的各种付现成本。（4）各种税款。指项目投产后依法缴纳的、单独列示的各项税款，包括营业税、所得税。（5）其它现金流出。3、现金净流量项目的现金净流量是指该项目的现金流入量扣减现金流出量后的差额。在不考虑所得税的情况下，项目正常生产经营期的现金净流量为：现金净流量=现金流入量现金
9、流出量=营业收入付现成本=营业收入（营业成本非付现成本）=税前利润+折旧（三）从 其 产 生 的 时 间 上 看 现 金 流 量 的 构 成从其产生的时间上看投资项目的现金流量一般由初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量三部分构成。1、初始现金流量。初始现金流量是指为使项目建成并投入使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。它由以下几个部分构成：（1）建设投资（2）流动资产投资（3）其他投资费用（4）原有固定资产变价收入和清理费用项目的原始投资额如果投资项目是固定资产的更新，则初始现金流量还包括原有固定资产的变价收人和清理费用。如果原有固定资产清理起来很困难，清理费用会很高，而如果同时固定
10、资产的变卖价格不理想，则总的现金流量可能为负值。这一点在西方发达国家表现得尤为突出。这也是为什么有些发达国家的企业宁肯投资建新厂，安装新设备，也不对老企业进行大规模技术改造的原因之一。2、营业现金流量。营业现金流量是指项目投入运行后，在整个经营寿命期间内因生产经营活动而产生的现金流量。这些现金流量通常是按照会计年度计算的，由以下几个部分组成：（1）产品或服务销售所得到的现金流量入。（2）各项营业现金支出。（3）税金支出。3、终结现金流量。终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。主要包括（1）固定资产的变价收入；（2）投资时垫支的流动资金的收回；（3）停止使用的土地的变价收入，以及为
11、结束项目而发生的各种清理费用。二、现金流量的估算由于项目投资的投入、回收及收益的形成均以现金流量的形式表现，因此，在整个项目计算期的各个阶段上，都有可能发生现金流量。必须逐年估算每一时点上的现金流入量和现金流出量。下面介绍投资项目现金流量每一构成项目的估算方法。（一）现金流人量的估算（二）现金流出量的估算（一）现金流人量的估算1、营业收入的估算。应按照项目在经营期内有关产品（产出物）的各年预计单价（不含增值税）和预测销售量进行估算。2、回收固定资产残值的估算。由于我们已经假设主要固定资产的折旧年限等于生产经营期，因此，对于新建项目来说，只要按主要固定资产的原值乘以其法定净残值率即可估算出在终结
12、点发生的回收固定资产残值；在生产经营期内提前回收的固定资产残值可根据其预计净残值估算；对于更新改造项目，往往需要估算两次：第一次估算在建设起点发生的回收余值，即根据提前变卖的旧设备可变现净值（未扣除相关的营业税）来确认；第二次仿照新建项目的办法估算在终结点发生的回收余值（即新设备的净残值）。3、回收垫支流动资金的估算。假定在经营期不发生提前回收流动资金，则在终结点一次回收的流动资金应等于各年增加垫支的流动资金投资额的合计数。（二）现金流出量的估算1、建设投资的估算。其中固定资产投资又称固定资产原始投资，主要应当根据项目规模和投资计划所确定的各项建筑工程费用、设备购置成本、安装工程费用和其他费用
13、来估算。对于无形资产投资和开办费投资，应根据需要和可能，逐项按有关的资产评估方法和计价标准进行估算。2、流动资金投资的估算。首先应根据与项目有关的经营期每年流动资产需用额和该年流动负债需用额的差来确定本年流动资金需用额，然后用本年流动资金需用额减去截止上年末的流动资金占用额（即以前年度已经投入的流动资金累计数）确定本年的流动资金增加额。为简化分析，根据建设期投入全部资金假设，本章假定在建设期末已将全部流动资金投资筹措到位并投入新建项目。在实务中，企业也会因生产经营期内资金周转速度的提高而发生某年流动资金增加额为负值的情况，即提前回收流动资金，本章假设不会发生这种情况。3、付现成本（经营成本）的
14、估算。与项目相关的某年付现成本等于当年的总成本费用（含期间费用）扣除该年折旧额、无形资产和开办费的摊销额等非付现成本项目后的差额。项目每年总成本费用可在经营期内一个标准年份的正常产销量和预计消耗水平的基础上进行测算；年折旧额、年摊销额可根据本项目的固定资产原值、无形资产和开办费投资，以及这些项目的折旧或摊销年限进行估算。此外，付现成本的节约相当于本期现金流入的增加，但为统一现金流量的计量口径，在实务中仍按其性质将节约的付现成本以负值计入现金流出量项目，而并非列入现金流入量项目。4、各项税款的估算。进行新建项目投资决策时，通常只估算所得税；更新改造项目还需要估算因变卖固定资产发生的营业税。也有人
15、主张将所得税与营业税等流转税分开单独列示。如果在确定现金流入量时，已将增值税销项税额与进项税额之差列入“其他现金流入量”项目，则本项内容中就应当包括应交增值税；否则，就不应包括这一项。如前所讲净现金流量是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标，它是计算项目投资决策评价指标的重要依据。（一）项目现全流量表的编制（二）净现金流量的计算公式三、净现金流量的确定（一）项目现全流量表的编制在实务中，确定项目的净现金流量通常是通过编制现金流量又来实现的。项目投资决策中的现金流量表，是一种能够全面反映某投资项目在其项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成内容，以
16、及净现金流量水平的经济报表。项目投资决策使用的现金流量表的结果分为表头和主体格式两部分：（1）现金流量表的表头除标明其名称和价值单位外，还应注明本表所确定的现金流量的投资主体是谁，如“全部投资”、“自有资金”、“中方投资”、“外商投资”或“国民经济”等。（2）现金流量表的主体格式为多栏式，有横排版和竖排版两种版式，本书只介绍横排版。横排版现金流量表的主体格式分为上下两部分，上部分记录项目计算期内有关现金流量具体项目和净现金流量的数据，下部分为评价指标。根据投资项目的项目计算期的长短，现金流量表可分页编制。比如新建投资项目现金流量表的具体格式如表21所示。为简化净现金流量的计算，可以根据项目计算
17、期不同阶段上的现金流入量和现金流出量具体内容，直接计算各阶段净现金流量。根据投资项目的类型可分为两种情况：（二）净现金流量的计算公式1、新建投资项目净现金流量的计算公式（1）建设期净现金流量的简化计算公式 若新建投资项目的全部原始投资均在建设期内投入，则建设期净现金流量可按以下简化公式计算：建设期某年的净现金流量=该年发生的原始投资额即NCFt=-It（t=0，1，s，s0）式中：It为第t年原始投资额；s为建设期年数。由上式可见，当建设期s不为零时，建设期净现金流量的数量特征取决于其投资方式是分次投入还是一次投入。（2）经营期（包括终结点）净现金流量的简化计算公式 如果项目在经营期内不追加投
18、资，则投资项目的经营期净现金流量可按以下简化公式计算：经营期某年净现金流量=营业收入付现成本所得税+回收额=营业收入（营业总成本非付现成本）所得税+回收额=税后利润+折旧+摊销额+回收额=营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）+折旧所得税率+回收额2、更新改造投资项目净现金流量的计算公式更新改造投资项目是用新的固定资产更换技术上或经济上不宜继续使用的旧固定资产，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。通常采用差量分析法来确定新改造投资项目的净现金流量。（1）建设期净现金流量的计算公式建设期税后差量净现金流量=新固定资产的原始投资额+旧固定资产变现收入+旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产
19、变现净收益纳税）式中：旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产变现净收益纳税）=（旧固定资产帐面净值旧固定资产变现收入）所得税率其结果为正则减税，为负则纳税，一般发生在建设期期末。经营期每年差量净现金流量=税后利润（1所得税率）+折旧+资产报废时残值变现收入+残值变现净损失减税（或变现净收益纳税）=营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）+折旧所得税率+资产报废时残值变现收入+残值变现净损失减税（或变现净收益纳税）（2）经营期（包括终结点）净现金流量的计算公式上面两个公式中：“因更新改造而增加的折旧”是指按使用新设备发生的年折旧与假定继续使用旧设备应当发生的年折旧的差额，为简化计算，通常假定
20、新设备的使用年限和旧设备的可继续使用年限相等，新设备报废时的预计净残值与继续使用旧设备届时的净残值相等。在这种条件下，“因更新改造而增加的折旧”等于更新设备比继续使用旧设备增加的投资额（即新设备的投资额扣除旧设备的帐面净值后的差额）除以新设备的使用年限。旧固定资产变现净损失减税（或旧固定资产变现净收益纳税）=（旧固定资产帐面净值旧固定资产变现收入）所得税率其 结 果 为 正 则 减 税，为 负 则 纳 税，它 一 般 发 生 在 建 设期期末。表示新设备比旧设备增加的数值，减少则用负数表示。四、现金流量分析的案例（一）新建投资项目的现金流量预测（二）更新改造投资项目的现金流量预测（一）新建投资
21、项目的现金流量预测【例2】某投资项目的初始固定资产投资额为800000元，流动资产投资额为200000元。预计项目的使用年限为8年，终结时固定资产残值收入为150000元，清理及有关终结费用100000元，初始时投入的流动资金在项目终结时可全部收回。另外，预计项目投入运营后每年可产生400000元的销售收入，并发生150000元的付现成本。该企业的所得税税率为30，采用直线法计提折旧。同时，税法规定，计提折旧时固定资产的残值为零。这样，每年法定的固定资产折旧额为100000元（800000/8100000元）。现金流量图和计算过程分别如图2-1和表2-1所示。在计算中，t=0表示第一年年初，t
22、1表示第一年年末或第二年年初（这实际上代表同一时点）。在本例的分析中，假定投资支出在项目完工时一次性付出（此时为第一年年初），而营业现金流量则在每一年年末一次性发生。扩张项目的现金流量分析【例3】某公司的研发部正在研制一种用于家庭电器控制的目计算机。公司拟在2002年初开始投资，有关投资的信息如下：（1）市场部预测，若单价为2000元，年销量可达2万台；销售额达4000万元；（2）工程部预测若正式生产该种计算机需购厂房一幢，成本为1200万元，该建筑款项可在2002年12月31日付款，该幢建筑的折旧期为30年，按直线折旧法折旧。项目所需设备必须在2002年采购进共安装好，并同时付清设备款，设备
23、购入及安装成本为800万元，有效使用年限5年，接直线法折旧。该项目初始需净营运资本600万元，也需在2002年12月31日投入。该项目的预期经济寿命为4年，项目结束时，建筑物的预期市场价为750万元，账面值为1040万，设备市价为200万元，账面价值160万元。生产部门预计变动制造成本将为销售额的60%，固定成本（括折旧）为每年500万元。该公司的所得税率为40%，资本成本为12%。为便于投资决策，公司假定经营现金流量产生于每年年末。该厂将于2003年1月1日开始运营，第一笔经营现金流量将发生于2003年12月31日。现在估计项目的相关净现金流量。第三步，计算终结点（期末）的回收额。第三步，计
24、算终结点（期末）的回收额。终终结结点点回回收收额额=净净营营运运资资金金回回收收额额+净净残残值值=600+1050=1650600+1050=1650万万元元则则终终结结点点的的净净现现金金流流量量=860+1650=2510=860+1650=2510万万元元从从以以上上分分析析中中可可以以看看出出，该该项项目目的净现金流量为：的净现金流量为：年份年份 0 1 2 3 4 0 1 2 3 4 净现金流量（净现金流量（26002600万）万）860 860万万 860 860万万 860 860万万 25 25万万（二）更新改造投资项目的现金流量预测【例4】某公司有一生产线是10年前以750
25、0万元购买的，生产线预期寿命为15年，期未残值为零。生产线采用直线折旧法折旧，故其年折旧额为500万元，生产线目前账面价值是2500万元。公司研发部经研究提供了一个用新生产线替代旧生产线的更新方案，新生产线初始投资12000万元，寿命期5年。使用新生产线可节省劳动力和原材料用量，估计会使营运成本从7000万元降至4000万元。预计新生产线在第5年末的残值为2000万元，旧生产线当前的市场价为1000万元，其账面价值2500万元。新生产线仍采用直线折旧法，所得税率为40%。试分析更新项目的现金流量。第三节现金流量分析中应注意的问题如上所述，现金流量预测的正确与否是影响投资决策的关键，而现金流量预
26、测中最重要的内容之一是确认相关现金流量，即决策中所必须考虑的特定的现金流量。要正确地确定相关现金流量，需重点理解以下几个问题。一、现金流量与会计收益二、在增量的基础上考虑现金流量三、所得税与折旧的影响四、沉淀成本的影响五、机会成本的影响六、分摊费用的计算七、营运资金的收回八、通货膨胀的影响一、现金流量与会计收益在资本预算决策分析中应用的是项目的年度现金流量而不是传统会计收益，这两个概念是完全不同的。现金流量反映了一个项目的两个内容，即投资的报酬和投资的返还，它准确反映了投资项目的价值。会计收益则反映了传统定义上的报酬，对于评价投资项目的价值，不及现金流量相关性强。因此，在投资决策中，我们使用的
27、是现金流量而不是会计收益，二者的基本关系可表示如下：经营净现金流量=净收益+非付现成本（主要是折旧）。二、在增量的基础上考虑现金流量在增量的基础上考虑现金流量是投资决策分析中一个非常重要的原则。因为任何一个投资项目都不会是孤立发生的，它必然会对公司的其他业务及未来的市场份额产生影响。比如，新产品的推出不仅会带来相应的现金流量入，同时也会挤占公司老产品的市场，减少老产品产生的现金流量入。因此，在考虑新产品的现金流量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，二者之差的净值才是新产品投资所产生的净现金流量。而如果市场竞争非常激烈，本企业若不推出新产品，其竞争对手也会推出新产品，挤占本企业老产品的市
28、场。所以，这时在考虑本企业新产品对老产品市场的挤占时，还应该考虑老产品市场受竞争对手影响而产生的损失。这样，新产品推出后挤占的部分老产品市场实际上相当于是从竞争对手那里夺回的损失，也应该看作是由新产品投资产生的净现金流量。所以，投资现金流量分析的关键是要正确确定分析问题的基点。三、所得税与折旧的影响由于所得税是企业的一种现金流出。它的大小取决于利润大小和税率高低，而利润大小受折旧方法的影响，因此，讨论所得税问题必然会涉及折旧问题。在不考虑所得税因素的情况下，折旧与现金流量无关，自然也不可能讨论折旧问题。折旧对投资项目现金流量产生影响，实际是所得税存在引起的。因此，这两个问题要放在一起讨论。首先
29、，由于折旧资金是留在企业内由企业自行支配的，并不交给企业外部的任何个人或单位，因此，对企业来讲，折旧不是现金流出。其次，由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，故其降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的所得税支出。折旧在投资现金流量分析中的作用由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但它的数量大小却会直接影响到企业的现金流入量的大小。折旧额越高，企业的实际现金流入量越大。对企业来说，每一项固定资产的原值是确定的，其对应的折旧总额也是确定的。采用加速折旧虽然不能增加企业的折旧总额，但却可以使企业的折旧额先大后小，使企业的现金流入量先多后少。考虑到资金的时间价值，这对企业和投资者是很有
30、利的。如果有人问你，你租的宿舍房租是多少，你一定会很快将你每月付出的租金说出来。如果问一位企业家，他的工厂厂房租金是多少，他的答案比实际每个月付出的租金要少一些。因为租金是一项可以减免所得税的费用，所以应以税后的基础来观察。凡是可以减免税负的项目，实际支付额并不是真实的成本，而应将因此而减少的所得税考虑进去。扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。（一）税后成本和税后收入从表2-5可以看出，该项广告的税后成本为每月1200元。这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的唯一差别是广告费2000元，对净利的影响为1200元。税后成本的一般公式为：税后成本实际支付（税率）据此公式计算
31、广告的税后成本为：税后成本2000（140）1200（元）与税后成本相对应的概念是税后收入。如果有人问你，你每月工资收入是多少，你可能很快回答工资单上的合计数。如果你刚刚出版了一本书，有人问你得到多少稿酬，你的答案比出版社计算的稿酬要少一些。因为通常一本书的稿酬会超过征税的起点，而你的工资可能并不征税。由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流量入是税后收益：税后收益收入金额（1税率）这里所说的“应税收入”是指根据税法规定需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入量。（二）折旧的抵税作用大家都知道，加大成本会减少利润，从而使所得税减少。如果不计提折
32、旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧抵税”或“税收挡板”。【例6】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现成本均相同，所得税率为40。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表4-6。甲公司利润虽然比乙公司少1800元，但现金净流入却多出1200元，其原因在于有3000元的折旧计入成本，使应税所得减少3000元，从而少纳税1200元（300040%）。这笔现金保留在企业里，不必缴出。从增量分析的观点来看，由于增加了一笔3000元折旧，企业获得1200元的现金流量入。折旧对税负的影响可按公式计算：税负减少额折旧额税率
33、300040%1200元（三）税后现金流量在加入所得税和折旧因素以后，现金流量的计算有三种方法。1、根据现金流量的定义计算根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。营业现金流量营业收入付现成本所得税（1）2、根据年末营业结果来计算企业每年现金增加来自两个主要方面：一是当年增加的净利；另一是计提的折旧，以现金形式从销售收入中扣回，留在企业里。营 业 现 金 流 量 税 后 净 利 折 旧（2）这个公式与公式（1）是一致的，可以从（1）直接推导出来：营业现金流量营业收入付现成本所得税营业收入（营业成本折旧）所得税营业利润折旧所得税税后利润折旧3、根据所得税对收入
34、和折旧的影响计算根据前边讲到的税后成本、税后收入和折旧抵税可知，由于所得税的影响，现金流量并不等于项目实际的收支金额。税后成本支出金额（1税率）税后收入收入金额（1税率）税负减少折旧税额因此，现金流量应当按下式计算：营业现金流量税后收入税后成本税负减少收入（1税率）付现成本（1税率）折旧税率（3）这个公式也可以根据公式（2）直接推导出来：营业现金流量税后净利折旧（收入成本）（1税率）折旧（收入付现成本折旧）（1税率）折旧收入（1税率）付现成本（1税率）折旧（1税率）折旧收入（1税率）付现成本（1税率）折旧折旧税率折旧收入（1税率）付现成本（1税率）折旧税率上述三个公式，最常用的是（3），因为企
35、业的所得税是根据企业总利润计算的。在决定某个项目是否投资时，我们往往使用差额分析法确定现金流量，并不知道整个企业的利润及与此有关的所得税，这就妨碍了公式（1）和（2）的使用。公式（3）并不需要知道企业的利润是多少，使用起来比较方便。尤其是有关固定资产更新的决策，我们没有办法计量某项资产给企业带来的收入和利润，以至于无法使用前两个公式。四、沉淀成本的影响沉淀成本是指已经使用掉而无法收回的资金。这一成本对企业当前的投资决策不产生任何影响。企业在进行投资决策时要考虑的是当前的投资是否有利可图，而不是过去已花掉了多少钱。比如，某企业为一项投资已经花费了50万元的投资，要使工程全部完工还要再追加50万元
36、投资，但项目完工后的收益现值只有45万元，这时企业应果断地放弃这一项目。如果因为觉得已经为这一项目付出了50万元的投资，不忍半途而废，而坚持要完成这一项目，则只能招致更大的损失。因为马上放弃这一项目，损失额是50万元，而如果坚持完成这一项目，则除原来损失的50万元外，还要加上新的投资损失5万元（45万元50万元5万元）。相反，如果投资完成后的收益现值为70万元，则应坚持完成这一项目，而不应考虑总投资额为100万元，收益现值只有70万元而放弃这一项目。因为目前企业面临的不是投资100万元，收益现值70万元的投资决策，而是投资50万元，收益现值70万元，净现值20万元的投资决策。如何正确对待投资决
37、策中的沉淀成本，是投资决策中常常被忽略的问题。许多已经知道决策失误的项目之所以能够最终建成并一直亏损下去，其中的原因之一就是决策者们总是念念不忘已经洒掉的牛奶。在计算投资现金流量时，不仅要考虑直接的现金流入流出，还要考虑没有直接现金交易的“机会成本”。“在增量的基础上考虑现金流量”一小节中所讨论的增量现象实际上就是机会成本的一种反映。五、机会成本的影响比如，某企业进行某项投资需要占用1500平方米的库房，而该企业恰好有同样面积的库房闲置。乍一看，这些库房的占用可以不考虑会产生任何现金流出。但实际上，如果企业不是将这部分库房做投资之用，而是将其对外出租，每年可得到60万元的租金收入。但企业将其用
38、于投资需要之后，就丧失了可能获得的对外出租的租金收入。这部分损失，就是投资的机会成本，应作为现金流出在投资决策中考虑。有时，机会成本的表现方式是曲折复杂的。比如，企业的某些生产能力空闲，暂时又别无他用，似乎机会成本为零。但这种空闲的生产能力可能是企业一段时间后发展其他投资项目所必须的。如果现在将其占用，就会影响企业未来项目的发展，其机会成本并不为零。尽管进行这类分析的难度较大，但在可能的情况下，还是应尽量考察清楚，以便做出正确的投资决策。企业的每一项新投资项目都会产生相应的分摊费用（如分摊的各种管理费用和行政费用等），这些费用在计算成本时是要考虑的，并要从利润中扣除。但是，在做投资的现金流量分
39、析时，要对这些分摊费用作进一步的辨别。对那些确因本投资项目而引起的分摊费用，如增加管理人员或行政工作人员的费用，应计入投资项目的现金流量。而对那些企业原来就要发生的，因本项目投资后分摊过来的费用，加总部管理人员的有关支出，则不应计入本项目的现金流量。六、分摊费用的计算七、营运资金的收回投资项目除需要固定资产投资外，还需要投入一部分营运资金。在投资项目终结时，投入的营运资金能够以现金的形式收回。因此，营运资金在投资项目的现金流量分析中应被考虑两次：一次是它投入项目中使用，作为现金流出；一次是在项目终结时的收回，作为现金流入。如果忽略了营运资金的收回，将会导致投资决策指标的计算错误。在通货膨胀期间
40、，不论是投资项目的收入还是支出，都会发生很大的变化。在计算投资指标时对通货膨胀的影响通常有两种处理方法，一是调整投资项目的现金流量，扣除通货膨胀的影响（如按不变价格计算现金流量）；一是调整计算贴现指标时所用的贴现率，抵消通货膨胀带来的现金流量增加的影响（如采用“贴现率无通货膨胀时的贴现率通货膨胀率”的方法）。八、通货膨胀的影响【例7】某一投资方案，现金流出总额100000元，当年投产，预计有效期5年，每年现金流入30000元，按直线法分摊折旧，无残值和流动资金回收。预期收益率10%预计有效期内的通货膨胀率为5%，所得税率为50%。采用净现值法分别按不考虑和考虑通货膨胀因素评价其是否可行。1、不
41、考虑通货膨胀影响的现金流量：（1）每年折旧：1000005=20000（2）每年税后现金流入：30000-（30000-20000）0.525000（3）税后现金流入现值合计=25000（P/A，10%，5）=947702、考虑通货膨胀影响后的现金流量：（1）按预计通货膨胀率调整现金流入：30000（1.05）=3150030000=3307530000=3472830000=3545630000=38289（2）税后现金流入：31500（31500-20000）0.5=2575033075（33075-20000）0.5=2653834728（34728-20000）0.5=27364364
42、56（36456-20000）0.5=2823338289（38289-20000）0.5=29145(3)税后现金流入现值（=10%）25750=2340926538=2193127364=2055928233=1928329145=18096现金流入现值合计：103278此例分析足以说明，如果不考虑通货膨胀的影响，许多较好的投资方案就可能被放弃。按预计通货膨胀率调整税前现金流入，可以排除通货膨胀对投资现金流量的影响，但却并不能消除其对投资效果的不利影响。这主要是因为折旧费用仍按固定资产的原始成本分摊而虚增了应税利润并被据以征税，以致使税后现金流入的增加实际上低于通货膨胀率，因而投资的实际（
43、内含）收益率较没有通货膨胀时为低。小结1、投资项目现金流量是投资项目实施使企业增加的现金流入量和现金流出量。它是进行投资决策的基础。管理者可以使用很多原则和方法来识别和估计与投资决策相关的现金流量。当估计投资项目的现金流量时，要遵守两个原则：（1）实现原则，即项目相关现金流量必须在其发生时测量；（2）相关/不相关原则，即项目的相关现金流量就是那些采纳项目时预计可提高或降低企业总体现金状况的现金流量。2、一个投资项目现金流量按其内容可包括现金流入量、现金流出量和净现金流量；按其产生的时间可包括建设期现金流量、营业期现金流量和终结现金流量。3、通常地，建设期净现金流量=-原始投资额。经营净现金流量
44、=税后利润+非付现成本（折旧、摊销额）终结净现金流量=该年经营净现金流量+回收额（包括回收净残值和代垫营运资金）4、在净现金流量分析时，还应注意折旧方法、费用摊配方法、通货膨胀等因素对其的影响。思考题1、分析投资项目现金流量时应遵循的基本原则是什么？2、何谓现金流量？其构成如何？3、如何估算一个投资项目的现金流量？4、举例说明加速折旧法和直线法等计提折旧方法对现金流量的影响。习题1.已知某固定资产项目需要一次性投入价款200万元，建设期为1年。该固定资产可使用10年，按直线法计提折旧，期满有残值20万元。投入使用后，可使经营期第17年每年产品销售收入（不含增值税）增加160万元，第810年每年
45、产品销售收入（不含增值税）增加180万元，同时使第110年每年的付现成本增加100万元。该企业的所得税率为33%，不享受减免税收优惠。要求：计算每年的净现金流量。2、已知某企业打算变卖一套尚可使用5年的旧设备，另购置一套新设备来替换它。取得新设备的投资额为200000元，使用年限为5年，旧设备的折余价值为90000元，其变价净收入为80000元，到第5年末新设备与继续使用旧设备届时的预计净残值相等。新旧设备的替换将在当年内完成（即更新设备的建设期为0）。使用新设备可使企业在第1年增加营业收入50000元，增加付现成本25000元；从第25年内每年增加营业收入60000元，增加付现成本30000
46、元。设备采用直线法计提折旧。企业所得税率为33%，假设与处理旧设备相关的营业税金可以忽略不计。要求：计算该项目新旧方案的每年的差量净现金流量。3、某企业用152000元购入机器一台，可使用5年，残值2000元，用该机器生产的产品，每年销售收入120000元，付现成本50000元（不包括折旧），假设所得税率为33%，折现率为10%。试分别在直线法、年数总和法、偿债基金法三种折旧模式下，按税后利润计算该项目每年的净现金流量。4、企业拟从国外进口一条压缩生产线，概算项目建成后固定资产投资总额为2000万元，垫支的流动资金在投产当年年初发生500万元，项目有效期为10年，使用期满后固定资产残值200万元。预测项目投产后，10年内每年平均产品销售收入1400万元，流转税率为10%，年平均增加的营业成本（不包括折旧）总额为620万元，按使用年限计提固定资产折旧。所得税率为40%。在不考虑货币时间价值的情况下，计算出投资项目和每年的现金流出量、现金流入量、净现金流量。5、某固定资产项目需要一次投入价款100万元，资产来源系银行借款，年利率为10%，建设期为1年。该固定资产可使用5年，按年数总和法计提折旧，期满无残值。投入使用后，可使经营期年每年产品销售收入（不含增值税）增加80.39万元，同时使每年的经营成本增加37万元。该企业的所得税率为33%，不享受减免税优惠。要求：计算每年的净现金流量。