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1、财务报表分析与证券投资第四章风险分析主要内容风险概述：金融市场上的风险证券投资风险与资本成本风险的衡量与风险溢价基于财务报表的风险分析风险的各种定义不确定性：指人们不能准确地知道未来会发生什么结果.风险：指对当事人来说事关紧要的不确定性(Downside)风险：不利事件发生的可能性英语中风险“risk”一词来自古意大利语risicare,意即“敢于(to dare）”，也指“run into danger”。在这种意义上，风险是一种选择，而不是命运。“Against the Gods:The Remarkable Story of Risk”by Peter L.Bernstein与天为敌:风
2、险探索传奇，机械工业出版社3CUFE 投资组合理论与实务金融风险的定义和种类 金融市场的风险是指金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。风险不等于亏损风险也不等于不确定性风险分类货币风险、利率风险、流动性风险、信用风险、市场风险和营运风险 会计风险和经济风险 系统性风险和非系统性风险 4CUFE 投资组合理论与实务金融环境中的主要风险市场风险（market risk）信用风险（credit risk）流动性风险（liquidity risk）操作风险（operation risk）法律风险（legal risk）5CUFE 投资组合理论与实务市场风险市场风险是由于资产的市场价格达到了
3、一定水平或是发生波动而产生的。市场风险可以分为两类：直接风险与间接风险。前者是指由于股票价格、利率、汇率或商品价格的直接波动所带来的风险暴露；而后者通常是和对冲头寸以及波动率相联系的风险。6CUFE 投资组合理论与实务公司日期金融工具损失额（million$）美国加州奥兰治县1994年12月 逆向回购1810昭和壳牌石油公司，日 1993年2月货币远期1580鹿岛石油公司，日1994年4月货币远期1450德国金融股份公司1994-1石油期货1340巴林银行，英1995-2股指期货1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具 523智利国营铜公司1994-1铜期货200宝洁公司19
4、94-4差额互换157国家威敏斯特银行，英 1997-2互换期权127中航油2004石油衍生品5507CUFE 投资组合理论与实务案例1：orange county1994年12月6日美国加州橘郡政府于投资利率商品交易损失16.9亿美元后宣布破产。郡政府财务长Robert Citron是导致这次事件的祸首。他于1972年开始担任债券交易员，由于操作绩效非常好，为郡政府基金赚了不少钱，这种高报酬在1990年初，因民众抗拒增税使各地方政府财政吃紧的政治环境下特别受欢迎，因而吸引了越来越多地方政府机构的资金加入，有些甚至借钱来投资这个基金。到1994年Citron的基金已成长到75亿美元。81994
5、年初，Citron变得越来越重要，因为他总是能为公共服务变出更多的钱。可以确定的是，Citron的基金必定承担了更大的风险才能有比别人更多的报酬。事实上Citron的确是利用了许多杠杆操作，将75亿美元的资金扩大成200亿美元的头寸，报酬和风险也因此倍增。91994年二月起美国联邦准备理事会开始一连串的升息，到1994年底共升息了2.25，债券价格因而大幅下跌。Citron的基金也因为杠杆操作而加速亏损，终致亏损16.9亿元。这种因为价格波动造成的市场风险Market Risk是Citron基金亏损的主因，但亏损如此巨大甚至导致橘郡破产的原因，还应归咎于Citron利用杠杆操作将部位扩大到所能
6、承担的风险限额外，而橘郡政府也没有建立完善的投资规范、风险控管制度所致。10案例2：巴林银行1994年年底，Leeson判断日经225指数可能会在19,000点左右盘旋，因此他卖出许多执行价格介于18,50019,500点的双向期权(straddle option)。只要日经225指数不大涨或大跌，Leeson便可收取期权的权利金而获利。11双向战略收益-4-20246810S121995年1月17日，日本发生阪神大地震。1月23日，日经225指数一日内暴跌1,000多点。此时，Leeson已遭受2亿多美元的损失，但是Leeson并未就此认赔出场，为了挽救双鞍契约部位，Leeson加码买进指数
7、期货试图拉抬期货价格，并卖出指数卖权来支应期货保证金，其间巴林银行总行也曾汇给Leeson 8.9亿美元充当保证金。13之后，日经指数持续走软，在2月16日跌到17,900点左右，Leeson仍然继续买进日经225指数期货，在2月17日持有的契约数高达20,076口的高峰。2月23日，日经指数跌了330点，跌幅尚不及1月23日的1/3，但这已如骆驼背上的最后一根稻草，终至压垮了Leeson的信心，1995年2月23日这天，Leeson账户中中March 95、June 95契契约总部位，占市部位，占市场总未平未平仓数量的数量的49%和和24%。此时巴林期货新加坡分行(Barings Futur
8、es Singapore,BFS)已无力缴纳2月23日这天的保证金，2月27日SIMEX请求法院置BFS于司法管辖之下，转眼间巴林银行产生了十亿英磅的呆帐，不得不宣告倒闭。1415信用风险信用风险是由于交易对手不愿意或没有能力履行合约义务而产生的风险，更广泛地说，它还包括信用评级的降低而导致债权人持有的债务市场价格下降的风险。故交易对手履约能力发生变化时，信用风险增大。16CUFE 投资组合理论与实务流动性风险流动性风险包括两类：资产资产流流流流动动性性性性风险风险也称为市场流动风险，一般是由于交易的数量过大，超过了市场平均的容量太多，导致出售价格下降，变现天数延长；现现金流的流金流的流金流的
9、流金流的流动动性性性性风险风险是指，当现金不足或无法满足支付要求时，交易的一方被迫在到期前低于市场价格出售资产以换取现金进行支付所导致的损失。17CUFE 投资组合理论与实务DS2S1QPP0P118CUFE 投资组合理论与实务案例：LTCM美国长期资本管理公司（LTCM）是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套
10、利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者Robert Merton和Myron Scholes，前财政部副部长及联储副主席David Mullins，前所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年间，LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。19LTCM的投资手法较为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操
11、作，Myron Scholes和Robert Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。20L
12、TCM始终遵循所谓的“市场中性”原则 21对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。22LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国
13、政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在96年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。23但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点：模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件
14、随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。2498年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日美国30年期
15、国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。25从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。26高杠杆比率的问题：LTCM利用从投资者筹得的22
16、亿美元资本作抵押，买入价值1250亿美元证券，杠杆比率高达约60倍。高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。27高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，。8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风
17、平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金28事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。欧元的启动使息差收窄成为必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，欧元10国央行联合降息，基准利率统一为3%
18、。LTCM的预期是正确的，从图中可以看出，11月28日德意两国长期国债息差已降到0.20%左右。在美联储连续降息的刺激下，到11月28日，美国30年期国债收益率为5.178%，30年期按揭证券收益率为6.4%，息差也缩窄到1.2%左右。2930操作风险操作性风险通常被定义为：由于人为的和技术的失误或意外事故所产生的风险，包括欺诈、管理失误以及不完善的程序和控制。技术失误可能是由于信息、交易过程及结算系统的故障造成的，或者更一般来说，是由后台操作中出现的任何问题引起的。操作风险也可能带来市场和信用风险。31CUFE 投资组合理论与实务法律风险法律风险是指金融交易中签订的合约由于不符合法律或金融监
19、管部门的规定而不可执行，从而给交易方带来损失的风险。32CUFE 投资组合理论与实务风险厌恶衡量个体(投资者)为减少风险暴露而进行支付的意愿 厌恶风险的投资者在持有风险证券的时候要求有更高的期望收益率投资者的平均风险厌恶程度越高，风险溢价也越高33CUFE 投资组合理论与实务投资者真的是风险厌恶的吗Case1选择A：100可获得得30万元选择B：80的概率可获得得40万元，20%的概率一无所得一无所得Case2选择A：80的概率损失失40万元，20%的概率没有没有损失失 选择B：100会损失失30万元34CUFE 投资组合理论与实务彩票的例子奖 等中奖注数每注奖额一等奖35000000二等奖2
20、2804865三等奖5293000四等奖24219200五等奖44889410六等奖5318102535CUFE 投资组合理论与实务投注总额：128175586奖金总额：70217280每注期望中奖金额：1.10元36CUFE 投资组合理论与实务风险管理套期保值：减少不利的风险暴露，同时也丧失了获利的机会保险：支付一定的溢价以规避损失（但保留获利的潜力）多元化：同时持有多种资产可以减少总体风险而不降低期望收益率37CUFE 投资组合理论与实务证券投资风险与资本成本风险厌恶承担风险需要收益补偿风险与收益之间存在正相关关系投资收益资本成本投资风险的衡量单个证券的收益与风险衡量期望值方差和标准差通常
21、假设证券的回报率符合正态分布 39CUFE 投资组合理论与实务风险的衡量投资项目A的收益分布项目的期望收益：E（A）60项目的标准差：A1140风险的衡量投资项目B的收益分布项目的期望收益：E（B）60项目的标准差：B1741风险的衡量比较A、B不难发现，投资B的随机事件偏离期望值的幅度更大，而这可以通过标准差的大小反映出来。因此，投资收益的风险用投资收益的标准差来衡量。42风险的衡量左上图的期望收益为60，标准差为11；左下图的期望收益为83，标准差为14如何比较它们的风险呢？用标准离差率/E(X)。A/E(A)=11/60=0.183C/E(C)=14/83=0.169C的标准离差率小于A
22、，C的风险小。43现实生活中，股票收益的范围并不像例子中那样局限于几个数值，回报率可以是任何数值。因此，股票回报分布是一个连续概率分布，应用最广泛的分布是正态分布。44CUFE 投资组合理论与实务45CUFE 投资组合理论与实务正态分布概率密度函数46CUFE 投资组合理论与实务上证指数47CUFE 投资组合理论与实务数据来源：搜狐财经频道48CUFE 投资组合理论与实务49CUFE 投资组合理论与实务数据描述统计平均0.011139标准误差0.007442中位数0.0118众数-0.051标准差0.087423方差0.007643峰度1.364663偏度0.211378最小值-24.63%最
23、大值32.06%50CUFE 投资组合理论与实务指数的正态性检验卡方检验分为20个组，k=20-2-1=17，=0.05统计量=23.86，临界值=27.59不能拒绝正态性假设偏度检验样本偏度：0.211378，临界值：0.322-0.351不能拒绝正态性假设峰度检验样本峰度：1.364663，临界值：2.41-2.45拒绝正态性假设存在肥尾现象51CUFE 投资组合理论与实务个股的正态性检验52CUFE 投资组合理论与实务频率图53CUFE 投资组合理论与实务正态性检验卡方检验分为20个组，k=20-2-1=17，=0.05统计量=28.93，临界值=27.59拒绝正态性假设偏度检验样本偏度
24、：0.2054，临界值：0.322不能拒绝正态性假设峰度检验样本峰度：1.364663，临界值：2.45拒绝正态性假设存在肥尾现象54CUFE 投资组合理论与实务S&P500:1997-2009平均0.002211标准误差0.003915中位数0.007822标准差0.047792方差0.002284峰度0.851251偏度-0.66128区域0.266144最小值-0.16942最大值0.0967255CUFE 投资组合理论与实务S&P 500 1997-200956CUFE 投资组合理论与实务57CUFE 投资组合理论与实务S&P500:2001-200958CUFE 投资组合理论与实务正
25、态性检验卡方检验分为20个组，k=20-2-1=17，=0.05统计量=36.64，临界值=27.59拒绝正态性假设偏度检验样本偏度：-0.6612，临界值：0.322拒绝正态性假设样本存在左偏峰度检验样本峰度：0.8512，临界值：2.45拒绝正态性假设存在肥尾现象59CUFE 投资组合理论与实务投资风险：个别风险与系统风险组合收益率标准差总风险非系统性风险系统性风险风险和收益的权衡Markowitz和Sharpe预期回报=无风险利率+风险补偿=无风险利率+（市场回报-无风险利率）系数的衡量反映资产收益对指数变化的敏感程度。用OLS方法可以估计，回归所得的常数向就是例：浦发银行对上证指数，时
26、间2005年3月到2006年3月，周数据2023/5/1362CUFE 投资组合理论与实务回归统计MultipleR0.73343RSquare0.53792AdjustedRSquare0.527651标准误差0.026724观测值472023/5/1363CUFE 投资组合理论与实务参数标准误差tStatP-value0.0110.0042.7850.0080.9620.1337.2380.0002023/5/1364CUFE 投资组合理论与实务2023/5/1365CUFE 投资组合理论与实务系数的稳定性数据：NYSE19261968年所有上市交易的股票的月收益率数据；数据分类：作者把4
27、0多年的数据分成6个相等的子样本时期，然后分别计算各个时期各种股票的贝它系数值，观察不同时期的值的变化。2023/5/1366CUFE 投资组合理论与实务证券数量1，22，33，410.630.690.620.730.590.6520.710.750.760.830.720.7940.80.840.850.90.810.8970.860.90.910.930.880.93100.890.930.940.950.90.95200.930.990.970.980.950.98350.9610.980.990.950.99500.9810.990.980.980.992023/5/1367CUFE
28、投资组合理论与实务证券数量4，55，610.650.670.60.6220.760.760.730.7440.840.840.840.8570.870.880.880.89100.920.930.920.93200.950.960.970.98350.970.980.970.972023/5/1368CUFE 投资组合理论与实务上海汽车（600104）由日数据计算出的由日数据计算出的值大体上还算值大体上还算稳定，没有出现异常值，有些微的波动稳定，没有出现异常值，有些微的波动也基本可以忽略。也基本可以忽略。由周数据与月数据计算出的不同时由周数据与月数据计算出的不同时期的期的值很不稳定，出现大起大
29、落，放值很不稳定，出现大起大落，放大了在日数据计算结果中体现出的小幅大了在日数据计算结果中体现出的小幅波动。波动。其中月数据计算出的其中月数据计算出的值的波动幅值的波动幅度更是明显大于周数据。度更是明显大于周数据。69中央财经大学金融学院 金融市场学市场风险溢价的衡量市场风险溢价是指投资者承担一个单位的不可分散风险而要求的收益补偿，即市场回报-无风险利率市场风险溢价应当大于0；市场风险溢价受投资者群体的风险厌恶情绪的影响；市场组合的风险水平越高，市场风险溢价就越高；风险溢价在市场之间有差异，在同一市场也会随着时间而发生变化。市场风险溢价获得的三种方式投资者调查历史平均市场回报减去平均无风险利率
30、利用市场组合的未来现金流预测和当前价值，倒推出隐含的风险溢价历史时期算术平均几何平均T BillsT BondT BillsT Bond1928-20018.09%6.84%6.21%5.17%1962-20015.89%4.68%4.74%3.90%1991-200110.62%6.90%9.44%6.17%中国的市场风险溢价投资者调查（机构投资者）：13.08%历史数据：上证180指数（2002-2011）算术平均：26.18%几何平均：6.34%上证综指（1992-2011）算术平均：10.57%几何平均：1.1%无风险利率的衡量无风险利率定义：无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风
31、险的投资对象而能得到的利息率。无风险利率的代理指标：银行存款利率国债利率历年存款利率国债收益率曲线公司资本成本分析美国：APP（2007年4月）=1.53无风险利率：4.81%风险溢价：11.41%苹果公司资本成本=4.81%+1.53 11.41%=22.27%中国：同方股份（2012年5月）=1.064无风险利率：3.25%风险溢价：13.08%苹果公司资本成本=3.25%+1.064 13.08%=17.17%基于财务报表的风险分析营业杠杆和财务杠杆流动性风险和偿债风险破产风险营业风险与营业杠杆营业风险:又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。可以理解
32、为全部投资者所面临的风险。影响影响营业风险的因素的因素市场因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力行业因素78营业风险与营业杠杆 营业杠杆杠杆 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。79营业风险与营业杠杆因为：EBIT销售收入总成本PQ（VQF）（PV）QFSPQ所以：EBITQ(PV)80营业风险与营业杠杆营业杠杆示例已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：81营业风险与营业杠杆S or CS or CVCFCQ
33、TCPQ612151.5202.082方案方案1 1方案方案2 2销售量销售量销售销售收入收入可变可变成本成本固定固定成本成本DOLDOL可变可变成本成本固定固定成本成本DOLDOL100001000010000010000060000600006000060000-2-24000040000 120000120000-1-1150001500015000015000090000900006000060000-6000060000 120000120000-3-3200002000020000020000012000012000060000600004 48000080000 12000012
34、0000-250002500025000025000015000015000060000600002.52.5 100000100000 1200001200005 5300003000030000030000018000018000060000600002 2 120000120000 1200001200003 3350003500035000035000021000021000060000600001.751.75 140000140000 1200001200002.332.33400004000040000040000024000024000060000600001.61.6 160
35、000160000 1200001200002 283财务风险与财务杠杆财务风险 因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。财务杠杠 每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。84财务风险与财务杠杆 因为：EPS(1/N)(1T)(EBITI)所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT 85假设A企业决定利用方案1生产产品，其所得税税率为30%，有三种融资方案，债务利息在三种方案中均为5%。筹资总筹资总额额债务总债务总额额权益资权益资本本股票数股票数量量负债比负债比率率方案方案1 15000005000000 0500000500
36、0002500002500000%0%方案方案2 250000050000010000010000040000040000020000020000020%20%方案方案3 350000050000020000020000030000030000015000015000040%40%86销售收入销售收入 EBITEBITI1I1DFL1DFL1 I2I2DFL2DFL2I3I3DFL3DFL3100000100000-20000-200000 01 1500050000.800.80 10000100000.670.671500001500000 00 0500050000.000.00 100
37、00100000.000.0020000020000020000200000 01 1500050001.331.33 10000100002.002.0025000025000040000400000 01 1500050001.141.14 10000100001.331.3330000030000060000600000 01 1500050001.091.09 10000100001.201.2035000035000080000800000 01 1500050001.071.07 10000100001.141.144000004000001000001000000 01 1500
38、050001.051.05 10000100001.111.1187EBITEBITEPS1EPS1EPS2EPS2EPS3EPS3ROE1ROE1ROE2ROE2ROE3ROE3-20000-20000-0.056-0.056-0.088-0.088-0.140-0.140-2.8%-2.8%-4.4%-4.4%-7.0%-7.0%0 00 0-0.018-0.018-0.047-0.0470.0%0.0%-0.9%-0.9%-2.3%-2.3%20000200000.0560.0560.0530.0530.0470.0472.8%2.8%2.6%2.6%2.3%2.3%4000040000
39、0.1120.1120.1230.1230.1400.1405.6%5.6%6.1%6.1%7.0%7.0%60000600000.1680.1680.1930.1930.2330.2338.4%8.4%9.6%9.6%11.7%11.7%80000800000.2240.2240.2630.2630.3270.327 11.2%11.2%13.1%13.1%16.3%16.3%1000001000000.280.280.3330.3330.4200.420 14.0%14.0%16.6%16.6%21.0%21.0%期望值期望值0.1120.1120.1230.1230.1400.1405.6%5.6%6.1%6.1%7.0%7.0%标准差标准差0.0790.0790.0990.0990.1320.1324.0%4.0%5.0%5.0%6.6%6.6%88EPS89ROE90总（复合）杠杆与总风险总杠杆定义为总杠杆，则有：即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：91流动性风险和偿债风险指标流动性风险流动比率速动比率偿债风险财务杠杆利息保障率Z指数破产概率预测Z指数X1=（流动资产-流动负债）/总资产X2=留存收益/总资产X3=EBIT/总资产X4=股东权益市场价值/总负债X5=收入/总资产临界值：2.675