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1、上市公司循环融资技巧 梅雁股份资本运做分析中企东方资产管理公司证券研发中心2003年7月企业为何融资n扩大产业规模、提升实力 n兼并和重组，实现低成本扩张n以资本推动产业发展n实现跨越式发展企业融资的基本模式n权益性融资 通过增加企业的所有者权益来获取，例如发行股票、增资扩股等。n债务性融资 通过增加企业负债获取，例如向银行贷款、发行债券、向供货商借款等。权益性融资n优点 资本具有永久性，不需归还，没有固定的股利负担，并可一定程度上抵消通货膨胀的影响。n缺点 资本成本较高（发行费高、投资报酬率要求高、股利税后支付），可能会分散公司的控制权。债务性融资n优点 筹资速度快，容易取得，资金使用富有弹
2、性，筹资成本低。n缺点 风险高，若企业资金安排不当，就会陷入财务危机。其他融资方式n信托融资n融资租赁企业融资呈循环运动债务性融资扩大企业经营规模，但也使企业负债率上升，财务风险增加降低企业负债率，财务风险降低，拓宽债务融资空间权益性融资企业循环融资活动的前提条件n1.要有一定的权益性资本作为循环融资的基础；n2.企业的赢利能力较高，这样才能吸引投资人参股；n3.企业控制权问题得到成功解决。案例：A公司融资方案 nA公司1998年初始资本500万元n假设资产收益率10%n利息率5%n不考虑所得税影响n在不同的融资模式下，经过4年发展，产生了不同的变化方案一：A公司不对外融资1998年1999年
3、2000年2001年2002年赢利505560.566.6控股比例 100%100%100%100%100%资产负债率00000资本收益率10%10%10%10%资产规模500550605665.5732.1方案二：A公司只通过举债融资1998年1999年2000年2001年2002年赢利166222296395净资产50066788911851580融资额1167389518691922资产负债率70%70%70%70%70%资本收益率33.3%33.3%33.3%33.3%资产规模16672223296339505267公司只通过举债融资，财务风险大，一旦资产收益率下降或利率上升，可能难以
4、为继 方案三：A公司只通过股权融资1998年1999年2000年2001年2002年赢利100160230300融资方式合伙增资扩股增资扩股增资扩股增资扩股融资额500500500500500自有权益500550605667734控股比例 50%34.4%26.8%22.3%19.4%资本收益率10%10%10%10%资产规模10001600226029903790每次增资价格均为平价方案四：A公司溢价股权融资1998年1999年2000年2001年2002年赢利100160230300融资方式增资增资增资贷款增资融资额500500500500500折算股本250250250250250控制权
5、益667841103912251440控股比例 67%52%46%41%38%资产规模10001600226029903790每次增资价格溢价一倍，即每股2元方案五：A公司循环融资（平价）1998年1999年2000年2001年2002年赢利100150200300融资方式贷款贷款增资贷款增资融资额5005003001000600控股比例 100%100%66.7%66.7%52.6%资产负债率50%62%48%61%48%负债率变化上升下降上升下降资本收益率20%25%19%24%收益率变化上升下降上升资产规模10001600205032504150方案六：A公司循环融资（2倍溢价）1998
6、年1999年2000年2001年2002年赢利100150200300融资方式贷款贷款增资贷款增资融资额5005003001000600控股比例 100%100%80%80%64.5%资产负债率50%62%48%61%48%负债率变化上升下降上升下降资本收益率20%25%19%24%控制权益50060084010001386资产规模10001600205032504150不同融资方式下的净资产变化循环融资下资产规模变化情况循环融资下资产负债率变化情况50%负债率是安全线，80%负债率是一般企业的红色警戒线结论n企业仅凭自身积累发展缓慢n企业仅靠债务融资，发展快但风险太大n企业仅靠股权融资，会丧
7、失控制权n企业适宜进行循环融资n在有溢价情况下，企业发展快、风险小、也不会丧失控制权企业应选择适宜的融资方式n当企业的资产负债率较高时，适宜进行“权益性融资”。n负债率高意味着资金成本高，债务风险大。进行权益性融资增加企业自有资金，可迅速降低企业的负债率。n当企业的资产负债率较低时，适宜进行“债务性融资”。n负债率低说明企业的发展潜力未得到充分发挥。对外适度举债扩大经营规模，可发挥财务杠杆作用，增加利润。上市公司循环融资活动股价高估时进行权益性融资股价低估时进行债务性融资我国实际情况：权益性融资多多益善我国实际情况：权益性融资多多益善上市公司的中国特色n上市公司股权普遍具有两元性：由于历史原因
8、，我国上市公司普通股分为流通股和非流通股。非流通股包括国有股或法人股，占股票总量的70%左右，由主要发起人发行前净资产折算而形成或平价募集形成，一般以净资产议价在法人间转让。流通股约占30%，向社会公众溢价公开发行形成，也称为社会公众股上市后以市价在交易所交易。n上市公司股权的两元性人为地造成流通股价格虚高，同时使得非流通股东可通过资本杠杆以部分低价股权控制庞大资产。再融资是公司控制人敛财的最佳手段n上市公司治理结构未完善内部人控制现象严重n上市公司控制人可通过溢价增发新股（包括配股、增发新股、发行可转债）迅速实现资本增值n上市公司控制人可利用公司募集资金高价变现手中资产，实现资本增值上市公司
9、再融资的条件限制n上市公司配股条件：最近三年平均净资产收益率达到6%，最近一年在6%以上；n上市公司增发新股条件：最近三年平均净资产收益率达到9%，最近一年在9%以上；n上市公司发行可转债条件：最近三年平均净资产收益率达到9%，最近一年在9%以上n证券发行实行审核制由证监会发行委员会进行形式和实质的双重审核n证券承销商的通道限制每家券商的上报证监会的公司数量4-8家不等，客观上造成券商追逐更大的单笔承销额 梅雁股份的资本运做n最大限度地在股市中融资n保持大股东相对控股地位n迅速扩大经营规模，提高公司地位n控制公司赢利水平，保证其再融资资格n通过送红股、公积金转增和配股降低股票绝对价格，活跃二级
10、市场n通过关联交易，高价变现资产梅雁股份历年融资情况1992年1994年1995年1996年1998年2000年2002年净资产（万）6825288223276351904131288163382257756融资方式募集首发配股配股配股配股拟配股融资比例10配310配310配310配3价格2.566696融资额（万）52509660579697045058389566600资产负债率35.9%24.5%36.5%20.2%16.3%29.8%37.86%资产规模19828381865159865033157724243989444639梅雁股份一级市场融资情况 历年累计股权融资：170559万
11、资产规模变化情况通过增资配股，资产规模迅速扩张适当的财务杠杆以提高赢利能力98年央行降息后，公司逐步提高了负债率利润须保证再融资资格二级市场形象与再融资的互动n公司上市以来几乎每年实施送股或配股，除权后绝对股价降低，给投资者造成错觉，从而活跃了交易，改善了市场形象。n公司通过送、配股，扩大了流通股数量，同时也就扩大了下次配股的基数。n公司一般选择股价较高时实施配股，以募集更多资金。股本的变化情况选择股价较高时实施配上市以来二级市场表现历次配股前后二级市场表现控股股东的资本增殖情况8年内，大股东占有的净资产增加了近10倍历年分红送股情况大股东原始投入：6825万大股东历年现金所得分红累计：6225.8万大股东现占有的净资产：60114万大股东通过资本市场实现的增值：10倍！对公司高赢利能力的疑问?公司上市前几年近40%的销售利润率远高于其行业平均水平结论n在现有二元股权结构下，通过证券市场再融资是上市公司控制人实现资本增值的捷径。n利率低时适当增加债务融资可提高上市公司净资产率，从而保证再融资资格。n应注意增发、配股的时机选择，尽量在股价高时发行新股。n多送配除权有利于维护二级市场形象，并能够产生低价错觉，有利于再融资的顺利实施。