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1、第一讲第一讲 全球经济失衡与再平衡全球经济失衡与再平衡(Unbalancedandglobalrebalancing)第一节第一节 经济繁荣与失衡经济繁荣与失衡1 1、经济繁荣（经济快速增长）、经济繁荣（经济快速增长）o上个世纪大危机后全球摆脱金本位制约束：积极的财政政策与货币政策交相辉映，使发达国家政府目标得以侧重于内部平衡（以经济增长为中心）。o良好地国际环境促成大缓和(the Great Moderationthe Great Stability-高增长低通胀)：后冷战时代（社会主义阵营）全球化加速，生产要素和产品市场大幅度扩张使发达国家贸易条件优化。2 2、经济失衡、经济失衡全球经济运
2、行中，商品和服务的卖方，比如中国、日本和德国通过将外汇储备借给买方，从而间接为买方提供融资。买方包括美国以及目前已经深陷困境的、被称作“地中海俱乐部”的南欧国家。这直接显示为各国的外部失衡。o内部失衡的标志内部失衡的标志：储蓄与消费构成、增长动力结构 美国：低储蓄率、高消费率。美国在金融危机爆发以前，储蓄率已经降到零，甚至是负数。中国：高储蓄率、低消费率。o外部失衡的标志外部失衡的标志：国际收支状况 美中全球作为两个经济增长极，经济结构互补，通过资本流动，实现了各自会计学意义上的平衡-国际收支平衡表，实质上的全球失衡-各自保持持续长期的贸易顺差和逆差。In 2011,the US mainta
3、ined a trade deficit with at least 91 countries,most of which are in the developing world.经常账户盈余：瑞士对欧洲与中国对全球的影响Daniel Gros(11October2012)An overlooked currency war in Europe Acurrent-accountsurplusisthemirrorimageofacapitalexport.Acountrythatisrunningpersistentcurrent-accountsurplusesisthuspersisten
4、tlyexportingcapital.Animportantquestiontoconsideriswhichsectorisinvestingabroad,theprivateorthepublicsector?Ifitisthepublicsectorwhichinvestsabroad,inparticularifitisdonebythecentralbankviatheaccumulationofforeign-exchangereserves,thisisoftencalledcurrencymanipulation.MostofChinasforeign-exchangeres
5、ervesareinvestedindollars,whereasSwitzerland（CH，ConfoederatioHelvetica）hasinvestedmainlyineuros.Mostoftheeuro-denominatedinvestmentsoftheSwissNationalBankhavepresumablybeeninbankdepositsandsecuritiesofthecorecountries.ThismeansthatitsinterventionshaveledtoanevenlargerliquiditysurpluswithintheGermanb
6、ankingsystemandthuscontributedmateriallytothehugeclaimsaccumulatedbytheBundesbankwithintheTARGET2system.o全球失衡的度量全球失衡的度量 2010年，G20提出，为评估全球不平衡，及时辨识风险并采取预防校正措施，将由IMF等机构提供技术支撑，开发一个包含一系列指标的参考性指南（Indicative Guidelines）。该指南将作为一个参照性的标杆，用以衡量现实经济不平衡的程度2011年2月的G20会议，与会国对表征经济不平衡的指标内容勉强取得共识。取得共识的不平衡指标包括内部和外部两类指标
7、。其中内部不平衡指标包括公共债务和财政赤字，私人储蓄率和私人债务等；外部不平衡指标包括贸易余额（Trade Balance）和净投资收益流与转移（Net Investment Income Flows and Transfers）等。此次G20公报的不平衡指标中，没有出现经常项目和外汇储备等变量。外部不平衡指标：（1 1）以经常项目余额衡量的不平衡水平）以经常项目余额衡量的不平衡水平 美国财长盖特纳在致G20财长建议将经常账户盈余或赤字连续数年超过GDP达4%，作为判定经济不平衡的一个标准。虽然这一建议未获得G20的支持，但该指标仍然是衡量不平衡性的依据之一。据IMF的估算，2010年G20国
8、家中，盈余超过4%的国家有沙特（6.7%），德国（6.1%），中国（4.7%）和俄罗斯（4.7%），赤字超过4%的国家只有土耳其（5.2%）和南非（4.3%）。2010年美国的经常项目赤字占比为3.2%。2011年中国经常项目盈余与同期国内生产总值(GDP)的比重将回落到3%左右，较2007年下降了约7个百分点。IMF认为直到2015年，上述国家的经常账户盈余仍可能维持这一趋势。（2 2）以贸易项目余额衡量的不平衡水平）以贸易项目余额衡量的不平衡水平 经常性项目作为衡量不平衡的程度含有投资收益和经常转移项的影响。以中国为例，2003年至2009年，中国的收益和经常转移两项之和是盈余，而服务项目
9、一直是赤字。因此，用货物和服务项目替代经常项目表征经济不平衡，有可能大幅降低中国经济的不平衡水平。而美国用贸易余额来替代经常项目余额时差别不大。内部不平衡指标：o公共部门的负债水平衡量的内部不平衡性公共部门的负债水平衡量的内部不平衡性 （1）政府总债务指标（General Government Gross Debt）。该指标各国统计标准比较一致，也是马约（马斯特里赫特条约即欧洲联盟条约）之后欧元区的传统做法。一些研究指出，对发达经济体而言，这一指标应保持在60%以下；新兴经济体应在40%以下。按照这一标准，发达国家，尤其是日本和欧债危机国家将面临较大的财政调整压力。（2）年度财政赤字 据IMF
10、测算，2010年全球总体的财政赤字占GDP比重将从6.8%降至6，同期，G20国家总体的赤字水平将从7.5%降至6.8%。后者中，发达国家将从9.4%下降到8.9%，而新兴经济体将从4.8%下降到3.7%。全球财政赤字水平趋于改善。预期2011年发达和新兴经济体进行周期调整后的财政赤字水平会再降低1%。如果G20以恢复至金融危机前（2007年）的财政负债和赤字水平为目标的话，那么大多数国家需要进行较大力度的财政整顿（Fiscal Consolidations），否则主权债务危机就将是长期困扰全球经济的阴影。o以私人储蓄和负债衡量的内部不平衡性以私人储蓄和负债衡量的内部不平衡性 该指标的争议多。
11、因私人部门的储蓄和负债状况，以及测量方法的差异性很大。私人部门的储蓄和负债情况，和一国的文化教育、人口结构、社会安全网络以及收入分配有紧密联系。同时，如何测量私人储蓄和私人负债，使其可以进行国别比较也存在争议。例如，中国过高的储蓄率和美国过低的储蓄率是全球经济不平衡的一个突出现象。国际清算银行的研究显示，从私人、企业和政府三部门的总储蓄率（储蓄/GDP）的横向比较看，中国2008年为53%，而美国同期只有12%，在主要国家中处于最低。相关的研究则显示，对统计口径进行调整之后，中美私人储蓄率的平均差距将缩小8.6个百分点。和外部平衡相比，内部平衡往往和国民福利问题相纠缠，调整起来更为艰难。中美日
12、经济不平衡(chicken game)典型案例：o中国经济失衡中国经济失衡 GDP的核算方法有三种：一种是生产法，即计算各产业的增加值；一种是收入法，即分别计算居民、企业和政府的收入；一种是支出法，即分别计算消费、投资和净出口。根据这三种核算方法，可知中国经济的结构失衡，主要体现在产业结构失衡、收入分配失衡和经济增长动力失衡（内外需）。失衡的根源于增长政府主导的赶超战略下经济发展方式（粗放型）和经济增长模式（“投资-出口”导向型）。产业结构失衡表现在产业结构失衡表现在第二产业发展过度和第三产业发展不足。第二产业发展过度与政府主导的以投资为主的赶超模式有关，政府控制国内要素价格（包括利率、汇率）
13、。铁路、金融、电信和航空等第三产业，国有部门垄断力依然强大，垄断最突出的表现是对准入门槛的限制，这也是政府主导型经济发展模式的组成部分。收入分配失衡收入分配失衡源于收入初次分配向资本所有者倾斜，以及二次分配中的政府作为不力。政府部门财政收入和国有企业垄断性收入增速高，国企上缴利润少，政府提供公共产品少。中国消费占中国消费占GDPGDP比重难以提升是国民收入多次分配后的结果：比重难以提升是国民收入多次分配后的结果：资本（包含权力资本寻租在内）要素回报率远远高于劳资本（包含权力资本寻租在内）要素回报率远远高于劳动力要素的回报率，两极分化拉大，有效需求不足。动力要素的回报率，两极分化拉大，有效需求不
14、足。年，中国居民收入增长远远低于财政收入和企业收入增长，使得居民收入占国民收入相对比重不升反降。经过国家统计局数据测算，去年中国公共财政收入万亿元，增长近，增幅分别是城镇居民人均可支配收入名义增幅的倍和农村居民人均纯收入名义增幅的倍，而同期企业收入增长幅度为左右，也远高于居民收入。政府主导型的经济发展模式政府主导型的经济发展模式：1953年（“一五”）以来，中国工业化主要靠投资支撑经济增长，导致国民收入初次分配中资本的回报较劳动力回报不断提高。城市化进程加速后，新的生产要素-自然资源（特别是土地资源）加入了国民收入的初次分配，出现了资本和自然资源所有者收入份额不断提高，而劳动和专业劳动（人力资
15、本）的所有者的收入份额不断降低的局面，这直接导致内需不足。o中国经济内部失衡导致外部失衡中国经济内部失衡导致外部失衡 中国经济外部失衡表现为持续20多年“双顺差双顺差”。政府控制要素价格使投资成为经济增长的动力源，直接结果是产能不断扩张，在固化的国民收入分配格局下，形成国内最终消费不足，必须靠出口消化过剩的产能。为维持这样的经济循环，人民币汇率与利率市场化改革形成了相互牵制、贸易条件不断恶化、官方外汇储备与国内通胀一并不断累积、人民币实际汇率上升、可贸易品价格竞争优势下降、出口动力下降 o按照IMF数据测算，2002-2011年间，中国出口占全球出口的比重由5%升至11%，期间全球的出口总额由
16、8万亿美元升至22.3万亿美元，年复合增长率高达11%；同期中国年出口额则由4千亿美元升至2.5万亿美元，年均复合增长率更是高达19%。2012年中国出口年同比增速仅为7.9%，其中对美国和欧洲的出口增速分别由上年的14.5%、14.4%回落至8.4%和-6.2%，而欧洲和美国在中国出口额中的比重合计约占4成左右。o美元霸权使美国不惧外部失衡美元霸权使美国不惧外部失衡表现为经常项目长期逆差与对资本项目长期顺差的依赖。鉴于美元的霸主地位，上个世纪80年代中期以来美国的债务经济模式运行完好：流入美国的资本与流出美国的资本性质迥异：前者为低成本的债务资本，后者为高回报的股权资本。截止截止201020
17、10年的过去三十年里，要素净收益率均值显著为正年的过去三十年里，要素净收益率均值显著为正的国家仅有的国家仅有7 7个，而账面净收益率显著为正的国家只有个，而账面净收益率显著为正的国家只有美国（中国为负值）。在全球资本流动中，大多数国家美国（中国为负值）。在全球资本流动中，大多数国家都未能实现收益率高于支付率都未能实现收益率高于支付率。（-上海交通大学博士学位论文倪权生全球资本流动过程中的收益分配，2011年11月）o日本经济的外部失衡与代际再平衡日本经济的外部失衡与代际再平衡 2011年日本对世界各国的出口额比例中，中国占19.7%，美国占15.3%；在进口额比例中，中国占21.5%，而美国仅
18、为8.7%。但日本安倍政府选择紧跟美国加入了美国主导的跨太平洋伙伴关系协议（Trans-Pacific Partnership Agreement，TPP）。“安倍经济学”（Abenomics）这个个日本人自创的单词，包含大胆的金融政策、机动的财政政策以及能够唤起民间投资的发展战略。日本加入TPP、设定2%的通货膨胀目标、日元贬值美元升值诱导、大规模公共投资等等被囊括在了“Abenomics”之内。日本经济学家滨田宏一被人们称作“Abenomics之父”。美元与日元之间的汇率在三个月的时间内，已由安倍首相就任之前的1美元兑84.8日元下落到了95.7日元，下降比例约为13%。滨田宏一坚持“2%
19、的通胀目标”，意在将逐渐通过缓和的通胀来“吸走”人们的储蓄，维持日本经济运行。泡沫之前的一代人，即上世纪90年代资产价格崩溃之前获得工作的人，拥有一条通往富裕的道路。泡沫破灭后，日本企业收缩投资，经济通缩，政府债台高筑。日本私人部门与政府部门之间的问题：日本家庭大约拥有12万亿美元的净资产，远高于日本政府净债务。由于90%以上的公共债务都是由日本人民持有，故可将日本债务看作递延税-日本储蓄者不是以纳税的方式，而是以借钱给政府的方式，使得政府的支出能够高于其收入。日本代际之间的问题是，目前大约有35%的人是临时工人或者从事兼职。从事这种工作的人绝大多数都是年轻人和女性。因而年轻人的失业率大约为1
20、0%，是全国平均水平的两倍以上。日本60岁以上人口占日本人口的四分之一，却掌控着日本家庭资产的三分之二。20年来，日本一直注重的是年长一代的利益，而不是年轻一代。这不仅不公平，而且损害年轻人的利益也不是塑造一个国家未来的最好方式。通过通胀向年老一代征税，是纠正长期以来一代人“压榨”另一代人的一种方式。（中国类似的问题在代际之间、城乡之间、贫富之间均存在。）第二节第二节 国际收支平衡表及国际收支平衡表及国际投资头国际投资头寸表寸表解读解读1 1、国际收支平衡表、国际收支平衡表o国际收支国际收支-流量概念流量概念金本位制度下国际收支指一定时期内的贸易收支；金本位制崩溃以后指一定时期内的外汇收支；二
21、战以后指在一定时期内的全部对外经济交易收支。o国际收支平衡表的四大组成部分国际收支平衡表的四大组成部分：(1)经常项目（包含贸易项目、投资收益即红利、转移支贸易项目、投资收益即红利、转移支付付）(2)资本项目（不含红利的资本本金部分不含红利的资本本金部分）(3)官方储备资产 (4)净误差和遗漏项目（平衡项）o国际收支平衡表的编制原理和记帐方法国际收支平衡表的编制原理和记帐方法 该表的编制原理遵循复式簿记原理:有借必有贷，借贷必相等。记帐方法：凡引起外汇收入增加的项目，记入贷方，以“+”表示，常省略；凡引起外汇支出增加的项目，记入借方，以“-”表示，常省略。o几个恒等式：几个恒等式：经常项目差额
22、资本项目差额官方储备资产变动额0储备资产变动额（经常项目差额资本项目差额）官方储备资产变动额（经常项目差额资本项目差额+误差与遗漏）误差与遗漏=经常项目差额资本项目差额+官方储备资产变动额当储备资产变动额为正值时，表明储备资产减少；为负值当储备资产变动额为正值时，表明储备资产减少；为负值时，储备资产增加。储备资产的增加意味着对外债权增时，储备资产增加。储备资产的增加意味着对外债权增加。加。日本日本20112011年度国际收支数据解读：年度国际收支数据解读：经常项目盈余比上年度锐减52.6%，创1996年度以来新低。因受2011全年受3月东日本大地震、欧债危机恶化使日元升至历史新高、全球经济减速
23、以及泰国洪灾等多重因素打击，日本贸易收支自1979年度以来首次出现贸易逆差。其中由于福岛核电站事故等因素导致震后外国游客一度急剧减少，该年度服务贸易逆差达到1.8525万亿日元。但日本海外投资产生的利息和分红等投资收入顺差14.2883万亿日元，较上年增长13.3%，为近4年来首次出现增长。即日本即日本20112011年贸易项目首次出现逆差，但是由于投资收益为顺年贸易项目首次出现逆差，但是由于投资收益为顺差且出现较大幅度增长，所以经常项目依旧是顺差。差且出现较大幅度增长，所以经常项目依旧是顺差。o平衡表会计意义上的平衡表会计意义上的“平衡平衡”与经济意义上的与经济意义上的“不平衡不平衡”（1
24、1）总表平衡，但各类项目不平衡。）总表平衡，但各类项目不平衡。国际收支不平衡指某一类或某一个项目不平衡，项目之间有一种补偿关系。通常，外贸逆差通常伴随资本净流入或国际储备减少，而外贸顺差则通常与资本净流出或国际储备增加同时发生。资本净流出如果不是由外贸顺差补偿，则只能减少国际储备来实现；资本净流入如果不是去补偿外贸逆差，就会增加本国的国际储备来实现。例外，即双顺差（如中国现阶段，与经济发展模式直接相关）或双逆差（难以持久的状态，一般与金融危机伴随）。（2 2）表中各个项目按其交易的性质可分为自主性交易）表中各个项目按其交易的性质可分为自主性交易(Autonomous Transactions)
25、(Autonomous Transactions)和补偿性交易和补偿性交易(Compensatory Transactions)(Compensatory Transactions)。自主性交易，是指个人或企业为某种自主性目的(比如追逐利润、追求市场、旅游、汇款赡养亲友等)而进行的交易，由于其自主性质，必然经常地出现差额；补偿性交易是为了弥补自主性交易差额或缺口而进行的各种交易活动，如商业信用、动用官方储备等等。若是基于自主性交易就能维持的平衡，则该国的国际收支是平衡的。若自主性交易收支不能相抵，必需用补偿性交易来轧平，这样达到的平衡是形式上的平衡，被动的平衡，其实质就是国际收支的不平衡。自主
26、性交易与补偿性交易，在概念和统计上其实很难明确区别。如，一国货币当局以提高利率来吸引外资，就外资所有者而言属自主性交易，就货币当局而言却属调节性交易。（3 3）IMFIMF将国际收支平衡是指国际收支平衡表中横线以上将国际收支平衡是指国际收支平衡表中横线以上项目（很多国家习惯性在国际收支平衡表的官方储备项项目（很多国家习惯性在国际收支平衡表的官方储备项目之上划一根线，以区分线上项目与线下项目性质的不目之上划一根线，以区分线上项目与线下项目性质的不同，线上项目代表自主性交易项目，线下项目代表补偿同，线上项目代表自主性交易项目，线下项目代表补偿性交易项目）的平衡，即综合项目的平衡。性交易项目）的平衡
27、，即综合项目的平衡。横线以下的项目即平衡项目（官方外汇储备和净误差与遗漏）是弥补国际收支赤字或反映国际收支盈余的项目，也就是官方储备项目。国际收支的逆差表现为国际储备的减少，国际收支的顺差表现为国际储备的增加，一般来说，国际收支平衡表中横线以上项目会出现差额或缺口，这时就出现了国际收支的不平衡。正因为各经济体都很难出现线下项目为零的情况，严格意正因为各经济体都很难出现线下项目为零的情况，严格意义上，各经济体的国际收支不平衡只是程度问题。义上，各经济体的国际收支不平衡只是程度问题。20062006中国国际收支平衡表简表（中国国际收支平衡表简表（单位：百万美元单位：百万美元）差额 贷方 借方1、经
28、常项目经常项目 249，866 +1，144，499 -894，6332、资本项目资本项目 10，037 +653，276 -643，2393、储备资产储备资产-247，025 +447 -247，4724、净误差净误差 -12，878 0 -12878 贷方：（1144499+653276+447）=1798222 借方：-（894633+643239+247472）=-1785344 1、2、3类差额项加总249886+10037-247025=12878 贷方数大于借方数，外汇流入大于流出，差额为贷方数大于借方数，外汇流入大于流出，差额为+12878+12878，表明热钱，表明热钱涌入。
29、涌入。借贷两方不等，差额为+12878，如何通过“净误差”来修正呢？借方增加12877即可：借方增加以“-”号计。这就是“净误差”项：“-12878”。查评：2012年中国国际收支平衡表并解读。2 2、国际投资头寸表、国际投资头寸表国际收支平衡表为收支流量表流量表。国际投资头寸表是反映特定时点时点上对其他国家或地区金融资产和负债存量存量的统计报表，相当于资产负债表，它与反映交易流量的国际收支平衡表一起，构成该国家或地区完整的国际账户体系国际收支平衡表和国际投资头寸表分别从流量流量和存量存量两个角度反映一国国际收支状况，构成国际账户的完整内容。我国分别自我国分别自19821982年和年和2004
30、2004年起编制国际收支平衡表和国际年起编制国际收支平衡表和国际投资头寸表投资头寸表。中国国际投资头寸表（年度表）中国国际投资头寸表（年度表）（单位：亿美元）（单位：亿美元）项目项目2004年末年末2005年末年末2006年末年末2007年末年末2008年末年末2009年末年末2010年末年末2011年末年末净资产净资产2764 2764 4077 4077 6402 6402 11881 11881 14938 14938 14905 14905 16880 16880 17747 17747 A.资产资产9291 9291 12233 12233 16905 16905 24162 241
31、62 29567 29567 34369 34369 41189 41189 47182 47182 1.在国外直接投资在国外直接投资527 527 645 645 906 906 1160 1160 1857 1857 2458 2458 3172 3172 3642 3642 2.证券投资证券投资920 920 1167 1167 2652 2652 2846 2846 2525 2525 2428 2428 2571 2571 2600 2600 2.1股本证券0 0 15 196 214 546 630 619 2.2债务证券920 1167 2637 2650 2311 1882 1
32、941 1981 3.其他投资其他投资1658 1658 2164 2164 2539 2539 4683 4683 5523 5523 4952 4952 6304 6304 8382 8382 3.1贸易信贷432 661 922 1160 1102 1444 2060 2769 3.2贷款590 719 670 888 1071 974 1174 2232 3.3货币和存款553 675 736 1380 1529 1310 2051 2829 3.4其他资产83 109 210 1255 1821 1224 1018 552 4.储备资产储备资产6186 6186 8257 8257
33、10808 10808 15473 15473 19662 19662 24532 24532 29142 29142 32558 32558 4.1货币黄金41 42 123 170 169 371 481 530 4.2特别提款权12 12 11 12 12 125 123 119 4.3在基金组织中的储备头寸33 14 11 8 20 44 64 98 4.4外汇6099 8189 10663 15282 19460 23992 28473 31811 B.负债负债6527 6527 8156 8156 10503 10503 12281 12281 14629 14629 19464
34、19464 24308 24308 29434 29434 1.来华直接投资来华直接投资3690 3690 4715 4715 6144 6144 7037 7037 9155 9155 13148 13148 15696 15696 18042 18042 2.证券投资证券投资566 566 766 766 1207 1207 1466 1466 1677 1677 1900 1900 2239 2239 2485 2485 2.1股本证券433 636 1065 1290 1505 1748 2061 2114 2.2债务证券133 130 142 176 172 152 178 371
35、3.其他投资其他投资2271 2271 2675 2675 3152 3152 3778 3778 3796 3796 4416 4416 6373 6373 8907 8907 3.1贸易信贷809 1063 1196 1487 1296 1617 2112 2492 3.2贷款880 870 985 1033 1030 1636 2389 3724 3.3货币和存款381 484 595 791 918 937 1650 2477 3.4其他负债200 257 377 467 552 227 222 214 o中国的对外金融资产有储备资产、其他投资和对外直接投资，其中国的对外金融资产有储备
36、资产、其他投资和对外直接投资，其中储备资产占比最大。中储备资产占比最大。储备资产储备资产主要以美元形式存在，包括外汇储备、黄金储备、特别提款权和在国际货币基金组织的头寸等。2011年末，储备资产3.26万亿美元，占总资产的69%（近年来该比例均在七成左右）。20042011年新增对外投资中，储备资产贡献了70%，其中2011年贡献了55%。2011年末，我国对外直接投资3642亿美元，占8%；对外证券投资资产2600亿美元，占6%；其他对外投资资产（贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产）8382亿美元，占18%。2004年-2011年，我国对外资产年均增长26%，对外投资收益年均增长32%。2
37、011年我国对外投资收益达1280亿美元，其中大部分是外汇储备的经营收益。o负债项下的负债项下的“来华直接投资来华直接投资”占比最大。占比最大。国际投资头寸表上的对外负债不仅包括一般意义上具有契约性偿还义务的外债，还包括来华直接投资和证券投资中的股权性负债。20042011年，我国对外负债持续扩张，年均增长24%，略低于对外资产增速。2011年末，对外负债达到2.94万亿美元，较上年增长21%，增速略有回落，但高于同期对外资产的扩张速度6个百分点。我国外来投资以外国来华直接投资为主：我国外来投资以外国来华直接投资为主：2011年末，外国来华直接投资1.80万亿美元（来华直接投资存量已按市价重估
38、，包括了外方未分配利润和已分配未汇出利润，而非简单的外商直接投资流量相加），占总负债的61%（该比例历年来基本在六成左右，2009年最高，达到68%）。20042011年新增外来投资中，外来直接投资贡献了63%，其中2011年贡献了46%，显示非传统形式的证券投资和其他投资已成为我国外来投资的主要来源。2011年末，外来证券投资2485亿美元，占9%；其他外来投资（主要是外债）8907亿美元，占30%。o对外净资产对外净资产2004年以来，我国均呈现对外净资产，且净资产不断增长。20042011年，我国对外净资产年均增长30%，到2011年末已增至1.77万亿美元。由于对外负债增长快于对外资产
39、，2011年对外净资产增速降为5%。2011年末，我国对外金融资产47182亿美元，对外金融负债29434亿美元，对外金融净资产17747亿美元。在对外金融资产中，对外直接投资3642亿美元，证券投资2600亿美元，其他投资8382亿美元，储备资产32558亿美元，分别占对外金融资产的8%、6%、18%和69%；在对外金融负债中，外国来华直接投资18042亿美元，证券投资2485亿美元，其他投资8907亿美元，分别占对外金融负债的61%、9%和30%。2011年，我国对外净资产上、下半年呈现不同的走势。上半年，净资产增长2971亿美元，下半年净资产下降2103亿美元。截至2011年末，我国对外
40、净资产占GDP的比重为24%，较2007年峰值回落了约10个百分点。2011年末，我国对外净资产较上年末增长867亿美元。理论上，经常项目顺差应转化为当年对外净资产的增加，但现实中两者存在差异。原因：一是2011年国际收支平衡表中统计误差与遗漏为负值，导致没有增加相应的净资产；二是估值因素和其他统计调整的影响，其中包括资产价格和汇率变动导致市价重估后的账面价值变化、统计口径变化及补报数据等形成的资产或负债存量的调整、流量与存量数据来源不同或修订时间不一致所产生的差异、数据源本身不匹配等。在编制国际投资头寸表的具体过程中，2011年，上述统计调整均引起我国对外资产和负债的上调，只是因为负债的上调
41、幅度大于资产，才造成我国对外净资产“缩水”。o国际投资头寸的国际比较国际投资头寸的国际比较据国际货币基金组织统计，2010年末，美国对外资产列世界第一位，总额为20.3万亿美元；第二位是英国15.5万亿美元；之后是德国、日本、法国和卢森堡，对外资产总额分别为8.5万亿美元、6.9万亿美元、6.8万亿美元和6.6万亿美元；中国以4.1万亿美元排在第七位。但我国的储备资产列世界第一位，占全球储备资产的近三分之一。o从对外资产的结构看，欧美发达国家储备资产占总资产的比例都很低，美国、英国、德国和法国等均在1%3%，日本为16%。而新兴市场经济体的这一比例明显较高，韩国、俄罗斯、巴西分别为42%、41
42、%、47%，印度的占比甚至超过中国达到73%（其对外资产仅有0.4万亿美元）。o发达国家的证券投资资产（包含金融衍生资产）占总资产的比例较高。美国、英国、德国、法国、日本等均在50%左右；而新兴市场经济体的这一比例很低，俄罗斯和印度等均低于3%，巴西与中国相似在6%左右。多数发达国家的直接投资资产占比较高，在20%30%之间，只有英国和日本，在10%左右。我国的该项只有8%。这反映出包括我国在内的新兴市场经济体受制于政策约束、市场条件等因素，民间对外金融投资渠道有限、规模不足。o对外负债对外负债2010年末，美国对外负债列世界第一位，总额22.8万亿美元，其次是英国，总额为16.1万亿美元，之
43、后是德国、法国、卢森堡和日本，负债总额分别为7.2万亿美元、7.0万亿美元、6.5万亿美元和3.8万亿美元；我国以2.4万亿美元列第12位。对外负债的结构：主要发达国家均以证券投资负债（包含金融衍生负债）为主，占总负债的比例均超过50%，美国最高达到67%。巴西的占比也达到44%，俄罗斯和印度分别为24%和27%，中国只有9%。主要发达国家直接投资负债占比均较低，美国12%，英国8%，德国13%，日本只有6%。新兴市场经济体的该项占比较高，俄罗斯、巴西、印度分别为43%、45%和31%，中国甚至高达65%。该占比显示了不同国家利用外资方式的差异，也反映出证券市场的发展水平的高低。o净资产净资产
44、2010年末，日本是世界对外净资产最大的国家，达到3.1万亿美元，中国以1.7万亿美元列第二位，德国1.3万亿美元列第三位。净资产国主要是传统的经常项目顺差国。美国是世界最大的净负债国，2010年净负债为2.5万亿美元，其次是西班牙和巴西，净负债分别为1.3万亿美元和0.9万亿美元。查询查询20122012年中国国际投资头寸表，并思考年中国国际投资头寸表，并思考（1）对外资产规模增长意味着什么？近年来，我国对外资产负债以年均20%以上的速度增长。2011年我国对外资产负债总规模与GDP之比为1.1，与2007年相当，近年来没有大的变化。2010年，英国的这一比例为37.1，法国为11.3，德国
45、为9.2，美国为3.3，日本为1.8。（2）鉴于我国的对外资产结构，中国的净资产增长意味着什么？我国外来投资主要是来华直接投资，而对外投资主要是储备资产运用。前者主要是股权投资，后者主要是债权投资。股权投资回报通常高于债权投资，造成我国投资收益低。（注：外来投资回报中一部分是企业应付给外方股东的已分配未汇出利润和未分配利润，因外商看好中国市场继续滚动投资，并没有发生实际的资金流出，而只是编制国际收支平衡表时的一种账务处理。另来华直接投资带来了先进技术和管理经验无法显示在两张表上。）（3）我国对外资产和负债的项目集中度高说明什么？从对外资产和负债的项目构成上看，2011年储备资产和来华直接投资均
46、占我国对外资产和负债总额的60%以上。从直接投资来看，2011年末我国对外直接投资3642亿美元，来华直接投资18042亿美元，负债是资产的5倍。从持有人来看，我国对外资产绝大部分集中在货币当局和金融机构，分别占70%和11%，其他部门只占19%。而我国对外负债绝大多数集中在其他部门，占75%，政府部门（包括货币当局）、金融机构分别只占3%和22%。可见，尽管国家整体上对外净资产，但民间部门还是对外尽管国家整体上对外净资产，但民间部门还是对外净负债，企业大量的对外负债并没有相应的对外资产匹净负债，企业大量的对外负债并没有相应的对外资产匹配。配。第三节第三节 失衡、危机与再平衡失衡、危机与再平衡
47、一、经济全球化导致全球经济快速增长，同时加剧了全球一、经济全球化导致全球经济快速增长，同时加剧了全球经济失衡。经济失衡。近30年来全球经济快速增长，尤其是社会主义阵营逐步瓦解后。经济全球化的实质是过剩的产能在全球范围内拓展自己的需求。先进国家鼓吹的贸易自由主义主张与后进国家在赶超过程中实施的出口导向型经济发展模式是对经济全球化的诠释。经济全球化的基本特征为资本全球化。各国因经济位势差异，在经济全球化进程中获益不同。o全球经济失衡的基本特征全球经济失衡的基本特征（1）金融一体化发展快于经济一体化金融一体化发展快于经济一体化 在经济全球化加速的背景下，实体经济表现为少数跨国企业整合全球资源。在截至
48、2006年的过去20年里，全球500家跨国公司销售额达到16万亿美元，占全球工业生产总值的50%，占全球贸易额的50-60%，占直接对外投资的90%，占研究与开发投资的90%。实体经济受制于虚拟经济，全球大宗商品价格由期货价格决定，金融资本决定产业资本的生存空间。纽约商品交易所原油期货市场到1983年成立。铁矿石、原油、黄金等价格近年来惊心动魄的走势。（跟踪原油、黄金、主（跟踪原油、黄金、主要货币汇率动态）要货币汇率动态）金融业务增长明显快于经济活动的增长：在截至2006年的过去20年，全球GDP年均增长3.58%，全球贸易的平均增长速度6.58%，全球资本流动增长速度13.67%。贸易流增速
49、是生产量增速的2倍，资金流是贸易流增速的2倍，是生产流增速的4倍。国际清算银行（BIS）2007年10月发布的三年一度的最新调查显示，全球外汇市场的日均交易额已经从2004年4月的1.88万亿美元增至2007年4月的3.21万亿美元，激增71%。其中98.5%的外汇交易是没有任何贸易背景的，是为了盈利和规避风险，这事实上构成了全球经济运行的成本。美国金融服务业GDP份额的强劲增长始于二战结束后。其占GDP份额在63年中几乎翻了两番，到2010年创下8.5%的历史新高。1947年的2.4%，1972年4.3%，1987年6.0%，2001年8.2%，2010年8.5%。过去30年间的金融服务业增
50、长在很大程度上是衍生品行业驱动的。工业企业将自身的金融部门作为利润中心，从而鼓励了这些金融部门以“对冲风险”为名进行投机性赌博。无数投资者可以作证，此类对冲活动的主要作用就是让企业的财务报表变得完全不可理解。传统金融衍生品的基础产品主要包括汇率、利率、指数、股票等，交易类型主要有远期、期货、期权和互换四种方式。期货和期权主要在交易所即场内交易，其他交易方式多在柜台即场外进行。（2 2）“原产地原则原产地原则”夸大了全球失衡程度，全球失衡的内夸大了全球失衡程度，全球失衡的内涵应从经常项目拓展到资本项目（资本流动导致了贸易涵应从经常项目拓展到资本项目（资本流动导致了贸易失衡失衡 ）。）。（3）中国