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1、中级财务管理中级财务管理第九章第九章 项目现金流和风险评估项目现金流和风险评估第九章第九章 项目现金流和风险评估项目现金流和风险评估第一第一节 项目目现金流的金流的评估估第二第二节 项目目风险的衡量与的衡量与处置置第一节第一节 项目现金流的评估项目现金流的评估一、所得税和折旧对现金流量的影响一、所得税和折旧对现金流量的影响二、固定资产更新决策二、固定资产更新决策三、互斥项目的排序问题三、互斥项目的排序问题四、总量有限时的资本分配四、总量有限时的资本分配五、通货膨胀的处置五、通货膨胀的处置一、所得税和折旧对现金流量的影响一、所得税和折旧对现金流量的影响（一）基本概念（一）基本概念1.1.税后成本
2、的一般公式为：税后成本的一般公式为：税后成本税后成本=支出金额支出金额(1-(1-税率税率)2.2.公式：税后收入公式：税后收入=收入金额收入金额(1-(1-税率税率)3.3.折旧的抵税作用折旧的抵税作用基本概念基本概念计算公式计算公式税后成本税后成本税后成本付现成本税后成本付现成本(1-(1-税率税率)税后收入税后收入税后收入税后收入=营业收入营业收入(1-(1-税率税率)折旧抵税折旧抵税折旧抵税折旧折旧抵税折旧税率税率注意：这里的折旧包括固定资产折旧和长期资产摊销等非注意：这里的折旧包括固定资产折旧和长期资产摊销等非付现成本付现成本【例】【例】考虑所得税的影响时，项目采用加速折旧法计提折旧
3、，考虑所得税的影响时，项目采用加速折旧法计提折旧，计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧所计算出的净现计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧所计算出的净现值（值（）。）。A.A.大大B.B.小小C.C.一样一样D.D.难以确定难以确定【答案】【答案】A A因为方案净现值的计算是以现金流量为依据计算的，而现金流量的确定因为方案净现值的计算是以现金流量为依据计算的，而现金流量的确定是以收付实现制为基础的，不考虑非付现的成本，无论采用加速折旧法是以收付实现制为基础的，不考虑非付现的成本，无论采用加速折旧法计提折旧还是采用直线折旧法，不考虑所得税的影响时，同一方案的经计提折旧还是采用直线折旧法，不
4、考虑所得税的影响时，同一方案的经营净现金流量是相等的；若考虑所得税的影响，折旧抵税作为现金流入营净现金流量是相等的；若考虑所得税的影响，折旧抵税作为现金流入来考虑，而采用加速折旧法计提折旧前几年多后几年少，因此项目采用来考虑，而采用加速折旧法计提折旧前几年多后几年少，因此项目采用加速折旧法计提折旧，计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧大。加速折旧法计提折旧，计算出来的方案净现值比采用直线法计提折旧大。（二）税后现金流量的计算（二）税后现金流量的计算初始期净现金流量初始期净现金流量营业期现金流量（或营业现金流量）营业期现金流量（或营业现金流量）=营业收入营业收入-付现成本付现成本-所得税所得
5、税=税后净利润税后净利润+折旧折旧=收入收入(1-(1-税率税率)-)-付现成本付现成本(1-(1-税率税率)+)+折旧折旧税率税率处置期净现金流量处置期净现金流量回收垫支的流动资金（净营运资本）回收垫支的流动资金（净营运资本）回收固定资产的净残值及其对所得税的影响）回收固定资产的净残值及其对所得税的影响）长长期期资资产产投投资资（包包括括固固定定资资产产、无无形形资资产产、其他长期资产等）其他长期资产等）净经营营运资本的增加净经营营运资本的增加利用原有资产变现净损益对所得税的影响利用原有资产变现净损益对所得税的影响P218P218【教材例【教材例9-39-3】若变现价值为若变现价值为4000
6、4000元，则继续使用旧设备的初始现金流量是多少？元，则继续使用旧设备的初始现金流量是多少？继续使用旧设备的初始现金流量继续使用旧设备的初始现金流量=-=-丧失的变现净流量丧失的变现净流量=-=-变现价值变现价值+变现损失抵税（或变现损失抵税（或-变现净收益纳税）变现净收益纳税）总结总结u初始初始NCFNCF：利用原有旧资产，考虑丧失的变现损益及变现：利用原有旧资产，考虑丧失的变现损益及变现损益对税的影响。损益对税的影响。u变现损益：将变现价值与账面净值对比。变现损益：将变现价值与账面净值对比。u营业流量：营业流量：固定成本固定成本付现？付现？折旧计算方法始终按税法的规定来确定，折旧抵税年限折
7、旧计算方法始终按税法的规定来确定，折旧抵税年限孰短法孰短法1 1）税法规定尚可使用年限）税法规定尚可使用年限5 5年，企业估计尚可使用年限年，企业估计尚可使用年限4 4年。年。（提前报废状况），所以抵税年限为（提前报废状况），所以抵税年限为4 4年。年。2 2）税法规定尚可使用年限）税法规定尚可使用年限5 5年，企业估计尚可使用年限年，企业估计尚可使用年限6 6年。年。（超龄使用问题），所以抵税年限为（超龄使用问题），所以抵税年限为5 5年。年。支出处理支出处理资本化还是费用化资本化还是费用化【例】【例】假设你是假设你是F F公司的财务顾问。该公司是目前国内最大的公司的财务顾问。该公司是目前国
8、内最大的家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正在家电生产企业，已经在上海证券交易所上市多年。该公司正在考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品，公司管理层要考虑在北京建立一个工厂，生产某一新型产品，公司管理层要求你为其进行项目评价。求你为其进行项目评价。F F公司在公司在2 2年前曾在北京以年前曾在北京以500500万元购买了一块土地，原打算建万元购买了一块土地，原打算建立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北立北方区配送中心，后来由于收购了一个物流企业，解决了北方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公司现方地区产品配送问题，便取消了配送中心的建设项目。公
9、司现计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价值为计划在这块土地上兴建新的工厂，目前该土地的评估价值为800800万元。万元。预计建设工厂的固定资产投资成本为预计建设工厂的固定资产投资成本为10001000万元。该工程将承包万元。该工程将承包给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设给另外的公司，工程款在完工投产时一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本期视为零。另外，工厂投产时需要营运资本750750万元。该工厂万元。该工厂投入运营后，每年生产和销售投入运营后，每年生产和销售3030万台产品，售价为万台产品，售价为200200元元/台，台，单位产品变动成
10、本单位产品变动成本160160元；预计每年发生固定成本（含制造费元；预计每年发生固定成本（含制造费用、经营费用和管理费用）用、经营费用和管理费用）400400万元。万元。由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项由于该项目的风险比目前公司的平均风险高，管理当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出目的报酬率比公司当前的加权平均税后资本成本高出2 2个百分个百分点。点。该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该公司目前的资本来源状况如下：负债的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为该债券的票面利率为6%6%，每年付息，每年付息，5 5年后到期，面值年后到
11、期，面值10001000元元/张，共张，共100100万张，每张债券的当前市价万张，每张债券的当前市价959959元；所有者权益的主元；所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普通股共要项目是普通股，流通在外的普通股共1000010000万股，市价万股，市价22.3822.38元元/股，贝他系数股，贝他系数0.8750.875。其他资本来源项目可以忽略不计。其他资本来源项目可以忽略不计。当前的无风险收益率当前的无风险收益率5%5%，预期市场风险溢价为，预期市场风险溢价为8%8%。该项目所需。该项目所需资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略债券和股票的发资金按公司当前的资本结构筹集，并可以忽略
12、债券和股票的发行费用。公司平均所得税率为行费用。公司平均所得税率为24%24%。新工厂固定资产折旧年限。新工厂固定资产折旧年限平均为平均为8 8年（净残值为零）。土地不提取折旧。年（净残值为零）。土地不提取折旧。该工厂（包括土地）在运营该工厂（包括土地）在运营5 5年后将整体出售，预计出售价格年后将整体出售，预计出售价格为为600600万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。万元。假设投入的营运资本在工厂出售时可全部收回。要求：要求：(1)(1)计算该公司当前的加权平均税后资本成本（资本结构权数计算该公司当前的加权平均税后资本成本（资本结构权数按市价计算）。按市价计算）。(2)(2)计
13、算项目评价使用的含有风险的折现率。计算项目评价使用的含有风险的折现率。(3)(3)计算项目的初始投资（零时点现金流出）。计算项目的初始投资（零时点现金流出）。(4)(4)计算项目的年经营现金净流量。计算项目的年经营现金净流量。(5)(5)计算该工厂在计算该工厂在5 5年后处置时的税后现金净流量。年后处置时的税后现金净流量。(6)(6)计算项目的净现值。计算项目的净现值。二、固定资产更新决策二、固定资产更新决策（一）更新决策现金流量的特点：（一）更新决策现金流量的特点：更新决策的现金流量主要是更新决策的现金流量主要是现金流出现金流出。即使有少量的残值。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而
14、非实质上的流入增加。变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。（二）确定相关现金流量应注意的问题（二）确定相关现金流量应注意的问题1.1.旧设备的初始投资额应以其变现流量考虑：旧设备的初始投资额应以其变现流量考虑：继续使用旧设备：继续使用旧设备：2.2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑设备的使用年限应按尚可使用年限考虑【例】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：【例】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：假设该企业要求的最低报酬率为假设该企业要求的最低报酬率为15%15%，继续使用与更新的现金流量见图。，继续使用与更新的现金流量见图。旧旧设备设备
15、新新设备设备原原值值2200220024002400预计预计使用年限使用年限10101010已已经经使用年限使用年限4 40 0最最终终残残值值200200300300变现变现价价值值60060024002400年运行成本年运行成本7007004004003.3.使用平均年成本法需要注意的问题：使用平均年成本法需要注意的问题：（1 1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。不能将旧
16、设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。两种处理方法：两种处理方法：互斥方案选择互斥方案选择差量分析法（售旧购新）差量分析法（售旧购新）前提：新旧设备尚可使用年限一致。前提：新旧设备尚可使用年限一致。（2 2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。按原来的平均年成本找到可代替的设备。（三）固定资产平均年成本（三）固定资产平均年成本1.1.含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值年平均值。2.2.计算公式：计算公式：（1 1）如果不考
17、虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。出总额与使用年限的比值。（2 2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与流出总现值与年金现值系数年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。的比值，即平均每年的现金流出。【例】【例】B B公司目前生产一种产品，该产品的适销期预计还有公司目前生产一种产品，该产品的适销期预计还有6 6年，年，公司计划公司计划6 6年后停产该产品。生产该产品的设备已经使用年后停产该产品。生产该产品的设备已经使用5 5年，年，比较陈旧，运行成本
18、比较陈旧，运行成本(人工费、维修费和能源消耗等人工费、维修费和能源消耗等)和残次品和残次品率较高。目前市场上出现了一种新设备，其生产能力、生产产率较高。目前市场上出现了一种新设备，其生产能力、生产产品的质量与现有设备相同。新设备虽然购置成本较高，但运行品的质量与现有设备相同。新设备虽然购置成本较高，但运行成本较低，并且可以减少存货占用资金、降低残次品率。除此成本较低，并且可以减少存货占用资金、降低残次品率。除此以外的其他方面，新设备与旧设备没有显著差别。以外的其他方面，新设备与旧设备没有显著差别。B B公司正在研究是否应将现有旧设备更换为新设备，有关的资公司正在研究是否应将现有旧设备更换为新设
19、备，有关的资料如下料如下(单位：元单位：元)：继续继续使用旧使用旧设备设备 更更换换新新设备设备旧旧设备设备当初当初购买购买和安装成本和安装成本200 000200 000旧旧设备设备当前市当前市值值50 00050 000新新设备购买设备购买和安装成本和安装成本300 000300 000税法税法规规定折旧年限定折旧年限(年年)1010税法税法规规定折旧年限定折旧年限(年年)1010税法税法规规定折旧方法定折旧方法直直线线法法税法税法规规定折旧方法定折旧方法直直线线法法税法税法规规定残定残值值率率10%10%税法税法规规定残定残值值率率10%10%已已经经使用年限使用年限(年年)5 5运行效
20、率提高减少半成品存运行效率提高减少半成品存货货占用占用资资金金15 00015 000预计预计尚可使用年限尚可使用年限(年年)6 6计计划使用年限划使用年限(年年)6 6预计预计6 6年后残年后残值变现净值变现净收入收入O O预计预计6 6年后残年后残值变现净值变现净收入收入150 000150 000年运行成本年运行成本(付付现现成本成本)110 000110 000年运行成本年运行成本(付付现现成本成本)85 00085 000年残次品成本年残次品成本(付付现现成本成本)8 0008 000年残次品成本年残次品成本(付付现现成本成本)5 0005 000B B公司更新设备投资的资本成本为公
21、司更新设备投资的资本成本为l0%l0%，所得税率为，所得税率为25%25%；固定；固定资产的会计折旧政策与税法有关规定相同。资产的会计折旧政策与税法有关规定相同。要求：要求：（1 1）计算）计算B B公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值(计算计算过程及结果填入答题卷第过程及结果填入答题卷第4 4页给定的表格内页给定的表格内)。（2 2）计算）计算B B公司更换新设备方案的相关现金流出总现值公司更换新设备方案的相关现金流出总现值(计算计算过程及结果填入答题卷第过程及结果填入答题卷第5 5页给定的表格内页给定的表格内)。（3 3）计算两个方案的净差额，并判断
22、应否实施更新设备的方）计算两个方案的净差额，并判断应否实施更新设备的方案。案。（20092009年原）年原）（四）固定资产的经济寿命（四）固定资产的经济寿命含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。那一使用年限。三、互斥项目的排序问题三、互斥项目的排序问题互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。况。（一）项目寿命相同，利用净现值和内含报酬率进行选优（一）项目寿命相同，利用净现值和内含报酬率进行选优时结论有矛盾时：应当以净现值法结论优先。时结论有矛盾时：应当
23、以净现值法结论优先。（二）项目寿命不相同时（二）项目寿命不相同时P224P224【教材例【教材例9-69-6】1 1、计计算两算两项项目的目的净现值净现值；2 2、计计算算净现值净现值的等的等额额年金年金额额该该方案方案净现值净现值/（P/A,i,nP/A,i,n）3 3、假、假设项设项目可以无限重置，并且每次都在目可以无限重置，并且每次都在该该项项目的目的终终止期，等止期，等额额年金的年金的资资本化就是本化就是项项目的目的净现值净现值。无限重置后的无限重置后的净现值净现值=等等额额年金年金额额/资资本成本本成本i i决策方法决策方法计算原理计算原理决策原则决策原则共同年共同年限法限法（重置价
24、（重置价值链值链法）法）假假设设投投资项资项目可以在目可以在终终止止时进时进行重置，通行重置，通过过重置使两个重置使两个项项目达到相同的年限，然后目达到相同的年限，然后比比较较其其净现值净现值。【提示【提示1 1】通常】通常选选最小公倍寿命最小公倍寿命为为共同年共同年限；限；【提示【提示2 2】通】通过过重复重复净现值计净现值计算共同年限算共同年限法下的法下的调调整后整后净现值净现值速度可以更快。速度可以更快。选择调选择调整后整后净现值净现值最大最大的方案的方案为优为优。等等额额年年金法金法选择调选择调整后整后净现值净现值最大最大的方案的方案为优为优。【例】下列关于项目投资决策的表述中，正确的
25、是【例】下列关于项目投资决策的表述中，正确的是()()。（20092009新）新）A A两个互斥项目的初始投资额不一样，在权衡时选择内含报两个互斥项目的初始投资额不一样，在权衡时选择内含报酬率高的项目酬率高的项目B B使用净现值法评估项目的可行性与使用内含报酬率法的结使用净现值法评估项目的可行性与使用内含报酬率法的结果是一致的果是一致的C C使用获利指数法进行投资决策可能会计算出多个获利指数使用获利指数法进行投资决策可能会计算出多个获利指数D D投资回收期主要测定投资方案的流动性而非盈利性投资回收期主要测定投资方案的流动性而非盈利性【答案】【答案】D D两个互斥项目的初始投资额不一样，但项目寿
26、命期一致时，在权衡时选择净现值两个互斥项目的初始投资额不一样，但项目寿命期一致时，在权衡时选择净现值高的项目，选项高的项目，选项A错误；在投资额不同或项目寿命期不同时，利用净现值和内含错误；在投资额不同或项目寿命期不同时，利用净现值和内含报酬率在进行项目选优时会有冲突，报酬率在进行项目选优时会有冲突，B错误；使用获利指数法进行投资决策，在错误；使用获利指数法进行投资决策，在相关因素确定的情况下只会计算出一个获利指数，相关因素确定的情况下只会计算出一个获利指数，C错误；回收期没有考虑回收错误；回收期没有考虑回收期满以后的流量，所以主要测定投资方案的流动性而非盈利性。期满以后的流量，所以主要测定投
27、资方案的流动性而非盈利性。四、总量有限时的资本分配四、总量有限时的资本分配（一）独立项目的含义（一）独立项目的含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。项目时不会影响另外项目的采用或不采用。（二）独立投资项目的排序问题（二）独立投资项目的排序问题决策前提决策前提决策原决策原则则在在资资本本总总量不受量不受限制的情况下限制的情况下凡是凡是净现值为净现值为正数的正数的项项目或者内含目或者内含报报酬率大于酬率大于资资本成本成本的本的项项目，都可以增加股目，都可以增加股东财东财富，都富，都应应当被采用当
28、被采用。在在资资本本总总量量受到限制受到限制时时现值现值指数排序并指数排序并寻寻找找净现值净现值最大的最大的组组合就成合就成为为有用的有用的工具，有限工具，有限资资源的源的净现值净现值最大化成最大化成为为具有一般意具有一般意义义的的原原则则。【例】某企业现有甲乙丙丁四个投资项目，有关资料如下表：【例】某企业现有甲乙丙丁四个投资项目，有关资料如下表：要求：要求：（1 1）计算各投资项目的现值指数）计算各投资项目的现值指数（2 2）若该公司投资总额不受限制，选择该公司最优的投资组合）若该公司投资总额不受限制，选择该公司最优的投资组合（3 3）若该公司的投资总额为）若该公司的投资总额为2500250
29、0万元，选择该公司最优的投资万元，选择该公司最优的投资组合组合项项目目原始投原始投资现值资现值净现值净现值甲甲15001500450450乙乙10001000350350丙丙500500140140丁丁500500225225【答案】（【答案】（1 1）甲现值指数）甲现值指数=（1500+4501500+450）/1500=1.3/1500=1.3乙现值指数乙现值指数=（1000+3501000+350）/1000=1.35/1000=1.35丙现值指数丙现值指数=（500+140500+140）/500=1.28/500=1.28丁现值指数丁现值指数=（500+225500+225）/500
30、=1.45/500=1.45（2 2）若该公司投资总额不受限制，该公司最优的投资组合为所）若该公司投资总额不受限制，该公司最优的投资组合为所有项目。有项目。（3 3）项项目目原始投原始投资现值资现值净现值净现值现值指数现值指数甲甲150015004504501.451.45乙乙100010003503501.351.35丙丙5005001401401.301.30丁丁5005002252251.281.28若该公司的投资总额为若该公司的投资总额为25002500万元，最优组合为丁万元，最优组合为丁+甲甲+丙。丙。【例】对于多个投资组合方案，当资金总量受到限制时，应在【例】对于多个投资组合方案，
31、当资金总量受到限制时，应在资金总量范围内选择（资金总量范围内选择（）。）。A.A.使累计净现值最大的方案进行组合使累计净现值最大的方案进行组合B.B.累计会计收益率最大的方案进行组合累计会计收益率最大的方案进行组合C.C.累计现值指数最大的方案进行组合累计现值指数最大的方案进行组合D.D.累计内部收益率最大的方案进行组合累计内部收益率最大的方案进行组合【答案】【答案】A A在主要考虑投资效益的条件下在主要考虑投资效益的条件下,多方案比较决策的主要依据，多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量。现值
32、总量。五、通货膨胀的处置五、通货膨胀的处置（一）通货膨胀对资本预算的影响（一）通货膨胀对资本预算的影响对对折折现现率的影响率的影响对现对现金流量的影响金流量的影响式中：式中：nn相相对对于基期的期数于基期的期数（二）计算评价指标的基本原则（二）计算评价指标的基本原则在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义折现率进行折现，实际现金流量用实际折现率流量用名义折现率进行折现，实际现金流量用实际折现率进行折现。进行折现。【例】假设某项目的实际现金流量如表【例】假设某项目的实际现金流量如表9 9所示，名义资本成本为所示，名义资本成本为
33、12%12%，预计一年内的通货膨胀率为，预计一年内的通货膨胀率为8%8%，求该项目的净现值。，求该项目的净现值。实际现实际现金流量金流量 单单位：万元位：万元时时 间间第第0 0年年第第1 1年年第第2 2年年第第3 3年年实际现实际现金流量金流量-100-100454560604040解法一：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。此时需要解法一：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%12%的资本成的资本成本进行折现。本进行折现。解法二：将实际现金流量用实际资本成本进行折现。此时需要解法二：将
34、实际现金流量用实际资本成本进行折现。此时需要将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。【单项选择题】甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为【单项选择题】甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为60006000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为为72007200万元，投资当年的预期通货膨胀率为万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%5%，名义折现率为，名义折现率为ll.3%ll.3%，则该方案能够提高的公司价值为，则该方案能够提高的公司价值为()()。A A469469万元万元
35、 B B668668万元万元 C C792792万元万元 D D857857万元万元【答案】【答案】C C【解析】由【解析】由1+11.3%=1+11.3%=（1+r1+r）（）（1+5%1+5%）解得）解得r=6%r=6%该方案能够提高的公司价值该方案能够提高的公司价值=或：名义现金流量或：名义现金流量=7200=7200（1+5%1+5%）该方案能够提高的公司价值该方案能够提高的公司价值=7200=7200（1+5%1+5%）/（1+11.3%1+11.3%）-6000=792-6000=792第二节第二节 项目风险的衡量与处置项目风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念一、项目风险分析
36、的主要概念二、项目系统风险的衡量和处置二、项目系统风险的衡量和处置三、项目特有风险的衡量与处置三、项目特有风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念一、项目风险分析的主要概念（一）项目风险的类别（一）项目风险的类别类别类别含义含义项目的特有风险项目的特有风险特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。益率的波动性来衡量。项目的公司风险项目的公司风险项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影
37、响大小来衡量。大小来衡量。项目的市场风险项目的市场风险从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。不能分散掉的系统风险。结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。【多项选择题】高风险项目组合在一起后，（【多项选择题】高风险项目组合在一起后，（）。）。A A单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉
38、单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉B B单一项目自身特有的风险不宜作为项目资本风险的度量单一项目自身特有的风险不宜作为项目资本风险的度量C C唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险D D单个项目并不一定会增加企业的整体风险单个项目并不一定会增加企业的整体风险【答案】【答案】ABCDABCD（二）项目风险处置的一般方法（二）项目风险处置的一般方法1 1调整现金流量法调整现金流量法P230P230（1 1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净
39、调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。（2 2）肯定当量系数（）肯定当量系数（atat）的确定，是指不肯定的一元现金流）的确定，是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。a at t与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。当量系数越小。2 2风险调
40、整折现率法风险调整折现率法基本原理：基本原理：（1 1）基本思路：对于高风险项目采用较高的折现率去计算净）基本思路：对于高风险项目采用较高的折现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。（2 2）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。报酬率。3 3两种方法的比较与应用两种方法的比较与应用（1 1）方法比较）方法比较风险调风险调整整折折现现率法率法用用单单一的折一的折现现率同率同时时完成完成风险调风险调整和整和时间调时间调整，整，导导致夸致夸大了大了远远期期风险风险。调调整整现现金
41、金流量法流量法对对不同年份的不同年份的现现金流量，可以根据金流量，可以根据风险风险的差的差别别使用不同使用不同的肯定当量系数的肯定当量系数进进行行调调整。但如何合理确定当量系数是整。但如何合理确定当量系数是个困个困难难的的问题问题。（2 2）实务上被普遍接受的做法）实务上被普遍接受的做法 根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。的特有风险调整现金流量。二、项目系统风险的衡量和处置二、项目系统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本（一）加权平均成本与权益资本成本1 1净现值的两种方法净现值的两种方法方法方法
42、现现金流量的特点金流量的特点折折现现率率实实体体现现金流量金流量法法以企以企业实业实体体为为背景，确定背景，确定项项目目对对企企业现业现金流金流量的影响。量的影响。确定确定现现金流出量金流出量时时不考不考虑虑利息和利息和偿还偿还本金。本金。用企用企业业的加的加权权平均平均资资本成本作本成本作为为折折现现率率股股权现权现金流量金流量方法方法以股以股东为东为背景，确定背景，确定项项目目对对股股东现东现金流量的金流量的影响。影响。利息和利息和偿还偿还本金本金为为相关的相关的现现金流出量。金流出量。用股用股东东要求的要求的报报酬酬率率为为折折现现率率【教材例【教材例9-119-11】某公司的资本结构为
43、负债】某公司的资本结构为负债60%60%，所有者权益为，所有者权益为40%40%；负债的税后成本为；负债的税后成本为5%5%，所有者权益的成本为，所有者权益的成本为20%20%，其加权，其加权平均成本为：平均成本为：加权平均成本加权平均成本=5%60%+20%40%=11%=5%60%+20%40%=11%该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100100万元，预计万元，预计每年产生税后（息前）现金流量每年产生税后（息前）现金流量1111万元，其风险与公司现有资万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到产的平均风
44、险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集一个永续年金。公司计划筹集6060万元的债务资本，税后的处处万元的债务资本，税后的处处率仍为率仍为5%5%，企业为此每年流出现金，企业为此每年流出现金3 3万元；筹集万元；筹集4040万元的权益资万元的权益资本，要求的报酬率为本，要求的报酬率为20%20%。2 2结论结论P233P233（1 1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。权平
45、均的资本成本折现股权现金流量。（2 2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3 3）增加债务不一定会降低加权平均成本。）增加债务不一定会降低加权平均成本。（4 4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。（二）使用加权平均资本成本的条件（二）使用加权平均资本成本的条件结论结论1 1P234:P234:使用企使用企
46、业业当前的当前的资资本成本作本成本作为项为项目的目的折折现现率，率，应应具具备备两个条件：一是两个条件：一是项项目的目的风风险险与企与企业业当前当前资产资产的平均的平均风险风险相同，二是相同，二是公司公司继续继续采用相同的采用相同的资资本本结结构构为为新新项项目筹目筹资资。结论结论2 2P235:P235:在等在等风险风险假假设设和和资资本本结结构不构不变变假假设设明明显显不能成立不能成立时时，不能使用企，不能使用企业业当前的平均当前的平均资资本成本作本成本作为为新新项项目的折目的折现现率。率。结论结论3 3若若资资本市本市场场完善完善,满满足等足等风险风险假假设设,可使用可使用企企业业当前的
47、当前的资资本成本作本成本作为项为项目的折目的折现现率率【单项选择题】在采用风险调整折现率法评价投资项目时，下【单项选择题】在采用风险调整折现率法评价投资项目时，下列说法中，错误的是（列说法中，错误的是（）。（）。（20092009老）老）A A项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件；前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件；B B评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险；险；C C采用实体现金流量法评价投资项
48、目时应以加权平均资本成本采用实体现金流量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率；本成本作为折现率；D D如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流量大，应使用更高的折现率；量大，应使用更高的折现率；【答案】【答案】B B（三）投资项目系统风险的衡量（可比公司法）（三）投资项目系统风险的衡量（可比公司法）1.1.若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险不一致（不
49、满足等风险假设）一致（不满足等风险假设）调整方调整方法法寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的企业的替代待评估项目的系统风险，这种方法也称为替代替代待评估项目的系统风险，这种方法也称为替代公司法。公司法。计算步计算步骤骤卸载可比企业财务杠杆：卸载可比企业财务杠杆：资产资产=类比上市公司的类比上市公司的权益权益/1+/1+（1-1-类比上市公司适用所得类比上市公司适用所得税率）税率）类比上市公司的产权比率类比上市公司的产权比率 加载目标企业财务杠杆加载目标企业财务杠杆目标公司的目标公司的权益权益=资产资产1+1+（1-1-目
50、标公司适用所得税率）目标公司适用所得税率）目标公司的产权比率目标公司的产权比率 根据目标企业的根据目标企业的权益权益计算股东要求的报酬率计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率股东要求的报酬率=无风险利率无风险利率权益权益市场风险溢价市场风险溢价计算目标企业的加权平均成本计算目标企业的加权平均成本加权平均成本加权平均成本=负债税前成本负债税前成本（1-1-所得税率）所得税率）负债比重负债比重权益成本权益成本权益比重权益比重【提示】【提示】资产不含财务风险，资产不含财务风险，权益既包含了项目的经营风险，也包权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。含了目标企业的财务风险。【单项选择题】